内部资料仅供参考传导(2013年第24期,总第58期)中国证券业协会 2013年7月19日关于证券公司柜台交易市场规范发展的研究报告证券公司柜台市场是我国多层次资本市场的重要组成部分。
自2012年以来，证券行业对发展柜台市场达成了共识，部分公司已在积极推进柜台市场建设工作。
与此同时，在证监会相关部门和系统相关单位的大力支持下，中国证券业协会（以下简称协会）组织行业力量对柜台市场进行了深入研究，力争通过比较、借鉴境外成熟市场经验，提出柜台市场发展建议，为我国证券公司柜台市场的发展提供参考与支持。
一、柜台市场在国民经济和资本市场中的作用（一）有利于服务中小微企业，助力解决“两多两难”问题目前，全国有股份有限公司10万家以上，而上市公司不足2500家，全国中小企业股份转让系统挂牌公司为205家，其余绝大多数为非上市非公众公司。
长期以来这些数量巨大的公司一直是资本市场服务的“空白”和“荒地”，其私募融资和股权转让的需求无法通过资本市场得到有效满足，部分公司甚至参与了高利贷、非法集资等非法金融活动。
证券公司柜台市场可为非上市非公众公司提供金融服务，进一步拓展资本市场服务实体经济的范围，对非法金融活动具有一定的抑制作用，有利于规范金融活动，减少金融风险。
（二）满足居民个人理财和财富管理需要当前我国财富管理市场需求旺盛、供应不足，存在较大缺口，非法理财或集资业务时有发生。
发展柜台市场能够有效适应居民财富管理需要。
证券公司在柜台可以通过风险识别与风险定价能力，将自主设计发行产品、代销产品或者将自主研发与代销产品结合起来的打包产品销售给自己的客户。
通过提供更多的非标准化投资工具，丰富投资者的选择，证券公司满足投资者个性化的资产配臵和综合财富管理需求，为客户提供更专业、更灵活、更贴身的服务。
（三）能够丰富金融风险管理工具从全球经验来看，柜台市场能够提供丰富的风险管理工具，对包括利率、汇率、信用、商品等在内的风险进行管理和对冲。
美国标普500中90%以上的大公司都通过与投行在柜台市场开展衍生品交易进行风险对冲。
目前，我国企业正处于“走出去”阶段，相关案例已经越来越多，这些企业将直接面临海外要素市场价格波动的风险，进而形成了风险对冲的需求，而我国证券公司无法满足其合理需求，导致这部分市场完全由海外投行所垄断，不仅损失经济利益，甚至威胁经济安全。
同时我国金融改革正进入快车道，在利率和汇率市场化的过程中，将由越来越多的企业面临利率、汇率等的波动风险。
我国柜台市场的发展则可以给企业提供风险对冲的管理工具。
企业在以套期保值、锁定风险的基础上，可以更专注于主业，从而推动主业发展。
（四）有助于打造证券公司核心竞争力，提升服务能力我国证券行业目前最大的问题是同质化竞争，没有培育出各自的核心竞争力。
这与我国券商主要从事的是标准化的场内业务有直接关系。
柜台市场的产品很多是非标准化、私募、量身定制的产品，天生具备差异化的特点。
柜台市场的发展有利于培育证券行业核心竞争力，是建立一流投行的基础条件。
证券公司柜台市场是集证券公司交易、托管结算、支付、融资和投资等基础功能为一体的综合平台。
证券公司根据客户的需求、资产状况及风险承受能力，在柜台市场向客户销售多样化的产品，并且提供做市服务和转让服务。
柜台市场的发展将有助于证券公司基础功能的再造及整合，有效释放证券公司的业务空间，充分发挥证券公司的产品创设、风险管理以及定价能力，扩大证券公司的买方、卖方客户资源，丰富其收费模式和服务方式。
同时，柜台市场的发展，将有效促进基础功能的发挥，提高整个资本市场的效率和专业化程度，提高资本市场服务投资者和实体经济的深度和广度。
（五）发展柜台市场是建设国际一流投行的必要条件证券公司通过柜台市场整合并充分发挥其金融基础功能，以产品和业务创新不断满足客户在交易所市场无法得到的财富管理服务。
从成熟市场发展历史来看，投资银行柜台市场是整个市场体系的重要组成部分，是交易债券和衍生品的最大市场，国际一流投行的主要业务也都集中在柜台市场和私募产品领域（如高盛2011年柜台和私募业务收入占集团总收入达60%）。
而我国证券公司长期以来产品单一，缺乏服务手段，其重要原因之一在于柜台市场不发达，不能满足客户多元化的投资需求。
中国要打造国际一流投行的证券公司，必须重视发展柜台市场。
二、境外柜台市场发展经验（一）境外柜台市场的一般特征在海外市场，一般而言场外市场就是指柜台市场。
从海外市场的经验来看，场内市场与场外市场存在非常显著的差异，主要体现在：1、产品标准化程度不同场内市场主要立足于标准化产品，场外市场主要立足于个性化产品。
场内市场产品相对简单、透明，适合普通投资者投资；场外市场产品相对复杂、专业，适合专业投资者投资。
2、业务流程和重点不同场内市场由于标准化程度较高，业务流程相对简单，证券公司主要承担通道类角色，内部单一部门基本能够满足客户需求。
场外市场产品是非标的，产品开发和创设根植于每个与客户接触的机会中，涉及投资银行部、证券部以及研究部；产品的做市和代理则涉及大宗经纪部、销售交易部。
3、监管模式不同由于场内市场面对的是普通投资者，海外市场的监管一般较为严厉，有严格的信息披露制度和投资者保护制度。
场外市场面对的是专业投资者，监管较为宽松，强调的是投资者适当性管理和买者自负原则。
如果对柜台市场也采取场内市场的监管模式，柜台市场则很难发展，必须根据不同市场的特征采取不同的监管模式。
（二）柜台市场在各金融子市场的发展1、股票市场从多数国家的情况来看，股票市场往往场内的占比很高。
纳斯达克虽然脱胎于场外市场，但在2006年SEC已经批准其成为美国第三家全国性交易所，已经不能称为场外市场。
目前美国的股票场外市场主要是OTCBB和OTC markets，但无论是从市值规模还是成交金额上来看，OTCBB和OTC markets均完全无法和全国性交易所相提并论，合计成交额仅相当于纽交所和纳斯达克的1.7%和1.1%，但从挂牌公司数量来看，OTCBB和OTC markets挂牌公司数量远超过纽交所和纳斯达克的上市公司数量。
总体来说，在股票市场上由于产品较易标准化及电子化交易成本低等原因，交易主要集中在场内。
2、债券市场由于债券的特征相对较为复杂，同一发行人的股票一般只有一只，而债券则可以按种类和期限等因素不同有很多只，因此债券相对股票更适合场外交易。
从欧美等成熟债券市场的发展经验看，债券市场往往场外交易的占比较高。
根据德国交易所的数据，2001年至2004年，其在场外交易的债券比例大约占75%；根据估算，日本债券的场外交易比例达到90%以上。
3、外汇市场根据国际清算银行数据，外汇现货市场过去十几年时间发展迅猛。
1998年，全球外汇市场的年度交易额为5680亿美元，而到2010年年度交易额已经达到1.5万亿美元。
外汇市场以场外柜台交易和做市商制度为主。
在外汇现货交易金额中，通过做市商交易的比例在1998年曾达到61%，到2010年这一数据仍达到35%，同时其他参与的金融机构很多也是当地市场的区域性做市商。
4、衍生品市场衍生品市场在过去的十几年间发展迅猛。
根据TABB集团的数据，2010年末场外市场的衍生品合约价值已经达到了625万亿美元，而场内市场的衍生品合约价值只有80万亿美元，场外市场是场内市场规模的近8倍。
从各子市场交易量来看，股票以场内交易为主（而场外市场交易的股票只数更多），债券、外汇及衍生品则以场外交易为主，具体的实现方式是以投行各自组织的柜台市场为主。
（三）柜台市场的盈利模式海外从事柜台交易和做市的盈利模式主要来自三个方面：1、买卖价差收入；2、交易所的返佣；3、与投行业务结合的收入。
做市商制度本质上就是向投资者提供流动性从而获得回报，因此买卖价差收入是其中最主流的模式。
此外交易所返佣也是常见的一个盈利模式。
柜台业务和承销业务也相辅相成，柜台交易的发展也有利于券商获取后续投行业务机会。
（四）柜台市场的风险控制风险控制对柜台市场的发展非常重要，证券公司及自律监管部门需要建立一套风险监测体系和治理规则。
风险监测体系是指要建立起一套能完整监测到公司柜台交易中各业务线、各区域、各风险类型的监控体系，这样便于公司了解该业务的各类风险敞口。
建立监测体系的同时还需要有相应的治理规则，即确定公司总的最大风险敞口，再细分至各业务线和各区域，如果超出相应的风险承受区间，降低风险的流程如何确定。
在自律管理层面，美国金融行业监管协会（FINRA）建立了一系列监控信息系统提高市场透明度并实现对会员机构和场外市场全面高效的自律监管。
FINRA的监控信息系统有三类共七个：1、监测类系统，主要包括综合监测信息系统（INSITE）和订单审计跟踪系统（OATS）。
INSITE通过复杂统计分析，检测会员交易行为模式的变化和离群交易行为，识别出可能对投资者造成巨大危害的违规行为，将其作为监管检查的重点，降低了监管检查的成本，减少了对会员的打扰，提高了监管的及时性和针对性。
OATS对NASDAQ和OTC股票的委托订单、报价及交易信息进行全面跟踪，对每笔委托进行实时监控与预警，完全监视会员的交易行为。
2、交易报告与交易发布类系统，主要包括交易报告与合规系统（TRACE）、场外市场报告系统（ORF）和交易报告系统（TRF）。
这些系统及时收集了全美约80%证券的交易数据，并通过多种接口自动实时发布，提高了市场透明度，也有助于投资者衡量交易商为其达成的交易的质量。
3、报价类系统，主要包括替代报价及交易信息发布系统（ADF）和场外市场布告栏（OTCBB）系统。
FINRA会员可通过这些系统实时录入、更新及发布报价，反映其对特定证券的做市意愿。
（五）柜台市场监管不同类型的柜台市场其监管模式差异很大，例如股票市场、债券市场、外汇市场及衍生品市场各自均有不同的监管模式。
在股票柜台市场，不同的市场也有不同的监管模式，例如美国的OTCBB市场和OTC markets监管模式差异很大，前者由FINRA负责自律监管，后者主要由OTC markets集团负责监管。
OTC markets没有特别的上市标准要求，只要做市商填写一份真实反映发行人当前最新状况的211表格提交市场审核即可，并不要求审查发行人的财务状况等，是美国唯一一家对上市既没有财务要求，也不需要发行人进行定期和不定期的信息披露的证券交易机构。
债券市场方面，以美国为例，债券市场主要由四个子市场构成，分别是国债、机构债、市政债和公司债。
在相当长的时间里，美国债券市场主要由反欺诈条款和证券法等通用规则监管，没有其他额外的监管。
后来在逐步加强监管的过程中，并不是一次性全部到位，而是在面临不同问题和优先级的情况下，逐步加强监管。
外汇市场是全球性市场，虽然各国中央银行从实现货币和汇率政策、宏观经济运行的整体要求等角度出发，会对外汇市场进行相应的干预活动，但与期货或股票市场相比，任一机构操纵市场可能性较小，是最自由的市场。
