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说到收购兼并这个名词，大家都非常熟悉；但杠杆收购相对来说熟悉度比较差一些。
但是现在报纸上也曝光率极高，总体上我们可以把LBO视为收购兼并的一种特殊情况。
LBO有三个基本点：一，它一般来说是以财务投资人（PE）为投资人的交易结构。
LBO很少是战略投资人，主要是PE赚钱的模式。
二，它是控股性的交易、并购的，虽然不要求100%，但也要50%以上，如果没有50%以上，也会利用其他结构手段实现实际控制。
三，采用借钱或者债务融资的方式完成交易是一个不可或缺的手段。
一、LBO的三个收益来源说到LBO怎么赚钱，我们需要先讨论PE怎么赚钱。
比如说九鼎是怎么赚钱的，就是Pre-IPO。
上市之前我以10倍的PE买进，那我能在半年实现上市，上市之后20倍、30倍，就算企业利润没有增长，账面上也能实现两年翻番、或者翻三番的一个IRR增长。
这个叫做估值倍数的增长。
第二种情况，你投资了一个很厉害的企业，这个企业每年都能创造20%-25%的净利润，那么进入的估值和退出的估值差不多，基本上也可以实现年化收益率20%-25%左右。
简单算一下模型，如果估值平进平出，基本上年化收益率和净利润增长是持平的。
所以第二个投资收入的来源就是业绩增长。
问题就来了，PE一般的投资年化收益要求在20% IRR以上，要实现三年翻一番，或者五年实现2.5倍到3倍的回报。
所以大家就在想，美国这个市场PE要赚钱不容易，为什么呢？因为美国的GDP或者市场GDP也就在2%到3%，那么企业的利润增长也不太可能长期超过GDP，而且美国的一级市场和二级市场相对来说是分割不强的，资本的套利空间非常少，所以导致LBO这个词一定是舶来品。
因为在美国，如果要赚大钱，那么必须非常严重地依赖银行或者证券市场作为融资渠道完成交易，所以借钱能够提高IRR就成为第三个收益的来源。
其实，说到借钱来赚钱这个事，大家都非常熟悉。
大家每个人如果三五年前在有过按揭贷款的话，都应该有非常愉快的体验。
杠杆收购融资结构研究与应用分析
杠杆收购是上世纪80年代全球第四次并购浪潮中最具影响的特殊并购模式,也是美国投行业最引人瞩目的一项金融创新工程。
杠杆收购不仅解决了企业并购中巨额融资需求,同时通过改善公司治理结构、降低代理成本、提高资本运作效率等方式创造特殊的股东价值。
杠杆收购实质就是举债收购,即以债务资本作为主要融资工具,运用财务杠杆加大负债比率,以较少自有资金筹集主要资金进行收购、重组的一种高技巧资本运作方式。
杠杆收购不同于一般并购融资,具有多层融资结构体系,呈倒金字塔结构模式,其特殊的融资结构和融资模式,使其具有独特的高杠杆、高风险、高收益、高技术等特性。
影响杠杆收购融资结构决策因素包括融资需求量确定、融资成本分析、融资方式选择、最优融资结构等。
企业在融资结构选择时,需要寻求综合融资成本最低、风险最小,但能实现企业价值最大的融资组合均衡点,这一均衡点就是企业的最优融资结构。
判断和衡量均衡点的方法有每股盈余无差别法和最佳资本结构法等。
最后,通过对双汇国际收购斯密史菲尔德实际案例分析,将融资结构理论和最优融资结构决策模型运用于实证分析中,提出企业在实际运用杠杆收购时应高度重视融资结构的安排、融资工具选择及最优融资结构选择,并通过对本案例的财务效益和风险评价,提出在实际应用中要考虑杠杆收购巨大的财务风险和沉重的债务负担。
“十二五”规划提出加快实施“走出去”战略,越来越多的中国公司在全球资本市场中崭露头角,杠杆收购作为一种创新的已被国外证明行之有效的收购融资工具,已越来越受到我国理论界和企业界的关注与重视。
杠杆收购融资结构及效应分析杠杆收购（Leveraged buyout，LBO）源于20世纪60年代美国，是80年代全球第四次并购浪潮中最具影响的一种特殊并购模式，目前已成为全球金融不可或缺的基本工具。
杠杆收购作为一种金融创新工具，通过对最小自有资本以小博大、高风险、高收益、高技巧的资本运作实现最快速的企业扩张。
杠杆收购促使垃圾债券、过桥贷款、私募基金、风险资本等金融工具的涌现和盛行，并通过改善公司治理结构、降低代理成本、提高资本效率等方式创造特殊的股东价值。
1988年的美国KKR公司并购总金额达250亿美元RJR 纳贝斯克公司，更是有史以来规模最大、最具神话特色的杠杆收购案。
近年来，我国陆续颁布《证券法》、《企业债券管理条例》、《商业银行并购贷款风险管理指引》、《上市公司收购管理办法》等一系列法律法规，以拓宽企业融资渠道、解决股权分置问题、完善资本市场，为杠杆收购在我国的发展和有效运用建立法律基础、提供制度保障。
不断涌现的上市公司并购、跨境并购及外资并购案，使得越来越多的中国企业不得不与国际行业巨擘展开激烈竞争，了解和掌握杠杆收购融资运作模式，具有非常深远的意义。
一、杠杆收购原理杠杆收购是指收购者以较少的自有资金为基础，从投资银行或其他金融机构筹集大量的资金进行收购活动，继而以被收购企业的资产或现金流来支持偿还债务的并购方式。
[1]杠杆收购实质上就是举债收购，即以债务资本为主要融资工具，运用财务杠杆加大负债比例，以较少自有资金筹集主要资金进行收购、重组的一种资本运作方式。
杠杆收购目前主要有三种方式：目标公司管理层参与的杠杆收购（管理层收购MBO）、无目标公司管理层参与的杠杆收购LBO、目标公司雇员参与的杠杆收购（员工持股计划ESOP）。
区别于一般并购，杠杆收购主要的特征有（1）高负债率。
收购公司通常以权益和债权作为主要并购资金来源，债权/权益资金比率通常在6：1～12：1之间，权益资金（或自有资金）在收购总价款中一般只占10%～15%。
浅谈杠杆收购及其应用杠杆收购是指企业通过贷款或借款等方式来收购其他公司的一种策略。
该策略可以帮助企业实现快速扩张，增强竞争力和市场份额。
本文将从杠杆收购的定义、目的、利弊、应用以及案例等方面进行浅谈。
杠杆收购是指企业通过借款来进行收购，借款的目的是为了支付收购的价格。
通常情况下，企业会选择发行债券或向银行贷款等方式来融资。
杠杆收购的主要目的是通过借款来获得更多的资金，从而实现快速收购其他企业。
通过这种方式，企业可以快速扩大规模，增加市场份额，提升竞争力。
杠杆收购的一个主要优势是可以实现快速扩张。
通过借款来进行收购，企业可以迅速获得更多的资金。
这可以帮助企业在短时间内扩大规模，进入新的市场，增强竞争力。
借款的成本相对较低，相比于自主融资，杠杆收购可以更加经济高效。
除了快速扩张外，杠杆收购还可以帮助企业获取其他公司的资源和技术。
通过收购其他公司，企业可以获得其技术、专利、品牌和市场份额等资源。
这些资源对企业的发展非常重要，可以加强企业的核心竞争力。
杠杆收购也存在一些风险和不利因素。
借款会增加企业的负债水平。
如果企业无法及时还款，可能会导致财务困境。
合并和整合不同企业文化和运营模式也是一个挑战。
如果企业无法合理管理和整合被收购企业，可能会导致资源的浪费和效率的降低。
在实践中，杠杆收购被广泛应用于各个行业。
特别是在私募股权领域，杠杆收购是一种常见的策略。
通过将借款和股权投资相结合，私募股权基金可以获得更高的回报率。
杠杆收购也在企业并购中得到广泛应用。
通过借款来支付并购价格，可以帮助企业快速扩大市场份额，增加利润。
一个著名的杠杆收购案例是贝恩资本收购德国制药公司拜耳的消费保健部门。
贝恩资本通过借款来融资，支付了收购价格。
这使得贝恩资本迅速进入了消费保健市场，并获得了拜耳丰富的产品线和市场份额。
杠杆收购是一种重要的企业发展策略。
通过借款来进行收购，企业可以实现快速扩张和提升竞争力。
杠杆收购也面临财务风险和管理挑战。
浅议杠杆收购的法律规制作者：孙彦美来源：《职工法律天地·下半月》2019年第05期摘要：伴随我国资本市场的迅猛发展，杠杆收购的应用愈发广泛。
本文从杠杆收购的特点、发展历程以及在不同国别背景下的应用现状出发，基于宝能利用杠杆与万科展开控制权之争的案例，分析杠杆收购的运作方式及潜在风险，最后从目标公司董事会信义义务履行，资本结构调整、尝试双重股权制度和加强监管主体沟通等角度来规范杠杆收购、维护资本市场稳定发展。
关键词：杠杆收购;宝万之争;法律规制一、引言近年来，随着社会快速发展，金融创新工程也与时俱进，杠杆收购便是其中之一。
杠杆收购利于扩张企业规模、产生协同效应，但在当前我国资本市场发展尚不成熟、法律制度尚未健全的背景下，其存在的信用、经营、财务等风险也急需关注。
本文主要以“宝万之争”为例，揭示杠杆收购的运作方式及潜在风险，并从董事会信义义务履行、股权结构设计、监管主体关系等方面为预防杠杆收购过度使用，维护资本市场健康有序发展提出可行性建议。
二、杠杆收购的概念及在不同市场环境下的应用状况1.杠杆收购的概念杠杆收购是企业仅需动用少量自有资金，主要依赖债务资本作为融资工具来收购目标公司的全部或部分股权，通俗来讲，即收购方利用杠杆原理以小吃大，从而夺得目标公司控制权。
不难看出，与杠杆收购“以小吃大”相对应的是其背后所蕴藏巨大风险。
2.不同市场环境下杠杆收购的应用状况由于美国文化鼓励自由竞争，资本市场发达，融资渠道多样，法律体系完善，专业人士诸多，杠杆收购在并购实践中并不稀奇，甚至一度备受美国主流银行、证券公司等关注，成为其资本获利工具。
尽管杠杆收购在美国也曾发挥着优化资本配置等积极作用，但其潜在的风险足以让人“望而生畏”。
事实上，虽然美国尊重市场行为，并未在立法上明确排斥杠杆收购，但上世纪80年代美国资本市场对其评价十分负面，认为杠杆收购破坏实体经济，危害社会经济健康发展。
[1]大陆法系国家之一的日本向来注重资本市场的长期利益，尊重传统、讲求诚信、彼此信赖的抱团主义和爱社精神也为日本企业在世界竞争中占据一席之地发挥了重要作用。
我国杠杆收购发展现状及建议分析一、杠杆收购的定义及发展历程杠杆收购是指在一个公司的股权结构中，通过杠杆融资来购买该公司的大量股权，以达到控制该公司的目的。
这一概念最早被提出是在20世纪60年代后期，随着金融工具和市场的不断发展，该业务逐渐发展成为一种重要的并购策略。
二、我国杠杆收购的发展现状近年来，杠杆收购已成为我国并购市场的主要方式之一，尤其是在私募股权基金崛起的背景下。
根据最新数据显示，2019年我国杠杆收购的交易额达到了1.5万亿元，比去年同期增长了20%。
三、我国杠杆收购的优势杠杆收购的优势主要体现在其本身的融资结构上：随着融资工具的不断创新和完善，融资成本逐渐降低，可以实现资金的最大化利用，同时融资结构的复杂性也能带来更大的利润空间。
四、我国杠杆收购过程中存在的问题一方面，杠杆收购的高风险特点常导致投资方的风险承担能力不足，提高了投资的难度。
另一方面，国内的资本市场仍然比较封闭，尤其是对于私募股权基金的监管力度还较弱，这也增加了市场的不确定性。
五、我国杠杆收购发展的建议针对上述问题，应加强对私募股权基金的监管，并制定相关政策提高资本市场的透明度。
同时，对于杠杆收购所承担的风险应提高投资者的风险意识，从而确保资本运作的合理性和安全性。
六、案例一：2016年五粮液被收购案2016年，五粮液被三家私募股权基金和清华控股等机构以125.48亿元的价格进行杠杆收购。
这一案例展示了杠杆收购在股权并购中的优越性。
七、案例二：2019年达利食品杠杆收购案2019年，达利食品被新希望等机构以100亿元的价格进行杠杆收购。
该案例显示出杠杆收购在转型升级企业中的重要作用。
八、案例三：2015年九州通被收购案2015年，九州通被京东等机构以89.1亿元进行杠杆收购。
该案例不仅显示了杠杆收购在竞争激烈行业的作用，同时也暴露了一些企业风险的问题。
九、案例四：2017年昆药集团杠杆收购案2017年，昆药集团被汇仁集团和国元证券等机构以44.84亿元进行杠杆收购。
杠杆收购法律架构简析作者：许世夺( 中伦律师事务所 )徐瑶( 中伦律师事务所 )发布日期： 2018.06.14随着中国国内资本市场的不断完善以及国内企业并购需求的增加，杠杆收购作为成熟资本市场中常用的资本运作工具，也受到愈来愈广泛的关注。
本文将简要分享杠杆收购的基本法律架构。
杠杆收购（Leveraged Buyout，简称“LBO”）为美国市场原创的投资交易结构，也是私募股权投资机构（PE）常用的架构，一般指通过举债筹集资金以收购目标公司，通过资金杠杆撬动更大额交易。
杠杆收购作为一种商业安排，并不是一个法定的概念，原则上使用杠杆资金（即债权性融资）进行收购的交易都可以归为或类似于杠杆收购。
参照美国LBO案例，可以发现，类似于KKR等PE基金，在选择杠杆收购目标的时候，惯于选择价值被低估、低市盈率（P/E）、能够创造大量稳定现金流、以及具有提高经营利润潜力空间的目标公司。
收购方对该等目标公司可以通过LBO后的运作退出实现高额回报。
此类目标公司稳定的现金流可以保证杠杆收购负债的偿还。
同时，收购完成后，收购方可协助目标公司提高效益，以提高市场估值，通过再次公开市场运作或者再次出售实现成功退出。
这种交易特点，决定了杠杆收购的法律架构及其设置。
一、杠杆收购的交易结构概述杠杆收购可以两个维度来分析，即融资募集端交易及收购端交易。
1.融资募集端交易结构国际典型的杠杆收购已经具备了成熟的资本结构模式，最常见的是“倒金字塔”模式。
最上层是作为优先债务的一级银行贷款，对公司资产有最高求偿权，约占收购资金总量的60%；中间层是被统称为“垃圾债券[1]”的夹层债券，即无抵押担保的次级债务，约占30%；塔基是收购者投入的股权资本或者自有资金，只占10% [2]。
对于一些并购基金，也会有优先和劣后的分级设计，优先级合伙人在项目退出时可以优先取得稳定的投资收益，劣后级合伙人承担着劣后顺位分配的风险但可能享受较大比例的投资收益。
分级基金的优先劣后安排主要体现在目标公司并购后项目退出时的收益分配，而债权融资的优先劣后安排主要体现在在目标公司不能清偿贷款时对目标公司剩余财产的优先受偿权方面。
而在中国大陆，我们认为杠杆收购中的杠杆端融资仍属于未成熟市场。
这与中国的金融工具、资本市场尚待发展完善有关。
所以本文所介绍的中国市场杠杆段融资情况仍有待实践进一步检验。
结合笔者见到的中国投资人参与的类似交易实例，以及中国现行法律框架，在中国大陆，对于融资募集方式，杠杆收购通常可以采用：（1）债务融资债务融资主要包括银行贷款、发行企业债券。
（2）并购基金投资方可以通过募集并购基金等合资平台引入更多投资方以募集资金。
这包括有限合伙形式的股权投资基金，以及契约型基金。
注意涉及结构化安排时，需结合中国证券法规严密设计交易结构。
（3）信托融资在纯中国境内的融资募集结构项下，可以通过信托公司发行集合信托计划进行资金募集。
（4）股权融资或者自有资金收购方如可通过增发股份募集资金，可以取得无负担的股权融资。
同时收购方也可以使用自有资金。
通常这部分资金是杠杆收购资金端不可或缺的一部分，但却是较少的一部分，原因之一是投资人需要看到收购方自身对交易的付出以及诚意。
比如在PAG对好孩子的收购中，收购所支付美元现金中，PAG只支付了大约10%的自有资金，其余均以负债的方式筹集，而且所筹集的资金是以好孩子的资产为抵押的。
具体来说，PAG 向G-Baby投入大约10%的自有资金；然后G-Baby以好孩子的资产为抵押，向某银行申请了并购金额大约50%的银行贷款；之后G-Baby再以好孩子的资产为担保，向PAG的股东发行了一笔约为并购金额40%的夹层债券。
在这个交易结构中，PAG公司以10%自有资金投资，获得好孩子公司整体交易对价（包括杠杆资金以及自有资金）对应的股东权益；银行获得贷款利息收入；夹层债券投资人获得高于银行贷款利率的利息收入。
2.收购端交易结构对于收购形式，杠杆收购通常可以采用：（1）股权收购收购方可直接或通过其设立的SPV通过协议方式购买原股东持有的目标公司股权。
如目标公司为上市公司，收购方也可以要约收购方式进行收购，即公开向上市公司全体股东发出收购要约。
除主动进行要约收购外，如股权收购触发了强制要约义务，则收购方必须以强制要约方式进行收购[3]。
（2）反向三角合并合并即为目标公司的资产负债整体并入收购方。
美国典型的杠杆收购案例惯常采取反向三角合并方式（Reverse Triangular Merger），即收购方成立并购特殊目的子公司（Merger Sub），Merger Sub将其资产负债整体并入目标公司后注销，收购方所持有的Merger Sub的股份转换为目标公司的股份，目标公司继续存续并注销原股东所持有的目标公司的股份。
笔者认为，单从交易法律框架角度（不考虑税收筹划）而言，该等美国市场上的反向三角合并具有如下优势：其一，收购方首先成立Merger Sub，Merger Sub与目标公司达成合并协议以锁定交易，在合并交割前，收购方可以此为基础开展本次收购所需的资金募集，利于简化融资段上层主体的审批决策流程（即无特殊要求情况下，可在Merger Sub层面对交易安排进行决策和采取行动）；其二，目标公司回购并注销原股东股份，收购方与目标公司原股东并不发生直接交易，收购方对目标公司原股东不具有直接的付款义务；其三，目标公司得以继续存续，避免了其资产、资质证照、合同等所需的过户或变更的相关手续。
合并完成后，目标公司成为独立于收购方的子公司，收购方仅以其对目标公司认购的股份为限对目标公司负债承担责任。
二、反向三角合并杠杆收购典型案例杠杆收购起源并成熟于境外成熟资本市场。
典型的PE杠杆收购上市公司，通常采取并购基金设立Merger Sub，Merger Sub与被收购上市公司进行反向三角合并的方式；融资方式上，通常以目标公司为借款方进行贷款，以目标公司资产进行抵押担保。
KKR、TPG、高盛等于2007年收购美国上市公司TXU Corp.(“TXU”)即采用了该模式，基本架构如下：本项目中，KKR等投资人首先成立并购基金，并下设Parent公司和Merger Sub公司。
本次杠杆收购以合并方式进行，即Merger Sub公司将其资产负债整体并入目标公司TXU，目标公司TXU将继续存续，Merger Sub合并后注销，Parent公司交割后将全资持有目标公司。
合并时，TXU已发行流通股股票，除Parent公司拥有的及对本次合并投反对票的股票外，其余每一普通股有权收到69.25美元的现金对价并被注销，Parent公司所持有的每一Merger Sub的普通股股票将转化为TXU的一股普通股股票。
本项目投资人通过设立并购基金的方式注入83亿美元作为股权投资款项，其余融资款项均为目标公司及其子公司的贷款融资，包括：（1）TCEH取得优先级担保贷款（Senior Secured Facility），TCEH及其子公司以各自资产和股权作为担保，TCEH及其子公司同时提供保证；（2）TCEH取得优先级无担保过桥贷款（Senior Unsecured Bridge Facility）；（3）TXU取得优先级无担保过桥贷款（Senior Unsecured Bridge Facility）；（4）Oncor取得循环信用贷款（Revolving Credit Facility），以Oncor资产作为担保。
除上述案例外，高盛、凯雷等收购美国上市公司Kinder Morgan，KKR收购美国上市公司First Data，以及高盛、TPG收购美国上市公司Alltel等很多国际经典杠杆收购均采用了反向三角合并的方式进行收购，融资方式一般包括：投资方股权投资、目标公司银行贷款、目标公司部分资产出售所得现金、目标公司发行债券、以及收购方发行债券等。
三、要约收购方式收购上市公司案例不同于上述合并以及目标公司举债的方式，某基金于2017年杠杆收购港交所某上市公司（“香港上市公司”）则采用了要约收购的方式，并通过收购方作为借款人的方式进行债务融资，以收购方所持目标公司股权作为质押担保，其基本架构为：本项目中，各投资人首先组成并购基金，并购基金的孙公司作为要约人向目标公司提出要约及私有化建议。
收购时，创始人和无利害关系股东（共计持有85.28%）持有的目标公司股份被注销，换取现金对价每股6.3港元；管理层股东注销其持有的目标公司股份并获取预留管理层持股SPV的股份；目标公司向要约人发行股份，由要约人全资持有。
本项目总收购价款约45,311百万港币，其中参与并购的基金现金投入约17,311百万港币，其余由银行向要约人提供债务融资，并以SPV2所持有的要约人股权以及要约人所持有的目标公司的股权作为质押担保。
四、境内上市公司跨境收购非上市公司案例除收购上市公司外，杠杆收购也广泛用于收购所需资金量较大的非上市公司。
A股上市公司西王食品股份有限公司（“西王食品”）收购加拿大非上市公司Kerr Investment Holding Corp.就采用了上市公司联合PE进行跨境股权收购的方式，同时以收购方作为借款方进行债务融资，以收购方所持境内子公司的股权提供抵押担保，其基本架构为：本项目中，西王食品首先与PE基金春华景禧（天津）投资中心（有限合伙）（“Primavera Capital”）合资成立西王食品（青岛）有限公司（“西王青岛”），西王青岛在加拿大设立SPV1和SPV2，并由SPV2购买目标公司原股东持有的目标公司股份；首期交割以收购价款80%购买目标公司原股东持有的80%股份。
对于本项目首期收购价款，西王食品和其引入的Primavera Capital以股权出资方式共计出资约225,700万人民币，其中西王食品的股权出资款项来源为自有资金、西王集团财务公司借款，以及宁波梅山保税港区信善投资合伙企业（有限合伙）（“信善合伙企业”）提供的100,500万人民币的借款。
除股权投资款外，西王青岛作为借款方向信善合伙企业债务融资167,500万人民币，西王食品以其持有的西王青岛的75%股权提供质押担保，西王青岛以其全部资产为西王食品提供反担保。
本项目中，西王青岛还通过内保外贷方式解决了资金无法快速出境的问题，即加拿大SPV2向招商银行股份有限公司离岸金融中心申请不超过2.5亿美元贷款，西王青岛提供连带责任担保。
上述案例分享简单介绍了杠杆收购的几种常用法律架构。
实践中，杠杆收购各方应综合考虑税务、资金来源安排、所在国法律监管、项目时间要求等因素，综合确定收购架构与融资架构。
资本市场部田浩宇、赵玥辉对本文亦有贡献。
注：[1] 垃圾债券即指非投资级高收益高风险债券。
[2] 《资本市场运作案例》（修订版），何小峰、韩广智编著，中国发展出版社。
