1 风险资产定价模型评析
1．前言
所谓风险资产是指收益率不确定的资产。由于现实社会中各种经济和社会因素经常变化，使得各种资产投资的收益率几乎都是不确定的。就连银行存款和购置国债，表面上看收益率是确定的，但由于通货膨胀的变化、汇率的变化、国债利率和银行存款利率的相互变化等，使得这两项投资的实际收益率也是不确定的。但毕竟这两项资产名义的投资收益率是确定的，所以在欧美国家，通常把银行存款和短期国债这两项资产作为无风险资产看待，这两项资产的收益率称作无风险（资产）收益率，或叫货币的时间价值。而其它的所有资产都是风险资产。
既然风险资产的收益率是不确定的，那么研究各类风险资产收益率的变化及其影响因素，对广大投资者来说就是十分重要的。对风险资产收益率（也就是通常所说的风险资产的价格）的研究需要掌握大量详细的收益率变化资料，而各类实物资产如房地产、工业产品等由于其交易单位的非标准化和缺乏详尽的时间序列交易价格数据，使得国内外对风险资产收益率的研究主要集中在资本市场中的金融资产上。
风险资产定价也就是研究风险资产收益率的决定问题。是什么因素在决定一项资产收益率的高低？是什么因素在决定一项资产收益率的变化？因素在决定资产收益率的变化时，是以什么方式决定的？是线性的方式还是非线性的方式？模型形式如何？这些问题几乎就是近半个世纪以来经济学家们在风险资产定价问题研究中一直探讨的问题。
2．对风险概念的探讨
风险资产定价模型首要的问题是解决什么是风险、风险怎样测量的问题。首先要解决什么是风险，因为风险的概念不同，其测量方法也不同。一般对风险有以下几种定义：（1）通俗地讲，在投资领域中，风险就是赔钱，一般用赔钱的可能性来定义；（2）更进一层讲，风险就是未来收益的不确定性，也即收益的波动性，因为如果没有收益的波动也就不存在投资的风险；〔3〕严谨地讲，风险是指未来期望收益实现的不确定性，即实际收益与期望收益的偏离。可以认为，如果收益率不波动，在其它因素不变的情况下，也就是无风险。如果收益率波动，就存在风险，波动越大，风险越大，波动越小，风险越小。根据这个基本的认识，马可维兹(Markowitz)在1952年创建他的投资组合理论时，明确使用收益波动离散程度的统计测度－方差作为风险的测量指标，并在期望收益与方差仅仅两个变量的平面中构建了他的投资组合理论。假定我们用 ri （i=1,2,3,…,n）代表某种资产在第i期的收益率，且假定该种资产的收益率ri 呈正态分布而且分布在各个时期是平稳的，则该种资产的风险可用其收益率的方差来度量。即：
《管理世界》（月刊）
２００６年第１１期
摘要：提出了基于代表性投资者风险偏好的资产定价模型并基于模型实现了公司特质风
险的分离，运用中国Ａ股市场数据实证检验所得结论如下：（１）从研究样本区间来看，总的公
司特质风险序列、市场风险序列和市场收益序列均为平稳序列，且表现为下降趋势。（２）公司
特质风险对截面收益具有一定的解释能力，说明公司特质风险因子在资产定价中不能被忽
略。（３）只有市场风险而非总的公司特质风险表现出对市场收益的预测能力，这与对美国股
市研究的结论相反，与我国股市总的公司特质风险表现日趋减弱的结论相吻合，说明我国上
市公司的质量有待提高，上市公司没有实现真正的“优胜劣汰”。
关键词：风险偏好资产定价模型特质风险中国股市
一、问题的提出
按照套利定价模型或其他理性定价理论（如三因子模型及其引申而来的多因子模型），如
果市场有效，所有影响个股收益的因素都可以被定价，对应定价模型的误差项包涵了与公司
特质相对应的、所有不能被定价的影响因素，误差项所对应的波动即被定义为公司“特质波
动”（ｉｄｉｏｓｙｎｃｒａｔｉｃｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ）或“特质风险（ｉｄｉｏｓｙｎｃｒａｔｉｃｒｉｓｋ）”①。
即使整个市场波动保持稳定，由于个股之间相关性下降，个股波动也会大大提高，从而，
研究与公司特质相关的风险，即公司收益的特质波动或特质风险变得日益重要。研究特质风
险的重要性主要表现在：（１）个人投资者由于财力所限，不可能持有足够大的组合来分散特质
风险。（２）对于机构投资者，为了分散逐渐上升的特质风险，也要构造足够大的组合，为了保持
一定的收益目标，需要增加交易成本。（３）对于套利交易者和期权交易者而言，其收益也有赖
于所持有股票的特质波动而非市场波动。（４）股市是国民经济的晴雨表，股市波动应与国民经
济的运行轨迹一致，我国经济发展自股市设立以来一直较为平稳，但作为新兴市场的中国股
市却存在明显的“齐涨共跌、大起大落”现象。从已有文献来看，国内学者对股市风险的研究多
・财会・ 些 譬 流动牲风险资产定价的研究综述 口李雨谢俊青 摘要：流动性对资产定价的影响有两个方面：流动性水平和流动性风险。过去的研究集ｑ－在流动性水平的影响，近些年学者才 开始研究的流动性风险资产定价问题，该文对于这些文献进行回顾和简单的评论，从理论角度归纳了流动性风险资产定价的发展， 从实证角度分析不同学者的研究，并对他们的研究作出评论。 关键词：流动性风险；流动性水平；资产定价 在投资组合理论基础上发展起来的资产定价理论在金融理 论中有着重要地位，但是近几十年的研究表明现实中很多现象 无法用传统的理论所解释，因此关于流动性资产定价的理论是 近些年的研究的热点。传统的理论忽略了流动性对资产定价的 影响，以往的研究多集中于流动性水平下的资产定价问题，事实 上流动性与资产定价关系的研究划分为流动性水平和流动性风 险两个方面。因而有必要对这些有关流动性风险资产定价的研 究进行梳理，以期对而后的相关研究发展有所借鉴。 一、流动性风险的含义 早期大部分学者对流动性与资产定价关系的研究均注重于 作为股票特性的流动性的水平。这方面研究以Ａｍｉｈｕｄ和 Ｍｅｎｄｅｌｓｏｎ（１９８６）的研究为代表。最近以Ｐａｓｔｏｒ和Ｓｔａｍｂａｕｇｈ （２００３）以及Ａｃｈａｒｙａｎ（２００５）为代表的学者则开始关注流动性风险 与资产定价的关系。国内以往的研究文章也多为研究流动性和 资产定价的关系如王春峰、韩冬和蒋祥林（２００２），苏冬蔚、麦元 勋（２０ｏ４）等。这些研究并未区分流动性水平和流动性风险的不同 之处，但事实上两者有着不同的含义和影响。 韩冬（２００６）认为流动性风险流动性风险指投资者由于市场 流动性缺乏产生的交易成本上升和交易困难，流动性风险主要 包括两类形式，一类是由于流动性不足引起的交易无法按照当 时市价进行而造成的损失，另一类是现金流不能满足债务支出， 迫使投资主体提前清算，使得账面损失转化成实际损失。韩冬对 流动性风险的理解主要体现在流动性风险的表现和组成形式， 并未对流动性风险的本质做出概括。 罗登跃等（２０ｏ７）则指出了流动性风险的数理本质。流动性 水平可以理解为流动性水平变量的自身，而相对来说流动性风 险是流动性水平变量的方差以及与它相关的协方差。因而从这 一层次讲 ，流动性水平因子和流动性风险因子有内在的联系， 因为流动性风险的度量则依赖于流动性水平变量。因而完全将 其分开有很大的难度。 韩冬（２０１０）也认为流动性的不可确定性是系统风险，无论 单独的资产还是市场资产组合的流动性水平都是不断发生变化 的，因而投资者面临着流动性的不确定性这一点与流动性水平 资产定价理论所研究的不同。 对流动性风险的理解随着研究的深入而不断得到完善，流 动性风险是流动性随时的波动性，是一种不确定性。其数理理解 是流动性水平变量的二阶距，如方差和协方差。 二、流动性风险资产定价理论发展 最早对流动性和资产收益率之间的关系进行实证研究的是 Ａｍｉｈｕｄ和Ｍｅｎｄｅｌｓｏｎ（１９８６）。他们从微观角度出发，推导出预期 收益与买卖价差的关系模型，创造性地提出流动性溢价理论，实 证结果表明，股票组合收益率与相对价差之间表现出单调增加 的凹函数关系。 目前较完整解释流动性风险溢价的理论模型是Ａｃｈａｒｙａ 和Ｐｅｄｅｒｓｅｎ的流动性调整的资产定价模型即ＬＡ—ＣＡＰＭ。 Ａｃｈａｒｙａ和Ｐｅｄｅｒｓｅｎ（２００３）在资产定价模型中引入了三类流动 性风险因子，提出了更完善的资产定价模型ＬＡ—ＣＡＰＭ模型。这 令资产定价模型更具有说服力。 王春峰、韩冬和蒋祥林（２００２）首先研究国内的流动性风险定 价问题。他们选取上海股票市场作为分析对象，研究表明非预期 的流动性风险对股票的收益影响较大。 黄峰和杨朝军（２００７）认为Ａｃｈａｒｙａ和Ｐｅｄｅｒｓｅｎ假设股票的 单位交易成本与交易头寸大小无关不与实际相符。模型中没有 考虑内生流动性风险，因此，有必要引人内生流动性风险，即单 位交易成本不单是时变的，而且与交易量正相关，这弥补了 Ａｃｈａｒｙａ和Ｐｅｄｅｒｓｅｎ所创建的模型的不足。 王金安和陈浪南（２００８）把流动性风险、偏态风险引进传统 ＣＡＰＭ模型中，推导出基于流动性的三阶矩资本资产定价的理 论模型。 三、实证研究方法 运用数据实证研究流动性风险资产定价问题的重点是借助 变量刻画流动性。在这一点上，研究者们考察方法差异较大，所 得的实证结论也有所不同。 （一）流动性衡量 流动性是很难准确测量，如何完整的度量流动性取决于流 动性指标的选取，学者们提出了不同的衡量方法。 Ａｍｉｈｕｄ（２００２）提出了ＩＬＬＩＱ非流动性指标，月度非流动性 指标，表示股票ｉ在第ｙ月ｄ Ｅｔ的收益，表示股票ｉ在ｄ １３的交 易量，表示股票ｉ在Ｙ月有效的交易日。 Ｐａｓｔｏｒ和Ｓｔａｍｂａｕｇｈ（２００３）则用了另一种完全不同的流动 性计算方法。以表示股票ｉ在ｔ月份第ｄ日的收益，表示股票ｉ 在ｔ月份第ｄ日的超过市场组合平均收益的收益，代表了相应 交易１３的交易量。对下列式子回归： 所计算得出的就是Ｐ—Ｓ流动性指标。 黄峰，邹小芄（２００７）借鉴Ａｍｉｈｕｄ的非流动性指标，考虑到价 格振幅是受开盘后交易量所影响的，可以剔除其他因素对资产 价格的干扰，因此他们用价格价格振幅代替了Ａｍｉｈｕｄ指标中的 日收益率构造了新的非流动性指标。 苏冬蔚，麦元勋（２００４）则直接将换手率作为流动性的度量 指标，但是他们忽略了国内股票市场高投机性，炒作盛行的特 征。以换手率并不代表了真正的流动性。 梁丽珍，孔东民（２００８）对常见流动性衡量指标Ａｍｉｈｕｄ指 标，Ｐａｓｔｏｒ—Ｓｔａｍｂａｕｇｈ指标，换手率进行了分析，结合了常规收 益，ＣＡＰＭ模型，三因子模型进行了资产定价与流动性风险的实 证检验，最后证明了Ａｍｉｈｕｄ指标研究国内流动性问题更为适 合。 （二）实证研究结果 席红辉（２００６）分析了上海证券交易所的股票数据，
Ｖ０Ｉ．２３．Ｎｏ．３ 管 理 工 程 学 报 Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｉｎｄｕｓｔｒｉａｌ Ｅｎｇｉｎｅｅｒｉｎｇ／Ｅｎｇｉｎｅｅｒｉｎｇ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ ２００９年第３期
基于非系统风险被定价的资本资产定价模型
陈 健 ，曾世强。，李 湛
（１．上海师范大学商学院，上海２００２３４；２．上海军远通讯设备有限公司，上海２０００７２；
３．上海交通大学安泰经济与管理学院，上海２０００３０）
摘要：从假定投资者没有持有市场投资组合出发，建立不完美市场投资组合下的资本资产定价模型。这一模
型从理论上证明，在均衡时，不仅系统风险被定价，没有被分散的非系统风险也被定价。这一模型为非系统风险
被定价提供了直接的证据。
关键词：非系统风险；股票价格；资产定价；均衡模型 中图分类号：Ｆ８３０．９１ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００４．６０６２（２００９）０３．００６２．０４
Ｏ 引言
在实际投资中，投资者面临的风险包括系统风险和非系
统风险。按照ＣＡＰＭ模型，只有系统风险在均衡中被定价，
非系统风险可以通过构造充分分散化的投资组合完全消除 掉…。然而，ＣＡＰＭ理论是在一系列假定条件下推导出来的，
如投资者都是同质的，能够持有市场投资组合里的每种资
产，均衡状态时，他们持有的股票和市场投资组合成比例。
在现实的股票市场，这些假定并不真实。由于受到资金限
制，很多个人投资者没有持有充分分散化的投资组合，更不
用说市场投资组合。很多机构投资者，特别是积极型基金，
声称能够得到高于市场平均回报率的回报，因此也不会去持
有市场投资组合。为了最小化交易成本，即使是指数基金，
也并不持有指数里所包含的所有股票 。因此，在股票市
场，无论是个人投资者还是机构投资者，几乎都没有持有市
场投资组合。因此，在均衡时，除了系统风险被定价外，非系
统风险也应该被定价。
Ｌｅｖｙ假定投资者没有持有市场投资组合，提出了ＧＣＡＰＭ
模型。他发现，在价格决定方面，证券的方差比口更重要，因
