第二章 企业并购财务管理概述45

• 图示：
A公司 C公司
B公司
企业并购财务管理概述析
(3)控股合并
• 收购企业在并购过程中取得被收购企业的控制权，被收购企业在 并购后仍保持其独立的法人资格并继续经营，收购企业确认并购 形成的对被并购企业的投资。
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2.1.2 并购的类型
• 并购按不同的标准可 以分成许多不同的类 型：
• 1、按照并购双方所处 行业性质来划分：
• 纵向并购 • 横向并购 • 混合并购
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2、按并购程序分类
按照并购程序划分，企业并购方式有; 善意并购和敌 意并购；
3、按照并购的支付方式分类
按照并购的支付方式划分，企业并购可以分为现金购 买资产或股权、股票换取资产或股权以及通过承担债 务换取资产或股权；
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2、并购零效应的理论解释
• 并购企业管理层过于乐观，向投资者出价过高。并购成本被抬高 所致。
• 即“过度自信” 理论
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3、并购负效应的理论解释
• 当一项并购的动因是代理问题，即管理者为了自己的利益甚至以 损害企业利益或股东利益为代价采取并购行为，或者有关并购决 策错误时，并购的总体效应为负值。
常被用来衡量企业价值是否被 低估的指标是托宾的Q ,
Q=企业的市场价值/其重置价值 如果Q＜1，表明企业价值被低估了。
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（7）信息理论。 信息理论认为当目标企业并购时， 资本市场之所以重新对该企业的价 值作出评估，有两种可能： 1）并购向市场传递了目标企业被 低估的信息。 2）有关并购信息将激励目标企业 的管理层采取有效措施改善其经营 管理效率。
• 对企业并购负效应的理论解释可以归纳为以下两种观点：

一、并购的形式



控股合并—并购企业获得控制权，被并购企业 依然存在，即：A+B=A+B 吸收合并—并购企业取得被并购企业的全部净 资产，并购后被并购企业法人资格被注销，不 复存在，即：A+B=A 新设合并—参与并购的双方法人资格均被注销， 重新成立一家新企业，即：A+B=C
二、并购的类型
1、并购双方所处的行业分类 横向并购 —当并购方与被并购方处于同一行业、
3、并购的支付方式分类

（3）股份交易式并购。
一是以股权换股权，这是指并购公司向目标公司的股东发 行自己公司的股票，以换取目标公司的大部分或全部股票， 达到控制目标公司的目的。通过并购，目标公司或者成为并 购公司的分公司或子公司；或者解散并入并购公司。 二是以股权换资产，并购公司向目标公司发行自己公司的股 票，以换取目标公司的资产，并购公司在有选择的情况下承 担目标公司的全部或部分责任，目标公司也要把拥有的并购 公司的股票分配给自己的股东。特点：避免了大量的现金支 出。
关联的企业进行的并购，是生产、销售的连续性 过程中互为购买者和销售者（即生产经营上互为 上下游关系）的企业之间的并购。目的：组织专 业生产和实现产销一体化。如加工制造企业并购 与其有原材料、运输、贸易联系的企业。如钢铁 企业收购矿山企业，格林柯尔收购科龙电器。
二、并购的类型
1、并购双方所处的行业分类 混合并购—又称跨行业的兼并，它是对处于不


商务部跨国经营研究部主任、海外投资研究中心主任 邢厚媛指出，全球跨国并购的成功率常态下仅在20% 至30%间。据麦肯锡的统计数据，过去20年全球大型 企业兼并案中，真正取得预期效果的比例不到50%， 而中国67%的海外收购不成功。 邢厚媛解释个中原因，一些国家总是曲解中国企业的 战略意图，过分夸大所谓的政治风险，甚至以“政治 压力”为由，通过一系列程序损害中国企业利益、随 意毁约。另一方面，在跨国经营和收购问题上，人才、 技巧和资金成为最大短板。就以资金为例，目前中国 企业的跨国收购主要依赖内地市场融资，能够使用的 国际银团的投资太少。

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4、合并结果
此次TCL集团对TCL通讯的吸收合并，以2003 年6月30日作为合并基准日，合并生效后，双 方以合并基准日当天的财务状况编制合并财 务报表。TCL通讯的全部资产、负债及权益并 入TCL集团，其现有的法人资格因合并注销， 变更为TCL集团的分公司。
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新设合并
含义：两个或两个以上的企业组成一个新的实 体，原来的企业都不再以独立的经营实体而 存在。
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皇家荷兰壳牌集团案例
1、集团基本情况 皇家荷兰壳牌集团，又名英荷壳牌石油
公司，是英国和荷兰私人资本合资的西方第 二大石油垄断集团，经营的石油和天然气占 全世界市场的8%。该集团也是国际市场上化 工产品及非铁金属材料的重要供应商。
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2、并购过程
该集团在1907年由皇家荷兰石油公司和英国壳牌运输与 贸易公司合并而成。合并之前，这两家公司是相互独立的。 1907年前后，由于石油价格下跌导致世界石油贸易的不景气， 皇家荷兰石油公司和英国壳牌运输与贸易公司都面临着严重 的财政困难。为了渡过难关，这两家公司在充分酝酿的基础 上合并，并于该年正式成立皇家荷兰壳牌集团。在该石油集 团中，皇家荷兰石油公司占全部股份的60%，英国壳牌运输 与贸易公司占40%。两家公司合并后，生产经营状况好转， 利润额逐年增长。在合并后的几十年中，皇家荷兰壳牌集团 的业务种类和范围遍及整个世界。
企业兼并（merger）和收购（acquisition）统称企业 并购，在英文中缩写为M＆A。
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1. 企业兼并与收购的相似之处
（1） 两者都是一种在市场机制作用下、具有独立法人财 产企业的经济行为，是企业对市场竞争的一种能动反应，一 般不是一种政府行为。
（2）两者都是一种产权交易活动，而且这种产权交易活 动是一种有偿的交换，而不是一种无偿的调拨，既可以通过 购买资产的方式，也可以通过购买股票的方式进行交易，支 付的手段既可以是现金，也可以是股票、债券或其他形式的 回报。

最新卓越管理方案您可自由编辑第二章企业并购财务管理概述一、企业并购的形式1、吸收合并：一家或多家企业被另一家企业吸收，兼并企业继续保留其合法地位，目标企业则不再作为一个独立的经营实体而存在。

TCL集团吸收合并TCL通讯2、新设合并：两个或两个以上的企业组成一个新的实体，原来的企业都不再以独立的经营实体而存在。

皇家荷兰壳牌集团案例3、控股合并：一家企业在证券市场上用现金、债券或股票购买另一家企业的股票或资产，以取得对该企业的控制权，被收购企业的法人地位不消失。

（也就是收购）盈科收购香港电讯二、并购的类型1、按双方所处的行业划分：纵向并购、横向并购、混合并购2、按并购程序划分：善意并购、敌意并购三、企业并购的动因和效应（一）、并购的动因1、谋求管理协同效应2、谋求经营协同效应3、谋求财务协同效应4、实现战略重组，开展多元化经营5、获得特殊资产（二）并购的效应分析1、并购的正效应分析（1）效率理论（2）经营协同效应理论（3）多元化理论（4）财务协同效应理论（5）战略调整理论（6）价值低估理论（7）信息理论2、并购的零效应分析3、并购的负效应分析（1）管理主义（2）自由现金流量假说四、企业并购的财务问题1、企业估值2、选择支付方式和筹资方案3、并购绩效评价第三章 企业并购估价一、并购目标公司的选择（一）、发现目标公司1、利用公司自身的力量2、借助公司外部力量（二）、审查目标公司1、审查出售动机2、审查法律文件3、审查公司业务4、审查公司财务5、审查并购风险并购风险：市场风险、投资风险、经营风险（三）、评价目标公司1、估价概述2、估价的难题（1）对企业整体的估价并不是个别要素估价相加（2）对不产生正现金流量的企业如何估价（3）企业并购的动因影响估价二、贴现现金流量估价法（一）、简介1、基本原理：假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值之和。

公式： 2、需满足的条件：CFt 、r 、n3、类型（1）股权资本估价CFt ：预期股权现金流量r ：股权资本成本（2）公司整体估价CFt ：公司预期现金流量r ：加权平均成本（二）、自由现金流量的计算1、自由现金流量与公司价值的关系 ∑=+=n t t t r CF V 1)1(公司自由现金流量现值+税后非营业现金流量和有价证券的现值=公司总价值2、股权自由现金流量的计算（1）净投资扣除法：FCFE=净收益+ 折旧-债务本金偿还-营运资本追加额-资本性支出+新发行债务-优先股股利（=税后净利润-净投资+净债务）（2） FCFE=净收益-（1-负债比率）×增量资本性支出- （1-负债比率）×营运资本增量（=税后净利润-（1-负债率） × 净投资）3、公司自由现金流量的计算（1）加总全部投资人的流量法：公司自由现金流量=股权自由现金流量+利息费用×（1-税率）+偿还债务本金-发行的新债+优先股股利（=股权自由现金流量+债权自由现金流量+优先股股利）（2）净投资扣除法：公司自由现金流量=息税前净收益×（1-税率）+折旧-资本性支出-营运资本净增加额（=税后经营利润-净投资）（3）剩余现金流量法：公司自由现金流量=经营性现金流量-资本性支出-营运资本净增加额（三）、资本成本的估算1、股权资本成本 （1）股利增长模型（2）资本资产定价模型（3）套利定价模型 2、债务资本成本决定变量：（1）当前的利率水平（2）企业的信用等级（3）债务的税收抵减公式：税后债务成本=税前成本× （1-所得税率）3、加权平均资本成本（1）定义：企业为筹集资金而发行的全部各种有价证券的成本的加权平均值，包括股权资本成本和长期负债资本成本。