上市公司股权融资偏好的原因
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浅析我国上市公司股权融资偏好性
原因。而要提高金融系统的效率， 仅靠现有金融企业改善内部管 经济， １，４ ２ ００） ０ （ ．
量
． 昌
理 机制是 远远不够的， 关键是强 融业内 竞争。 化金 部的 为此， 必须
逐渐地消除国有银行对金融业 的垄断， 建立多元化 的金融体系。
【赵立 陈霞基于因 ４ 航， ． 】 子分析的我国 金融风险 研究Ｕ中国 呈 Ｊ ．
别 有偿 债 能 力 的难 度 较 大 ， 且故 意逃 避 债 务 的 可 能性 也较 大 。 并
三 、 策 建 议 对 （ ） 化金 融制 度 环 境 一 优
通 过 内部 风 险 评 级 ， 客 户 信 用 风 险 进 行 多 层 次 、 角 度 、 对 多
连续 性 的监 测 、 位 和 预 警 分 析 。 另 外 ， 置 一 系 列 有 效 的 指 标 定 设 体 系 ， 过 日常 核 算 ， 映 出可 能 发 生 的 问 题 ， 通 反 以便 银 行 决 策 部 门
。 财政金融 ・
Ｅｍｉ ｚ ２ －ａ ｚ ６ ｌ ． ｄ
豳
浅析我 国上市公司股权融资偏好性
口 康 海 莹 首 都经 贸大 学 工 商 管 理 学 院企 业 管 理 专 业 摘 要 ： 金 对 于企 业 运 作 的 重 要 性 是 不 言 而 喻 的 ， 旦 资金 不 足 ， 业 就 像 置 身 于稀 薄 的 空 气 中 ， 法喘 息 ， 以 资金 是 企 业 资 一 企 无 所 长 久发 展 的持 续 动 力 。融 资 的 方 式 多种 多样 ， 非 上 市公 司 相 比 ， 市公 司 的融 资 方 法 更加 灵 活 ， 文将 详 细 介 绍 各种 融 资方 式 的优 与 上 该 缺 点 ， 点 研 究 上 市公 司在 选 择 融 资 方 式 时 的偏 好 性 及 其 原 因 。 重
为什么中国上市公司普遍存在股权融资偏好
为什么中国上市公司普遍存在股权融资偏好中国上市公司股权融资偏好深度解析中国上市公司融资时普遍首选股权融资，而较少采用债务融资，表现为强烈的股权融资偏好。
例如，中国上市公司热衷于首次公开发行、过度使用配股额度与价格等。
股权融资偏好虽然是企业融资行为的一种，但却是一种极端的融资行为，而且中国上市公司的股权融资偏好已经对其健康成长乃至证券市场的发展带来了诸多不利影响。
中国上市公司普遍存在着股权融资偏好，这似乎表明股票融资比债券融资更有利。
但是从传统的融资结构理论来讲并非如此，企业发行债券的综合成本应该更低，那么究竟是什么原因导致中国上市公司如此偏好股权融资呢？这构成了中国上市公司的“资本结构之迷”。
制度因素：作为中国证券市场发展主要背景的渐进式经济转轨，其实质是一场复杂的制度变迁，而证券市场作为一种制度安排，本身就是这场制度变迁中的一部分。
因此，基于新制度经济学理论，中国目前的证券市场尚属于一种筹资制度而非投资制度安排，中国证券市场上的一些反常行为则可以解释为制度安排存在缺陷，制度建设尚不完善所致。
上市公司理所当然利用一切制度许可的方法来合理合法地筹集资金，而置中小投资者的利益于不顾。
进一步从制度性因素的角度去分析中国上市公司融资偏好的原因，我们应注意以下几个方面：第一，股权融资软约束。
中国上市公司股权融资成本相当低，即使这个很低的成本也没有硬约束。
因为上市公司具有充裕的权益资金，在现有资本市场弱有效与投资理性不足的情况下，股权融资成本是一种软约束而带来的软成本，从某种意义上来说是零成本。
这些与政府关于股利的政策与规定的缺陷，以及会计制度的不严格有关。
相比之下，债务融资成本是一种硬约束，而且债务融资中的长期负债成本比流动负债成本又高得多。
第二，股票发行制度不符合市场经济规律。
近年来，中国股票市场发行体制经历了从量变到质变的飞跃，从原来的“额度控制，行政选择”的审批制过渡到现在的核准制，股票市场的发行体制已逐步实现了市场化。
上市公司股权融资偏好探析
一
从上述 分析 可知 ，我 国上市公 司的融资结构上具有股权融资
结构偏好 ， 长期融资决 策管理 中， 普遍存在‘ 债务， 轻 重股权” 的现象。 二、 我国上市公司偏好股权融资的原 因 在成熟 的资本市场上 ，债务融资所 占的 比例要远大于股权融 资所 占的 比例 ， 债券发行居 于主要地位 ， 票发行居于次要地位 。 股
定资产折旧； 然后才考虑外源融资 ， 中又以债务融资优先 ， 其 而将股 权融资作为最后的选择。 这种融资优序已经在西方发达国家得到了 普遍 的验证。 但是我国的股权融资结构和融资优序与西方发达国家 有些不 同， 即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论中的融 资优序原则存在明显的冲突。 本文分析 了我国上市公司融资偏好的 现状， 阐述了造成这种融资偏好的原 因。 并
徐 强
债 比率从 ６ ． ％下降到 ５ ． ％， ５２ ０ ０９ ０ 总体 呈下 降趋势 ，０ ２年 ～２０ ２０ ０４ 年又恢复上升 到 ６ ． ％， ６６ ２ 这一上升趋势 主要是 由于《 上市公 司发
离了“ 融资优序理论” 。融资优 序模型是由 Ｍｙｒ １８） 自提出的， ｅｓ ９ ４独 （
善 的情况下 ， 绝大多数可转换债券最终势必转换成股票 ， 投资者必 须转股才有可能使投 资有价值 ，所以可转换债券的发行相 当于变
相的股权融资。 上市公 司偏好股权融资 ， 其他融资手段都是为此服
务的 。
能会放弃这一投资机会 。从而给公 司提供 了合理的 “ 财务宽余资 源”如大量 的现金和市场有价证券 ， 至未使用的负债能力。按照 ， 甚 融资优序理论 ， 上市公 司再融资应首选内源融资 ， 即留存 收益 和国
融资研究 ｌ Ｉ Ａ Ｃ Ｎ Ｔ Ｄ Ｎ Ｎ ＩＧＳ Ｕ Ｙ Ｆ
从上述 分析 可知 ，我 国上市公 司的融资结构上具有股权融资
结构偏好 ， 长期融资决 策管理 中， 普遍存在‘ 债务， 轻 重股权” 的现象。 二、 我国上市公司偏好股权融资的原 因 在成熟 的资本市场上 ，债务融资所 占的 比例要远大于股权融 资所 占的 比例 ， 债券发行居 于主要地位 ， 票发行居于次要地位 。 股
定资产折旧； 然后才考虑外源融资 ， 中又以债务融资优先 ， 其 而将股 权融资作为最后的选择。 这种融资优序已经在西方发达国家得到了 普遍 的验证。 但是我国的股权融资结构和融资优序与西方发达国家 有些不 同， 即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论中的融 资优序原则存在明显的冲突。 本文分析 了我国上市公司融资偏好的 现状， 阐述了造成这种融资偏好的原 因。 并
徐 强
债 比率从 ６ ． ％下降到 ５ ． ％， ５２ ０ ０９ ０ 总体 呈下 降趋势 ，０ ２年 ～２０ ２０ ０４ 年又恢复上升 到 ６ ． ％， ６６ ２ 这一上升趋势 主要是 由于《 上市公 司发
离了“ 融资优序理论” 。融资优 序模型是由 Ｍｙｒ １８） 自提出的， ｅｓ ９ ４独 （
善 的情况下 ， 绝大多数可转换债券最终势必转换成股票 ， 投资者必 须转股才有可能使投 资有价值 ，所以可转换债券的发行相 当于变
相的股权融资。 上市公 司偏好股权融资 ， 其他融资手段都是为此服
务的 。
能会放弃这一投资机会 。从而给公 司提供 了合理的 “ 财务宽余资 源”如大量 的现金和市场有价证券 ， 至未使用的负债能力。按照 ， 甚 融资优序理论 ， 上市公 司再融资应首选内源融资 ， 即留存 收益 和国
融资研究 ｌ Ｉ Ａ Ｃ Ｎ Ｔ Ｄ Ｎ Ｎ ＩＧＳ Ｕ Ｙ Ｆ
上市公司融资偏好形成原因及治理对策分析
四 、 内 部 人 控 制 现 象 严 重 。 内部 人 控 制是 在 所 有权 与经 营权 分 离的 现代 企 业 中 ， 当股 东 和债 权 人 无 法有 效 地 对 经 理 人 的行 为进 行全 面 的监 控 时 ，会 使
由银行贷款等 间接融资和发行债券 、股
票 等 直 接融 资 组 成 。相 对 于 直 接融 资 而 言 ，银 行贷 款 具 有 程 序相 对 简 单 、成 本 相 对 节 约 、 灵活 性 强 等优 点 ，可 以 发挥 财 务 杠 杆 的作 用 ，但 财务 风 险 较 高 ，限 制条 款 较 多 ，筹 集 数 额 有 限 ；相 对 于股 票融 资 而 言 ，债 券 融 资 资金 成 本 较 低 。 易 发 挥 财 务 杠 杆 的 作 用 ，保 证 股 本 对 公 司 的控 制 权 。但 财 务 风 险较 高 ，限 制 条款 较 多 ，筹 集 数额 有 限 ；相 对 于 债 券 融 资 而 言 ，股权 融 资 属 公 司永 久 资 本 ， 无需 偿 还 ，不 必 负担 固定 的 利息 费 用 ， 大大 降低 公 司 的财 务 风 险 。但 资 金 成本 相对 于 债 权 融 资 来说 较 高 ，并有 可 能 稀 释 原 有股 权 。 面 对 不 同的 融 资 方式 ，企 业 在融 资 时该 如 何选 择 ，是 否存 在 融 资 偏 好 和 “ 序 ” 融 资？ 又 是 哪 些原 因促 优 使 上 市公 司存 在 着这 种 股 权 融 资 的偏 好
司的融资结构应充分考虑内部融资的优
点 ，以 内部 融 资 为 主 ，这 有 利于 降 低 融
、
外 部债 券市 场 发 展 缓 慢 。现 阶
东 占绝对控股地位 ，使得 国有资本主体 缺位 ，缺少监督和约束。再加之国有股 不参与市场流通 ，股票升值的同时不能
我国上市公司股权融资偏好的生成原因分析
阵 “ 发 ” 。 《 国证 券 报 》 增 风 据 中 统
计 ，０ １ 以来 ， 近 １０家 上市 公 ２０ 年 有 ５ 司提 出 了增 发方 案。 发新股 现 已被 增
滥 用成 为 上 市 公 司 圈 钱 的 手 段 ， 随 伴
底 的事就 不足 为奇 了。 此外 ， 由于 “ 上 市 ” 终 是 一种 稀 缺 的 资源 ， 始 再加 上 监管 乏术及 缺 乏有效 退市机 制 ， 些 这
关键 词 ： 市公 司 融资 定律 上 股权 融资 债务 融资 融资偏好 不 久 以前 ， 内证 券市 场 曾刮过 国
一
ｌ ． ％ 、０ ８ 。 票 市 场 最 发 达 的 ０６ １．％ 股
美 国 ， 权 融 资所 占比例 最低 。 实 股 事
上， ２ 从 ０世 纪 ８ ０年 代 中 期 开 始 ， 美 国 大 部 分 上 市 公 司 不 仅 基 本 上 停 止
都 在 一 定 程 度 上 弱 化 了 上 市 公 司 强
了股 权融 资 ， 还通 过发行 债券来 回购 股 票 ， 权融 资对新 投 资来源 的贡献 股 已 成 为 负 值 。 据 美 国 金 融 专 家 统 根 计 ， 国 上市 公 司 中只有 约 ５ 的公 美 ％
个股 暴 跌 而 成 为 中 国股市 近一 年 来 最大 的非系统性风 险。 从今 年 ６月 ２ ４
首 先 是 内 源 融 资 ， 留 存 收 益 ， 后 即 然
行 首 次公 募 （Ｐ ） 方法 。 种操 作 ＩＯ 的 这 办 法造 成 ： １ 国 家在 大 多数 上市 公 （） 司 拥 有高 度集 中 的股 权 ， 国有股 “ 一 股 独 大 ”一 般来 说 ， 业经 营者 的选 。 企 择是 由控股 股 东来 完 成 的 。 以 ， 所 改 制后 的上 市公 司董 事 会成 员与 高 层 管理 一 班 人 马 多 由原 国 企领 导 人 充 任 ， 且上市 公 司高管 不是 由董事 会 而 聘任 ， 而是 由主 管 部 门任 命 。 这种 在 用人机 制下 ， 董事 会和 总经理 体现 的
我国上市公司融资行为偏好成因
右 。相 比之 下 ，我 国上 市公 司债 权融
、
．％ 我 国 上 市 公 司 偏 好 股 权 融 此 我 国股权 融资 成本 一般 在２５ 左
资 的原 因
我 国的上市公 司融资行为偏好于 资成本包括 ：利息率 、破产成本 、代 股权融资 、配股和增发新股 ，这也成 理成本等 。单就利率而言 ，三年期 、 为我国上市企业筹集外部 资金的主要 五年期企业债券的利率最高 限分别为 方式 。而债权融资 ，尤其是通过发行 ３７ ％和 ４０ ％。 而 六 个 月 到 一 年 ．８ ．３
的发展进一步规范化 ，证券市场中的 用费指因占用资金所发生的费用如向 中、代理人实质掌握控制权 、上级主
规 则也 逐 步 向 国 际惯 例靠 拢 。证券 市 股东支付 的股息 、红利等。因此我国 管 部 门控 制 董 事会 选 举 、中小 股 东权
场如股票市场 、债券市场 的繁荣 ，在 的股权融资成本 （ Ｆ Ｅ Ｃ）可以写作 ： 解决 了企业本身 自有资金不足的同时 也为我 国企业融资渠道提供 了更多选 ， 筹集资金 ） １ ＝（ ／ 市盈率 ） 发行费 ＋（
择公司上市就是希望融到更多的资金 资 的 弊端 释了大股东 的股权份额 ，但 由于他们 的 经 营 业绩
（ ）降低 资 本 的 使 用率 和 公 司 制 度 的建设 也 相 对滞 后 。从 根本 上 控 一
制上市公司股权融资偏好的行为 ，比
公司大股东对股权融资的偏好导 如 ：增 加 公 司上 市 发行 新 股 、增发 和
单一易把风险集 中在银行等金融机构
根据我 国 《 公司法 》规定 ，扣除 力 ，因为大股东手中掌握股权比例较
的问题。但我 国的证券市场在发展过 １％的法定公积金 ，在公 司不提取任 大 ，如果公 司破产 ，那么首先受到冲 ０ 程 中又 出现 了新 的 问题 。至２ １年 意公积金的假设条件下 ，普通股每股 击的就会是他们。第二 ，大股东不必 ０１ ４ 月底 单在 我 国深 沪 两市Ａ 上市 的 可获股利为每股收益的９ ％，从我国 考虑对代理经营者的约束 ，因为此时 股 ０ 公 司就有２ ０ 多家 ，而发行 债券 的 近几年 市盈 率变 动情况 取 市盈率 为 经营者 所体 现 的正 是 大股东 们 的意 ００ 企业却 只有８０ 家 ，相差悬殊 。 由 ６ 。因此 ，即使上市公司将可分配股 志，对经营者约束越多 ，反而使得大 ０多 ０
、
．％ 我 国 上 市 公 司 偏 好 股 权 融 此 我 国股权 融资 成本 一般 在２５ 左
资 的原 因
我 国的上市公 司融资行为偏好于 资成本包括 ：利息率 、破产成本 、代 股权融资 、配股和增发新股 ，这也成 理成本等 。单就利率而言 ，三年期 、 为我国上市企业筹集外部 资金的主要 五年期企业债券的利率最高 限分别为 方式 。而债权融资 ，尤其是通过发行 ３７ ％和 ４０ ％。 而 六 个 月 到 一 年 ．８ ．３
的发展进一步规范化 ，证券市场中的 用费指因占用资金所发生的费用如向 中、代理人实质掌握控制权 、上级主
规 则也 逐 步 向 国 际惯 例靠 拢 。证券 市 股东支付 的股息 、红利等。因此我国 管 部 门控 制 董 事会 选 举 、中小 股 东权
场如股票市场 、债券市场 的繁荣 ，在 的股权融资成本 （ Ｆ Ｅ Ｃ）可以写作 ： 解决 了企业本身 自有资金不足的同时 也为我 国企业融资渠道提供 了更多选 ， 筹集资金 ） １ ＝（ ／ 市盈率 ） 发行费 ＋（
择公司上市就是希望融到更多的资金 资 的 弊端 释了大股东 的股权份额 ，但 由于他们 的 经 营 业绩
（ ）降低 资 本 的 使 用率 和 公 司 制 度 的建设 也 相 对滞 后 。从 根本 上 控 一
制上市公司股权融资偏好的行为 ，比
公司大股东对股权融资的偏好导 如 ：增 加 公 司上 市 发行 新 股 、增发 和
单一易把风险集 中在银行等金融机构
根据我 国 《 公司法 》规定 ，扣除 力 ，因为大股东手中掌握股权比例较
的问题。但我 国的证券市场在发展过 １％的法定公积金 ，在公 司不提取任 大 ，如果公 司破产 ，那么首先受到冲 ０ 程 中又 出现 了新 的 问题 。至２ １年 意公积金的假设条件下 ，普通股每股 击的就会是他们。第二 ，大股东不必 ０１ ４ 月底 单在 我 国深 沪 两市Ａ 上市 的 可获股利为每股收益的９ ％，从我国 考虑对代理经营者的约束 ，因为此时 股 ０ 公 司就有２ ０ 多家 ，而发行 债券 的 近几年 市盈 率变 动情况 取 市盈率 为 经营者 所体 现 的正 是 大股东 们 的意 ００ 企业却 只有８０ 家 ，相差悬殊 。 由 ６ 。因此 ，即使上市公司将可分配股 志，对经营者约束越多 ，反而使得大 ０多 ０
试析我国上市公司股权融资偏好成因及对策
我国大 多数上 市公司 没有明确 的股利分配政 策 ， 相关 法规 也没 有对 此作 出要求 ， 股利在支 付上具有 较大 的随 意性 ， 多公 司 多年分 一次 股 很 利 ， 的甚至不分股 利 。在这 种情 况下 ， 权融 资的 成本 大大 低于 债 券 有 股 融资利率 ， 也低于银 行贷款利 率。此外 ， 着我 国新 股发行政 策的 改革 ， 随
文 章 编 号 ：０ ９ ８８ （００ ０ — ０ ３ ０ １０ — ２３ ２ １ ） １ ０ ２ — ｌ
理配置 ， 大大降 低了 资本市 场上资金的使用效 率 ， 易引起证券市场 的动 容
荡。 ２ ３ 助 涨 了 弄 虚 作 假 现 象 ．
上市公司对发行股票的热衷， 使一些公司为了达到 发行股票的目的不择 手段 ， 编造 务报表 ， 虚拟经营业绩 。融资后盈利水平每况愈下 ， 使得投资 者无法获得预期报酬， 严重挫伤投资者积 眭， 损害投资者利益。
２１ ０ ０年 １月
大 众 商 务
Ｐｏ ｕｌｒ Ｂｕｓｎ ｓ ｐ ａ ｉｅ ｓ
Ｎｏ． ２ ０ １， ０１
（ 总第 １９期 ） ０
（ ｕ ｌｔ ｅ ， Ｏ １９ Ｃ ｍｕａ ｖｌ Ｎ ． ０ ） ｉ ｙ
试析 我 国上 市公 司股 权 融 资偏 好 成 因及对 策
于 臻
（西南财经 大学保 险学 院 ， 四川 成都 ６ １３ １ １ ０）
这与西方 资本结构理 论背道而驰 。本文 首先分析 了我国上市公 司股权 融资偏 好 的成 【 摘 要 】 我国上市公司融资存在着明显的股权融资偏好
最 因 ， 后 指 出 了这 种 融 资 方 式 给 公 司 、 资 者 及 社 会 带 来 的 危 害 后 针 对 这 种 现 象 提 出 了 相 应 的 解 决 办 法 。 然 投
我国上市公司股权融资偏好(成因、负面效应及对策)
我国上市公司股权融资偏好(成因、负面效应及对策)
一、成因：
1. 相对低廉的融资成本：我国资本市场对上市企业提供的融资成本相对较低，因此许多上市公司更倾向于通过股权融资的方式获取资金。
2. 企业发展需要：很多上市公司需要大量资金才能支撑其业务的持续发展，股权融资则能够更快速地满足企业的融资需求。
3. 股权文化：我国股权文化尚未完全成熟，很多上市公司认为股权融资是一种较为合理的融资方式。
二、负面效应：
1. 股权稀释：公司通过股权融资方式募集资金，会导致股权在公司结构中的比例降低，股东的实际控制权被稀释，可能导致公司治理方面的问题。
2. 监管约束：股权融资也面临着市场监管部门的严格监管，需要企业按照市场规则和监管框架的要求来进行股权融资，这些规定和要求给企业带来的成本和负担也不容忽视。
3. 市场风险：股权融资本身就存在一定的市场风险，企业需要在股权融资中积极规避风险，同时也要承受市场原本的风险。
三、对策：
1. 多样化融资方式：上市公司应该会根据各自的情况灵活采用多样化的融资方式，包括债权融资、定增融资等等。
2. 合理运用市场规则：企业应该根据市场规则，合理使用股权融资方式，重视市场监管，避免违规行为。
3. 加强内部管理：加强内部治理结构建设，提升公司治理水平和透明度，提高投资者信心，维护股东权益。
浅析我国上市公司偏好股权融资的原因
参考文献：
【1】 冯之浚等 关于推行低碳经济促进科学 发展的若干思考[N] 光明日报 2009- 04- 21
【2】 付允等 低碳经济的发展模式研究[J] 中 国人口 资源与环境 2008 (3) 14- 18
【3】 焦方义 以低碳经济模式推进中国新型 工业化进程[J] 学习与探索 2010(2):134- 136
理论与实践
浅析我国上市公司偏好股权融资的原因
邹军
摘 要：上市公司通过资本市场进行融资是实现其快速扩张的必然选择。目前我国上市公司明显偏向于股权融资，这与传统的融 资顺序偏好理论相悖。导致我国上市公司偏好股权融资的原因有：一是股权融资成本低、风险小；二是我国上市公司资本 结构和治理结构存在严重的缺陷， “国有股”一股独大，产权主体缺位，实际上由代理人控制公司；三是目前我国资本市场 发展不平衡，股票市场占相当大的比重，债券市场规模较小。
的就业机会，创造了大量的外汇，促进了 我国技术进步与产业升级，提升了我国 在国际产业分工中的地位，带来了外国 先进管理经验，为我国培养了大量的管 理人才等。
一、加工贸易的内涵 加工贸易是我国在参与国际经济分 工及国际贸易实务中约定俗成的一个概 念，是指经国家授权机关批准的具有进
出口权经营权的企业 （包括外商投资企 业），利用国外原料、材料、辅料、元器件、 配套件和包装物料经加工成品或半成品 后复出口的一种贸易方式，包括进料加 工、来料加工和来件装配。
（一）来料加工 来料加工属于受托性质的加工贸易 业务，是指进口料件由外商提供，即不需 付汇进口，也不需用加工费偿还，制成品
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
本实际上却低于债券融资成本[2]。主要原 因有：
【1】 冯之浚等 关于推行低碳经济促进科学 发展的若干思考[N] 光明日报 2009- 04- 21
【2】 付允等 低碳经济的发展模式研究[J] 中 国人口 资源与环境 2008 (3) 14- 18
【3】 焦方义 以低碳经济模式推进中国新型 工业化进程[J] 学习与探索 2010(2):134- 136
理论与实践
浅析我国上市公司偏好股权融资的原因
邹军
摘 要：上市公司通过资本市场进行融资是实现其快速扩张的必然选择。目前我国上市公司明显偏向于股权融资，这与传统的融 资顺序偏好理论相悖。导致我国上市公司偏好股权融资的原因有：一是股权融资成本低、风险小；二是我国上市公司资本 结构和治理结构存在严重的缺陷， “国有股”一股独大，产权主体缺位，实际上由代理人控制公司；三是目前我国资本市场 发展不平衡，股票市场占相当大的比重，债券市场规模较小。
的就业机会，创造了大量的外汇，促进了 我国技术进步与产业升级，提升了我国 在国际产业分工中的地位，带来了外国 先进管理经验，为我国培养了大量的管 理人才等。
一、加工贸易的内涵 加工贸易是我国在参与国际经济分 工及国际贸易实务中约定俗成的一个概 念，是指经国家授权机关批准的具有进
出口权经营权的企业 （包括外商投资企 业），利用国外原料、材料、辅料、元器件、 配套件和包装物料经加工成品或半成品 后复出口的一种贸易方式，包括进料加 工、来料加工和来件装配。
（一）来料加工 来料加工属于受托性质的加工贸易 业务，是指进口料件由外商提供，即不需 付汇进口，也不需用加工费偿还，制成品
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
本实际上却低于债券融资成本[2]。主要原 因有：
浅析中国上市公司的股权融资偏好
Ｍａ ｊ ｌ ｕ ｆ （ １ ９ ８ ４ ） 提 出的融资优序 理论认为企业融 资一般 会遵 循 内
部融 资、 债务融资和股权融资 的顺序 。但 是我国的上市公 司却 表现 出了与之 理论 相背离的现象 ， 我 国上市公司更偏 向于股权
二、 经济后果分析 （ 一） 不利于上市公 司的成长 就 目前 而言 ， 股权 融资对于上市公司 的经 营者来说 是一种
何， 然 后 从 治 理 层 面 上提 出 一定 的解 决措 施 。
【 关键词】 融 资优序理论； 股权融 资偏好
资金是经济增长与企业发展 的主要 生产要 素 ， 企业从不 同 险厌恶 ， 这种 内生将始终存在 ， 因而股权偏好也就成 为必然 。除 渠道 以不 同方式筹集资金的分布状况表现为融资结构。一般来 了上述 学者的观点之外， 在其他方面： 王小哈和 周永强 （ ２ ０ ０ ２ ） 认 说， 企业 的资金按来源 分为 内源 融资和外 源融 资， 内源融 资主 为不完 善的 资本市场 是造成 我国上市 公司偏好股 权融 资的 原 要 由留存收益和折 旧构成 ； 外源融资主要包括 发行股 票、 债券 、 因； 胡道勇 （ ２ ０ ０ ３ ） ） 认为 原因之一 是考核指标不合理 ： 宋力 、 孙峰
进 行 了探讨 ， 分 析 了企业 内外部 治理结构 的不完 善、 证券市场 取 向。其 结果是上 市公司把主要精力放在 如何进 行对 行政部 门
发展缓慢 、 证 券 市 场 发行 政 策 存 在 严 重 缺 陷 等 问 题 ， 得 出 了 上 的 公 关 及委 托 理 财 方 面 上 ，而 忽 视 了 公 司 主 营 业 务 的 拓 展 、 新
的研 究分析 中也得 出了权益融 资成本远 低于 债务融 资成本 是 可 能 在 短 期 内使 得 企 业 会 计 报 表 得 到 粉 饰 ， 但 是 从 长 远 看 却 不
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上市公司股权融资偏好的原因
股权融资偏好是指公司或企业在选择融资方式时较多考虑外源融资中的股权融资方式，而较
少考虑其他融资方式如债权融资或内部融资，进而形成融资比例中股权融资比重过大的现象。
上市公司股权融资偏好既不利于上市公司核心竞争力的提高，也不利于资本市场优化资源配
置功能的发挥以及资本市场的长远发展，所以治理上市公司股权融资偏好问题是完善资本市场、推动我国经济健康稳定发展的迫切任务。
一、我国资本市场发展不均衡，债券市场发展滞后
企业在不同的生产环境和生产阶段，所需资金的期限不同，愿意支付的融资成本和承担
的义务与风险也不同。
在国外成熟的资本市场中，企业债券融资常常达到其股票融资额的
3～10倍。
但是我国企业债券市场和股票市场的发展极不平衡。
一方面，在股票市场迅速发
展和规模急剧扩张的同时，我国企业债券市场没有得到应有的发展，发行规模过小，范围过窄，而且品种单一，使企业缺乏发行债券的动力和积极性。
另一方面，由于我国商业银行的
功能尚未完善，而长期贷款的风险又比较大，大部分商业银行为控制呆坏账比率，而并不偏
好长期贷款。
二、我国证券市场功能不完善，缺乏强有力的退市约束机制
我国资本市场的定位以及上市实行额度控制，在很大程度上诱发了上市公司的“圈钱”行为。
许多有实力的企业暂时不能直接上市造成垃圾股仍具有“壳”的价值，从而使市场参与者
的投机热情经久不衰，而投资理念迟迟难以建立。
证券市场的资源配置、价格机制、风险管
理以及公司治理等基本功能，到目前为止并未有效发挥市场淘汰机制和有效退出机制，弱化
了上市公司加强管理的动机，增强了其利用壳资源谋利的愿望，“重融资、轻利用”的现象相
当普遍，造成资源的巨大浪费，使资本市场失去了配置资源的作用。
此外，由于信息不对称，资本市场信息不能反映企业真实价值从而引导投资行为。
上市公司股权融资通常被投资者认
为是经营状况良好，这在一定程度上强化了上市公司股权融资的偏好。
实证研究表明，我国
股票市价不能反映股票的内在价值，与公司业绩的相关性弱。
三、各级政府宏观管理制度直接引导了股权融资偏好行为
我国证券市场从开始设立后很长一段时间一直实行计划额度制。
这种制度的存在不仅使
企业的实力和融资目标与其实际的融资规模不相适应，阻滞了发展前景广阔的企业的发展，
而且在地方利益的驱动下，助长了实力较差企业的盲目圈钱行为。
许多上市公司负有为地方
经济服务的重任，上市公司有再融资资格，如同多了一个融资的窗口和渠道，即使自己用不上，也往往可以为母公司或关联公司输血解困，对地方经济总量的增长也有推动作用。
因此，即使上市公司感到融资后实现效益的压力大，但在地方政府、母公司的推动下，却不得不进
行一种无奈的选择。
虽然现在将公司获取上市资格的审批制度由额度控制改为审核制，但是
由于缺乏相应的配套措施，公司包装上市、粉饰财务报表争取增配股资格、盲目圈钱的现象
仍未得到多大改观。
另外“重股轻债”的宏观政策使企业债券融资受阻，而一股脑儿地选择股
权融资。
“重股轻债”的宏观政策主要表现在以下几个方面：⑴政府对企业发行债券控制过死，使众多企业难以通过发债而募资；⑵企业债券的发行额度在年度间起伏太大，直接影响了企
业和投资者的筹投资决策；⑶企业债券的利率由政府严格管制，降低了企业发债和投资者的
积极性；⑷在股票融资优于债券融资的制度安排下，政府人为安排股票融资向绩优国有大中
型企业的倾斜，使债券市场风险增大，降低了投资者的投资积极性。
四、缺乏与市场发展相适应的法律法规
目前《证券法》和一系列法律法规初步形成了我国现阶段的股市政策体系，但政策中尚
待解决的问题较多，在这里我们不妨与美国股市相比较。
中美两国都有相应的组织对股市进
行监管，但机构设置不同，美国由联邦证券交易委员会统一管理全国股市，它隶属于立法机
关，是联邦独立机构。
而我国由证监会进行股市监管，它隶属于政府，是行政机构。
所以我国证监会对股市监管的过程中，其职权的行使往往受到政府的制约。
五、公司治理结构存在缺陷，内部人控制现象严重
内部人控制的概念最先是由美国斯坦福大学青木昌彦教授提出来的。
按照他的观点，内部人控制是指由于现代公司所有权与控制权两权分离引起的代理问题，即经理人与出资者在利益的不一致性，产生内部人控制。
为了对上市公司中内部人控制的程度进行分析，本文引入“内部人控制度”的概念。
引入这一概念的理由是很多关于公司重大问题的决策都是由董事会作出的。
在我国上市公司中，内部人控制问题非常普遍。
我国大多数上市公司是由原国有企业改制而来，国家股和国家法人股即国有股往往是公司最大的股份，处于绝对控股地位，其基本上可以根据自己的意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构。
根据统计结果显示，我国上市公司总经理的年度报酬与每股收益的相关系数仅为0.045，与净资产收益率的相关系数仅为0.009，持股比例与公司经营业绩的相关系数仅为0.0057，因此，经理提高负债的激励因素不足。
其利益最大化的实现不是取决于企业利润或市场价值最大化，而是取决于控制权收入的好处，从而使得经理人员偏好于无破产风险的股权融资，而不选择增加企业破产风险的债权融资。
此外，通过股权融资实现的企业规模扩张不会动摇其对企业的控制权，再加之股东对经理人员的监督存在搭便车心理，经理对股权融资的实际控制权大于对债权融资的控制权，更促进了经理层偏好股权融资。
因此，上市公司的管理层在融资行为的选择上，必然会出现偏好股权融资的倾向。
(河南中孚实业股份有限公司)。