美国次贷危机的成因与中国鉴照

５６　资讯支持《共和所刊》　责任编辑刘阳　特约编辑：陈更（北京共和律师事务所　

美国次贷危机的成因与中国鉴照　‘‘２００７年美国的次贷危　机展现了现代金融风险错综　复杂的特征，自发生至今已　经从简单的信贷危机演变为　波及面更广、涉及主体更多　的世界性金融海啸。令人震　惊的是，这次危机对那些国　际上实力极其雄厚、管理非　常先进的大型金融机构也带　来了很大的冲击，如花旗银　行也未能幸免。各国经济学　家普遍认为，此次危机堪与　上个世纪三十年代的世界性　经济大萧条相比。目前，虽　然较多人士对克服这场危机　颇怀信心，但其发展结果究　竟如何，尚待屏息观察。　引发这场世界级金融海　啸的美国次贷危机的成因和　发展过程是什么，中国与美　国的情况有何不同，美国发　生的情况对中国具有什么样　的借鉴意义呢　，，　文◎宋学成　

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—５８　资讯支持《共和所刊》　责任编辑刘阳　特约编辑陈更（北京共和律师事务所　２００１～２００６年次级抵押贷款增长表　２００１年　１２ＯＯ亿美元　２００２年　１８５０亿美元　２０Ｏ３年　３１ＤＯ亿美元　２００４年　ｉ　５３００亿美元　２００５年　６２５０亿美元　２００６年　；　６０００￣Ｌ美元　资料来源：Ｉｎｓｉｄｅ　Ｍｏｒｔｇａｇｅ　Ｆｉｎａｎｃｅ　六年间，美国次级贷款的总量扩　张５倍，由２００１年底的１　２００亿美元，　扩张至２００６年底的６０００亿美元。建　立在如此荒唐、草率的信用审查基础　上的急剧膨胀起来的贷款大厦能不坍　塌吗？　次级抵押贷款的资产证券化　放大了次级债的市场风险　美国次贷危机并不是在对信用资　格审查不严一个错误基础上发生的，　次级抵押贷款的资产证券化也极大的　放大了次级债的市场风险。次级债，　专指基于次级抵押贷款的资产证券化　债券，这种债券一般是由投资银行将　次级抵押贷款打包，然后ｍ信用评级　机构对债券进行评级后在债券市场发　行。债券的购买者可能是基金、商业　银行、保险机构，也可能是国外机构　或投资者。　从一般概念讲，为什么要资产　证券化，资产证券化融资有什么意义　呢？首先，它可以实现低成本融资。　资产证券化可以通过适当的资产选　择、交易结构设计和信用提升，发行　比原始权益人自身信用等级更高的债　券，从而降低融资成本。其次，资产　证券化可以优化资产负债结构，可以　为原始权益人实现优化的资产负债期　限结构。再次，资产证券化可以拓宽　融资渠道、与一般以　业信用为支持　的传统融资方式相比，资产证券化以　特定的资产为支持，能够提供长期稳　定的资金来源。最后，资产证券化叮　提高资产流动性。　证券投资中高风险高回报、低　风险低回报，这是市场形成的共识。　对于美国次级抵押贷款证券化来说，　似乎出现了投资者所期待的特别利　好，资产抵押证券由于评级高而顺理　成章地被列为低风险，但其回报却往　往高出同等评级的国债和公司债。对　伞球的投资者来说，次级抵押贷款资　产证券具有巨大的吸引力，吸引了银　行、保险公司、基金等各类金融机构　和投资者。中国的不少大公司，包括　多家商业银行也利用外汇买了不少此　类　券。　综上町知，美国的评估机构在次　级债危机中负有不可推卸的责任。其　不负责任的作为，是次级债风暴的成　因之一。责其原因，系由于巨额工作　报酬直接来自于委托人，这导致它们　不是站在中立的角度对次级债进行评　级工作。高额的利益报酬使之失去了　实事求是的立场，它们直接以委托人　的利益观感参与到整个ＣＤＯ打包过程　中。在它们的指导下，ＣＤＯ打包专家　通过用最高的评级，将不同的分块规　模做大，从ＣＤＯ中榨取最大利润。凭　借ＡＡＡ的评级，次级债变成为投资产　品中收益高于国债和同等级公司债的　产品，然而，等待他们的也是肥皂泡　的最终破灭１　能不提到的是，与评估机构相　配合的还有为次级债提供担保的债券　担保公司，它们的同样性质的不负责　任的担保使次级债得到了更大范围的　接受。因此，　为次级债提供担保的债券担保公　司，也是形成美困次贷危机的祸因之　次级债市场缺少透明度和监管　信息不对称是这次次级债危机　

（ＳＰＶ：Ｓｐｅｃｉ　ａ１　Ｐｕｒｐｏ　Ｓｅ　Ｖｅｈｉ　Ｃ１　ｅ．特别目的公司，将缺少流　动性和包含各种风险程度的债权组合风险分散，重新包装成各种等级　切块后再出售给投资者。）　————————ｒ——————————～——～～｛市场周刊Ｍａ　ｄｗ咖

　另一原因。新的金融产品的出现对市　从２０Ｏ０～２００４年，连续２５次降　场来说是个好消息，但投资者本身的　息，联邦基金利率从６．５％一路降到　无知和设计与推销新产品的机构未能　１％。其长期低利率政策导致了流动　充分披露潜在的风险，使投资者的投　性过剩，促进房屋市场的火爆，也推　资欲望无节制的发展，却最终破坏了　动了次级住房抵押贷款市场的过度竞　本可健康发展的资本市场。表面看来　！　争，导致房屋价格和抵押贷款方面的　都是ＡＡＡ的债券，而包内主要是由垃　；　泡沫不断积累。为应对这一情况，从　圾债到次级抵押贷款组成的高风险资　；　２００４年６月开始至２００６年６月期间，　产。一旦次级贷款的借款人出现违约，　美联储又连续１　７次上调利率，使购　资产池必然出现损失。　房者还款压力骤增，违约率大幅上升。　值得一提的是，２０００年之后，　这种情况导致美国房地产市场骤冷，　以格林斯潘为主导的美国金融决策　银行即便拍卖抵押物（房屋）也很难　层，为维护美元的国际金融优势地位，　抵偿所借款项，美国的房地产市场迅　取消了对金融衍生产品的监管。这一　速地走向低迷。　政策无形中加剧了设计与推销新产品　ｊ　前述种种因素的积累，终于引　的机构对真实信息的隐瞒，使售、买　ｊ　发这场前所未有的次贷危机。其有关　双方之间的信息不对称更形严重，致　；　衍生产品已推向全世界，因而，危机　使更多的购买者受骗上当。　涉及的并不是美国经济，而是全球经　美联储的货币政策是危机产　济，其中尤以欧洲、日本等发达国家　生的催化剂　为甚。中国的一些衍生产品的购买者　在新经济泡沫破裂和“９．１ｌ”　也陷身其中，但就经济全体来看，殃　事件后，美国实行宽松的货币政策，　’　。　中国情况的反观　在美国次贷危机的背景之下，反　观中国的房地产业、金融业乃至整个　中国经济，甚有意义。那么，中国情　况如何？中国有无同样现象？中国能　否构成“次贷”危机，从而引发金融　风暴呢？我想从以下几个方面讨论一　下：　资本投机、贪婪的共性　投机和贪婪是资本的共性，从　这一点上说，中国的国情与美国没有　差别。也正是从一点上说，中国也有　构成“次贷危机”，从而引发金融风　暴的可能。因为，贪婪和投机是危机　之源。　２００４年前后是全国房地产高潮，　不要说到处是工地，不用统计全国用　于房地产建设的资金有多少，也不用　了解有关部门审批了多少项目，只用　看看房地产商身上的牛气有多高，就　可以了解到当时房地产业的红火情况　了。在２００４年以前，企业为了取得　贷款，要低下身段登门求助于银行。　而这一阶段却相反，随着房地产在全　国的升温，每…个房地产商、每一个　开发项目都有多家银行及中介机构跟　在后面，极力巴结，争取提供贷款服　务。银行改变了金融老大的面孔，冲　在前面，只要有一个项目出现，就会　有三、四家甚至四、五家银行赶过来。　大银行挟资金优势，我给你开发贷款，　要求未来的销售中，个人按揭贷款由　我一家银行或两家银行独统一一银行　以开发贷款带动个人按揭贷款。　在这场争斗中，小银行利用船小　好掉头、快速灵活的优势，承诺高速　高效提供贷款。一开始要求材料到齐　５９　

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　６０　资讯支持《共和所刊》　责任编辑刘阳　特约编辑：陈更（北京共和律师事务所　后七日内完成贷款，后来又变成三日。　当然，无论如何，还是赶不上美国的　十二秒！快，就意味着对贷款资格的　审查草率。于是，便出现了假购房　人一一房地产商自己派人持身份证，　雇人买房；假首付一一开发商自己玩　转帐游戏；购房者的假收入证明一一　找一家公司开一份儿证明还不容易　吗？假发票、假按揭等种种情况便应　运而生。许多地方甚至还出现了一楼　两卖，骗取银行贷款的情况。　在这场游戏中，银行追求两个放　贷规模，开发贷款放贷规模和个人按揭　贷款放贷规模。行长、处长、业务员随　业绩的提升，获取职务提升并增大报酬　提取比率。律师事务所为追求业务收入，　也在比拼资源。伸出一只手对银行说，　我有多少地产商客户，伸出另一只手对　开发商说，我有多少家条件优惠的贷款　银行，争抢市场资源。　银行的资金资源是有限的，建设　项目资源也是有限的。为追逐利益的　实现，在多个行业无限的欲望面前，　只剩下一条道路：弄虚作假。随之而　来的当然是经济泡沫的膨胀和破灭。　所以我前边说，从资本贪婪和投机的　本性来说，中国也存在着“次贷危机”　的基础。当然中国没有专作次级贷款　的银行，中国也没有次级贷款这个名　目。但是，那些在草率审查之下，根　本没有还款能力的人取得了贷款、甚　至根本没有其人的“人”取得了贷款，　不是一种实质意义上的次级贷款吗？　政策体制的差别　２００４年前后的情况，泛滥了一　个时期，经政府的监督和有关主体的　自觉调整，虚假、膨胀的势头很快得　以制止。房地产贷款较快地回归到一‘　个比较正常的轨道上来，这是中国与　美国并不相同的政策、体制所决定的。　ｊ　第一，从体制上看，虽经多年市　场经济的发展，中国的商业银行的资　‘　本仍多为国家资本。政府不允许过分　０　宽松的政策造成国家资本的流失，因　而政策监管较严。第二，中国的商业　‘　银行放贷，存储两不分离，有多少存　储才敢放多少贷款。对于因违约而不　能收回的贷款产生的反应比较直接，　不象美国的新世纪一类金融公司那　样，只管放贷，并无存储业务，也不　负责收回贷款一一放了贷就完成了整　．　个业务，取得了业务效益，不必为后　：　来负责。第三、中国不是通过多重经　纪人审查借款人的信用情况，中国是　通过律师对借款者的信用情况进行形　：　式审查。虽是形式审查，但因为对贷　款银行承担着受托责任，审查过程还　是认真负责的。不负责任、造成损失　的律师会吃官司，北京就有多起这类　官司发生。　发展中的差别　美国经济是高度发展的经济，为　寻求继续的高速增长，往往通过人为　的政策因素予以促进。例如，本世纪　初的低利率政策，即是出于这种原因　而发生的。美国人对于房屋的需求究　；　竞如何，是基于需要，还是基于资本　增殖的欲望，格林斯潘先生对此中的　利害并未认真斟酌。中国与美国的情　况截然不同，中国是发展中国家，人　民不富，或人民初富，对房屋的需求　有极大空间，尤其在北京、上海、深圳、　广州等各大城市。中国不必过分依赖　人为的金融政策或其它经济政策去刺　激人们的购买欲望，在此情况下，其　它市场主体的投机可能也相对降低。　Ｉ　Ｉ市场周刊Ｍａｒｋ￣Ｗ￣ｋｌ

ｙ　Ｆ几点：　加强宏观经济形势研判，密　切关注宏观经济形势变动　导致美国次贷危机的直接原因　是美国房地产市场的周期性变化。为　刺激美国经济增长，美国自２００１年　起不适度地降低利率，致流动性过强，　美国经济泡沫、特别是房地产经济泡　沫过分膨胀。继而，为了防止市场消　费过热，美联储从２００４年上半年到　２００６年，又一反原来措施，先后加　息１７次，利率从１％提高到５．２５％。　新一轮的升息周期，大幅提高了抵押　贷款成本，使美国房地产市场由盛转　衰，最终酿成了这次经济大危机。　尽管中美经济结构完全不同，但　国内房地产业近年来的过度繁荣及我　国的宏观货币政策与美国都有几分相　似，需要引起我国金融政策的制定者　加强宏观政策的研判，勿蹈美联储忽　高忽低、忽左忽右的覆辙。。　金融机构要加强内控，强化　审慎合规经营理念　美国次贷危机产生的一个重要　原因是金融机构自身经营的不审慎。　银行为了逐利，不惜放低借贷标准；　机构投资者，特别是保险基金、养老　基金等本应履行谨慎义务的受托人，　为了追求收益，不惜降低风险溢价，　参与对冲基金等高风险投资，这些不　审慎的行为导致了危机的最终形成，　并加剧了由此造成的损失。我国商业