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上市公司兼并与收购的财富效应_李善民

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我国上市公司并购财富效应的交易特征研究

我国上市公司并购财富效应的交易特征研究
（ 二） 研 究方 法 本 文 采 用 市 场 调 整 法 下 的
Ｃ Ａ Ｒ） 来 衡 量 通市场 的并购实践提 供参考 ， 同时 点 转 向 收 购 公 司 的 股 东 财 富 变 化 累 计 超 额 收 益 率 （
２ ０ ０ ６） 研 究 发 现 收 购 公 并 购 的 短 期 财 富 效 应 ， 为 了 对 收 对 政策 制定 者和 政府 监管 部 门正 上 。朱 滔 （ 公告 日 确 引 导 并 购 行 为 具 有 一 定 的 指 导 司 在 （ 一 ６ ０， ＋ ６ ０ ） 的 事 件 期 内 都 能 购 公 司 在 并 购 公 告 日 前 、
意 义。
获得显著为正的累计超额收益 ； 韩 后 和 整个 并 购 事 件 期 内 的 财 富 立岩 和王 晓蒙 （ ２ ０ ０ ７ ） 研 究发现 股 效 应 进 行 全 面 和 可 靠 的 反 映 ， 拟
权 收 购 公 司 的股 东 财 富 在 （ 一 ６ ，
一
二、 文献综 述
选 择
一
、
引言
了统计显 著 性为正 或微 弱正 的 超 年 问发 生 的上 市公 司股权 收 购 和资
产 收 购 事件 ，剔除 金融 保 险 类 上市 捕捉 并购 公 告 发布 在 事件 期 内 对股 国 内 有 关 并 购 财 富 效 应 的 研 公 司。采用 事件 研究 法时 ， 为了尽量 非 上 市 公 司 收 购 上 市 公 司 的 数 量 票市 场 的影 响 。剔 除 上市 当年 并购
我国上市公 司并购财 富效应 的交易特征研究
中国石 油大 学（ 华 东） 经 济管理 学 院 【 摘 刘 锴 要 】文章 采用事件研 究法 ， 以２ ０ ０ ８ －２ ０ １ ０ 年上 市公 司的兼并收购事件 为研 究样本 ， 对 不同交易特征 下的 并购财

我国上市公司跨国并购微观绩效的实证检验

我国上市公司跨国并购微观绩效的实证检验
稍长 的时 期 内超 额 收 益则 不 明显 ； 购 美 国企 业 并
财富效应和经营绩效两方面考察 了我 国上市公 司跨 国并 购的微 观绩效 。实证结果表 明， 我国上市公司 的跨 国 并 购给股东带来 了一定的财富损失 ， 但不 显著 ； 在经 营绩效方 面 ， 国企业跨 国并购后虽 然短期综 合绩效未能 我 改善 ， 但并购后 ２ ３年绩效有一定的提高 。 、
一
业 的绩效 得 到明显 提 升 。如 ＤＣ Ｅ Ｓ Ｎ等 对 英 ＩＫ Ｒ Ｏ 国企业 跨 国并 购 的研究 表 明 ： 与并 购前 相 比， 购 并 企业 的利 润 率 几 乎 没 有 什 么 改 善 ¨ 。 ＢＬ ｊ ＩＤ对 ９ 个 国家 ２ ２项会 计数 据所 做 的研究 的综 述 表 明 ： 收 购企业 的平均 收益 水平 并不 明显 高 于行业 平均 水 平 Ｊ 。此外 ， 外 学 者 更 多 地 运 用 事 件 研 究 法 ， 国 通 过研 究 股票 市场 对跨 国并 购 的反应 来衡 量企 业
的股 东 创 造 价 值 ， 而 毁 损 了 股 东 价 值 。 反 Ｊ
ＣＲ Ａ Ｏ Ｈ Ｙ和 Ｒ Ｄ在研 究 １９ Ａ ９０～１９ 间荷 兰企 ９ ６年 业 的跨 国并购 发 现 ， 国并 购 并 未 给荷 兰企 业 创 跨 造 明显 的财 富效 应 。荷 兰 在并 购 西 欧 企 业 时 ， 在 ［ ， ］ 一５ ＋５ 内获 得 了 １４ ％左 右 的 超 额 收益 ， ．４ 在
文章 编 号 ：０ ７— ４ Ｘ（ ００ ０ ０２ ０ １０ １４ ２ １ ）２— ３ ９— ４
文献 标 志码 ： Ａ
我 国上 市公 司跨 国并购 微 观 绩 效 的 实证 检 验
吴 松 ， 李 梅
（ 武汉大学 经济与管理学院 ， 湖北 武汉 ４ ０ ７ ） ３ ０ ２

中国民营上市公司并购绩效的实证分析

中国民营上市公司并购绩效的实证分析

方股东财富受到损失 。 我 国陈信 元 ， 田余（ ９ ９ 研究表 明 ， 场对资产重组有 张 １９ ） 市
整体上看有一个先 内业绩 不相 一致 。张新 （ ｏ ） ２ ３ 选用每股收益、 ｏ 净资产收
理解 ， 以减少系统运行后 出错 的可能性 。在 系统运行前对有关 人 员进行的培训 ， 不仅仅是 系统 的操作培训 ， 还应包括让 这些 人 员了解 系统投入运行后新 的内部控制制度 、 计算机会计系统
维普资讯
Ａ Ｎ ｏ Ｍ Ａ Ｒ Ｘ Ｅ ＩＩ ｌ
中 国 民营 上 市公 司并 购 绩效 的 实 证 分 析
荣 蓉
天 津 商业 大学 管理 学 院 天 津 ３ ０ ３ ０ １４
摘 要 ：民 营上 市公 司在 我 国社 会 发 展 中发挥 着越 来越 重要 的 作 用 ， 营上 市公 司的 并 购 绩 效 问题 成 为 研 究 的 重 点 。 民
关 键 词 ：民 营上 市公 司 并 购 绩效 因子 分 析 实证研 究
近几年 ， 国民营经 济得到迅猛 的发展 ， 为民营经济载 我 作 体 的民营企业也取得 了很 大的突破 。到２ ０ 年底 ， ０６ 在深 沪两市
上市的 民营企业 已经达 ￣３ ６ ，而且越来越 多的民营上市公 Ｊ １４ 家 司积极投入到 了并 购活动 中。民营上市公 司的并 购行为是否
本 文 以沪 深 两 － ０ ３ ２０ 年Ａ股 民营 上 市公 司（ ￣２ ０ 、０ ４ 目标 公 司） 的股 权 并 购 事件 为样 本 ， 用 财务 指 标 法研 究 并 购 前 后 ５ 的 利 年
长 期 绩 效 ， 过 Ｓ Ｓ １，统 计 软 件 进 行 因子 分 析 ， 算 综 合 因子 得 分 ， 一 步研 究 并 购 行 为 是 否 能提 高 目标 公 司 的绩 效 。 通 Ｐ Ｓ４ ０ 计 进

国泰安数据库与实证研究介绍201311

国泰安数据库与实证研究介绍201311

• 准确
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CSMAR数据库基本情况
CSMAR®（China Stock Market Accounting Research）系列数据库是国泰安 公司针对高等院校、金融证券机构、社会研究机构的专家学者，对于中国金融、 经济分析研究的需要，而设计研发的高级专业金融、经济系列数据库。
机构投资者占股权比重的增大 计算机技术和数据库的发展 学术刊物受重视程度的增强
实证论文篇数
类型
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
实证 研究 论文 经济 类实 证论 文
136
161
205
325
381Leabharlann 547641830
1153
(二)信息披露违规的处罚类型
我国上市公司的信息披露违规行为的处罚主体包括证监会和沪深两个证券交易所。证监 会对违规处罚分为三种类型:公开批评、警告、罚款。通常警告与罚款是同时使用的。 证券交易所的处罚类型主要包括:公开谴责和内部通报批评。其中内部通报批评由于并 不需要对外公布,因此本文的信息披露违规行为并不包括内部通报批评的违规行为。截 至2005年底,由证监会和证券交易所作出的信息披露违规处罚的类型数量分布情况如表3 所示。
1751

我国上市公司并购方式效应分析

我国上市公司并购方式效应分析
一、引 言
在过去的一些年里，企业并购浪潮风起云涌， 并购涉及的领域和规模与以前相比发生了巨大的变 化。企业并购作为优化资源配置的有效手段，在西 方国家由来已久，并随着经济全球化趋势的加快， 促进了全球范围的产业结构调整，使一些巨型企业 和跨国公司重新得到了发展的契机。在我国现阶段， 企业并购成为继开发区、股票、房地产和国债之后， 企业和金融机构关注的又一投资热点。据统计，从 １ ９ ９ ３ 年发生的 “ 宝延事件”第一次揭开了并购的面 纱以来，控股权发生转移的并购 １ ９ ９ ４年是 ２起， １ ９ ９ ５ 年减至 １ 起，１ ９ ％ 年增加至９ 起，１ ９ ９ ７ 年猛增 至３ ３ 起，１ ９ ９ ８ 年６ ７ 起，１ ９ ９ ９ 年８ ４ 起， ２ ０ ０ ０ 年１ ０ ３ 起， ２ ０ ０ １ 年１ ３ ０ 起， 之所以有这样的转变，与政府 的政策有直接的关系。证监会规定上市公司如果两 年连亏会被特别处理， 连亏三年会被摘牌退市； １ ９ ９ ４ 年时又提出只有连续三年净资产收益率达到 １ ０ ％的 上市公司才有资格进行配股；１ ９ ％ 年起各地政府纷 纷出台政策，明确提出要改造上市公司， 对上市公 司进行资产置换与重组，以便保 “ 配”与保 “ 壳” 。 １ ９ ９ ７ 年下半年， 党的 “ 十五大”提出 “ 对国有企业 实施战略性改组”的任务及相应配套政策的出台， 一批以往因受政策限制而被排除在上市资格之外的 民营企业， 纷纷买 “ 壳”上市， 掀起了并购的热潮。 并购是一个可以有多种理解的概念，有广义与 狭义之分， 广义的并购包括兼并、收购、股权转让、 资产置换、债务重组等行为，不考虑对象是否是上 市公司， 也不考虑控股权是否发生了转换；而狭义 的并购仅指获得了上市公司控股权的收购 （ 或转
功的 原因主要是并购方法规范、 简单、 成熟， 这些操

上市公司控制权转移的财富效应研究

上市公司控制权转移的财富效应研究

上市公司控制权转移的财富效应研究随着我国证券市场的发展，上市公司控制权市场业已形成，控制权转移己成为上市公司群体的重要行为特征。

研究上市公司控制权转移，对改善上市公司股权结构，提高证券市场运作效率，有着极为重要的理论意义和现实意义。

目前已有的文献对控制权转移的研究主要集中在并购动因和绩效两条主线上，控制权转移的财富效应主要是针对控制权转移的目标公司进行研究。

但控制权转移这一事件的发生，不仅会影响目标公司的财富变化，对收购公司和流通股股东的财富也会是一个多方利益的博弈。

因此，深入地研究上市公司控制权转移的财富效应就很有必要研究控制权转移对收购公司、目标公司和流通股股东三方财富效应产生的影响。

本文以并购动机理论和控制权市场理论为基础，选取复星集团收购南钢股份这一控制权转移案例，其原因主要是这起案例发生在民营企业和上市公司之间的控制权转移，是我国首例要约收购案例。

具体研究这一案例，分析控制权转移对收购公司、目标公司和流通股股东的财富效应影响，有利于加深对资本市场发生控制权转移的认识，规范控制权转移行为。

本文通过建立控制权转移评价财富效应的指标，使用事件研究方法研究控制权转移财富效应的影响因素，以期客观地评价控制权转移带来的财富效应的变化。

同时，结合我国实际情况对控制权转移提出了对策建议，希望有助于使控制权转移真正成为资源优化配置的手段。

本文的研究结果表明，我国民营企业取得控制权市场正趋于理性回归阶段，控制权转移给收购公司、目标公司和流通股股东带来了显著的财富效应。

本文的主要内容包括：第一章是本文的导论。

分析了本题的研究背景，说明本文的研究目的和意义，指出了本文的研究创新和存在的局限，并说明文中采用的研究方法。

第二章是本文理论回顾的部分。

对并购动机理论和控股股东、控制权收益理论进行了分析，为文章对个案的研究提供了理论依据。

第三章介绍了控制权转移的基本内容。

界定本文的相关概念，阐述了我国控制权市场的发展及其特征。

企业并购绩效的实证研究综述

企业并购绩效的实证研究综述

企业并购绩效的实证研究综述摘要：并购作为企业实现规模扩张和战略发展的重要方式，在现代市场经济活动中发挥着越来越重要的作用。

并购绩效是衡量并购活动成功与否的一个重要标准，为了探究并购给企业经营绩效带来的变化，国内外的专家学者对现有的并购事件进行了大量的实证研究，但至今没有得出统一的结论。

文章对现有并购绩效评价方法和并购绩效影响因素的相关研究成果进行了总结和评述，以期为今后的并购绩效研究带来一定的启示。

关键词：并购绩效；评价方法；影响因素近年来，随着我国资本市场的不断发展和完善，我国上市公司的并购活动日渐频繁，并购事件呈现出并购次数多、交易金额大、行业分布多样的特点。

然而，目前我国企业的并购行为还存在一些问题,并不是所有的公司都通过并购达到预期的战略目标，也有一些公司在并购之后经营效益大幅下滑，这说明并购不一定能带来公司运营能力的提升。

因此，要判定一个并购活动是否成功，必然要评价并购绩效的高低。

本文结合现有的实证研究成果，从并购绩效评价方法和并购绩效影响因素这两个方面进行了回顾。

1 并购绩效的评价方法目前，国内外的专家学者评价企业并购绩效采用的主流方法是基于股票市场的事件研究法和基于财务指标的会计研究法。

1.1 事件研究方法事件研究方法主要是通过比较并购前后目标公司和收购公司二级市场股价变动情况及股票收益率来确定并购绩效，若并购后股价相对于并购前上涨，则并购创造了价值；反之亦然。

事件研究法可以直接研究并购事件对企业股票价格的影响，计算方式简单易行，但该方法的假设前提是资本市场的有效性。

西方许多学者使用事件研究法对目标公司和收购公司的并购绩效进行实证检验时，尽管他们选择的样本和测量区间存在差异，但得出的结论大致相同：即目标公司的股东总是能从并购中获利，而对于收购公司是否能从并购中获利，观点不一致。

如Dodd（1980）通过实证研究发现并购公告的宣布能给目标公司股东带来13%的超常收益率，但收购企业股东在事件期内的超常收益率却为负数。

2企业并购的概念、类型、动机和财富效应

2企业并购的概念、类型、动机和财富效应
2
狭义的并购
我国《公司法》所定义的吸收合并与新设合 并：
吸收合并：一家公司吸收其他公司，被吸收的公 司法人主体资格不复存在。接近于兼并（Merger） Merger 的概念 新设合并：两个以上的公司合并成立一家新的公 司，合并后原先各方解散。接近合并 （Consolidation）概念。
3
广义的并购
广义的并购是指一家公司将另一家正在营运 中的公司纳入其集团，其目的是借此来扩大 市场占有率、进入其他行业或者将被并购企 业分割出售以牟取经济利益。
狭义的并购活动：吸收合并、新设合并 为控制或施加重大影响的股权购买或资产购买。 收购（acquisition）或接管（takeover）常用 于表述除狭义并购以外的其他公司并购活动。
24
七、购并的程序 ：财务角度
确定公司战略 评价并购战略 提出并评估目标公司的价值 确定并购的出资方式 制订融资规划 制订并购计划 实施并购计划 对并购过程进行及时的控制 整合目标公司 购并活动的评价
准备阶段
谈判与公告阶段 交接和重整阶段
25
4
Merger （兼并、吸收合并）
A公司兼并或吸收合并 公司 公司兼并或吸收合并B公司 公司兼并或吸收合并
A 公司 A 公司
B公司 公司 合并双方只有一方存续， 合并双方只有一方存续，另一方丧失主体地位 （Only one of the combining companies survives and the other loses its separate identity） ）
16
第一次购并浪潮
时间： 1895-1903 地区：英国的购并集中于纺织行业。美国的购并集 中于矿业和制造业，德国的购并集中于工业。 代表：美弗石油、杜邦公司、西门子 。 驱动因子：证券市场推动了美国的购并，银行推动 了德国的购并。 目的：追求规模经济和垄断带来的超额利润，降低 成本为主。 方式：以横向购并为主，导致许多在各自行业拥有巨

中国上市公司资本结构的影响因素和股权融资偏好(1)

中国上市公司资本结构的影响因素和股权融资偏好(1)

影响因素和股权融资偏好2008 年第6 期中国上市公司资本结构的*肖泽忠邹宏内容提要: 本文研究中国上市公司的股权融资偏好和资本结构的影响因素, 并提供了一种检验中国上市公司股权融资偏好说的方法, 同时为其提供了有力的经验支持证据。

虽然总体上国有股、法人股和外资股比例对上市公司总的负债率没有显著影响, 但是国有控股公司的长期负债率要高于非国有公司。

这些结果与/ 国有股比重高) 内部人控制)股权融资偏好0的逻辑不符。

在发达国家研究公司财务杠杆决定因素时经常采用的变量,如公司规模、有形资产比率、成长机会和获利能力等, 在中国上市公司中同样重要, 并有着相似的作用。

然而, 这些决定因素对公司财务杠杆的作用方式却和其他发展中国家的结果不尽相同。

关键词: 代理理论资本结构融资行为融资优序理论静态权衡模型一、引言公司资本结构问题在当今国际学术界仍然是一个吸引众多研究人员注意力的主题。

该领域研究中的一个重点是检验两个经典的资本结构理论) ) ) 静态权衡模型(Myers, 1997) 和融资优序理论(Myers, 1984; Myers and Majluf, 1984) 的适用性, 但至今未能就孰优孰劣达成一致结论( 如Helwege and Liang, 1996; Shyam2Sunder and Myers, 1999; Fama and French, 2002; Frank and Goyal, 2003) 。

当前, 关于这个问题的争论主要在于研究方法上, 例如, 两个理论如何能够同时在一个嵌套模型中进行检验, 如何确定检验的力度等。

该领域文献涉及的另一个焦点是在这两个理论的指导下研究资本结构的决定因素。

例如, Nivorozhkin ( 2004) 研究了捷克和保加利亚两国私有公司目标财务杠杆的决定因素, Bance 和Mitto ( 2004) 通过问卷调查了16 个欧洲国家企业的资本结构决定因素, Akhtar ( 2005) 探讨了澳大利亚公司资本结构的决定因素, 而Nguyen 和Ramachandran ( 2006) 和Pao( 2007) 分别研究了越南中小企业和台湾地区高科技企业的资本决定因素。

中国上市公司并购长期绩效研究

中国上市公司并购长期绩效研究

中国上市公司并购长期绩效研究
张晓明
【期刊名称】《中国流通经济》
【年(卷),期】2012(026)003
【摘要】从2000～2004年发生于我国证券市场的208起上市公司并购情况来看,收购公司在并购后1～3年实现显著负的超常收益,即收购方发生了价值损失,遭受了显著的财富损失.同时,国有控股公司的并购绩效好于非国有公司,同城并购表现好于异域并购,多元化并购绩效差于同业并购,优势控股公司表现差于非优势控股公司.此外,与资产收购相比,股权收购的长期绩效表现更好.
【总页数】5页(P65-69)
【作者】张晓明
【作者单位】北京交通大学经济管理学院,北京市100044
【正文语种】中文
【中图分类】F279.23
【相关文献】
1.中国上市公司并购的长期绩效--基于证券市场的研究 [J], 李善民;朱滔
2.中国上市公司并购前后的长期价值创造的实证研究——基于财务分析法的经营绩效的实证分析 [J], 唐功爽;刘明芝
3.旅游企业多元化并购类型与长期绩效的关系——以2002～2008年中国旅游上市公司为例 [J], 段正梁;危湘衡
4.中国上市公司中长期并购绩效与行业最优并购策略研究 [J], 李昆泽
5.中国跨国并购的政策动因研究——基于中国上市公司外资并购与民营并购绩效比较的视角 [J], 邱伟年;欧阳静波;林家荣
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中国上市公司重组长期经营绩效的实证研究

中国上市公司重组长期经营绩效的实证研究
［ 键 词］中 国上 市公 司 ；重 组 ；长 期 经 营 绩 效 关 ［ 中图分 类号］Ｆ １ ７５ ［ 文献 标识 码］Ａ ［ 章编 号］１ ０ — ３ Ｘ （ ０ ６） ８ ０ ４ — ３ 文 ０ ２ ７ ６ ２ ０ ０ — ０ ５ ０
Ｈ ａ ｙ （９ ２ 、 ｏ ｃ ｋ ｓ ｅ ｌ 等 １ ９ ） Ｈ ｔ ｈ ｉ 和 ｓ Ｍ ０ ａ ｉ ｎ（ ９ ８ ｏ ｒ ｄ ａ １ ９ ）等 有 关 经 营 绩 效 的研 究 表 明 ，并 购 具 有 长 期 经 济 效 率 ， 能 够 增 加 企 业 财 富 ； 而 Ｇ ０ ｈ（ ０ １ 等 却 发 现 并 购 并 未 ｈ Ｓ ２０） 改 善 企 业 的 经 营 绩 效 。 由此 可 见 ， 有 关 发 达 国 家 重 组 长 期 绩 效 的 研 究 尚 无 定 论 。 自ｌ ９ 年 以来 ， 中 国上 ９ ７ 市 公 司 重组 越 来 越 普 遍 ， 有 关 重 组 绩 效 的 问 题 也 日益 引 起 各 方 的 关 注 。李善民和陈玉罡 （０ ２ ２ ０ ）考 察 了 中 国上 市 公 司 兼 并 与 收 购 的 短 期 财 富效 应 。 结 果 发 现 ， 不 同 类 型 的 并 购 有 不 同 的 财 富 效 应 ； 国 家 股 比 重 最 大 和 法 人 股 比 重 最 大 的 收 购 方 ， 其 股 东 能 获 得 显 著 的 财 富 增 加 ，而 股 权 种 类 结 构 对 目标 公 司 股 东 财 富 的影 响 ： 著 。与 国 外 实 证 不显 研 究 结 果 不 同 的 是 ， 并 购 给 收 购 方 的 股 东 带 来 了显 著 的 财 富增 加 ， 而 对 目 标 公 司 股 东 财 富 的 影 响 不 显 著 。他 们 将 之 归 因 于 政 府 介 入 的 影 响 。 可 见 ， 由 于我 国 的 特 殊 国 情 ， 上 市 公 司 重 组 的绩 效 可 能 不 同 于 发 达 市 场 的 情 况 。 而 且 ， 到 目 前 为 止 ， 尚无 有 关 我 国 重 组 活 动 长 期经 营 绩 效 的实 证 研 究 。 本 文对 中 国 上 市 公 司 重 组 的长 期 经 营 绩 效 进 行 了 实 证 考 察 。研 究 结 论 发 现 从 长 期经 营 绩 效 来 看 ，重

企业并购动因与并购绩效的关系研究：一个文献综述

企业并购动因与并购绩效的关系研究：一个文献综述

企业并购动因与并购绩效的关系研究：一个文献综述作者：杨继平吴妙肖飞来源：《经济研究导刊》2015年第10期摘要：现有文献对并购动因与并购绩效之间的关联性研究相对较少，系统地研究不同的并购动因对并购绩效的影响，更有利于探究企业并购中的财富增值问题。

以不同的并购动因会对并购绩效产生不同的实质影响为前提，在对企业并购动机与并购绩效关系的相关文献进行梳理和归纳的基础上，分别从企业自身发展的战略目标角度、管理者行为角度、政府的政治干预角度分析并购动因与并购绩效的关系。

关键词：企业并购；并购动因；并购绩效中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2015）10-0073-04诺贝尔经济学奖得主斯蒂格勒曾指出：美国几乎没有一家大型企业是简单仅靠内部积累成长起来的，所有大企业都经历过某种程度、某种方式的并购成长过程。

作为发展中国家的我们也在越来越多地通过并购的方式改善公司治理和企业绩效，特别是在响应“走出去”政策的大环境下，国内掀起了跨国并购的热潮。

根据清科数据库的数据显示，2007年、2008年我国并购总额分别达到了270.23亿美元、345.39亿美元，2011年则从2010年的348.02亿美元直线上升为了669.18亿美元，其相应的并购数量也从622起上升为了1 157起，2013年的并购数量更是达到了1 232起，涉及的并购金额高达932.03亿美元，双双达到了历史的最高点。

尤其值得关注的是，跨国并购数量虽少，但是并购金额却将近占到了总额的一半，至2012年这一比例达到了58.8%。

大量并购活动的涌现引起了社会各界的广泛关注和学者们的深入研究。

诸多并购活动背后到底隐藏着怎样的并购动机？并购是否真能使企业获得正的财富效应？不同的并购动机和并购绩效又有着怎样的联系？这些问题已成为学术界的重点研究对象。

笔者认为结合具体的并购动因来分析并购对绩效的影响，能让我们更好地探究企业并购中的财富增减效应。

《香帅的北大金融学课》兼并收购：规模与协调效应

《香帅的北大金融学课》兼并收购：规模与协调效应

《香帅的北大金融学课》兼并收购：规模与协调效应191.兼并收购决策的底层逻辑80年代后内生式的发展开始满足不了企业加速增长的趋势，企业的快速扩张主要依靠兼并收购。

1.内因：技术革命和行业变革。

兼并收购很明显在时间和效率上都占据绝对优势，它能够快速地完成企业的扩张之路。

兼并的本质是行业企业中的资源重构，每个年代的兼并潮都是前期技术革命、行业重构的结果。

2.外因：金融创新工具的演进。

金融创新工具会对兼并收购的形态产生很大影响，整体趋势是金融市场的深度越大，工具越发达，兼并收购的活动就会越频繁。

3.为什么兼并收购越来越多。

技术变革和行业重构，以及金融市场的发展，形成一股强大力量在推动这企业的发展，兼并收购就是企业发展中的一个重要的表现形式，使得企业越来越容易突破自己的约束，快速实现规模化，形成一个赢者通吃的头部效应。

192.兼并收购对股价有什么影响（1）并购的利与弊•利：增进效率，增大协同效应，扩大市场势力•弊：职业经理人为自身的薪酬权力声望地位，而滥用企业的现金流过度进行多元化并购，一来浪费企业的利润，也会导致企业整体经营绩效变差，股价打折。

【所有权和经营权分离所产生的代理问题】（2）并购的市场反应1.被收购方：一般会大涨。

总会有一定的市场溢价。

2.收购方：分析利弊——•买什么：一般行业内的纵向收购比跨行业的横向收购，更容易受到市场的认可。

（横向如果有业务互补，会有正向反应，如果两个业务毫无关系则股价大幅下挫）•谁在买：发生在朝阳行业容易理解为扩大市场占有率，股价上涨；如果发生在一个下行的行业，理解为管理层代理问题作祟，股价下跌。

同时企业规模小的时候效率提升的空间大，企业达到一定规模之后效率提升困难，还有垄断嫌疑。

超大规模企业兼并经常有负面的市场情绪。

•用什么买：用现金买还是用股票买【原理跟优序融资理论相同，都是市场以为信息不对称的解读】193.海外并购：中国企业出海的喜与忧1.为什么要进行海外并购：海外并购可以帮助企业实现技术、品牌、资源的快速积累，也可以帮助企业进行国际化布局上弯道超车。

并购财富效应与公司治理

并购财富效应与公司治理

并购财富效应与公司治理作者：***来源：《财会月刊·下半月》2020年第10期【摘要】以2009 ～ 2018年我國沪深两市1921起并购交易为对象，研究公司治理机制对并购财富效应的影响。

基于短期和长期两个视角研究发现，从短期来看收购公司会获得超额回报，长期来看收购公司价值会降低。

进一步研究发现，短期和长期内高管持股、董事会独立性均对并购财富产生了积极影响。

【关键词】并购财富效应;公司治理;超额回报;短期回报;长期回报【中图分类号】F832.5 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2020）20-0039-7一、引言并购是公司金融研究的热点话题之一，因为它对相关方的财富会产生深远影响，且对促进中国经济快速增长意义重大。

本文试图研究公司治理机制对收购公司超额回报的影响，探讨中国上市公司股东财富效应和公司治理在并购决策中发挥的作用。

Berger等[1] 认为，由于愈发活跃的并购交易和独特的市场特征，中国成为股东财富效应和公司治理关系研究的特例。

本文通过对2009 ～ 2018年1921起成功并购交易的分析发现，平均而言，收购公司的股东在公告日后的五天内获得了正的超额回报，但在交易完成后的两年内都遭受了财富损失。

此外，本文还研究了在并购公告前已有的公司治理机制是如何影响市场对并购公告反应的。

研究结果表明，市场对高管持有股份的公司所发公告做出了积极的反应。

这恰恰支持了代理理论，即对高管的适当激励可以减少与并购相关的代理问题。

然而，本文的经验证据无法表明在中国资本市场中，非上市所有权和财富效应显著相关，从而驳回了“上市股份可能会破坏公司价值”的观点。

通过研究公司治理对超额回报的长期影响发现，二者关系随着时间的推移而变化，高管持股会继续对收购公司的超额回报产生显著的正向影响。

同时还发现，董事会独立性与收购公司的超额回报呈负相关关系。

这一结果表明，任命独立董事大多只是为了遵守法律法规，而非为了有效地监督管理层。

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上市公司兼并与收购的财富效应＊李善民　陈玉罡(中山大学管理学院　510275) 内容提要:并购引起了收购公司和目标公司股价的变化,因而引起了收购公司和目标公司股东财富的变化。

本文采用事件研究法,对1999—2000年中国证券市场深、沪两市共349起并购事件进行了实证研究。

结果表明,并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加,而对目标公司股东财富的影响不显著;不同类型的并购有不同的财富效应;国家股比重最大和法人股比重最大的收购公司其股东能获得显著的财富增加,而股权种类结构对目标公司股东财富的影响不显著。

关键词:上市公司　兼并与收购　财富效应＊　本文是国家自然科学基金项目(70172022)的阶段成果和广东省自然科学基金项目(001194)的最终成果。

一、兼并与收购的财富效应最近20年有大量研究北美和欧洲兼并与收购的成果问世。

由于美国和英国发生了大量的兼并与收购事件,所以大多数研究又都针对于美国和英国。

而公司并购理论中讨论最多、争论最激烈的问题之一就是公司并购的财富效应。

金融市场的财富效应(W ealth Effect )是指在金融市场上,金融资产持有人的财富随着资产价格的上涨或下跌而同步增加或减少,进而对消费产生刺激或抑制的影响。

金融市场的财富效应侧重于从宏观层面分析整个社会的财富是否与金融市场有关。

并购的财富效应指市场对并购的反应导致股票价值的变化,从而引起股东财富的变化。

并购的财富效应侧重于从微观层面研究并购对收购公司和目标公司股东财富的影响。

在并购中,究竟谁是最大的赢家?谁是最大的输家?目前还没有一致的结论。

以Jensen 和Ruback (1983)为代表的研究人员在80年代就开始研究公司接管与兼并对股东财富的影响。

他们的研究发现,在公告期间,对于成功的并购事件,采用兼并方式时目标公司股东享有20%的超额报酬,而收购公司股东则无法享有显著的超额报酬;采用接管方式时目标公司股东享有30%的超额报酬,而收购公司股东仅享有4%的超额报酬。

他们的研究结果引起了经济学家对财富效应的关注与争论。

另一个颇受关注的问题是哪些因素影响着财富效应。

国外学者的研究主要集中在并购类型、行业、收购方式、并购成功性和并购相关性等方面。

Mulherin 和Boone (2000)研究了1990—1999年59个行业中1305家公司的收购和剥离活动,发现收购和剥离有显著的行业集中性,并且财富效应与重组的相对规模直接相关。

Shelton (2000)用目标公司股份的供求模型来分析和探讨收购公司和目标公司的收益问题,并对影响目标公司股份供求关系的因素进行了综合分析。

他认为,目标公司股份的需求和供给是决定收购公司和目标公司收益的关键因素;而在影响供求的诸多因素中,战略相容性、兼并周期、机构投资者、相对规模、管制和收购方式会对收购公司和目标公司股东的收益产生明显的影响。

2002年第11期李善民、陈玉罡:上市公司兼并与收购的财富效应以上的结论大多是以美国或英国的数据进行实证研究得出的成果,国内对上市公司兼并与收购的财富效应的实证研究则刚刚起步。

国内现有的研究成果基本上都是定性的分析,只有少数学者采用定量的方法来研究有关并购的问题。

陈信元和张田余(1999)以1997年上海证券交易所挂牌的有重组活动的全部公司为样本,分析了重组对公司价值的影响,发现股权转让、资产剥离和资产置换类公司的股价在公告前呈上升趋势,随后逐渐下降;而市场对兼并收购类的公司重组则没有明显的反应。

高见和陈歆玮(2000)研究了1997—1998年深沪两市发生资产重组的上市公司后发现,资产重组在公告前被视为利好消息,公告后则迅速大幅消化。

平均而言,在公告前或公告后的较长时期里,目标公司比非目标公司的超额报酬率略高,但统计上并不存在显著的差异。

洪锡熙和沈艺峰(2001)研究了三个公司多次收购同一个上市公司(申华股份)普通股的案例,发现并购并不能给目标公司带来显著的超额报酬。

目前,国内对并购的研究远没有国外丰富,对影响并购财富效应的因素的讨论则更少。

本文拟运用国外的实证方法和研究框架来探讨并购的财富效应,并进一步分析影响我国上市公司并购财富效应的因素。

二、样本选取与方法设计1.数据来源与样本选取本研究所用的数据主要来源于:《中国证券报》1999年10月15日—2000年1月25日连续公布的《1999年上市公司重组事项总览》,共有10个系列;《中国证券报》2000年4月14日—2000年12月29日相继公布的《一季度重组事项总览》、《二季度重组事项总览》、《三季度重组事项总览》和《四季度重组事项总览》;香港理工大学中国会计与金融研究中心和深圳市国泰安信息技术有限公司联合研制的《中国股票市场研究(CSMAR)数据库(2000版)———市场交易数据库》。

笔者选取了《中国证券报》公布的1999年和2000年有重组活动的所有公司,按照其公告的内容进行分类,满足以下标准的予以保留,否则予以删除。

(1)《中国证券报》公布的《重组事项总览》中分别属于兼并收购类、股权转让类和资产剥离类的公司①。

股权出售类和资产置换类以及其他重组不包括在本文的研究范围内。

(2)如果先后有董事会公告和股东大会公告,则以同类事件的第一次公告日为准。

因为第二次公告含有的信息量不如第一次,所以选取第一次公告日作为信息披露日。

(3)并购公告日(记为0)前20个交易日和后40个交易日内,没有其他可能影响股价变动的重大事件(如分红、配股、送股、公布年报)发生。

因为笔者选取的观察窗口是[-10,30],所以为了减弱其他重大事件对股票价格的影响,这里将公告发生在窗口外±10天内以及发生在窗口内的样本剔除掉。

(4)并购公告日(记为0)前后120个交易日内,公司总股本未发生变化。

由于要选取公告日前第90天到公告日第10天的数据来估算每一个公司的β,这一标准是为了使公司的β值相对稳定,使CAP M模型算出的超常收益相对可靠。

(5)同一公司连续发生并购活动的,时间间隔必须大于2个月。

(6)一次公告中只有一种并购形式。

(7)公告发生在2000年11月15日以前。

由于CSMAR数据库(2000版)只有2000年12月31日以前的数据,为了能够计算公告日后30个交易日内的数据,所以公告日发生在2000年11月15①笔者将中国证券报上公布的发生兼并收购类重组的上市公司作为收购公司样本,将发生股权转让类重组和资产剥离类重组的上市公司作为目标公司样本。

由于资产置换有交叉现象,所以不列入所研究的样本中。

日以后的样本也予以删除。

于是得到收购公司样本196个,目标公司样本153个。

笔者对这些收购公司和目标公司进行了细分,其样本分布如表1所示。

表1收购公司和目标公司样本分布收购公司目标公司影响因素子类别样本数量样本百分比%子类别样本数量样本百分比%并购类型收购股权收购资产整体收购132461867.323.59.2股权转让资产剥离886557.542.5行业金融公用事业房地产综合工业商业17225131218.71.012.866.810.7金融公用事业房地产综合工业商业1643386230.73.92.621.656.215.0是否具有相关性是否1435373.027.0是否1035067.332.7股权变动后收购公司是否是第一大股东是否缺省①87456444.423.032.6是否缺省42466527.530.042.5是否有高层持股是否131836.693.4是否71464.695.4比重最大的股权种类国家股法人股A股流通股76962438.849.012.2国家股法人股A股流通股62613040.539.919.6 收购公司按并购类型划分为收购股权类公司、收购资产类公司和整体收购类公司。

收购股权包括收购另外一家公司持有的目标公司的股权或目标公司的母公司对其持有的股权。

收购资产包括收购经营性资产、生产线、在建工程、厂房、设备和其他实物性资产。

整体收购指收购一家母公司(或集团公司)下的子公司或分公司,接受子公司或分公司的全部职工。

承担债务式兼并和吸收合并没有纳入研究范围。

收购股权类公司最多,在收购公司样本中所占的比重是67.3%,其他两类各占23.5%和9.2%。

目标公司按并购类型分成股权转让类公司和资产剥离类公司。

股权转让指另一家公司将持有的目标公司的股份转让给收购公司。

资产剥离排除了所拥有股权的出售,与收购资产相对应,指的是经营性资产、生产线、在建工程、厂房、设备和其他实物性资产的剥离。

它们在目标公司样本中所占的比重分别为57.5%和42.5%。

收购公司在金融行业没有取得样本。

不论是收购公司还是目标公司,工业类占绝大多数,其次是综合类和商业类。

相关性并购的公司的样本数,不论是收购公司还是目标公司,都大于不相关并购的样本数。

从收购公司来看,收购股权后收购公司是第一大股东的样本占收购公司总样本的44.4%,而收购公司不是第一大股东的样本占23%;从目标公司来看,股权转让后收购公司是第一大股东的样本占目标公司总样本的27.5%,不是第一大股东的占30%,两者比例较接近。

在收购公司中,只有13个公司有高级管理人员持股的现象,而目标公司中只有7个公司存在2002年第11期①因为这一因素只对股权变动类并购才有意义,其他类并购不参与这一分组,所以有缺省值。

高级管理人员持股的现象。

收购公司和目标公司中,国家股或法人股占最大比重的样本都大大超过了A 股占最大比重的样本。

2.研究方法本文采用事件研究法,选取一定的时间窗口,研究并购公告前后一段时期内收购公司和目标公司的股东能否获得超常收益。

若股东从并购中能获得累积超常收益,则表明并购具有财富效应。

我们采用C APM 模型计算超常收益(Abnor mal Return ),即先利用公告日前第90天至公告日前第11天的日收益率以C APM 模型估算出349个公司的αi 、βi (i =1,2,…,349),然后代入公告日前第10天至公告日后第30天(即窗口[-10,30])的数据,根据公式 R it =αi +βi R mt 分别计算出[-10,30]这一窗口中每天的预期收益 R it ,再用每天的实际收益R it 减去计算出的预期收益得到每天的超常收益,即A R it =R it - R it (t =-10,-9, (30) 窗口[-10,30]中每天的平均超常收益(Average Abnormal Return )是A AR t =1n ∑ni =1AR it (t =-10,-9,…,30),其中n 为样本公司的数量。

最后根据下列公式计算窗口期各天的累积超常收益(Cumulative Abnormal Return ):CA R T =∑Tt =-10AA R t(T =-10,-9, (30) 接下来,检验CAR 与0是否有显著差异。