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中航油事件中航油，一个因成功进行海外收购曾被称为“买来个石油帝国”的企业，一个被评为2004年新加坡最具透明度的上市公司，一个被作为中国国有企业走向世界的明星企业于2004年12月1日向新加坡高等法院申请破产保护，爆出如此丑闻，发人深思。
究竟是什么原因导致中航油巨亏破产？一、背景资料据资料显示中国航空油料集团公司核心业务包括：负责全国10 0多个机场的供油设施的建设和加油设备的购置；为中、外100多家航空公司的飞机提供加油服务（包括航空燃油的采购、运输、储存直至加入飞机油箱等），堪称国内航空界的航油巨无霸。
1997年，在亚洲金融危机之际，陈久霖被派接手管理中国航油（新加坡）股份有限公司，在陈久霖的管理下，作为中航油总公司惟一的海外“贸易手臂”——新加坡中国航油，便开始捉住了国内航空公司的航油命脉，在中国进口航油市场上的占有率急剧飙升：1997年不足3％，1999年为83％，2000年达到92％，2001采购进口航油160万吨，市场占有率接近100％。
2001年中国航油（新加坡）在新加坡交易所主板挂牌上市。
二、事件过程最初，中航油新加坡公司，经中航油集团公司授权，开始进行油品的套期保值业务。
2002年3月，中航油新加坡公司时任总裁陈久霖擅自扩大业务范围，从事石油衍生品期权交易。
对期权交易毫无经验的中航油新加坡公司最初只从事背对背期权交易，即只扮演代理商的角色为买家卖家服务，从中赚取佣金，没有太大风险。
自2003年始，中航油开始进行风险更大的投机性的期权交易，而此业务仅限于由公司的两位外籍交易员进行。
在2003年第三季度前，由于中航油新加坡公司对国际石油市场价格判断与走势一致，中航油尝到了甜头，于是一场更大的冒险也掀开了序幕。
2003年第四季度，中航油预估油价将有所下降，于是公司调整了期权交易策略，卖出了买权并买入了卖权。
中航油对未来油价走势的这一判断为整个巨亏事件埋下了根源，且没有意识到仅仅一次判断失误将引来一连串不利的连锁反应。
深度今年44岁的陈久霖毕业于北京大学。
1997年在亚洲金融危机中，他被调往新加坡接手一家濒临破产的中资海外子公司，2000年这家名为中航油的公司在新加坡交易所上市，2003年净资产已超过1亿美元。
2002年，在新加坡挂牌的中资企业当中，陈久霖以490万新元（约合人民币1600万元）的薪酬高居榜首，当时被新加坡人誉为“打工皇帝”。
2004年，中航油在新加坡折戟沉沙，巨亏5．5亿美元。
当风险乍露苗头时，其实只需5000万美元即可解围。
事后如果果断斩仓，亏损也最多1亿美元，然而当时领导们大多在休假，无人拍板定夺。
而在最关键的谈判时刻，领导们有的关机，有的不接电话，错失补救良机，最终酿成5．5亿美元的巨亏，震惊海内外。
四川省原副省长李达昌的被捕，使中国四川国际合作股份有限公司（下称“中川国际”）8年前在乌干达欧文电站项目上遭遇惨败、亏损8300万元的事实重新浮出水面。
而“中航油事件”依然余波未平，其后续处置仍是舆论关注的焦点。
“走出去”是当下我国企业界一个热门词语。
近年来，包括境外投资和对外承包工程、劳务合作在内的我国对外经济合作增长迅猛。
然而几次“折戟沉沙”的教训敲响了警钟：进军国际市场必须严防风险。
应对危机怎能容忍低级错误5．5亿美元的巨亏起初5000万美元即可解围中国航油（新加坡）股份有限公司（下称“新加坡公司”）投机期货巨亏5．5亿美元一事曝光，海内外舆论哗然。
当跨国经营风险凸现时，企业应以怎样的态度和措施积极应对？中国企业常显得十分笨拙和幼稚，以至犯下“低级错误”，错失补救的良机。
世界著名风险评估机构标准普尔发表评论说：在危机显露之初，其实新加坡公司只需5000万美元即可解围。
且不论这个判断是否准确，但是在一些细节上如果新加坡公司及其母公司换一种处理方式，也许会出现不同的局面。
果断斩仓亏损最多1亿美元然而领导都在休假无人定夺事件的核心人物———新加坡公司原总裁陈久霖事后在接受记者专访时透露了一些不为外人所知的详情，让人们了解到新加坡公司的母公司中航油集团处理危机的几个细节：“中航油集团2004年10月3日就开始了解到事件的严重性。
金融工程作业1中航油事件分析中航油事件分析一、事件回放•2004年11月20日晚，一条爆炸式的新闻传出，震惊了国内外市场：在新加坡上市的航空燃料供货商中国航油（新加坡）股份有限有限公司（China Aviation Oil Lid，以下简称中航油）发布公告表示，该公司正在寻求法院保护使自己免受债权人起诉，此前公司出现了5.5亿美元的衍生金融工具交易亏损。
公司公告显示，中航油石油期货交易出现巨额亏亏损的时候正值纽约原油期货价格在10月25日飙升至每桶55.67美元的记录高点。
母公司中国航空油料集团向中航油提供的1亿美元贷款也未能帮助中航油免于被交易所强制平仓。
•2004年12月3日，新加坡政府决定对中国航油展开刑事调查。
•2004年12月8日，新加坡警方公告称他们已经拘捕了中航油总裁陈久霖。
•2004年12月10日，国务院国有资产监督管理委员会正式表态：中航油新加坡公司开展的石油指数期货业务属违规越权炒作行为。
•2005年3月29日，新加坡普华永道会计公司提交针对中航油石油期权亏损事件所做的第一期调查报告，认为中航油新加坡公司的巨额亏损由诸多因素造成。
•2006年3月3日，中航油召开特别股东大会，对重组方案和新董事会成员进行投票，中航油的重组方案以99%的赞成票获得通过。
•2006年3月21日，新加坡初级法庭对中航油新加坡公司原总裁陈久霖做出一审判决。
陈久霖因涉嫌6项指控被处以33.5万新元的罚款、4年3个月监禁。
•2007年2月6日，国资委宣布：原中航油总经理荚长斌被责令辞职，原中航油集团副总经理、中航油（新加坡）有限公司总经理陈久霖被“双开”。
•二、亏损真相违规入市：长期以来，中航油所进行的期权交易只是“背对背”类型，即只扮演代理商的角色为买家卖家的对应服务，从中赚取佣金。
在此情况下，买卖数量基本对等，没有太大风险。
但是，从2003年开始，中航油的澳大利亚籍交易员Gerard Rigby开始进行投机性的期权交易。
金融衍生品交易的风险管理研究案例分析—以中航油事件为例一、内容综述随着全球金融市场的日益发展，金融衍生品交易在企业和机构中扮演着越来越重要的角色。
这种交易的复杂性及其与基础资产市场的紧密关联性也意味着潜在风险的增加。
对于参与金融衍生品交易的企业来说，有效地管理这些风险至关重要。
本文将通过深入剖析中航油事件这一典型案例，分析其在金融衍生品交易中的风险管理失误及其后果，以期为我国企业和投资者提供借鉴和启示。
通过案例研究，本文旨在探讨如何建立健全的风险管理体系，识别、评估、监控和应对金融衍生品交易中的风险，以期实现稳健的投资收益与风险控制之间的平衡。
通过对中航油事件的分析，呼吁企业及投资者增强风险意识，完善风险管理机制，避免类似事件的再次发生。
1. 介绍金融衍生品的重要性和中航油事件背景在这样的背景下，中航油事件成为了金融衍生品风险管理领域的一个重要案例。
中航油事件涉及的是一家大型石油公司的衍生品交易风险失控事件。
事件的背景是中航油公司参与了复杂的金融衍生品交易，由于缺乏相应的风险管理能力和经验，导致交易损失迅速扩大，最终造成了重大的财务危机。
这一事件不仅给中航油公司带来了巨大的经济损失，也对整个金融市场的风险管理敲响了警钟。
对中航油事件进行深入分析，对于提高金融衍生品交易的风险管理水平具有重要的现实意义。
2. 提出研究目的和意义：探讨金融衍生品交易的风险管理策略，以中航油事件为例进行分析。
通过对金融衍生品交易风险管理的系统研究，有助于提升对金融衍生品风险的认识和理解，完善风险管理理论。
通过对中航油事件的深入分析，能够揭示出实际交易过程中风险管理的薄弱环节和存在的问题，为其他投资者提供借鉴和警示。
本研究旨在提出有效的金融衍生品交易风险管理策略。
结合中航油事件，从风险识别、评估、监控、控制等角度提出针对性的风险管理措施和方法，为投资者提供实际操作中的指导建议，提高风险管理水平。
本研究对于促进金融市场的健康发展具有重要意义。
中航油案例分析成功的企业由于内控有效而得以扩张；而内控失败必将使企业蒙受重大损失，甚至破产。
美国忠诚与保证公司的调查结论是：70%的公司破产是由于内控不力导致的。
巴林银行、“郑百文”、银广夏这些曾经辉煌的企业，犹如一座大厦在顷刻间倒塌，原因只有一个，就是被人们称为现代企业稳健发展的“稳定器”??内控制度在这些企业成了一纸空文，中航油事件也是如此。
一、中航油事件的简单回顾中航油新加坡公司于2001年底获批在新加坡上市，在取得中国航油集团公司授权后，自2003年开始做油品套期保值业务。
但在此期间，总裁陈久霖擅自扩大业务范围，从事石油衍生品期权交易。
2004年12月，中航油新加坡公司因从事投机性石油衍生品交易，亏损5.54亿美元，不久就向新加坡证券交易所申请停牌，并向当地法院申请破产保护，成为继巴林银行破产以来最大的投机丑闻。
2005年3月，新加坡普华永道在种种猜疑下提交了针对此亏损事件所做的第一期调查报告。
报告中认为，中航油新加坡公司的巨额亏损由诸多因素造成，主要包括：2003年第四季度对未来油价走势的错误判断；公司未能根据行业标准评估期权组合价值；缺乏推行基本的对期权投机的风险管理措施；对期权交易的风险管理规则和控制，管理层也没有做好执行的准备等。
排除一些从事市场交易活动都难以避免的技术原因，我们从普华永道的报告可以得出一个不算离谱的结论：中航油从事期权交易业务的决策以及整个交易过程都无视制度的存在，公司最终的巨亏是不按制度行事的结果。
这次事件引发了政府、企业和理论界对内控执行和完善的思考，内控的有效性再度引起了大家的关注。
二、内控的新思考（一）内控的重心：应从细节控制转向风险管理2004年的中航油事件对我国的海外上市公司产生了重大的负面影响，大大损害了海外上市公司的形象。
透视中航油事件，我们得到的关于内控的启示就是：内控的重心要从细节控制转向风险管理。
随着新的企业风险管理的形成，COSO委员会为了应对来自理论界与实务界的挑战，于2004年10月发布了《企业风险管理框架》（简称ERM），认为企业风险管理包括内控，并且会全面取代内控，从而确立了内控向企业风险管理发展的合理性。
中航油事件对中航油进行内控分析评价。
中航油事件2004年l2月，中国航油集团唯一的一家海外公司——中国航油(新加坡)股份有限公司(以下简称中航油)发布了一个震惊的消息：这家新加坡上市公司因石油衍生产品交易，产生了5.5亿美元的巨额亏损，致使曾作为明星企业的中航油向新加坡法院申请破产保护。
该公司自1997年以来，凭借对国内进口航油市场的实质性垄断，净资产由l6.8万美元增加至2003年的l.48亿美元，6年增长762倍，成为股市上的明星，总裁陈久霖也被评为“亚洲经济新领袖”。
中航油事件被认为是继1995年巴林事件后最大的经济丑闻。
中国航油集团向中航油董事会派驻了4名成员，包括陈久霖本人，而他也是以集团副总经理的身份兼任中航油董事和执行总裁的。
但事实上，集团公司出于对陈久霖的信任，使他在实质上成为集团公司派驻中航油的全权代表和实际监管者。
同时，在其任职期间，曾两度调开集团公司派驻的财务经理，从当地另聘财务经理，只听命于他一人。
由此可见，不论是在决策、监管层还是在经理层，都没有很好的形成实质上的权力制衡。
中航油总裁陈久霖在获悉公司在2004年第一季度出现580万美元的账面亏损后，决定不按照内部风险控制的规则进行斩仓止损，也不对市场做任何信息的披露，而是继续扩大仓位。
为了避免实际亏损，他将交割日延后至2005年和2006年，并不断加大仓位，对风险没有做必要的对冲处理，也没有对交易设立上限，孤注一掷，赌油价回落。
到2004年10月，公司亏损累计达到l8 000万美元，公司流动资产耗尽。
于是，陈久霖向集团公司汇报亏损并请求救助。
而中航油集团竞没有阻止中航油的违规行为，也不对风险进行评估，而以私募方式卖出部分中航油股份来“挽救”中航油。
中航油曾聘请安永会计师事务所为其编制《风险管理手册》，设有专门的7人风险管理I委员会及软件监控系统。
其中，风险控制的基本结构是：实施交易员、风险控制委员会、审计部、总裁、董事会层层上报，交叉控制，每名交易员损失20万美元时要向风险控制委员会报告，以征求他们的意见，当损失达到35万美元时要向总裁报告，征求他的意见，在得到总裁的同意后才能继续交易；任何导致50万美元以上的交易将自动平仓。
中航油事件深层剖析
鲁晨光
我是一个投资组合和风险控制理论研究者[1]， 同时也是股票、期货、期权交易者。我从从2003年开始重点交易纽约石油期货和期权。半年前我就写过一篇介绍石油期权期货交易策略的文章[2]。我的策略是：卖出近期期货和做多期权， 加倍做多远期期货。我采用这种策略，一万多美元的帐户赚了5万多。中航油就是因为卖空石油期货和做多期权亏损了五亿多美元。听到这个消息，我比其他人更加感到遗憾。我想，我赚哪一点小钱算什么？中国人的钱是廉价劳动汗水换来的。我的努力要是能减少国人汗水白流，那对我是莫大幸事。所以我很想把我对中航油事件的分析和认识写出来供大家分享。
1． 中航油事件图解
中航油参与石油期货期权的交易从2003年下半年开始， 那时油价波动上涨，中航油初战告捷，2003年盈利580万美元。2004年一季度，中航油在油价涨到30元（指美元，后面相同）以上开始做空，以后越亏加仓越大， 最后做空石油5200万桶, 在油价50元以上被迫强行平仓，合计亏损约5.5亿美元。 我根据纽约轻原油期货行情和《中航油末路纪实》一文[3]制作了图1。
图1. 中航油失败过程图解
纽约轻原油市场是石油期货交易量最大的市场，其交割的石油标准有所不同，所以叫轻原油。其价格稍高。该市场成交量超过伦敦石油期货市场的两倍，一个月份的期货合同总持仓量达到十几亿桶。所以该市场是石油交易主战场。中航油参与交易的是伦敦石油期货市场和场外衍生交易市场。这些市场油价走势是类似的。
2． 例外的第六次石油危机
回顾石油行情历史，可见影响油价最重要的几个因素是：产量，需求，战争，货币贬值――特别是美元贬值，因为国际上的石油交易以美元标价。而战争的主要因素也是来自石油资源和运输通道的争夺。比如不久的伊拉克战争和70年代的第二次中东战争(争夺苏伊士运河控制权。 关于石油危机， 流行的说法只讲暴涨，不讲暴跌，这是不全面的。如果把油价暴跌也当作危机，那么世界石油市场就经历了6次危机。 第一次，从１９７３年１０月到１９７４年１月，油价从每桶３．１１美元上升到１１．６５美元。主要原因是第二次中东战争造。战争造成产量下降，同时中东产油国用油价作为武器反击支持以色列的西方国家。 第二次：１９７８年底到１９８０年底，油价从每桶１３．３４美元上升到４３美元。主要原因是两伊战争造成石油减产和恐慌。 第三次：１９８５年底到１９８６年１０月，油价由每桶２８美元下降到６．８美元。主要原因是：前两次石油危机后，西方国家，特别是美国加大石油投资，造成石油供过于求。 有人认为，阿拉伯国家联合降价导致油价下跌，为的是打击美国企业。布什家族经营石油，当然也难免受到惨重打击。美国的开采成本比中东高，根本经不起降价的打击。油价上涨，美国经济和美国人民受害；油价下跌，美国石油企业受害。这正是美国，特别是两位布什总统，插手中东，拉拢沙特和科威特、打击伊拉克的重要原因。 第四次：１９９６年１０月到１９９８年１２月，油价从每桶２３．５美元下降到１０．６美元。主要原因是亚洲金融危机造成石油需求下降。此前油价连续上涨导致产量增加也是原因之一。 第五次：１９９８年１２月到911事件，油价从每桶１０多美元上升到３５美元左右，又跌到17美元。 第六次：从2003年初的伊拉克战争到中航油破产。油价因战争从25美元上升40美元，跌倒25美元后又暴涨到55美元。战后的暴涨是大多数人，特别是中航油老总陈久霖始料不及的。 最近10年油价变化如图2所示。其中包含后三次石油危机。
图2. 油价10年走势 石油市场一直在循环这样的过程： 战争或减产－>短缺－>价涨－>投资增产－>供过于求－>价跌> 再战争或减产… 然而，最近的一次石油危机例外！伊拉克战争基本结束，欧佩克也没有通过减产推高价格。伊拉克战争结束后，我询问过许多人对石油的行情的看法，绝大多数人，包括在美国能源大公司的行家，都认为，油价会跌下跌，甚至跌回20美元以下。他们最重要理由是：1)美国希望下跌; 2)行情会循环，低廉的开采成本会导致油价再次下跌。 请读者注意图1中，第二次伊拉克战争是中，石油现货价格达到40美元一桶时，两年后的2005年12月期货价格刚过25美元。2009年的价格大概是21美元。这符合流行的观点。 然而，我不太相信流行的看法。虽然我也完全没有估计到油价会涨这么高。我觉得至少远期石油期货价格不应该比近期便宜那么多。我在写给朋友看的一个分析报告中列举过这样一些理由： 1)美元会下跌，以美元报价的石油应该看涨。 事实是：同期，欧元兑美元的价格从0.9以下涨到1.35附近, 涨幅达50％。 2）发展中国家，特别是中国大陆的石油需求在快速上升，这由中国的汽车越来越多可以看出。 3)通货膨胀促使油价缓涨。 4)石油资源有限，开采成本越来越高。大庆油田就是例子。 现在看来，最后一个理由最重要。 我看过一个研究报告，说照现在的消费速度，世界石油资源还可以用50年。20年后石油产量将从高峰下降。我想，石油消费量在上升，当消费上升速度超过增产速度，油价就会暴涨。这一天要不了20年，也许只有5年或10年。不过也有人说，探明的石油储存也在增大，资源危机不会这么快。而事实是，这一天的到来，比谁预料的都快。 这次石油暴涨危机和以往任何一次不同，它主要是由资源紧缺引起的。欧佩克已经暗地里放松了超额限制，过剩生产能力也几乎用尽，可是油价还是涨。当然国际投机分子哄抬油价也是因素之一(后面谈及)。 大多数人片面地总结了历史教训，过于相信美国的油价控制能力，完全没有考虑到资源紧缺会提前到来。中航油没有例外，在油价涨到30美元以上就做空了。
3．石油期权的风险和魅力 中航油做空石油还有别的原因。石油期权的魅力是重要原因之一。据分析， 中航油做空石油，小部分是通过伦敦石油期货市场交易的，大部分是通过柜台期权市场交易的。中航油追债者中有高盛商品部(J．Aron公司)、三井能源风险管理公司、巴克莱资本、伦敦标准银行、三井住友银行、富通银行和麦格理银行等。其中前三家就是类似于破产的安然公司那样的中间商或做市商。高盛中文网站介绍说：高盛是场外交易市场的造市机构，是能源风险管理领域公认的行业领导，协助大量的客户全面管理与能源相关联的风险。 石油期权在纽约美国和伦敦期货市场都可以交易。但是为什么会有柜台市场呢？我以为是因为，它专为稳定熟悉的的大客户之间的交易提供服务，让客户可以一对一面对面协商，协议更加灵活，少受约束和监督。中航油通过它做大量交易比较方便。做市商为这种灵活付出的代价就是客户可能暴仓，欠债难以追回。在纽约伦敦期货市场是不易出现这种问题的。虽然是柜台交易， 期权定价一定也是参考纽约伦敦市场定价的。 期权分做多期权(call)和做空期权(put)。两者都可以买卖。这样就有四种期权交易。买入四种交易的盈亏如图3所示。
图3.期权的四种交易盈亏和期货盈亏比较 因为到期市场价不会跌到0，但是可以涨到无限，所以卖出call比卖出put风险更大。中航油就是选中了风险最大的期权交易。 既然卖出期权，特别是卖出做多期权，盈利有限，亏损无限，那么为什么还有人愿意卖呢？其实这和有人愿意卖保险的原因是一样的。卖家看重的是期权价格，或者叫权利金。而石油期权价格比其他期权价格都高。 举个例子，外汇市场1年后按当前家执行的期权，价格大概是期货价格的3％左右，而 石油期权价格在10％左右。举例说，现在2005年期货价格是40.34, 按40元价格执行的call价格是5.08, put价格是4.74，两者合计接近10元， 也就是说， 同时卖出两者，期货价跌倒30元以下或涨到50元以上才会亏损。如果最后期货价(等于现货价)，就是40元，卖家赚钱接近10元一桶。对于同期执行价是45元的call,其价格是3.23, 也就是说，卖家在油价涨到48.23以上才会亏钱(这里忽略了交易手续费), 在45以下赚3.23元一桶。 由于期权价格大多是根据诺贝尔获奖者的公式(Black-Scholes公式)确定的，它只考虑五个因素，当前价，执行价，持仓时间，银行利率，过去一段时间(一年或数年)的价格波动――用均方误差表示。至于是什么原因导致价格波动，波动因素是否已经过去(比如是战前还是战后)，市场对期权需求如何，该公式一概不管。该公式的缺陷正在这里。斯科尔斯(Scholes)和墨顿（后者因将公式用于可换股债券定价而同时得诺贝尔奖）参股的美国长期资本公司的破产，就是因为对市场波动估计不足。 按照常识，引起波动的原因明朗了，未来价格预测就容易些，波动就小些。但是按照该期权定价算法，波动原因明朗后，价格跌了，计算出的波动和期权价格反而高些。所以现在的期权价格比中航油卖出时的价格更高。 中航油现在卖call比那时卖更合算。可惜，它早卖了8个月，而且卖量太大。 有人说，中航油卖价定低了，油价上涨时， 做多期权价格应该定高一点，要高出做空期权价格。说call应比put价格高，这是不对的。因为如果call比put价格高， 想卖出put的人就可以卖出call并做多期货。 虽然半年前期权价格不如现在高，但是也还相当可观，估计那时一年后执行的期权价格在3元左右一桶。后来事实是，中航油为了每桶赚取两三元，结果每桶亏了将近10元，弄得公司申请破产。 中航油错在哪里？方向弄错了，这是显然的，但是，也是难以避免的。我以为，中航油老总的主要错误是头寸太大，并且采用了输了加倍的赌徒策略。
4．两个打赌问题分析 先说头寸问题。 我在专著《投资组合的熵理论和信息价值》里举了一个浅显的打赌例子，用以说明风险投资的头寸问题：假设有一种可以不断重复的打赌，其收益由掷硬币确定，硬币出A面你投一亏一，出B面你投一赚二；假设你开始只有100元，输了没法再借。现在问怎样重复下注可以使你尽快地由百元户变为万元户? 最后的结论是：25％是最好比例，赌注太大，欲速不达，还可能亏光；比例太小，增值太慢。 石油期货期权市场风险比上面例子中更大，下注比例应更小才是。可是中航油卖空了价值将近20亿美元的石油，保证金用了将近2亿美元。而它的有形资产大概也就那么多，等于100％地用于下注了。 美国期货行家对头寸控制有不同说法，对于相同和相近品种期货的下注问题，有的说不超过3％，有的说不超过7％， 说的最多的也不超过17％。可见中航油在头寸问题上犯了炒家大忌！ 再说加倍打赌问题。 曾经有好几个人和我说，他发现了赌大小的稳赢赌法：先下一块，输了下两块，再输再加倍，最后一定能赢回来。 因为不可能一连输下去。我说那要钱足够多才行。 我不喜欢， 因为赢了只赢一块， 输了可能很恐怖；如果连输10次， 赌注就增大到1024快，20次就是100多万。这不是无故增加风险？中航油就是采用了输了加倍的策略。据说陈久霖在被警方拘捕时还说：如果再给我5亿美元，我一定能扭转局面。看来他还没有接受应得的教训。
