证券研究报告
造车新势力研究系列
——资本开支对比
2020年9月8日
行业评级
新能源汽车强于大市（维持）证券分析师
朱栋投资咨询资格编号：S1060516080002 ZHUDONG615@https://www.doczj.com/doc/f517108703.html, 余兵投资咨询资格编号：S1060511010004 YUBING006@https://www.doczj.com/doc/f517108703.html,
王德安投资咨询资格编号：S1060511010006 WANGDEAN002@https://www.doczj.com/doc/f517108703.html, 曹群海投资咨询资格编号：S1060518100001 CAOQUNHAI345@https://www.doczj.com/doc/f517108703.html,
投资要点
?造车新势力：新能源赛道后起之秀。截至2Q20，蔚来/小鹏/理想累计交付量为4.6/1.8/1.1万辆，特斯拉超百万辆。从资本运作方面来看，蔚来
IPO募资约67亿元人民币，上市前通过5轮融资募集超过220亿元，目前市值243亿美元；小鹏IPO募资约89亿元，上市前通过7轮融资募集超过150亿元，目前市值137亿美元；理想IPO募集约103亿元，上市前通过5轮融资募集约120亿元，目前市值141亿美元。
?蔚来：营销投入较大，但有放缓趋势。截至2020年上半年，蔚来总共投入约370亿元，平均单车投入约80万元，其中资本开支约76亿元，研发费
用约136亿元，销售行政及一般费用约160亿元。公司早期研发费用占比最大；从18年开始，销售行政费用大幅上升成为最大的投入项；19年在保持研发费用稳步增长的同时，销售费用的增加有所放缓，同时资本开支缩减。公司曾在18年计划未来三年资本开支总计120亿元，继续体验店和充换电设施的建设。
?小鹏：推行智能化发展方向，目前进入营销攻坚期。截至2020年上半年，小鹏总共投入约98亿元人民币，平均单车投入约54万元；其中资本开支
约34亿元，研发费用约38亿元，销售行政及一般费用约26亿元。18年研发费用和资本开支占投资的比例较大；20年上半年，销售行政费用大幅上升成为最大的投入项。公司资本开支主要用于肇庆工厂的建设，未来的资本开支预计将主要用于设备生产和产品开发。公司在研发方面主要着眼于自动驾驶和辅助驾驶系统，公司员工中43%为研发人员。
?理想：资本开支阶段性下滑，未来有望重新扩大。截至2020年一季度，理想总共投入约53亿元人民币，平均单车投入约138万元；其中资本开支
约20.5亿元，研发费用约21.5亿元，销售行政及一般费用约11.4亿元。18年公司资本开支占投资的比例较大；从19年开始，研发费用和销售行政费用的投入占比提升，资本开支的比例阶段性下滑。公司预计未来三年资本开支104亿元人民币，用于未来车型制造设施的开发、生产能力的提高以及销售和服务网络的扩张，工厂和销售网点建设两手抓。
?三家造车新势力在投入产出上存在差异。蔚来在销售行政方面的资金投入较大，注重客户的服务体验；小鹏在自动驾驶等汽车智能化方向上的投
入较多；理想在制造基地的建设和车型的研发投入方面有比较均衡的分配。从产出上来看，蔚来在营收、销量、单车售价等方面处于领先，但亏损额也是三家企业中最高的；理想单车毛利已经转正，有望率先实现盈利。
?投资建议：蔚来、理想和小鹏作为国内具有代表性的造车新势力，先后在美国上市，弥补了在资金层面的短板。三家企业在产品定位、战略走向、
销售体量等方面存在一定的差异，有望凭借差异化的竞争切入不同细分市场，在新能源浪潮中实现共赢。我们建议从供应链的角度把握造车新势力的投资机会：1）强烈推荐造车新势力电池供应商宁德时代，蔚来ES6、ES8、小鹏P7、理想ONE等多款车型配套宁德时代电池，新势力销量的稳定增长将给宁德带来新的增量；积极关注头部电池企业供应链，强烈推荐当升科技，推荐璞泰来、新宙邦，关注恩捷股份、星源材质。2）强烈推荐造车新势力电控供应商汇川技术，公司为小鹏P7、理想ONE等多款新势力车型配套电控系统，有望受益于明星车型的销量增长。
造车新势力：后起之秀，发力追赶
特斯拉累计销量超百万辆：特斯拉第一台车Roadster 于2008年开始交付，截至2Q20，特斯拉累计销量达107.5万辆，由Roadster 、Model S 、
Model X 、Model 3和Model Y 共5款车型贡献。
国内造车新势力起步较晚，规模尚小：从首台车的交付时间算起，国内造车新势力较特斯拉晚十年以上。截至2Q20，蔚来/小鹏/理想累
计交付量为4.6/1.8/1.1万辆，分别对应特斯拉3Q14、3Q13和1Q13时期的累计销量规模。三家新势力累计销量共由5款车型贡献，分别为蔚来ES8、蔚来ES6、小鹏G3、小鹏P7和理想ONE 。
造车新势力季度累计交付量单位：万辆
0.99
1.51
2.06
4.93
107.54
2040
6080
100120
4.61
1.83 1.05
0.511.522.533.544.55蔚来
小鹏
理想
特斯拉季度累计交付量单位：万辆
历经多轮融资，成功赴美上市
注：市值截至
2020年9月7日
?A 轮：7.8亿元
2016年?A+轮：6.2亿元
2017年
?B 轮：30亿元
2018年
?C 轮：5.3亿美元
2019年
?D 轮：5.5亿美元?IPO ：14.7亿美元
2020年
?Pre-A 轮：4200万美元
2016年
?A 轮：22亿元?A+轮：阿里入局
2017年
?B 轮：22亿元?B+轮：40亿元
2018年
?C 轮：4亿美元，小米入局
2019年
?C+轮：5亿美元?IPO ：12.7亿美元
2020年
?A 轮
?B 轮：5亿美元
2015年
?C 轮：1亿美元
2016年
?C+轮：6亿美元?D 轮：10亿美元
2017年
?IPO ：9.62亿美元
2018年
市值：141亿美元
市值：243亿美元
市值：137亿美元
蔚来：营销投入较大，但有放缓趋势
从2016年开始到2020年上半年，对应4.6万辆的累计交付规模，蔚来总共投入约370亿元人民币，平均单车投入约80万元
（假设不考虑非车业务）；其中资本开支（CAPEX ）约76亿元（预计1H20资本开支15亿元左右），研发费用（R&D ）约136亿元，销售行政及一般费用（SG&A ）约160亿元。
在公司早期（16/17年），研发费用占比最大；从18年开始，销售行政费用大幅上升成为最大的投入项；19年在保持研发费用稳步增长的同时，销售费用的增加有所放缓，同时资本开支缩减。
蔚来资金投入单位：百万元
1000
2000300040005000
6000研发费用
销售、行政及一般费用资本开支
0%
10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%资本开支销售、行政及一般费用研发费用
蔚来资金投入占比单位：%
蔚来：资本开支仍将维持较显著的规模
18/19年蔚来资本开支分别为26/17亿元，同比+137%、-35%。蔚来近年来的
主要资本开支包括：模具工装、IT设备、研发设备、租入固定资产改良（办公室、实验室、NIO House体验店、充换电设施等）。公司曾在18年计划未来三年资本开支总计120亿元，继续体验店和充换电设施的建设。
尽管19年由于资金压力导致资本开支缩减，但随着公司业务规模的扩大以及融资渠道的拓宽，预计未来还将保持显著的资本开支规模。蔚来目前在全国范围内有超过70家体验店；拥有换电站超过140座，未来长期目标在1000座以上。对于蔚来来说，平均每开业一家网点约增加1.2亿元支出，单个换电站的造价在300万元左右。
蔚来换电站
NIO House
蔚来：研发费用稳定增长，销售费用或将严控
研发费用：18/19年蔚来研发费用分别为40/44亿元，同比+54%、+11%。研发费用的增长主要由于新车型陆续推出带来的
设计开发费用的稳定增长以及研发人员数量的逐年攀升；19年研发人员数量增加有所放缓，使得员工薪酬得到一定控制。公司在20年中期会议中表示未来每年的研发投入大约在30亿元左右。
销售行政费用：18/19年蔚来销售行政费用分别为53/55亿元，同比+127%、+2%。经历了18年的大幅扩张后，公司在19年极力精简销售人员和缩减营销支出规模，使得销售行政费用得到有效控制；而体验店的扩张带来的租金和折旧费用依然保持较快增长。20年上半年销售行政费用继续下降，预计公司未来控制成本将主要从销售环节入手。
蔚来研发费用细项单位：百万元
蔚来销售行政费用细项
单位：百万元
0500
1000150020002500
2016
2017
2018
2019
500
100015002000
25002016
2017
2018
2019
小鹏：推行智能化发展方向，目前进入营销攻坚期
从2018年开始到2020年上半年，对应1.8万辆的累计交付规模，小鹏总共投入约98亿元人民币，平均单车投入约54万元；
其中资本开支约34亿元，研发费用约38亿元，销售行政及一般费用约26亿元。
18年研发费用和资本开支占投资的比例较大；20年上半年，销售行政费用大幅上升成为最大的投入项，同时研发费用和资本开支呈现阶段性下滑。
小鹏资金投入单位：百万元小鹏资金投入占比单位：%
500
100015002000
2500研发费用
销售、行政及一般费用资本开支
0%
10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%资本开支
销售、行政及一般费用研发费用
小鹏：研发人员占比较高，完善自有工厂建设
资本开支：2019/1H20小鹏资本开支分别为19/5亿元，同比+89%、-54%。公司资本开支主要用于肇庆工厂的建设（主要生产P7，年产能10万台），未来的资本开支预计将主要用于设备生产和产品开发。 研发费用：2019/1H20小鹏研发费用分别为21/6.3亿元，同比+97%、-36%。19年研发人员的大量扩充以及全新车型和平台的研发推广带来研发费用的大幅上升，而19年上半年的研发费用基数较高也使得1H20的对应科目有明显下降。截至1H20，公司在中国和美国共有3676名员工，其中43%为研发人员（车型设计和工程、自动驾驶和智能操作系统领域的研发人员各占66%、17%和17%）。
销售行政费用：2019/1H20小鹏销售行政费用分别为12/8亿元，同比+81%、+65%。19年营销管理人员的扩充以及销售和宣传活动开支增加带来销售行政费用上升；20年上半年相关费用继续高增主要由于P7的营销和广告费用以及销售网点的继续扩张带来的销售人员和直营店租金的增长。
1H20小鹏员工中43%为研发人员
研发人员
43%
市场营销
人员
31%
生产人员
17%
管理人员
2%
操作人员
7%
小鹏肇庆工厂
理想：资本开支阶段性下滑
从2018年开始到2020年一季度，对应0.4万辆的累计交付规模，理想总共投入约53亿元人民币，平均单车投入约138万
元；其中资本开支约20.5亿元，研发费用约21.5亿元，销售行政及一般费用约11.4亿元。
18年公司资本开支占投资的比例较大；从19年开始，研发费用和销售行政费用的投入占比提升，资本开支的比例阶段性下滑。
理想资金投入单位：百万元理想资金投入占比单位：%
200
400600
8001000
12001400研发费用
销售、行政及一般费用资本开支
0%
10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%资本开支销售、行政及一般费用研发费用
理想：工厂和销售网点建设两手抓
资本开支：19/1Q20理想资本开支分别为9.5/1.2亿元，主要用于购置厂房、设备、工具和租赁改良，以及零售店、配送和服务中心、实验室。公司预计未来三年资本开支104亿元人民币，用于未来车型制造设施的开发、生产能力的提高以及销售和服务网络的扩张。
研发费用：19/1Q20理想研发费用分别为11.7/1.9亿元，同比+47%、-9%。19年理想ONE上市和量产前的验证测试费用以及研发人员的扩张带来研发费用的上涨；20年一季度设计开发费用同比下滑，但研发人员支出依然维持正增长，研发费用整体小幅下滑。
销售行政费用：19/1Q20理想销售行政费用分别为6.9/1.1亿元，同比+104%、-0.5%。19年零售店的增加使得相关测试和展示车辆以及销售人员数量大幅增加，租金增长也较快，导致销售行政费用增长明显。
理想研发费用细项单位：百万元
理想销售行政费用细项单位：百万元0
100
200
300
400
500
600
700
201820191Q20 0
50
100
150
200
250
300
201820191Q20
蔚来/小鹏/理想投入产出对比
目前蔚来、小鹏和理想三家造车新势力在资金的投入方向上存在差异，
蔚来在销售行政方面的资金投入较大，注重客户的服务体验；小鹏在自
动驾驶等汽车智能化方向上的投入较多；理想在制造基地的建设和车型
的研发投入方面有比较均衡的分配。
未来三家企业在资金的投入方面将更加倾向于资本开支和研发方面，产
能和技术实力或将成为今后主要的竞争要素。
从产出上来看，蔚来在营收、销量、单车售价等方面处于领先，但由于
投资额较大，亏损额也是三家企业中最高的；理想BOM成本与燃油车更
加接近，单车毛利已经转正，有望率先实现盈利。
造车新势力业绩产出对比
项目
蔚来小鹏理想
金额（万元）方向金额（万元）方向金额（万元）方向
单车投入（万元）80.853.7137.9
-单车资本开支16.5体验店、换电站建设，20/21
年每年50亿规模
18.8肇庆工厂建设52.9
常州工厂建设，未来三年
合计投入104亿元用于整车
制造及销售网点铺设
-单车研发费用29.4未来每年的研发投入大约在
30亿元
20.6自动驾驶、智能驾驶系统55.6
新车型上市量产前验证和
测试费用
-单车销售行政费用34.9体验店租金、折旧和销售人
员薪酬，未来或将严控
14.3销售网点扩张29.4零售店增加
项目蔚来小鹏理想
累计销量规模（万辆，
截至20年6月）
4.6 1.8 1.0
19年营收（亿元）78.2523.21 2.84
19年单车收入（万元）35.818.229.2
19年单车成本（万元）39.321.528.8
19年净利润（亿元）-114.13-36.92-24.18
车型定位高端纯电SUV
领先的智能电动
汽车
增程式、无里程
焦虑
在售车型ES8、ES6G3、P7理想ONE
车型规划EC62021年全新轿车
2022年全新增程
式SUV
关键词服务智能化7座/续航造车新势力资金投入对比
特斯拉：资本开支重启，研发费用占比下降
从2010年开始到2020年二季度，对应超过100万辆的累计交付
规模，特斯拉总共投入近2300亿元人民币，平均单车投入约21万元（假设不考虑储能等非车业务）；其中资本开支超900亿元、研发费用超500亿元、销售行政及一般费用近860亿元。 对应不同的时期，特斯拉资金投入方向和规模都有所不同。
进入20年后，特斯拉资金投入方向中，资本开支占比有明显提升，主要由于特斯拉目前的工作重心主要在海内外生产基地的建设上，固定资产投资有了明显增加。相比较而言，研发费用的占比处于下降趋势。
特斯拉产品交付和资金投入
特斯拉资金投入方向占比变化
0%
20%40%
60%80%
100%研发费用销售、行政及一般费用资本开支
-5000
-4000-3000-2000-10000
1000
20003000特斯拉净利润变化情况
单位：百万元人民币
投资建议
投资建议：与传统车企相比，造车新势力没有燃油车包袱，有利于打造高端品牌形象；具有互联网思维，在软件方面有一定优势。蔚来、理想和小鹏作为国内具有代表性的造车新势力，先后在美国上市，弥补了在资金层面的短板。三家企业在产品定位、战略走向、销售体量等方面存在一定的差异，有望凭借差异化的竞争切入不同细分市场，从而在新能源浪潮中实现共赢。我们建议从供应链的角度把握造车新势力的投资机会：1）强烈推荐造车新势力电池供应商宁德时代，蔚来ES6、ES8、小鹏P7、理想ONE等多款车型配套宁德时代电池，新势力销量的稳定增长将给宁德带来新的增量；积极关注头部电池企业供应链，强烈推荐当升科技，推荐璞泰来、新宙邦，关注恩捷股份、星源材质。2）强烈推荐造车新势力电控供应商汇川技术，公司为小鹏P7、理想ONE等多款新势力车型配套电控系统，有望受益于明星车型的销量增长。
公司名称股票代码股票价格EPS PE
评级2020/9/72019A2020E2021E2022E2019A2020E2021E2022E
宁德时代300750186.4 1.96 2.16 2.95 3.7095.286.263.150.3强烈推荐当升科技30007337.83-0.480.77 1.04 1.32-79.049.236.328.7强烈推荐汇川技术30012453.890.550.93 1.15 1.3997.457.747.038.7强烈推荐璞泰来603659104.01 1.50 1.71 2.51 3.2969.560.941.531.6推荐新宙邦30003756.590.79 1.28 1.57 1.9171.544.236.229.6推荐恩捷股份00281283.00 1.06 1.32 1.82 2.3478.763.045.635.5未评级星源材质30056820.390.300.380.540.7167.253.638.028.5未评级
风险提示
政策出台不及预期的风险。2020年新能源汽车补贴仍有10%的退坡幅度。目前汽车刺激以地方零星出台为主，如果后续刺激政策不达预期或者出台刺激政策的城市有限，汽车复苏时点将进一步推后，将会影响公司销量。
电动车自燃带来的消费者信任风险。近期电动车自燃事件频频发生，电池的安全性成为消费者关注的焦点。若后续企业对产品安全性问题应对不利导致自燃事件得不到有效控制，将影响消费者购买电动车的信心，从而对电动车销量造成负面影响。 经验不足、抗风险能力较弱的风险。造车新势力成立时间较短，产品系列单一，抗波动能力较弱，有现金流断裂和枯竭的风险；同时产品制造缺乏经验，存在质量和安全风险，导致产品销量和口碑受到负面影响。
技术路线快速变化的风险。特斯拉电池会议即将在9月中下旬召开，会议上可能会宣布新的电池技术和量产计划。电池技术路线的快速转换可能带来固定资产大量减值的风险，预期回报率较不稳定。正极材料和电池环节的技术迭代速度较快，如果不持续投入研发，有可能被后续企业弯道超车。
股票投资评级:
强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）
推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）
中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）
回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）
行业投资评级:
强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）
中性（预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）
弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）
公司声明及风险提示：
负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。
本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。
证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。
免责条款：
此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。
此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。
平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。
平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。
2018年造车新势力蔚来汽车分析报告 2018年9月
目录 一、蔚来是谁 (5) （一）发展迅速的造车新秀 (5) （二）创始人拥有巨大的号召力 (6) （三）首批量产并交付的新造车企业 (8) （四）近五十年来美股唯二的上市车企 (11) 二、蔚来做了什么 (13) （一）“鲶鱼”特斯拉挑战全球传统车企 (13) （二）蔚来有望成为“中国的特斯拉” (15) （三）蔚来的创新之处 (16) 1、生产模式 (16) 2、产品属性 (18) 3、销售模式 (19) 4、赚钱模式 (20) 5、服务模式 (22) 三、“蔚来”的未来 (23) （一）盈利魔咒 (23) （二）传统车企的竞争 (25) （三）是否有比较优势 (26) 1、品牌溢价 (27) 2、成本优势 (28) （四）造车新势力的出路 (30) 四、总结 (31)
五、主要风险 (31) （一）已上市车型ES8交付不及预期的风险 (31) （二）已上市车型ES8由于质量问题召回的风险 (32) （三）未来规划车型ES6、ET7交付时间延迟的风险 (32) （四）资金压力加大的风险 (32) （五）特斯拉带来的风险 (32) （六）其它车企新能源车型上市增多带来行业竞争加剧的风险 (32)
蔚来是国内造车新势力的优秀代表。蔚来汽车成立于2014年，主要从事高性能智能电动汽车研发、生产和销售，是国内第一批新造车企业。公司核心管理层大都来自一流汽车或互联网企业，创始人兼董事长李斌更被誉为国内“出行教父”，在汽车行业及资本市场拥有巨大的号召力。目前公司首款量产车型ES8已实现交付，产能正逐步爬坡；第二款量产车型ES6预计将于今年年底上市，并于明年开始交付。作为国内造车新势力的优秀代表，公司已于美国当地时间9月12日在纽交所挂牌上市。 蔚来的“鲶鱼效应”将给国内汽车行业发展带来积极作用。传统汽车动力系统的彻底变革，交通出行效率亟待提高，带来了新能源和智能汽车的快速发展，为新造车企业的崛起提供了历史性机遇。美国明星电动车企业特斯拉异军突起的“鲶鱼效应”给全球传统汽车行业带来了巨大的挑战，亦为国内造车新势力树立了良好的标杆。蔚来的发展战略及给公众传播的形象皆表明其有望成为“中国的特斯拉”，进而成为“世界的蔚来”。由于公司在生产模式、产品属性、销售模式、赚钱模式和服务模式等领域均有一定的创新性，因此其造车经验也将给国内汽车行业的发展带来积极作用。 蔚来等造车新势力未来的发展将面临巨大挑战。市场及业内对造车新势力的未来发展存在较大的分歧。我们认为以蔚来为代表的造车新势力要想取得成功，必须在以下几方面取得突破：①短期内必须打破卖车越多亏损越大的盈利魔咒，消除投资人及消费者对其模式的质疑。②中长期来看必须具有比较优势，否则无法赢得与传统造车企业
2019年互联网造车新势力蔚来汽车分析报告 2019年8月
目录 一、最具竞争力的互联网造车新势力 (4) 1、生产端全铝车身精益求精，技术品控优良 (4) （1）蔚来汽车是我国自主品牌第一条全铝生产线 (4) （2）区别于传统制造商，客户可以进行定制化生产 (4) （3）零库存及订金式生产有效减小资金压力 (5) 2、销售端注重用户生态搭建，中心地段建店，APP生态模式替代广告 (6) （1）蔚来汽车采用直营模式 (6) 二、ES8销量靓丽，七座车差异化竞争取胜 (9) 1、2018年ES8位列新势力造车销量第一，在豪华品牌中位列第二 (9) 2、ES6针对五座车，市场空间打开期待再辉煌 (10) 三、盈利预测 (13) 四、主要风险 (14) 1、行业竞争加剧的风险 (14) 2、业绩的不确定性 (14)
ES6的陆续交付为公司带来新增长点。区别于传统汽车生产、销售、服务各环节，蔚来以全新模式推进新能源汽车发展。蔚来汽车采用定制化生产模式满足了客户不同类型要求，同时减轻企业资金成本压力。一站式体验店区别于传统4S 店销售模式。新公司打造新模式带来新期待。预计公司2019~2021年收入分别为93亿元、107亿元、118亿元，同比增速为+65%、+15%、+10%，2019~2021年净利润分别为-103亿元、-59亿元、-23亿元，公司短期内无法实现盈利。 公司是互联网造车新势力，聚焦智能互联的高端电动汽车。蔚来以电动赛车起家，具有一流的电动动力总成技术，可提供卓越的加速性能；公司开发了领先的NIO Pilot ADAS 自动辅助驾驶系统和NOMI 人工智能助手，并已大规模应用。区别于传统汽车及4S店销售模式，蔚来汽车打造一站式全面服务：公司以汽车为核心，通过连接汽车、智能设备（手机、充电桩等），服务提供商和用户，以实现更高效和创新的用户体验，打造差异化竞争路线。 7座车细分市场寻求突破，打造差异化竞争。根据机动车交强险数据，蔚来主打车型ES82018年全年上险11404辆，位列国内新一代新能源车车企销量榜首，同时售价也是竞品SUV中最高的，说明ES8的主要竞争对手并不是国内的新一代新能源车车企。7座SUV及MPV 整体销量不及5座SUV，说明市场需求仍向五座SUV倾斜，凭借着优秀的产品力，蔚来新五座SUV ES6的表现更值得期待。
双重挤压下国内造车新势力生存状况及未来发展评析 内容提要：当前，中国的新能源汽车产业中涌现出了许多诸如蔚来、威马等造车新势力。在补贴政策的退坡、对外开放政策的加大及国内外传统车企在中国市场加速布局新能源汽车的多重压力下，造车新势力面临着巨大的生存挑战。本报告认为，造车新势力与国内外传统汽车相比，在品牌影响力和产品质量上还存在着一定差距，其量产车交付问题是造车新势力目前面临的最困难的问题。针对内外压力，造车新势力应当更加重视产品质量和可靠性，加大产品研发和验证力度；同时利用自身优势，采用与传统车企合作的方式打造出更具市场竞争力的车型产品；利用地方政府政策红利，借助地方政府资金维持或扩大生产，在当地形成新能源汽车产业链。 国务院2012年发布的《节能与新能源汽车产业发展规划（2012―2020年》中明确提出，将以纯电驱动作为新能源汽车发展和汽车工业转型的主要战略取向，当前重点推进纯电动汽车和插电式混合动力汽车产业化。至此，国内外众多汽车生厂商陆续在中国市场布局推广新能源汽车，抢占新能源汽车市场份额。在国家大力推广新能源汽车的大潮下，同时随着互联网技术的迅猛发展，自2014年起，越来越多的具有互联网背景的企业也加入到了新能源汽车研发制造的大军中来，其中具有代表性的企业有蔚来汽车、威马汽车、小鹏汽车等，这一类新兴的造车企业被称之为“造车新势力”。随着时间的推移，造车新势力或发布了概念车，或发布了量产车，但摆在众多新势力眼前
最大的问题就是量产车型的交付，与此同时，补贴政策的退坡、对外开放政策的加大及国内外传统车企在中国市场加速布局新能源汽车等现状对造车新势力的生存带来了巨大挑战。 一、造车新势力的发展现状 （一）造车新势力经营状况 2018年中国新能源市场继续保持上升态势，产销量分别达到127万辆和125万辆，其中比亚迪、北汽、上汽等传统车企的新能源汽车销量占据了绝大多数市场份额，以蔚来、威马、小鹏为代表的造车新势力仍处于企业发展的初步阶段，虽然蔚来汽车在2018年全年交付的新能源汽车数量突破了1万辆，但造车新势力对中国整个新能源汽车市场的影响几乎是微乎其微的。造车新势力成员众多，从其量产车的交付情况来看，各个厂家的发展状况大致可以分成三类： 1. 脱掉“PPT造车”的帽子，实现车型量产并完成用户交付，诸如蔚来、威马、小鹏、前途、合众新能源、电咖、新特等。作为造车新势力当中的“领头羊”，蔚来汽车自身却并不具备生产资质，所以它选择江淮汽车进行代工生产。虽名为代工，但实际上蔚来汽车自建工厂，自己引进设备和技术。实质上蔚来的“代工模式”只是利用了江淮汽车的造车资质以及引入一批工厂工人。蔚来位于合肥的工厂计划产能为10万辆/年，ES8和ES6均出自此处，蔚来汽车在2018年11月27日下线第一万辆ES8，不仅完成了从0到1的过程，而且还开启了蔚来汽车量产的新纪元。另一家比较有代表性的造车新势力——威马汽车成立于2015年1月，2016年11月威马新能源汽车开
2019-2020新能源汽车行业品牌企业蔚 来调研分析报告 2019年10月
1、蔚来——造车新势力先行者 (6) 2、公司亮点 (11) 2.1 、高端纯电SUV 市场前景可期 (11) 2.2 、ES8/ES6 先发优势明确 (12) 2.3 、技术研发持续储备 (14) 3、公司潜在风险 (17) 3.1 、补贴政策波动，销量/毛利率爬坡承压 (17) 3.2 、行业竞争加剧，或弱化现有先发优势 (19) 3.3 、融资需求 (22) 4、盈利预测 (26) 5、估值水平与投资评级 (27) 6、风险分析 (28)
图1：公司股权结构 (6) 图2：公司发展历程 (6) 图3：公司已发布车型及未来车型规划 (7) 图4：ES8 月交付量数据 (7) 图5：“线上+线下”直销模式 (9) 图6：蔚来充电体系NIO Power (10) 图7：蔚来服务体系NIO Service (10) 图8：2012-2019 前5 月国内新能源汽车销量分拆 (11) 图9：2012-2019 前5 月国内新能源汽车销量同比增速 (11) 图10：2013-2019 前5 月传统燃油乘用车销量分拆 (12) 图11：2019 前4 月国内新能源汽车销量分拆 (12) 图12：2019 年前4 月国内传统燃油乘用车按品牌分拆 (12) 图13：2019 年前4 月国内新能源汽车按品牌分拆 (12) 图14：截止目前中国汽车市场主要新能源纯电SUV 定位及MSRP (13) 图15：ES8 主要亮点 (14) 图16：蔚来ES8 零部件供应商清单 (15) 图17：2011-2021E 国内新能源汽车销量与同比增速 (15) 图18：2011-2021E 国内新能源汽车渗透率 (15) 图19：特斯拉国产化进程 (19) 图20：主要造车新势力量产车车型、定价及开始交付时间 (21) 图21：1Q19 全球前十大新能源汽车品牌销量vs.蔚来 (21) 图22：2Q18-1Q19E 的公司营业成本分拆 (21) 图23：2Q18-4Q21E 蔚来销量与汽车业务毛利率 (21) 图24：2016-1Q19 Non-GAAP 研发费用占收入比例 (21) 图25：2018 Non-GAAP 研发费用分拆 (21) 图26：2016-1Q19 Non-GAAP SG&A 费用占收入比例 (21) 图27：2018 Non-GAAP SG&A 费用分拆 (21) 图28：2018-2021E 公司车型销量与同比增速 (26) 图29：2018-2021E 公司收入与同比增速 (26) 图30：2018-2021E 公司毛利率 (26) 图31：2017-2021E Non-GAAP 归母净亏损与收入占比 (26) 图32：蔚来上市至今vs. 特斯拉上市至今的不同发展阶段的PS 估值比较 (28)
2019 造车新势力模式分析及其 对汽车产业的影响 转自未来智库2018-12-10 08:16:00 2015 年起，大量造车新势力开始涌现。以下是对造车新势力发展模式及其战略影响的分析。 一、新势力与新市场的共鸣 新能源乘用车大类下已经形成了两大不同细分市场:消费市场与出行市场。二者产品属性、服务属性有着较大不同且未来分化有望加大，一定程度上降低了新进入者细分领域突破的难度。 细分市场的分化一方面导致了现有整车巨头在持续优化新能源产品，发力消费市场的同时，纷纷布局出行市场，如上汽整合Evcard 、吉利旗下曹操专车、滴滴大众组建合资公司、众泰福特成立智能出行等;另一方面，造车新势力也在两大市场中做出了选择，如蔚来、奇点、前途等主打消费市场，而车和家、新特等主打出行市场;另外，也有如威马汽车一般，在发布主打消费市场产品的同时，推出出行合作版车型。 整车巨头布局出行市场：
电动乘用车与出行服务天然契合，出行市场是新能源乘用车崛起阻力最小的方向，未来 运营用车将大规模采用新能源车型。三年来，这一观点在逐步被产业所验证，但出行市 场较之消费市场亦有很多天然的不足。我们判断，出行市场同样是新造车势力向上突破 阻力最小的方向。但成也萧何败也萧何，制造环节行业护城河尚不清晰。另一方面，消 费市场直面巨头的竞争阻力较大，但有望做出品牌效应，进而影响全产业链价值分配。 1、出行市场:驾乘体验的分离 （1）电动车与出行服务天然契合 出行服务平台的本质是高效连接运力提供者与运力使用者的撮合平台。其中，运力的直接提供者可以是车辆提供商（分时租赁公司）、兼职司机、专职司机，也可以是专业的重资产运营用车租赁公司（与专业司机签订租赁协议并负责司机管理，
图1：2020年头部新势力月交付量（单位：辆） 图2：2020年头部新势力年累计交付量（单位：辆）表1：头部新势力车企的主要车型 蔚来ES8 中大型SUV 纯电动2017.12 ES6 中型SUV 纯电动2018.12 EC6 中型轿跑SUV 纯电动2020.07 理想理想ONE 中大型SUV 增程式2019.04 小鹏 G3 紧凑型SUV 纯电动2018.12 P7 中型车纯电动2020.04 威马EX5 紧凑型SUV 纯电动2018.08 EX6 中型SUV 纯电动2020.01
表2：头部新势力车企与互联网巨头的融资关系 蔚来腾讯B轮、C轮和D轮 理想美团C轮、D轮、上市融资 小鹏阿里巴巴A+轮、B轮、战略投资、C++轮 威马百度C+轮、D轮 表3：头部新势力车企在自动驾驶领域的进展 蔚来国内第一家实现领航辅助国内的车企 NIO Pilot全配包主要功能：NOP领航辅助、高速/拥堵自动辅助驾驶、转向灯控制变道、驾驶员疲劳预警、前侧来车预警、道路标识识别及自动限速调节 理想辅助驾驶功能包括：全速域自适应巡航、自动紧急制动及向前碰撞预警、车道自动保持、车道偏离预警及盲区检测、全自动泊车系统 小鹏全栈自研，XPilot 3.0将于2021年上市 XPilot 3.0自动驾驶辅助系统功能包括：NGP高速自主导航驾驶（针对中国路况的使用场景改进）、停车场记忆泊车 威马Living Pilot全功能L2级智行辅助系统功能包括：带停走功能的自适应巡航、高速巡航车道中央行驶辅助、低速跟车随行辅助、交通信息识别、车道偏离纠正、自动紧急制动、前方碰撞预警、侧方盲区检测、侧后方来车提醒、车道偏离预警、倒车后方穿行预警 与百度Apollo合作开发A VP（代客泊车）技术，预计2021年先量产H-A VP（H代表Home）
2020年造车新势力蔚来分析报告 2020年11月
目录 一、造车新势力的领军者之一 (7) 1、交付量不断刷新纪录，销量排名全前十 (7) （1）国内造车新势力领头羊之一，市值超越传统车企 (7) （2）需求趋势良好，交付量不断创记录，连续保持国内前十排名 (8) 2、从产品到服务，领跑造车新势力 (9) （1）核心团队来自全球一流车企和互联网公司 (9) （2）从高端车型起步，产品阵容不断丰富，优势逐渐明显 (10) （3）不断改进推陈出新，同时维系老车主利益 (11) （4）计划推出全新车型，打开增量市场 (12) （5）NIOHouse放缓，NIOSpace增加，成本降低效率提升，订单贡献明显 (13) （6）掌握电驱核心技术，打造智能化的电动力平台 (14) （7）代工模式生产，产能逐步提升 (15) （8）全方位的充换电服务，打消续航焦虑 (16) （9）自动驾驶功能持续更新，使用体验更适合中国路况 (17) （10）极致的用户体验成为其“护城河”之一，客户转介率约50% (18) （11）多方位的降本方式 (20) 3、经营情况逐步改善，汽车销售毛利率转正 (21) （1）营收整体保持增长，净亏损收窄趋势明显 (21) （2）交付量提升成本降低，汽车销售毛利率转正 (22) （3）存货周转天数下降 (23) （4）现金流改善，负债率较高 (24) （5）股权结构稳定，获国资加持，增强现金流储备 (24) 二、定位豪华电动车，市场空间广阔 (25) 1、SUV年销量近千万辆，整体占比接近50% (25) 2、豪华汽车市场需求强劲，大型SUV首当其冲 (26)
2018年汽车造车新势力分析报告
正文目录 导言 (6) 多维度盘点中国造车新势力 (7) 三类创始人背景为造车新势力注入不同灵魂 (7) 结合自身背景，造车新势力造车战略标新立异 (7) 产品定价中高低端全覆盖，车型选择SUV 成主流 (8) 重视续航里程，优质电池厂商受到青睐 (8) 加入高配自动辅助驾驶系统，强调智能化特色 (9) 多数造车新势力选择体验店模式，补充传统4S 店模式 (10) 线上线下相结合，实现直销省成本 (10) 代工品控相对困难，自制暂时缺少生产资质 (11) 充电模式为主流，蔚来等少数企业提出换电模式 (11) 强调电动化、智能化、网联化与传统车企产品形成差异 (12) 造车新势力集中量产前夜，市场满意度将见分晓 (12) 造车前期投入或超过200 亿，新造车企业融资各显神通 (13) 造车前期投入或超200 亿，融资能力至关重要 (13) 互联网造车更依赖创投融资，跨界造车背靠股东资金丰厚 (14) 历史上的造车浪潮 (15) 美国的新造车浪潮，特斯拉脱颖而出 (15) Fisker受挫原因：轻资产运营，核心系统外包，品控失败 (15) Coda：产品缺乏竞争力，品控失败，资金链断裂 (15) 特斯拉核心技术自主开发，定位高端纯电动，坚持智能驾驶和直销模式 (16) 美国新造车启示:核心技术研发、正确产品定位、创新营销策略、融资顺畅 (17) 中国历史上的造车浪潮 (17) 新中国成立之后的四次造车浪潮，大浪淘沙，胜者为王 (17) 造车新势力拥有时代机遇，同时面临严峻挑战 (18) 民营造车受阻元凶：资金链断裂 (18) 民营造车第二大杀手：产品定位失误 (19) 民营造车第三大杀手：无生产资质 (19) 民营造车第四大杀手：股东分歧 (19) 跨界造车杀手一：主业拖累，用人不当 (19) 跨界造车杀手二：股东造车信心不坚定，难以持续投入 (19) 民营造车三巨头的成功经验总结 (20) 吉利汽车：成功外延并购，品牌战略提升 (20) 奇瑞汽车：车型定位准确，核心部件自我开发 (21) 比亚迪：逆向研发，垂直整合节省成本 (21) 以史为鉴，胜者应具有的素质 (22) 造车新势力未来格局展望 (24) 产品要求复杂，造车是一项复杂工程 (24)
新能源汽车行业品牌企业蔚来调研分析报告
1、蔚来——造车新势力先行者 (6) 2、公司亮点 (11) 2.1、高端纯电SUV市场前景可期 (11) 2.2、ES8/ES6先发优势明确 (12) 2.3、技术研发持续储备 (14) 3、公司潜在风险 (17) 3.1、补贴政策波动，销量/毛利率爬坡承压 (17) 3.2、行业竞争加剧，或弱化现有先发优势 (19) 3.3、融资需求 (22) 4、盈利预测 (26) 5、估值水平与投资评级 (27) 6、风险分析 (28)
图1：公司股权结构 (6) 图2：公司发展历程 (6) 图3：公司已发布车型及未来车型规划 (7) 图4：ES8月交付量数据 (7) 图5：“线上+线下”直销模式 (9) 图6：蔚来充电体系NIO Power (10) 图7：蔚来服务体系NIO Service (10) 图8：2012-2019前5月国内新能源汽车销量分拆 (11) 图9：2012-2019前5月国内新能源汽车销量同比增速 (11) 图10：2013-2019前5月传统燃油乘用车销量分拆 (12) 图11：2019前4月国内新能源汽车销量分拆 (12) 图12：2019年前4月国内传统燃油乘用车按品牌分拆 (12) 图13：2019年前4月国内新能源汽车按品牌分拆 (12) 图14：截止目前中国汽车市场主要新能源纯电SUV定位及MSRP (13) 图15：ES8主要亮点 (14) 图16：蔚来ES8零部件供应商清单 (15) 图17：2011-2021E国内新能源汽车销量与同比增速 (15) 图18：2011-2021E国内新能源汽车渗透率 (15) 图19：特斯拉国产化进程 (19) 图20：主要造车新势力量产车车型、定价及开始交付时间 (21) 图21：1Q19全球前十大新能源汽车品牌销量vs.蔚来 (21) 图22：2Q18-1Q19E的公司营业成本分拆 (21) 图23：2Q18-4Q21E蔚来销量与汽车业务毛利率 (21) 图24：2016-1Q19 Non-GAAP研发费用占收入比例 (21) 图25：2018 Non-GAAP研发费用分拆 (21) 图26：2016-1Q19 Non-GAAP SG&A费用占收入比例 (21) 图27：2018 Non-GAAP SG&A费用分拆 (21) 图28：2018-2021E公司车型销量与同比增速 (26) 图29：2018-2021E公司收入与同比增速 (26) 图30：2018-2021E公司毛利率 (26) 图31：2017-2021E Non-GAAP归母净亏损与收入占比 (26) 图32：蔚来上市至今vs. 特斯拉上市至今的不同发展阶段的PS估值比较 (28)
2020年特斯拉造车新势力分析报告 2020年9月
目录 一、特斯拉颠覆性变革重塑汽车产业链 (5) 1、电动化和智能化，推动汽车的“消费电子化” (7) （1）电动化推动汽车“电子化”，催生国内万亿级汽车电子行业 (7) （2）E/E、软件、通信架构全面升级，开启软件定义汽车时代 (8) ①E/E架构由分布式向域控制器/中央计算升级 (8) ②软件架构通过标准化接口实现与硬件解耦 (11) ③通信架构由LIN/CAN向以太网升级 (14) （3）软件收入占比不断提高，消费者具有支付溢价意愿 (15) 2、直营模式降低行业周期性，同时带来全生命周期服务 (17) （1）直营模式直面消费者，定价更准确的同时减少产业链库存 (17) （2）直面消费者，使得全生命周期服务模式成为可能 (19) 3、模块化设计降低零部件复杂度，重塑零部件供应体系 (19) 二、国内造车新势力快速跟进，推动汽车产业链重构 (21) 1、造车新势力快速跟进，并取得阶段性成果 (21) （1）国内造车新势力快速跟进，小鹏、蔚来、威马、理想成第一梯队 (21) （2）头部企业加快行动步伐，推出优质主打车型 (22) ①小鹏汽车 (23) ②蔚来汽车 (24) ③威马汽车 (25) ④理想汽车 (25) 2、国内汽车产业向智能化、电动化方向升级，推动汽车产业链重塑 (26) （1）小鹏汽车智能驾驶技术国内领先 (27) （2）蔚来NIO Piolt+高性能电子电气系统实现产品智能化与电子化 (27) （3）“AI+硬件+软件+服务”构成威马智能化战略及发展路径 (28) （4）理想汽车致力于打造没有里程焦虑的高端中型SUV (28)
中国造车新势力深度研究报告 （此文档为word格式，可任意修改编辑） 2018年11月
正文目录 1、特斯拉引领电动未来 (8) 1.1 特斯拉是迄今为止最成功的造车新势力 (8) 1.2 超高性能和独特用户体验创造差异化 (11) 2、特斯拉的盈利难题 (20) 2.1 特斯拉至今尚未实现年度盈利 (20) 2.2 特斯拉亏损的原因 (25) 2.3 特斯拉何时盈利 (34) 3、探寻特斯拉的发展路径与成长空间 (42) 3.1 剑指豪华车市场，BBAT 格局渐成 (42) 3.2 智动未来，特斯拉或成为汽车界的“苹果” (46) 4、特斯拉中国的表亲们 (47) 4.1 中国造车新势力层出不穷 (47) 4.2 国内新势力的造车路线 (51) 4.3 蔚来，中国特斯拉的表亲们的未来？ (51) 4.4 国内新势力的融资和估值情况 (57) 5、特斯拉们的风险 (58) 5.1 传统车企发力新能源造车，竞争加剧 (58) 5.2 科技巨头搅局，争夺智能汽车卡位 (65) 5.3 政策优惠红利消退，中美博弈增加不确定性 (70)
5.4 现金流是特斯拉们的阿喀琉斯之踵 (74) 5.5 制造短板桎梏规模生产，品牌形象难以破局 (78) 图目录 图1：全球新能源车渗透率 (8) 图2：特斯拉和全球新能源车历年销量及增速 (9) 图3：2017 年海外主要厂商新能源车销量 (9) 图4：2017 年全球新能源乘用车销量排名 (10) 图5：特斯拉的造车历史 (12) 图6：假如通用、福特以特斯拉速度烧钱造车 (13) 图7：特斯拉的亏损与福特、通用营业利润的比较 (13) 图8：百公里加速2.5S 左右的车型价格对比 (14) 图9：2017 年全球汽车品牌价值排名 (15) 图10：传统车的软件升级方式 (16) 图11：特斯拉的OTA升级 (17) 图12：特斯拉自动驾驶系统 (17) 图13：各国政府对电动汽车的现金补贴 (18) 图14：特斯拉积分交易情况 (19) 图15：特斯拉历年各业务收入情况 (20) 图16：特斯拉收入结构 (21) 图17：特斯拉历年毛利情况 (22) 图18：特斯拉历年毛利率情况 (22) 图19：特斯拉历年营业收入及YOY (23)
2019造车新势力模式分析及其 对汽车产业的影响 转自未来智库2018-12-10 08:16:00 2015年起，大量造车新势力开始涌现。以下是对造车新势力发展模式及其战略影响的分析。 一、新势力与新市场的共鸣 新能源乘用车大类下已经形成了两大不同细分市场:消费市场与出行市场。二者产品属性、服务属性有着较大不同且未来分化有望加大，一定程度上降低了新进入者细分领域突破的难度。 细分市场的分化一方面导致了现有整车巨头在持续优化新能源产品，发力消费市场的同时，纷纷布局出行市场，如上汽整合Evcard、吉利旗下曹操专车、滴滴大众组建合资公司、众泰福特成立智能出行等;另一方面，造车新势力也在两大市场中做出了选择，如蔚来、奇点、前途等主打消费市场，而车和家、新特等主打出行市场;另外，也有如威马汽车一般，在发布主打消费市场产品的同时，推出出行合作版车型。 整车巨头布局出行市场：
电动乘用车与出行服务天然契合，出行市场是新能源乘用车崛起阻力最小的方向，未来运营用车将大规模采用新能源车型。三年来，这一观点在逐步被产业所验证，但出行市场较之消费市场亦有很多天然的不足。我们判断，出行市场同样是新造车势力向上突破阻力最小的方向。但成也萧何败也萧何，制造环节行业护城河尚不清晰。另一方面，消费市场直面巨头的竞争阻力较大，但有望做出品牌效应，进而影响全产业链价值分配。 1、出行市场:驾乘体验的分离 (1) 电动车与出行服务天然契合 出行服务平台的本质是高效连接运力提供者与运力使用者的撮合平台。其中，运力的直接提供者可以是车辆提供商(分时租赁公司)、兼职司机、专职司机，也可以是专业的重资产运营用车租赁公司(与专业司机签订租赁协议并负责司机管理，类似于出租车公司的份子钱模式)。随着运力提供者的逐步专业化，后者有望占到越来越大的份额。运力供给端成本极度敏感，使用成本方面更低的电动车很快打开市场。公开资料显示，截至2017 年，滴滴平台之上已有26 万辆新能源车，占纯电动汽车总量接近三分之一。与新能源源物流车不同，虽然二者都具备理论上的全生命周期成本优势，但后者早期因
2019造车新势力先行者蔚来的核心竞争力和潜在风险研究
目录 1、蔚来——造车新势力先行者 (6) 2、公司亮点 (11) 2.1、高端纯电SUV市场前景可期 (11) 2.2、ES8/ES6先发优势明确 (12) 2.3、技术研发持续储备 (14) 3、公司潜在风险 (17) 3.1、补贴政策波动，销量/毛利率爬坡承压 (17) 3.2、行业竞争加剧，或弱化现有先发优势 (19) 3.3、融资需求 (22) 4、盈利预测 (26) 5、估值水平与投资评级 (27) 6、风险分析 (28)
图表目录 图1：公司股权结构 (6) 图2：公司发展历程 (6) 图3：公司已发布车型及未来车型规划 (7) 图4：ES8月交付量数据 (7) 图5：“线上+线下”直销模式 (9) 图6：蔚来充电体系NIO Power (10) 图7：蔚来服务体系NIO Service (10) 图8：2012-2019前5月国内新能源汽车销量分拆 (11) 图9：2012-2019前5月国内新能源汽车销量同比增速 (11) 图10：2013-2019前5月传统燃油乘用车销量分拆 (12) 图11：2019前4月国内新能源汽车销量分拆 (12) 图12：2019年前4月国内传统燃油乘用车按品牌分拆 (12) 图13：2019年前4月国内新能源汽车按品牌分拆 (12) 图14：截止目前中国汽车市场主要新能源纯电SUV定位及MSRP (13) 图15：ES8主要亮点 (14) 图16：蔚来ES8零部件供应商清单 (15) 图17：2011-2021E国内新能源汽车销量与同比增速 (15) 图18：2011-2021E国内新能源汽车渗透率 (15) 图19：特斯拉国产化进程 (19) 图20：主要造车新势力量产车车型、定价及开始交付时间 (21) 图21：1Q19全球前十大新能源汽车品牌销量vs.蔚来 (21) 图22：2Q18-1Q19E的公司营业成本分拆 (21) 图23：2Q18-4Q21E蔚来销量与汽车业务毛利率 (21) 图24：2016-1Q19 Non-GAAP研发费用占收入比例 (21) 图25：2018 Non-GAAP研发费用分拆 (21) 图26：2016-1Q19 Non-GAAP SG&A费用占收入比例 (21) 图27：2018 Non-GAAP SG&A费用分拆 (21) 图28：2018-2021E公司车型销量与同比增速 (26) 图29：2018-2021E公司收入与同比增速 (26) 图30：2018-2021E公司毛利率 (26) 图31：2017-2021E Non-GAAP归母净亏损与收入占比 (26) 图32：蔚来上市至今vs. 特斯拉上市至今的不同发展阶段的PS估值比较 (28)
2020年造车新势力专题研究：蔚来汽车、小鹏汽车、 理想汽车、威马汽车
目录 发展历程：第一轮洗牌完毕，第一梯队脱颖而出 (5) 蔚来汽车：高端化先锋，一流服务塑造品牌 (11) 小鹏汽车：智能化范例，自动驾驶领衔市场 (15) 理想汽车：增程式黑马，成本管控盈利领先 (19) 威马汽车：传统基因者，新兴融合稳扎稳打 (23) 能力评价：各有千秋，蔚来、小鹏相对领先 (26) 投资建议：新势力加快放量，关注产业链机会 (29) 图表目录 图1：Model 3大幅放量推动特斯拉销量高增长（单位：辆） (5) 图2：特斯拉正改变消费者对于汽车的认知 (5) 图3：电动化使得核心部件切换，缩短技术差距 (6) 图4：部分造车新势力整理 (8) 图5：蔚来ES8外观 (12) 图6：蔚来ES6外观 (12) 图7：蔚来汽车分车型月销量 (13) 图8：蔚来汽车BaaS模式 (14) 图9：蔚来亏损逐渐收窄 (15) 图10：2020Q2蔚来毛利率明显转正 (15) 图11：小鹏G3外观 (17) 图12：小鹏P7外观 (17) 图13：小鹏汽车分车型销量（辆） (17) 图14：小鹏汽车2020年上半年亏损小幅收窄 (19) 图15：小鹏汽车2020年上半年毛利率大幅提升 (19) 图16：理想ONE外观 (21) 图17：理想ONE外观 (21) 图18：理想ONE销量基本保持在1500辆以上（辆） (21) 图19：2020年7月理想ONE销量位列国内新能源车销量第十 (21) 图20：理想ONE动力系统构成 (22) 图21：理想在2020Q1已接近盈亏平衡 (22) 图22：理想2020Q1毛利率快速提升 (22) 图23：威马EX5外观 (24) 图24：威马EX6 Plus外观 (24) 图25：威马分车型销量（辆） (24) 图26：威马汽车具有完善的研发认证体系 (25) 图27：威马AJAX纯电动平台，可衍生轿车、SUV、MPV等车型 (25) 图28：新势力第一梯队2020年前7月销量均已进入前20名 (29)
2018年造车新势力分 析报告 2018年5月
目录 一、开放心态，重视新势力对产业链的影响 (5) 1、个体角度的不确定性与竞争加剧下的连锁反应 (6) 2、传统豪门也可以具备较强的新势力基因 (10) 二、新势力与新市场的共鸣 (12) 1、出行市场：驾乘体验的分离 (13) （1）电动车与出行服务天然契合 (13) （2）定制车型的思考：驾乘体验的分离 (14) （3）定制车型带来巨大降本空间与智能网联提速 (16) （4）尚不清晰的制造环节护城河 (18) 2、消费市场 (19) （1）类小米模式的硬件平台搭建思路 (19) ①主打中端市场，极度重视用户培育 (19) ②品牌向上突破较难，但针对高端竞品向下切入具备较强护城河 (21) ③现金流质量重于净利润率提升 (23) ④汽车行业是否具备消费电子行业基于硬件的生态体系基础 (23) （2）高举高打的品牌建设思路 (25) ①选择高举高打的理由：燃油车领域的成功经验难以复制 (25) ②成倍放大的挑战 (27) ③核心零部件集成商崛起 (28) 三、投资主体与造车模式 (29) 1、高成长空间带来多样化投资主体涌入 (29) （1）整车企业及产业链公司参与 (31) （2）互联网巨头卡位 (32) （3）地方政府参投 (33) （4）跨界玩家大举切入 (34) 2、造车模式分化：自建工厂VS代工生产 (36)
四、新势力对汽车产业链的冲击与影响 (37) 1、出行市场崛起：新能源汽车上游产业链确定性受益 (38) （1）新能源汽车上游产业链的坚实支撑 (38) （2）通用零部件供应商有望受益 (38) （3）整车制造环节定位转变 (39) 2、平台搭建型企业的冲击：二三线车企竞争格局恶化 (39) （1）爆款有效影响行业定价体系，中低端车企盈利能力承压 (39) （2）代工模式出现，代工商2C转2B (40) 3、品牌建设型企业的努力：综合零部件供应商的加强 (40) 4、跨产品定位的通用性影响 (40) （1）经销商4S模式弱化 (40) （2）电动化势不可挡，产品高端化加速核心三电供应商洗牌 (41) （3）智能网联提速，车联网硬件平台需求增加 (42) （4）零部件供应商的结构性变化与机遇 (43) 五、重点造车新势力梳理 (43) 1、蔚来汽车 (44) 2、威马汽车 (45) 3、奇点汽车 (45) 4、云度汽车 (46) 5、爱驰汽车 (47) 6、电咖汽车 (47) 7、零跑汽车 (48) 8、前途汽车 (49) 9、车和家 (49) 10、小鹏汽车 (50) 11、拜腾汽车 (51)
2020年北京车展分析报告 一、北京车展概览：品牌分化严重，传统车企加速电动化转型 (3) 二、头部自主品牌崛起，弱势合资式微 (6) 1、长城：柠檬+坦克平台新车发布，乘用车+皮卡齐发力 (7) 2、吉利：首个纯电平台SEA亮相，ZERO Concept值得期待 (8) 3、长安：引力系列第二款车发布，预计明年推出 (9) 三、造车新势力新车发布减少，注重服务体系打造 (10) 四、科技公司加码布局智能汽车 (10) 1、华为：展示智能座舱、自动驾驶、三电系统、智能车云全套解决方案 .. 10 2、地平线：发布Al芯片征程3 (11)
品牌分化严重，传统车企加速电气化转型。统计本次车展共85款新车首发，较往年下滑明显，其中全新车型55款，换代车型30款。分品牌看，长城、吉利等头部自主品牌，宝马、奥迪等一线豪华品牌在新品投放上更为激进，合资品牌在新车型、新技术方面亮点较少。分车型看，中高端SUV依然是主要品牌布局的重点。本次车展40%的新车是新能源车型，各品牌加速推出中高端电动车，东风、北汽等传统车企也首次亮相高端电动车品牌和产品。 头部自主品牌崛起，弱势合资式微。长城、吉利、长安等纷纷亮相全新模块化架构下的新产品，不仅造型上更注重年轻化、未来感，在价格相同的基础上更实现了尺寸、内饰，智能化配置的大幅升级，全面超越合资品牌，我们总结原因包括：1）头部自主进入平台化战略收获期，研发效率提升。2）国内消费者对车载电子、娱乐需求快速增长，而部分欧美系车型由于本土市场对此需求并不强烈，开发进度慢于自主品牌。3）合资公司双方派驻高管的合作模式增加了摩擦成本，也制约了股东双方的技术投入，这些问题在行业减速期正逐渐显露。 造车新势力新车发布减少，注重充电服务体系打造。本次参展的新势力车企明显减少，蔚来、小鹏等头部新势力此次也未有新车型发布，而是针对充电服务体系提出了新方案。蔚来发布了Navigate on Pilot领航辅助等全新功能，和充电桩扩展计划。小鹏汽车公布了电池租赁和超充免费加电计划。另一方面，高合、哪吒品牌发布量产车，但定位偏小众。
2018年新能源汽车行业分析报告 2019-08-27 18:35 一、行业概况 1、行业定义 新能源汽车是指采用非常规的车用燃料作为动力来源，综合车辆的动力控制和驱动方面的先进技术，形成的技术原理先进、具有新技术、新结构的汽车。 2、行业分类 按照动力类型，新能源汽车可分为混合动力电动汽车、纯电动汽车、燃料电池电动汽车、其他新能源汽车等四大类型，其中纯电动汽车是目前研发和推广的主流，占据绝对主导地位。 按照车型，新能源汽车可分为乘用车、客车和专用车，其中新能源乘用车是新能源汽车市场的主流车型。 3、行业特征 政策作用明显。发展新能源汽车是我国基于能源安全、环境保护以及建设汽车工业强国的考虑制定的基本国策。新能源汽车及零部件行业属于当前国家政策重点支持的战略性发展产业，尤其是税费减免、财政补贴、限购豁免等扶持政策对新能源汽车行业的快速发展作用巨大。随着国家和地方财政补贴同步从2017年开始逐年退坡，并将在2020年完全退出，新能
源汽车行业转型面临较大挑战，但短期内政策依然是新能源汽车行业发展的主要“引擎”。 周期性。新能源汽车产业正逐步从孕育期、导入期步入到成长初期，政策扶持背景下新能源汽车行业处于行业景气周期。根据中国汽车工程学会《节能与新能源技术路线图》预测，2030年中国新能源汽车销量将达到汽车总销量的40%-50%，保有量将达到8千万-1亿辆。 区域性。汽车产业具有规模经济、关联产业多、配套环节多、产业链长、技术及资本密集性等典型特点，因此在发展过程中易于形成产业集群模式。目前随着新能源汽车行业的快速发展，我国新能源汽车产业集群初步形成长三角产业集群、泛珠三角产业集群、京津产业集群、西南产业集群、中部产业集群和河北、河南及山东地区产业集群等六大产业集群。新能源汽车车载电源行业内的主要客户、主要竞争对手也主要位于这六大区域内。 季节性。我国车载电源行业的生产和销售与新能源汽车行业保持一致，有一定季节性。一般而言第一季度、第二季度为生产和销售淡季，第三、第四季度为生产和销售旺季。 二、行业产业链分析 产业链构成情况 1、产业链概况
证券研究报告 造车新势力研究系列 ——资本开支对比 2020年9月8日 行业评级 新能源汽车强于大市（维持）证券分析师 朱栋投资咨询资格编号：S1060516080002 ZHUDONG615@https://www.doczj.com/doc/f517108703.html, 余兵投资咨询资格编号：S1060511010004 YUBING006@https://www.doczj.com/doc/f517108703.html, 王德安投资咨询资格编号：S1060511010006 WANGDEAN002@https://www.doczj.com/doc/f517108703.html, 曹群海投资咨询资格编号：S1060518100001 CAOQUNHAI345@https://www.doczj.com/doc/f517108703.html,
投资要点 ?造车新势力：新能源赛道后起之秀。截至2Q20，蔚来/小鹏/理想累计交付量为4.6/1.8/1.1万辆，特斯拉超百万辆。从资本运作方面来看，蔚来 IPO募资约67亿元人民币，上市前通过5轮融资募集超过220亿元，目前市值243亿美元；小鹏IPO募资约89亿元，上市前通过7轮融资募集超过150亿元，目前市值137亿美元；理想IPO募集约103亿元，上市前通过5轮融资募集约120亿元，目前市值141亿美元。 ?蔚来：营销投入较大，但有放缓趋势。截至2020年上半年，蔚来总共投入约370亿元，平均单车投入约80万元，其中资本开支约76亿元，研发费 用约136亿元，销售行政及一般费用约160亿元。公司早期研发费用占比最大；从18年开始，销售行政费用大幅上升成为最大的投入项；19年在保持研发费用稳步增长的同时，销售费用的增加有所放缓，同时资本开支缩减。公司曾在18年计划未来三年资本开支总计120亿元，继续体验店和充换电设施的建设。 ?小鹏：推行智能化发展方向，目前进入营销攻坚期。截至2020年上半年，小鹏总共投入约98亿元人民币，平均单车投入约54万元；其中资本开支 约34亿元，研发费用约38亿元，销售行政及一般费用约26亿元。18年研发费用和资本开支占投资的比例较大；20年上半年，销售行政费用大幅上升成为最大的投入项。公司资本开支主要用于肇庆工厂的建设，未来的资本开支预计将主要用于设备生产和产品开发。公司在研发方面主要着眼于自动驾驶和辅助驾驶系统，公司员工中43%为研发人员。 ?理想：资本开支阶段性下滑，未来有望重新扩大。截至2020年一季度，理想总共投入约53亿元人民币，平均单车投入约138万元；其中资本开支 约20.5亿元，研发费用约21.5亿元，销售行政及一般费用约11.4亿元。18年公司资本开支占投资的比例较大；从19年开始，研发费用和销售行政费用的投入占比提升，资本开支的比例阶段性下滑。公司预计未来三年资本开支104亿元人民币，用于未来车型制造设施的开发、生产能力的提高以及销售和服务网络的扩张，工厂和销售网点建设两手抓。 ?三家造车新势力在投入产出上存在差异。蔚来在销售行政方面的资金投入较大，注重客户的服务体验；小鹏在自动驾驶等汽车智能化方向上的投 入较多；理想在制造基地的建设和车型的研发投入方面有比较均衡的分配。从产出上来看，蔚来在营收、销量、单车售价等方面处于领先，但亏损额也是三家企业中最高的；理想单车毛利已经转正，有望率先实现盈利。 ?投资建议：蔚来、理想和小鹏作为国内具有代表性的造车新势力，先后在美国上市，弥补了在资金层面的短板。三家企业在产品定位、战略走向、 销售体量等方面存在一定的差异，有望凭借差异化的竞争切入不同细分市场，在新能源浪潮中实现共赢。我们建议从供应链的角度把握造车新势力的投资机会：1）强烈推荐造车新势力电池供应商宁德时代，蔚来ES6、ES8、小鹏P7、理想ONE等多款车型配套宁德时代电池，新势力销量的稳定增长将给宁德带来新的增量；积极关注头部电池企业供应链，强烈推荐当升科技，推荐璞泰来、新宙邦，关注恩捷股份、星源材质。2）强烈推荐造车新势力电控供应商汇川技术，公司为小鹏P7、理想ONE等多款新势力车型配套电控系统，有望受益于明星车型的销量增长。