信用衍生产品

第二小组：闫勐（执笔）罗艳芳（找资料）赵伟（找资料）

一．信用悖论的含义

信用悖论，简单而言是指:理论上要求银行在管理信用风险时应遵守投资分

散化、多样化的原则,防止授信集中化。然而,实践中由于客户信用关系,区域行

业信息优势以及银行贷款业务的规模效应,银行信贷业务往往显示出该原则很难

得到很好的贯彻执行,许多银行的分散程度不高。 如今，资产运用分散化、多样化的优势已经在理论上论证的很充分了,而且

在西方发达资本主义国家也已经基本实现,然而在中国日益融入世界、金融市场

机制逐渐完善的今天,为什么信用悖论还普遍存在而且有更加严重的趋势呢?

这与中国金融中介市场发展不成熟以及中国的特有金融市场制度有关系，具

体分析得到以下几点原因：一是银行的信息获取方式决定了银行倾向于将贷款集中于有限的老客户企业；二是一些银行在其市场营销战略中将贷款集中于自己比

较了解的行业；资产分散化使得资产业务小型化,不利于银行获取规模利益。

二．信用衍生产品概述

商业银行为了解决信贷悖论的难题于20 世纪90 年代推出了新型的金融产品——信用衍生工具。这是一种用于交易信用风险的衍生产品，其基本构造原理

是，商业银行作为风险空头出售风险购买信用保护。信用保护方作为风险多头在

获得一部分报酬的同时承担借款人的违约风险，即卖出信用保护。信用衍生产品

能够在保留资产在帐的前提下，把信用风险从标的资产中剥离出来，转移出资产

负债表，从而满足了商业银行比较相悖的信贷需求：既要享受风险集中的益处，又要避免承担过渡集中的信用风险。

值得注意的是，虽然信用衍生工具能够为商业银行提供信用保护，但它只能

转移风险，而不能完全消除风险。也就是说，因为保护方也有可能发生违约事件，

所以信用衍生工具只能降低空头的风险损失，而不能使风险空头完全避免风险暴

露。不过，信用衍生工具改变了传统的借贷结构，使银行的风险与收益发生了变化。

信用风险和市场风险是常常结合在一起的。在信用衍生产品产生之前，任何

一种避险工具都不能同时防范信用风险和市场风险。信用衍生产品的出现使商业

银行可以将原来只能依靠内部管理或多样化分散的信用风险通过市场对冲来解

决。其机制为，将传统的单项或一篮子信贷资产(主要是贷款和债券)所包含的信用风险从各类风险中独立出来，对其定价，再将其转移给愿意承担或有兴趣管理

该风险的投资者，而无须改变原信贷资产的所有权。

信用衍生产品实质上是对传统金融衍生工具(远期、期权及互换)的再造，赋

予它们管理信用风险的新功能。其基本工具包括信用期权、违约互换、总回报互

换、信用联结票据等，在此基础上，又可以产生多种变异形式。与传统金融衍生工具相比，信用衍生产品呈现其特有的性质：一是高度灵活。在交易对象、期限、

金额等方面，可以根据客户需求而“量身定做”；二是债权债务不变。信用衍生

产品以信贷资产为交易对象，它处理的只是标的资产的结构成分，而对资产的法

律债权债务关系没有任何影响；三是便于交易。信用衍生产品克服了传统信用保

险、担保工具的薄弱环节，实现了信用风险交易市场化。

三．信用衍生产品的应用原理 1.利用信用期权对冲信用风险

信用违约期权是专门针对违约风险的信用衍生产品。其中期权购买者是信用

风险的出售者，期权转让者是信用风险的购买者。这种期权在贷款违约事件发生时支付确定的金额给期权购买者，从而对银行予以一定的补偿。为转移违约风险，

银行可以在发放贷款的时候购买一个违约期权，与该笔贷款的面值相对应。当贷

款违约事件发生时，期权出售者向银行支付违约贷款的面值；如果贷款按照贷款

协议得以清偿，那么违约期权就自动终止。因此，银行的最大损失就是从期权出

售者那里购买违约期权所支付的价格。 2.利用信用互换对冲信用风险

信用互换是银行管理信贷风险的一个重要手段。信用互换主要有两类，即总

回报互换和违约互换。

在总回报互换中，保护出售者接受原先属于银行的贷款或证券的全部风险和

资产的总回报（利息支付+资本增值），同时定期支付给银行浮动利息收益，一般情况下会在LIBOR基础上加减一定的息差。与一般互换不同的是，银行和保护出

售者除了交换在互换期间的现金流之外，在贷款到期或者出现违约时，还要结算

贷款或债券的价差，计算方法事先在签约时确定。如果到期时，贷款或债券的市

场价格出现升值，银行将向保护出售者支付价差；反之，如果出现减值，则由保

护出售者向银行支付价差。 从以上分析可以看出，总回报互换可以对冲信用风险暴露，但也有一定的局

限性，这种互换使银行面临着利率风险。即使参考资产的信用风险没有发生变化，

只要LIBOR发生变化，那么整个总回报互换的现金流也要发生变换。

为了剥离出总回报互换中的利率敏感性因素，需要开发另外一种信用互换产

品。这就是违约互换，或者可以叫做纯粹的信用互换。总回报互换类似于期货或远期交易，违约互换则类似于期权交易。在违约互换中，银行向某一金融机构定

期支付固定金额或前期费用。如果银行的贷款并未违约，那么他从互换合约的交

易对手那里就什么都得不到；如果该笔贷款发生违约的情况，那么互换合约的交

易对手就要向其支付违约损失，支付的数额等于贷款的初始面值减去违约贷款在

二级市场上的现值。 3.利用信用联结票据（简称CLN）对冲信用风险

CLN是嵌入信用违约互换的结构化票据。银行与CLN发行人（一般是SPV）

达成违约互换交易，发行人向投资者发行以单笔贷款或贷款组合为参考的CLN，

并对其支付利息，其中包括保护买方支付的保险费。若参考债务人没有违约，投

资者在到期时收回票据面值。一旦发生信用事件，发行人即停止支付票据利息，并将票据面值扣除对保护买方的或有偿付后的余额返还给投资者。

作为融合信用衍生交易的证券化品种，CLN既是对传统结构化金融工具的改

良，又保留了证券化的基本特征。与传统证券化相比，CLN是复制参考贷款信用

风险的合成投资工具，将信用风险转移给投资者，而贷款仍留在银行表内，无需

贷款转让的繁琐手续。与其他信用衍生品相比，CLN对于保护买方的吸引力在于没有交易对手风险。由于投资者购买CLN时己支付了票据面值，当违约发生时，

发行人只需返还残值。而违约互换的保护卖方未提供履约担保，若信用事件发生，

保护卖方可能不履行支付承诺。对于不能涉足衍生交易但可购买票据的投资者，

CLN能提供参与信用衍生交易的渠道。此外，CLN能像其他债券那样方便地出售，

具有较好的流动性。由于CLN可全面消除基础工具的信用风险，因此特别适合商业银行大额贷款信用风险的规避。 四．信用衍生产品对商业银行风险管理的意义

我国商业银行中存在着严重的“关系借贷”，致使信用风险过渡集中。风险分散化的思想要求银行降低对大客户核定额度以外的贷款，以达到分散风险的目

的。但是这样做会影响银行和大客户的业务关系，损害银行的利益。信用衍生工

具的出现使享受风险集中的益处与分散过渡集中的风险成为可能。在我国商业银

行无法摆脱“关系借贷”的情况下，信用衍生工具是我国商业银行解决信贷悖论

的有效手段之一。 1. 分散信用风险

分散信用风险是信用衍生产品最基本的功能。对于商业银行来讲，它主要是

通过放贷并提供信用市场的其他配套服务而贏取利润，这必然使其处于信用风险

持有者的地位。传统的资产组合管理通过贷款组合的分散避免信用风险的过度集

中。然而，这一策略在使用中面临诸多困难。首先，贷款的流动性限制：大多数贷款由于客户关系、税收、交易费用和监管的原因，银行不愿出售风险资产。其

次，地域和行业限制：银行的贷款投向受制于一国和地区的产业结构，如果银行

主要业务地区的产业结构不合理，银行的贷款结构必然会受到不良影响。另外，

各个银行在经营地域和客户基础上都有相对的比较优势，导致银行的贷款集中于

有限的地区和客户领域。信用衍生产品的出现，使得商业银行可以通过购买或转移贷款组合的信用风险来使其贷款组合最优化，实现跨地域、跨行业的合意贷款

组合，避免信用风险的行业或区域过度集中，从而使传统消极、被动的回避风险，

转化为积极、主动的分散风险。

2. 较好地解决“信贷悖论”

出售贷款可以分散、转移贷款的信用风险，但对银行和客户间的关系具有负面影响，出于经济角度和信誉角度的考虑，大多数客户不愿看到贷款在二级市场

上出售。信用衍生产品交易是保密的场外交易，交易与否、交易价格不为第三者

知道，商业银行可以在不让借款企业知悉的情况下进行，从而使银行能够将客户

关系管理与信贷风险管理分离开来。银行可利用信用衍生工具进行表外交易，保

留贷款而出售其信用风险，既改善了贷款组合的风险——收益状况，又不会对有价值的客户关系产生消极影响，有效地解决“信贷悖论”难题。

3. 信用衍生产品为银行分别独立地管理信用风险和市场风险创造了有利条件

在信用衍生产品产生前，信用风险管理和市场风险管理是相互影响和制约的，

为管理市场风险而进行的资产组合的调整会影响到信用风险的暴露而受到制约。

同样，为管理信用风险的资产买卖也会影响组合的市场风险。信用衍生产品剥离信用风险的特性极大方便了银行复杂资产组合的风险管理。

4. 进入新的贷款市场

规模小、信用等级低的银行相对规模大、信用等级高的银行在发放贷款方面

有比较劣势，很难直接获得对高质量级借款人的贷款。信用等级高的银行可能由

于对某一高质量级借款人的贷款过于集中而需要分散风险，小银行通过向大银行出售信用保护间接进入高质量级贷款市场，从而平衡其高收益率贷款组合，大银

行借此也转移了信用风险。同样的分析也适用于不同的地域。某中国银行可能极

为擅长向自己国家的借款者进行贷款，而某外国银行想通过承担该贷款的信用风

险来分散其全部贷款组合，但苦于对中国客户贷款的经验和能力不足，该外国银

行可以通过与这家中国银行进行信用衍生产品交易的方式来达到分散贷款组合的目的。