目录
1．通胀周期回顾 (5)
1.1 通胀历史及成因 (5)
1.2 各通胀周期的宏观背景 (6)
1.3 政策治理 (7)
2．本轮通胀特征 (8)
2.1 经济增速和流动性较弱 (8)
2.2 粮食、肉禽涨价推动CPI (8)
2.3 难以引发全面通胀 (9)
3．投资主线 (10)
3.1 农产品涨价投资逻辑 (10)
3.2 粮价上涨驱动链 (12)
3.3 肉禽涨价驱动链 (14)
3.4 转嫁能力的食品饮料、超市 (16)
3.5 比价效应的稀缺资源 (17)
4．结论及重点公司 (17)
图表目录
图1 通胀的度量 (5)
图2 近20年中国通胀周期 (5)
图3 通胀驱动力来自于流动性和经济增长 (6)
图4 三个周期在中国的实际表现 (6)
图5 宏观经济和流动性背景 (7)
图6 93－94年快速高通胀下大幅快速加息 (7)
图7 03－04、06－08年通胀周期下“点刹车”加息 (7)
图8 中国经济增长和流动性都下降 (8)
图9 美国经济增速将缓慢下行 (8)
图10 今年以来粮食价格已经大幅上涨 (8)
图11 粮食涨价将推动肉禽价格上涨 (8)
图12 猪粮比已达盈亏平衡，还将继续向上 (9)
图13 2011年上半年CPI或将见4.5% (9)
图14 上游资源未现大幅涨价，传导压力小 (10)
图15 BDI涨幅较小反映需求较弱 (10)
图16 房价受到政策调控压制 (10)
图17 房地产库存11月开始上升 (10)
图18 农产品涨价传导路径及相关公司 (11)
图19 农产品涨价期农业板块整体有超额收益 (12)
图20 今年以来粮油板块落后种子、渔业 (12)
图21 大豆价格还未显上涨 (12)
图22 大豆价格上涨将带动油脂 (12)
图23 棉花价格今年明显上涨 (13)
图24 替代棉花的化纤价格今年价格较弱 (13)
图25 农产品涨价与农化需求逻辑 (13)
图26 粮食涨价刺激次年播种面积增长 (13)
图27 粮食种植扩大刺激化肥、农药需求 (14)
图28 国际磷铵库存在5 年平均水平 (14)
图29 尿素价格和粮食CPI正相关 (14)
图30 农药敌敌畏价格和粮食CPI正相关 (14)
图31 粮食涨价会传导至肉禽 (14)
图32 粮食涨价将推动饲料涨价 (14)
图33 生猪存栏量下降将加剧未来“猪通胀” (15)
图34 猪肉价格将继续上涨 (15)
图35 肉禽涨价会传导至维生素 (15)
图36 浙江医药、新和成股价与VA、VE价格高度相关 (15)
图37 浙江医药营业收入构成 (15)
图38 新和成营业收入构成 (15)
图39 粮价上涨推动白酒提价 (16)
图40 粮食价格上涨期间白酒相对收益向上 (16)
图41国内标准大卖场销售结构（参考步步高、人人乐等） (16)
图42 四家上市公司同店增长与CPI (16)
表1 近20年来中国通胀周期诱因 (6)
表2 近20年来中国应对通胀的加息周期 (7)
表3 粮食－CPI敏感性分析 (9)
表4 劳动者报酬上涨对CPI的影响 (9)
表5 农产品通胀投资组合 (17)
今年以来，受天气影响，农产品价格总体呈上涨态势，“蒜你狠”、“豆你玩”、“姜你军”，层出不穷，月度CPI尤其是食品价格屡创新高。相比近20年来前3次通胀周期，当前经济增长和流动性均处收缩阶段，本轮通胀主要体现在食品领域的粮食及肉禽涨价。 投资策略围绕四条链：1）粮价上涨驱动链：油脂、磷化工；2）肉禽涨价驱动链：养殖、维生素；3）具转嫁能力的食品饮料及零售：一线白酒、超市；4）比较效应：符合调结构方向的稀缺资源（新兴产业、中药、商业地产）。投资组合：东凌粮油、兴发集团、益生股份、浙江医药、贵州茅台、武汉中百、路翔股份、康美药业。
1．通胀周期回顾
1.1 通胀历史及成因
近20年出现3次通胀周期。对于通胀，我们可以从CPI、PPI、房价三个角度去分析，分别刻画消费领域、生产领域、资产价格的变化。回顾近20年来历史，中国经历3次通胀周期，分别为1993－94年，2003－04年，2006－08年。
图1 通胀的度量
资料来源：华泰联合证券研究所
图2 近20年中国通胀周期
93/01
94/01
95/01
1
04/01
05/01
1
07/01
08/01
CPI 全国房屋销售价格指数
Ⅰ
Ⅱ
Ⅲ
资料来源：Wind ，华泰联合证券研究所
前3次通胀周期的成因均不同：
1993－94年：物价改革，政府提高粮、棉收购价。1993－94年我国物价改革步伐较大，价格放开程度加大，短缺经济背景下商品价格合理调整连同乱涨价使整个市场的物价水平明显上升。同时，政府提高粮、棉的收购价格推动了食品价格上涨。此外，1992、1993年固定资产投资膨胀、货币发行量过大及金融秩序混乱的滞后影响。 2003－04年：粮食连续减产推动农产品价格上涨。1999年以来我国粮食生产连续减少，不能满足当年消费，导致库存连续大幅下降，2003年中国粮食库存甚至不足当年消费量的30%，处于1974年以来的最低水平，比过去30年59.4%的平均水平低约一半。其中，2003年供求缺口高达当年消费量的13.4%。
2006－08年：生猪疫情、能源价格飙涨、房产政策偏松推动全面通胀。2007年5月生猪疫情致使生猪供应量瞬时缩小，刚性需求使猪肉价格上涨，而国际原油价格一路飙涨下，美国大力开发生物能源进一步推动玉米等粮食价格上涨，从而带动食用油、蛋、奶类的价格连续上涨。偏松的房地产政策下，牛市的财富效应和人民币升值大幅推升房价为代表的资产价格上涨。
表1 近20年来中国通胀周期诱因
价格最高涨幅（同比） 时间 CPI PPI 房价指数主要诱因
1993－1994年 27.7% N.A. N.A. 物价改革，政府提高粮、棉收购价，92－93年货币大量发行
2003－2004年 5.3% 8.4% N.A. 粮食连续减产推动农产品价格上涨
2006－2008年
8.7%
10.1%
11.3%
生猪疫情，WTI 飙涨，房产政策偏松，股市财富效应
数据来源：Wind，华泰联合证券研究所
1.2 各通胀周期的宏观背景
通胀出现在流动性、经济快速增长后期。剔除供给冲击，站在需求角度上，通胀往往出现于流动性大幅释放和经济快速增长后期。从产出缺口、流动性和通胀关系的实证结果来看，流动性周期往往领先于经济增长周期，并领先与通胀周期。近20年来的3次通胀周期均符合这个规律。
图3 通胀驱动力来自于流动性和经济增长
图4 三个周期在中国的实际表现
-4
-202
4
6810-6-4-20
2462001/1/1
2001/5/1
2001/9/1
2002/1/1
2002/5/1
2002/9/1
2003/1/1
2003/5/1
2003/9/1
2004/1/1
2004/5/1
2004/9/1
2005/1/1
2005/5/1
2005/9/1
2006/1/1
2006/5/1
2006/9/1
2007/1/1
2007/5/1
2007/9/1
2008/1/1
2008/5/1
2008/9/1
2009/1/1
2009/5/1
2009/9/1
产出缺口（左轴）流动性缺口（左轴）CPI （右轴）
资料来源：Wind，华泰联合证券研究所
资料来源：Wind，华泰联合证券研究所
93/01
94/01
04/01
07/01
08/01
M1（右）
，华泰联合证券研究所1.3 政策治理
加息往往在CPI超3%后。近20年的3次通胀周期下，A股市场经历了四次加息周期，起始日分别为1993年5月15日、2004年10月29日、2006年8月19日、2007年3月16日。加息一般出现在通胀比较明显之后，CPI超过3%，1993年加息属于“急刹车”，次数少但幅度很大，这主要源于当时CPI涨势过快，通胀压力较大，而之后的三次加息周期，总体上都是“点刹车”式的。
表2 近20年来中国应对通胀的加息周期
数据来源：Wind，华泰联合证券研究所
图6 93－94年快速高通胀下大幅快速加息
图7 03－04、06－08年通胀周期下“点刹车”加息
99/04
00/01
00/10
04/11
07/02
07/11
1年期存款基准利率(L)CPI(R)
04年10月，CPI:4.3%
加息起点07年3月，CPI:3.3%
06年8月，CPI:1.3%
资料来源：Wind，华泰联合证券研究所
资料来源：Wind，华泰联合证券研究所
加息起始日 加息终止日 首次加息基点
当月CPI 加息次数 累计加息基点
1993年5月15日 1993年7月11日 162BP 14% 2次 342BP 2004年10月29日 2004年10月29日 27BP 4.30% 1次 27BP 2006年8月19日 2006年8月19日 27BP 1.30% 1次 27BP 2007年3月16日
2007年12月21日
27BP
3.30%
6次
162BP
2．本轮通胀特征
2.1 经济增速和流动性较弱
当前的经济增长和流动性背景与前3次通胀周期不同。今年以来，国内外自然灾害不断叠加下，农产品和食品价格明显上涨，加上翘尾因素CPI快速上升，下半年和11年上半年的通胀令市场担忧。
从宏观背景看，这次通胀与前3次不同。国内经济增速仍在下滑，我们宏观组判断2011年1季度同比见底之后温和上行，流动性方面M1增速同样处于下行阶段，宏观组判断今年底降至19.4%，而2011年将继续小幅回落至18%。外围环境上，美国经济3、4季度仍将继续小幅下行。
图8 中国经济增长和流动性都下降
图9 美国经济增速将缓慢下行
10/09 E
同比
资料来源：Wind，华泰联合证券研究所
资料来源：Wind，华泰联合证券研究所
2.2 粮食、肉禽涨价推动CPI
此次通胀将主要体现在食品领域：粮食及肉禽涨价。尽管我国粮食价格受到政府控制，与国际粮价并不接轨，主要农作物里唯有大豆因进口需求较大而与国际价格接近。不过，在国家扶植农业生产、维护农民利益的大前提下，加之国际农产品市场价格居高不下的背景，未来国内粮食价格稳定走高是可预期的。未来1年多国内通胀的主要推动因素来自于粮食价格上升。
图10 今年以来粮食价格已经大幅上涨
图11 粮食涨价将推动肉禽价格上涨
10/01
资料来源：Wind，华泰联合证券研究所
资料来源：Wind，华泰联合证券研究所
同时，肉禽价格上涨趋势明确：一方面粮食涨价会通过饲料推动肉禽价格上涨，另一
方面生猪存栏量下滑使得供给偏紧推动猪肉涨价。此外，劳动者工资上涨及资源品价
格改革对物价上涨有推动效应。根据我们宏观组判断，虽然CPI在今年10月份见顶小
幅回落，但明年上半年再次上行，且将出现4.5%的单月高点。
图12 猪粮比已达盈亏平衡，还将继续向上 图13 2011年上半年CPI或将见4.5%
资料来源：Wind，华泰联合证券研究所 资料来源：Wind，华泰联合证券研究所
表3 粮食－CPI敏感性分析
数据来源：华泰联合证券研究所
表4 劳动者报酬上涨对CPI的影响
数据来源：华泰联合证券研究所
2.3 难以引发全面通胀
需求疲软牵制PPI上涨。与2003－04及2006－08年不同的是，经济增速和流动性均处
收缩阶段，需求层面对通胀的拉动力量较弱。09年的全球“撒货币救经济”的背景下，
能资和金属价格的“无需求上涨”已经透支未来需求，从BDI的涨幅落后CRB可以得到
验证。而供给角度看，中国09年的大量投资导致传统工业部门产能严重过剩。上游资
源来看，全球经济增速缓慢下WTI和CRB难以形成大幅上涨，由此上游资源对PPI的传
导压力也较小。不过，未来的不确定是全球货币流动性，需进一步观察美国量化宽松
政策的进展。
图14 上游资源未现大幅涨价，传导压力小 图15 BDI涨幅较小反映需求较弱
资料来源：Wind，华泰联合证券研究所 资料来源：Wind，华泰联合证券研究所
政策调控和“再库存”使房价上涨受限。房价经历09年至10年一季度的快速上涨后，
已上升为政治问题，史无前例的“国十条”和“国五条”昭示着管理层控房价的决心。
虽然刚性需求下房价大幅下跌恐难见，但短期大幅上涨更难以见到，否则将招致更严
厉政策。此外，我们通过滞后1年的新开工和销售面积来测试房地产的库存，TTM方法
测算的结果显示，2010年11月开始房地产将步入“再库存”阶段，将给房价带来压力。图16 房价受到政策调控压制 图17 房地产库存11月开始上升
资料来源：Wind，华泰联合证券研究所 资料来源：Wind，华泰联合证券研究所
3．投资主线
3.1 农产品涨价投资逻辑
农产品价格上涨会驱动上下游行业的相关投资机会，主要有以下四条链：
一是粮价上涨驱动链。粮价上涨首先推动种子及上游化肥、农药需求，并推高酒类、
豆奶、食用油的成本。同时粮价上涨通过比价效应传导至其他农产品价格，推动糖、
棉、果酱、水产品价格上涨，棉价上涨影响纺织和化纤。
二是肉禽涨价驱动链。一方面粮价上涨通过饲料业传导至肉禽产品，另一方面生猪存
栏量下降使得供给偏紧推动猪肉价格上涨，从而带动饲料养殖、维生素行业。
三是具转嫁能力的食品饮料。粮价、肉禽涨价提高食品饮料加工业的生产成本，其中
转嫁能力强的企业通过提价获利。同时食品饮料价格的上涨利好超市类公司。
四是比较效应的稀缺资源。农产品涨价同样会通过比较效应传导至其他产品，由于经
济增长和流动性处于下行阶段，涨价虽难以传导至上游能源和原材料，但符合经济结
构调整方向且短期难以复制的资源价格有上涨预期。
图18 农产品涨价传导路径及相关公司
资料来源：华泰联合证券研究所
3.2 粮价上涨驱动链
粮食涨价将带动油脂价格上涨。农产品价格涨价期间，主要农作物如小麦、玉米和水
稻价格上涨，首先利好种子，并带动水产品价格上涨。今年以来种子和水产品涨价驱
动下板块已经明显上涨。相比而言，大豆价格和粮油加工板块表现落后，后续粮食涨
价下关注油脂业的投资机会，如东凌粮油、金德发展。
图19 农产品涨价期农业板块整体有超额收益 图20 今年以来粮油板块落后种子、渔业
资料来源：Wind，华泰联合证券研究所 资料来源：Wind，华泰联合证券研究所
图21 大豆价格还未显上涨 图
22 大豆价格上涨将带动油脂
资料来源：Wind，华泰联合证券研究所 资料来源：Wind，华泰联合证券研究所
棉花涨价影响化纤、棉纺。与粮价相伴的是今年棉价也大幅上涨，供需紧张下仍可能
继续上涨。国家发改委副主任张晓强在9月27日举行的全国棉花工作电视电话会议上
指出，预计2010年度我国棉花产量略有减少，棉花需求缓慢增长，国内棉花产需缺口
略大于上年度。棉花价格的上涨影响农业（棉花加工）、化纤（替代）、纺织（成本
转嫁）三个行业。
A股农业中新赛股份、敦煌种业均仅局限仔棉加工，毛利与棉花价格相关度不大。纺
织服装行业而言，高位棉价将压缩公司盈利，选择成本转嫁能力强且有低价棉库存的
公司，如鲁泰A。
化纤中涤纶和粘胶对棉花的替代作用最强。粘胶成本来自于棉花，价格也与棉花相关，
高价棉下仍处亏损状态，没有改善。涤纶成本因油价稳定而保持稳定，棉价上涨将带
来涤纶价格上涨，从而使行业毛利率扩大，其中原料PTA公司最受益，如ST光华。
图23 棉花价格今年明显上涨 图24 替代棉花的化纤价格今年价格较弱
资料来源：Wind，华泰联合证券研究所 资料来源：Wind，华泰联合证券研究所
种植需求刺激化肥、农药需求。农产品价格上涨使得农产品播种面积扩大和种植结构
的改变，增加对种子以及上游化肥和农药的需求。08/09年受危机影响，农民种植收
益下降，绝大多数国家农民减少或推迟农资投入，导致氮磷钾需求均出现下降。10年
受天气影响全球粮食减产，俄罗斯限制出口进一步推高粮食价格，农产品价格上涨会
进一步刺激化肥需求。同时，全球化肥库存都处于较低水平，10年上半年北美氮磷钾
库存低于5年平均水平，需求刺激下化肥价格将上涨。
图25 农产品涨价与农化需求逻辑 图26 粮食涨价刺激次年播种面积增长
资料来源：Wind，华泰联合证券研究所 资料来源：Wind，华泰联合证券研究所
氮、磷、钾都属于全球定价属性，随着国内磷肥出口关税提高，国际磷肥和磷酸盐产
品价格将明显上涨，国内磷化工企业将直接受益，子行业推荐顺序为磷化工、钾肥、
磷肥、氮肥，关注兴发集团、盐湖钾肥、冠农股份和湖北宜化。
同时粮食种植扩大，刺激农药（杀虫剂、除草剂、杀菌剂）需求。不过受连续自然灾
害、国际需求萎缩、新增产能较大等因素影响，当前农药行业整体经营形式不容乐观。
且4季度即将进入淡季，板块需关注11年1季度的种植面积和天气状况，关注扬农化工
和利尔化学。
图27 粮食种植扩大刺激化肥、农药需求 图28 国际磷铵库存在5 年平均水平
稻谷各项投入比例
种子5%
化肥23%
农药8%
机械作业22%
折旧1%
人工38%
其他
3%
资料来源：Wind，华泰联合证券研究所
资料来源：POT，IFA，华泰联合证券研究所
图29 尿素价格和粮食CPI 正相关
图30 农药敌敌畏价格和粮食CPI 正相关
资料来源：Wind，华泰联合证券研究所
资料来源：Wind，华泰联合证券研究所
3.3 肉禽涨价驱动链
肉禽涨价驱动饲料养殖、维生素。今年以来粮食价格的不断上涨已经推动肉禽价格回升，未来粮食继续涨价下这个趋势仍望持续。同时，目前全国生猪存栏量处于较低水平，且今年异常天气较多疫病风险加大，虽然猪价上涨后猪粮比回升至6左右提振养殖户补栏，但产能释放仍需3－4个月，未来猪肉价格上涨压力较大。猪肉及其他肉禽价格上涨利好畜禽养殖业，如益生股份、正邦科技、圣农发展、海大集团。
图31 粮食涨价会传导至肉禽
图32 粮食涨价将推动饲料涨价
2009年玉米消费结构
工业 28%
种用 1%
食用 9%
饲料 62%
资料来源：Wind，华泰联合证券研究所
资料来源：Wind，华泰联合证券研究所
图33 生猪存栏量下降将加剧未来“猪通胀”
图34 猪肉价格将继续上涨
46810121416182000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
元/公斤
资料来源：Wind，华泰联合证券研究所
资料来源：Wind，华泰联合证券研究所
肉禽价格上涨推动养殖回暖的情景下，饲料需求上升将推动饲料用VA、VE的需求增长。由于VA、VE供需格局平衡，生产门槛较高，尤其是今年来因生产商维护价格，渠道和终端客户普遍备货不足，需求的增长将刺激价格上涨。A股上市公司中浙江医药和新和成营收和利润主要源于VA、VE，将受益。
图35 肉禽涨价会传导至维生素
图36 浙江医药、新和成股价与VA、VE 价格高度相关
资料来源：Wind，华泰联合证券研究所
资料来源：Wind，华泰联合证券研究所
图37 浙江医药营业收入构成
图38 新和成营业收入构成
合成VE 83.1%
VA 4.8%
天然
VE
4.3%
盐酸万古霉素原料与制
品5.0%
β胡萝卜素2.8%VE 66.6%
VA 16.1%
其他10.5%
香料和香精4.4%甲叉1.4%VH
1.0%资料来源：Wind，华泰联合证券研究所
资料来源：Wind，华泰联合证券研究所
3.4 转嫁能力的食品饮料、超市
食品饮料：提价能力强的一线白酒。农产品涨价会使食品饮料的成本上升，但定价权
相对较高的行业可以通过提价缓解这一压力。在通胀背景下，食品饮料中受益最大是
白酒行业，啤酒、乳品和肉制品在涨价的前期会受到成本上涨的挤压，在后期可以通
过提高产品价格缓解压力实现行业利润的增长，总体来看是受益的。
食品饮料中最看好白酒，尤其是一线白酒企业在通胀背景下拥有较大的自主定价权，
可以通过涨价转移成本的上升。历史数据显示一线的高端白酒在粮价上涨时持续提
价，05年来粮食CPI的价格走势与白酒行业的相对收益高度相关。关注提价能力强的
贵州茅台、五粮液和泸州老窖。
图39 粮价上涨推动白酒提价 图40 粮食价格上涨期间白酒相对收益向上
资料来源：Wind，华泰联合证券研究所 资料来源：Wind，华泰联合证券研究所
超市：食品价格上涨拉动同店增长。根据我们零售行研调研，面积在8000平方米左右
的国内超市，销售收入当中的食品占比一般达到50%左右，CPI特别是食品价格CPI对
超市收入影响极大。京客隆、华联综超、联华超市、武汉中百等四家超市成熟门店同
店增长（sss）与CPI及食品CPI的相关性均值分别达到91.6%和85.8%。
在本轮以农产品价格上涨带动的通胀行情下，反应到超市的同店增长将更为真实，从
而对超市企业业绩形成直接拉动，华联综超、友谊股份、武汉中百、步步高等具有主
题投资机会。
图41国内标准大卖场销售结构（参考步步高、人人乐等）图42 四家上市公司同店增长与CPI
资料来源：Wind，华泰联合证券研究所 资料来源：Wind，华泰联合证券研究所
3.5 比价效应的稀缺资源
农产品涨价同样会通过比较效应传导至其他产品，符合经济结构调整方向且短期难以
复制的资源价格望上涨，我们建议关注以下几个方面：
应用于新兴产业的资源。战略性新兴产业受益于国家的政策扶植，在需求有保障的情
形下，相关资源受益通胀。子行业里面我们看好，节能环保中拥有核心技术和核心资
源的企业龙源技术，新能源汽车中拥有锂资源的路翔股份，及供需偏紧的锡业股份（华
泰联合有色金属小组测算，锡金属为2010年唯一略有短缺的基本金属）。
稀缺的中药资源。人口老龄化带来医药需求的增加、医改带来医药支付能力的提高、
城镇化推动对医疗保健的需求。其中具备稀缺资源的中药类公司，在通胀时期受益最
大。如：康美药业、东阿阿胶、武汉健民。
商业地产。在核心商业圈拥有商业地产的企业地产供给有限，且不受政策限制，在通
胀中会受益，诸如百货、超市、农贸市场、商品批发市场、汽车4S店等资产。第一，
CPI上涨通胀较为明显时，拥有商业物业的公司不受市场租金上调的影响，利润率不
会受到通胀的侵蚀。第二，因为租金和CPI的正相关关系，拥有大量商业物业的公司
可以享受通胀带来的资产升值效应，同时公司出租的物业租金也会随之物价的上涨而
上调，增加租金收入。建议关注：大商股份、百联股份、农产品、小商品城、海宁皮
城、中大股份等。
4．结论及重点公司
综上所述，农产品涨价投资策略围绕四条链：1）粮价上涨驱动链：油脂、磷化工；2）
肉禽涨价驱动链：养殖、维生素；3）具转嫁能力的食品饮料及零售：一线白酒、超
市；4）比较效应：调结构的稀缺资源（新兴产业、中药、商业地产）。
我们按照以上选股思路，综合个股的估值等因素，推荐的投资组合为：东凌粮油、兴
发集团、益生股份、浙江医药、贵州茅台、武汉中百、路翔股份、康美药业。
表5 农产品通胀投资组合
股票代码 股票名称 最新股价 10EPS(E) 11EPS(E) 10PE(E) 11PE(E) PB 000893 东凌粮油 22.86 0.65 0.91 36.90 25.12 19.48 600141 兴发集团 20.30 0.64 0.87 31.71 23.33 4.13 002458 益生股份 30.39 0.71 0.95 42.80 31.99 12.83 600216 浙江医药 32.05 2.98 3.41 10.77 9.39 4.57 600519 贵州茅台 168.73 5.76 7.14 29.29 23.62 9.68 600519 武汉中百 13.30 0.41 0.52 32.18 25.49 3.82 002192 路翔股份 39.96 0.32 0.74 124.88 54.00 20.03 600518 康美药业 18.66 0.43 0.58 42.95 32.10 7.01
数据来源：聚源、华泰联合研究所（最新股价为2010/9/30收盘价）
加工量稳步扩张
股 价 10EPS(E) 11EPS(E) 10PE(E) 11PE(E) PB 东凌粮油 000893
22.86
0.65
0.91
36.90
25.12
19.48
? 精炼生产线已经完工，三季度有望投产。公司日产1000吨的精炼生产线已经于上半年基本完工，有望从三季度开始建成投产。公司精炼油生产线投产后一方面可以将现有的四级毛豆油加工为一级精炼豆油，延伸公司的产业链，提高了利润率水平；未来还可能形成其他油种的精炼压榨能力，从而丰富公司的产品线，提升市场竞争力。预计从2011年开始，精炼生产线将有望为公司贡献收益。
? 我们行研预计公司2010年160万吨压榨量，90吨压榨利润，公司全年净利润有望达到1.5亿元左右；2011年随着公司压榨产业链的延长以及压榨量的大幅提升，公司的收入和利润率有望得到同步提升。
步入景气阶段
股 价 10EPS(E) 11EPS(E) 10P/E(E) 11PE(E) PB 兴发集团
600141
20.30
0.64
0.87
31.71
23.33
4.13
? 国内磷化工产品价格恢复。我们预计2010年下半年国内磷矿石仍有5-10元/吨的上涨空间。当前全球磷肥整体库存处于过去5年平均水平，中长期精细磷化工行业集中度逐渐提高，资源价值逐渐体现。
? 磷矿石规模继续增加公司以挂牌底价8107.56万元价格受让控股股东宜昌兴发集团有限责任公司所持树空坪公司全部股权。至此，公司矿石可采储量达到1.39亿吨，产量可以达到235万吨。
全国最大祖代鸡生产企业
股 价 10EPS(E) 11EPS(E) 10PE(E) 11PE(E) PB 益生股份 002458
30.39
0.71
0.95
42.80
31.99
12.83
? 全国最大祖代鸡生产企业。公司2009年祖代肉种鸡和祖代蛋种鸡进口量分别为27.55 万套和7 万套，占当年全国更换量的百分比分别为29.43%和23.94%，市场占有率连续三年排名第一。2009年向市场供应父母代肉种雏鸡1,222.60万套、父母代蛋种雏鸡504.87万套，在同行业中处于领先地位。
? 募投项目全部用于加强原有优势业务。本次拟公开发行2700万股，发行资金将全部用于现有业务。募投项目包括“90 万套父母代肉种鸡场建设项目”和“4.6万套祖代肉种鸡场建设项目”。公司拟投入募集资金2.73亿元，其中固定资产2.58 亿元。募集资金的投入主要集中在两年，项目达产后，能将公司的父母代肉种雏鸡的产量由目前的1250万套增至1750万套，商品肉雏鸡产量由目前的3100万只增至1亿只左右。
VE 是主要利润来源
股 价 10EPS(E) 11EPS(E) 10P/E(E) 11PE(E) PB 浙江医药
600216
32.05
2.98
3.41
10.77
9.39
4.57
? VE是主要利润来源，受益维生素价格上涨。除了猪肉价格上涨推动饲料维生素需
求外，主要厂商停产检修也刺激VE价格上涨：DSM、新和成及西南合成VE产能相继停产检修。伴随物养殖业进入需求旺季，VE价格仍有较大上升空间。 ?
万古霉素成为新亮点。上半年万古霉素收入增长70%，达到7120万元，毛利率46.8%，提升15个百分点，其中制剂收入2千万元，原料药收入5千万元（国际定制收入300万美元），产能从去年的10吨扩增到20吨，使得收入和毛利率大幅上升。
提价推毛利，管理促业绩
股 价 10EPS(E) 11EPS(E) 10P/E(E) 11PE(E) PB 贵州茅台 600519
168.73
5.76
7.14
29.29
23.62
9.68
? 提价推升上半年毛利率，下半年存在继续提价的可能性。目前市场上茅台酒仍处供不应求的状况，我们预期公司今年底仍有可能提价，推动毛利率提升。
? 产品销售结构的变化推动消费税率恢复到较为正常的水平，推升业绩增速。我们预计按照消费税新政，公司正常的主营税金率在13-14%。预计全年将保持在14%的水平。
? 换届完成促进盈利增速环比改善。公司2010年的收入和利润指标是“保证8％，力争13％增长”，上半年利润增速已恢复至11％的水平。在茅台修改后的高管薪酬章程中，当年及过去三年收入和利润增长要求仍为重点考核内容，茅台追求持续较快增长的目标并未改变。
快速扩张的超市企业
股 价 10EPS(E) 11EPS(E) 10P/E(E) 11PE(E) PB 武汉中百 600519
13.30
0.41
0.52
32.18
25.49
3.82
? 快速扩张，巩固龙头地位。2010年上半年公司新增仓储超市6家，便民超市13家，第二季度至新开了便民超市3家。截至2010年中期，公司的营业网点达到662家，扩张较快。公司计划每年新开15-20家仓储超市，每年新开60家便民超市，深入布局湖北省2、3线城市，进一步占领细分市场。
? 通胀提升超市行业同店增长和毛利率提高。2010年上半年温和通胀带来超市毛利率提升0.95个百分点，达到18.18%。由于基数较大且培育期较长，仓储超市的增长主要还是源于同店销售的增长；CPI数据的上升有效拉动了公司老店的盈利增长。
? 源头采购比重上升与供应链资源整合提升毛利率。中百仓储增加了直接采购的力度，农超对接比例不断扩大，并加快建设物流配送体系。
商业物业多而优，业绩提速
股 价 10EPS(E) 11EPS(E) 10P/E(E) 11PE(E) PB 路翔股份
002192
39.96
0.32
0.74
124.88
54.00
20.03
? 锂业业务迈入成熟的生产型企业行列。子公司融达锂业一期项目的竣工验收正式揭开了公司已运作已久的锂业业务板块的帷幕，在新能源汽车引发的锂产业链大发展的前夜，公司作为拥有核心上游资源的企业，通过综合竣工验收，锂业业务
不再是概念炒作，公司将迈入成熟的生产型企业行列，未来随着后续项目的一步步展开，业绩也将逐步释放，公司或将成为此番锂电浪潮中，为数不多的踏踏实实“做事情”的公司。 ?
后续项目紧锣密鼓。扩产方面，已完成可行性研究报告，并已向甘孜州经济委员会进行了项目备案，计划扩建采矿规模至110 万吨/年（折合3014 吨/天×365 天，通过保温、防冻设施实现全年生产），选矿厂规模扩建至3500吨/天；深部矿权的申请方面：甘孜州国土资源局已向四川省国土资源厅申请“将134号脉4405 米标高以下锂辉石资源配置给134 号脉现采矿权人”；冶炼、深加工方面：2万吨碳酸锂及锂电材料的产业基地项目已完成锂盐厂名称工商预核、地形图测量、工程地址勘察及项目可行性研究报告。
中医药一体化，中药材资源整合
股 价 10EPS(E) 11EPS(E) 10P/E(E) 11PE(E) P/B 康美药业
600518
18.66
0.43
0.58
42.95
32.10
7.01
? 中医药一体化。上游整合药材资源，中游推进饮片布局，整合中药材贸易基地，下游借道零售药店、中医院和药食同源保健食品，涉足消费终端，实现了中医药和医疗服务的产业链一体化整合。
? 公司拥有交易规模位居前二的药材交易市场。公司通过收购并建设康美（亳州）、康美（安国）和康美（普宁），系统整合国内中药材交易市场，确立其在中药材交易市场的龙头地位。亳州、普宁和安国为全国前三大中药材交易市场，年交易量约为全国中药材市场交易总量的50%。