工业加速探底，政策回归中性
——10年7月国内宏观月报
姜超
吕春杰
汪进
021-******** 021-******** 021-******** jiangchao6164@https://www.doczj.com/doc/c516936475.html, lvchunjie@https://www.doczj.com/doc/c516936475.html,
wangjin008085@https://www.doczj.com/doc/c516936475.html,
S0880108023056 S0880109054285 S0880110024648
本报告导读：
本报告对6月中国经济数据展开分析、7月数据进行预测。
摘要：
z 10年2季度GDP 增速为10.3%，略超我们此前10%的预测，
主要原因是服务业增长超预期。但是由于工业加速下滑，经济下行趋势已经确立。我们预计第二产业增速的底部在11 年1 季度，但第三产业的底部在10 年3 季度，由于工业加速下滑，GDP 同比增速底部将从11 年1 季提前到10 年4 季度。
z 我们将10年3季度GDP 增速预测从9%下调到8.5%，4季
度GDP 增速预测从9%下调至8.2%，但维持11年1季度8.5%的增速预测不变。
z 需求方面，由于收入增速向上，消费保持稳定增长，增长动
力将从汽车向必需消费品、从东部向中西部转变。6月出口和投资增速超出我们此前的预测，但是它们都将在下半年趋于下降。投资未来的动力将由地产转向基建投资，其中水利投资的上升趋势已经形成，而且未来上升空间巨大。 z 6月份CPI 同比增速下降至2.9%，蔬菜价格季节性下跌是CPI
低于预期的主要原因，但随着食品价格恢复上涨，CPI 上行走势并不会改变，我们仍维持CPI 的峰值在10月份，PPI 已经见顶回落的判断不变。
z 3季度，工业增速的下滑和CPI 的上行仍将同时出现，这意
味着经济轻微滞胀的格局仍会持续。 z 央行近期连续八周净投放货币1万亿，表明货币政策已由偏
紧回归中性。如果热钱流出势头持续，则准备金率在4季度有下调可能。由于3季度通胀继续上升，信贷短期难有放松可能，信贷增速的回升也需等到4季度。 z 随着经济增速持续大幅回落，我们可以排除下半年贷款利率
加息，而为应对通胀存款最多加息一次。但从3年期央票利率不断回落的走势来看，隐含今年不会加息。
宏观研究团队
李迅雷
021－38676523 lixunlei@https://www.doczj.com/doc/c516936475.html,
姜超
021－38676430
Jiangchao6164@https://www.doczj.com/doc/c516936475.html,
王虎
021－38676011
Wanghu007633@https://www.doczj.com/doc/c516936475.html,
吕春杰
021－38676051
lvchunjie@https://www.doczj.com/doc/c516936475.html,
汪进
021－38674624
Wangjin008085@https://www.doczj.com/doc/c516936475.html, 宏观研究
月度报告
宏观研究
目录
产业：工业下滑加速探底 (3)
1、下调全年增速预测 (3)
2、生产资料引领下滑 (4)
3、细分行业下滑分解 (5)
4、生产资料价格下跌 (6)
5、工业下行加速探底 (7)
6、经济或4季度见底 (8)
需求：出口投资趋势向下 (10)
1、6月出口再超预期 (10)
2、预计出口振荡下行 (10)
3、收入支撑消费稳定 (11)
4、必需品中西部引领 (13)
5、工业投资趋于下滑 (14)
6、动力切换投资趋降 (15)
7、水利投资值得关注 (16)
物价：3季度CPI仍将上行 (17)
1. PPI如期下降 (17)
2. 7月PPI持续下行 (18)
3. 6月CPI低于预期 (19)
4. CPI上行趋势不变 (20)
5. 物价走势趋于分化 (20)
政策：货币政策回归中性 (21)
1. 货币政策回归中性 (21)
2. 准备金率4季或将下调 (22)
3. 3季信贷难以放松 (23)
4. 预计4季信贷回升 (24)
5. M1将持续下行 (25)
6. M2即将企稳 (27)
7. 可以排除贷款加息 (27)
8. 存款最多加息一次 (28)
图1：
10年2季度GDP实际值、预测值
（2010.6）
单位：%
图2：
GDP及三次产业10年实际增速预测
（2010）
单位：%
产业：工业下滑加速探底
10年2季度GDP增速为10.3%，略超我们此前10%的预测，主要原因是服务业增长超预期。但是由于工业加速下滑，经济下行趋势已经确立。我们将10年3季度GDP增速预测从9%下调到8.5%，4季度GDP增速预测从9%下调至8.2%，但维持11年1季度8.5%的增速预测不变。
1、下调全年增速预测
从GDP细项构成看，10年2季度服务业增速为9%，超出我们此前预测的8%，成为GDP增速高于预计的主要原因。但第二产业增速为12.1%，低于我们12.5%的预测值。
2
4
6
8
10
12
14
gdp第一产业第二产业第三产业
我们上调全年服务业增速，下调第一、二产业增速，预计10年GDP同比增长9.7%，较原先预计的10.0%略有下降。
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
12.0
14.0
图3：
工业增加值与第二产业增速
（2006-2010）
单位：1
图4：
工业增加值增速变动及生产资料、生活资料行业贡献
（2009-2010）
单位：% 2、生产资料引领下滑
下调10年全年第二产业增速的主要原因是工业增加值下滑超预期。
10年2季度工业增加值增速由19.8%回落至16%，6月甚至只有13.7%，因此工业将在下半年继续引领第二产业增速下降。
5
10
15
20
25
06-306-907-307-908-308-909-309-910-3
工业增加值第二产业增速
而在工业下滑中，生活资料贡献较为平稳，生产资料行业贡献较大，将成为下半年工业增加值增速下滑的主导力量。
-5.0
-4.0
-3.0
-2.0
-1.0
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
09-109-309-509-709-909-1110-110-310-5
图5：
采掘业、原材料业和加工业对工业增加值贡献（2009-2010）
单位：%
图6：
细分行业工业增加值下滑贡献
（2010.6）
单位：%3、细分行业下滑分解
生产资料行业可以分为采掘、原材料和加工业三大类。
其中，采掘业贡献较为稳定，原材料业和加工业则是近几个月工业增速大幅下滑的主要原因。
-3.0
-2.0
-1.0
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
09-109-309-509-709-909-1110-110-310-5
细分行业中，6月钢铁对工业增速下滑拖累最大，达到了-0.5%。煤炭、化工、有色、交运等行业负面贡献同样较大。
-0.60
-0.50
-0.40
-0.30
-0.20
-0.10
0.00
煤炭化工钢铁
有色交运设备通讯计算机
图7：
主要工业产品增速（2010）
单位：%
图8：
商务部生产资料价格环比变化
（2010）
单位：%
主要工业品产量同比增速均明显下滑，其中6月粗钢和集成电路增速下滑较为显著。
10
20
30
40
50
60
发
电
量
原
煤
粗
钢
水
泥
汽
车
十
种
有
色
金
属
集
成
电
路
4、生产资料价格下跌
生产的下滑也反映到了价格上，矿产、黑色金属和有色金属6月价格环比下跌幅度最大，根据商务部最新数据，预计7月矿产、黑色金属、化工、建材产品价格跌势将会继续。
-12.0
-10.0
-8.0
-6.0
-4.0
-2.0
0.0
2.0
4.0
矿
产
品
能
源
产
品
黑
色
金
属
有
色
金
属
化
工
产
品
橡
胶
产
品
建
材
产
品
轻
工
原
料
农
资
产
品
图9：
工业增加值与生产、生活资料增速
（2006-2012）
单位：%
图 10：
采掘业、原材料业和加工业环比增速的趋势周期项（2006-2010）
单位：% 5、工业下行加速探底
目前库存周期重新向下，因此工业增加值增速也将加速下探，预计明年1季将见底回升。
5
10
15
20
25
30
06-106-707-107-708-108-709-109-710-110-711-111-712-1
生产资料增速生活资料增速工业增加值增速
从环比趋势看，采掘业、原材料业、加工业的顶部都在09年2季度，目前已经连续1年持续下滑，距离08年创下的历史底部已经不远。因此工业增速虽在大幅下滑，但很可能处于加速见底阶段。
-2.0
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
06-106-707-107-708-108-709-109-710-1
采掘业环比趋势原材料业环比趋势加工业环比趋势
图 11：
GDP增速、预测值及预测偏差
（2009-2011）
单位：%
图 12：
第三产业增加值增速、环比趋势周期项
（2006-2010）
单位：% 6、经济或4季度见底
由于工业加速下滑，经济下行趋势已经确立。
我们将10年3季度GDP增速预测从9%下调到8.5%，4季度GDP增速预测从9%下调至8.2%，但维持11年1季度8.5%的增速预测不变。
-2
2
4
6
8
10
12
14
09-309-609-909-1210-310-610-910-1211-311-6
从环比趋势项看，服务业自09 年4 季见底以来已经连续两个季度回升，其景气向上的趋势已经确立，未来趋势依然向好。
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
12.0
14.0
16.0
18.0
20.0
06-306-606-906-1207-307-607-907-1208-308-608-908-1209-309-609-909-1210-310-6
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
第三产业同比三产环比趋势（右）
图 13：
GDP和第二、三产业增速（2009-2011）
单位：%
图 14：
09年修正后GDP增速、修正前GDP增速
（2009.3-2010.3）
单位：%
我们预计第二产业增速的底部在11 年1 季度，但第三产业的底部在10 年3 季度，而且考虑到第二产业在年内的加速下滑，或将使得GDP 同比增速的底部从11 年1 季提前到10 年4 季度。
4
6
8
10
12
14
16
09-309-910-310-911-311-9
第二产业增速第三产业增速GDP增速
此外，根据统计局最新修正后的09 年GDP 数据，09 年4 季的GDP 增速或高达11.3%，与10 年1 季的11.9%已经相当接近，因而其基数效应不再显著，从而使得经济增速在10 年4 季有提前见底可能。
2
4
6
8
10
12
14
09y09y1q09y2q09y3q09y4q
10y1q
图 15：
出口增速预测值、实际值、预测偏差
（2009-2010）
单位：%
图 16：
中国出口与美国零售业同比增速
（2006-2010）
单位：%
需求：出口投资趋势向下
需求方面，6月出口和投资增速超出我们此前的预测，但是它们都将在下半年趋于下降。由于收入增速向上，消费保持稳定增长，增长动力从汽车向必需消费品、从东部向中西部转变。投资未来的动力将由地产转向基建投资，其中水利投资的上升趋势已经形成，而且未来上升空间巨大。
1、6月出口再超预期
6月出口增速为43.9%，超过我们38.6%的预期。6月份我国月度出口值及进出口总值均刷新2008年7月的记录，创历史新高。
-30
-20
-10
10
20
30
40
50
60
09-909-1009-1109-1210-110-210-310-410-510-6
2、预计出口振荡下行
由于美国零售额同比增速6月继续下滑，我们认为7月中国出口增速将下滑至30.8%。
-40
-30
-20
-10
10
20
30
40
50
60
-15
-10
-5
5
10
15
中国出口增速
美国零售额同比增速(右，滞后一个月)
图 17：
中国出口增速与顺差值（2009-2011）
左轴单位：%
右轴单位：亿美元
图 18：
社会消费品零售总额名义增速实际值与预测值（2010）
单位：%
下半年受海外经济、汇率及基数效应等多方面影响，我国出口增速将振荡下行。10年全年出口增速为31%，顺差1750亿美元。
-40
-30
-20
-10
10
20
30
40
50
60
09-109-409-709-1010-110-410-710-1011-111-4
-400
-300
-200
-100
100
200
300
400
500
600
3、收入支撑消费稳定
6月社会消费品零售总额同比增长18.3%，略低于我们此前18.8%的预测。
-5
5
10
15
20
25
2010年1月2010年2月2010年3月2010年4月2010年5月2010年6月
图 19：
社会消费品零售总额增速与预测值
（2009-2011）
单位：%
图 20：
城镇收入、农村收入和GDP的名义增速
（2004-2010）
单位：%
我们预计今年第3、4季度社会消费品零售总额分别同比增长19.0%和18.6%，10年全年名义增速为18.5%，消费增速继续保持稳定。
5
10
15
20
25
09-109-409-709-1010-110-410-710-1011-111-4
消费名义增速实际增速
消费稳定的背后是收入增速的加快。
今年上半年城镇居民收入累计同比增长10.2%，实际增长7.5%；农村居民收入累计同比增长12.6%，实际增长9.5%。虽然收入增长仍慢于GDP，但由于增速不断上升，消费也得以维持高增长。
5
10
15
20
25
04-0305-0306-0307-0308-0309-0310-03
城镇收入
农村收入
GDP
图 21：
限额以上吃和穿类消费品增速
（2008-2010）
单位：%
图 22：
各省10年1-5月社会消费品零售总额累计增速（2010）
单位：% 4、必需品中西部引领
分产品看，今年非耐用品消费将取代以汽车为代表的耐用品消费成为消费增长的主要动力。6月吃和穿类商品同比增长25.4%和26.6%，继续向上，也印证了我们的判断。
-10
10
20
30
40
50
60
08-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-05
食品、饮料、烟酒
服装、鞋帽、针纺织品
分区域看，近年中西部地区消费增速已经高于东部，区域消费增速的阶段性逆转已经开始。今年上半年这一趋势并未改变，海南、江西、贵州等省增速居前，而浙江增速较快则是源自去年的低基数原因。
15
16
17
18
19
20
琼浙赣黔津皖桂黑闽渝蒙宁藏滇鲁川豫吉鄂苏陕湘晋辽冀粤沪甘新青京
图 23：
固定资产投资实际值、预测值、预测偏差
（2010）
单位：%
图 24：
工业投资和生产资料、生活资料工业投资增速（2009-2010）
单位：% 5、工业投资趋于下滑
6月固定资产投资同比增长24.9%，今年以来投资增速普遍超过我们的预期。
5
10
15
20
25
30
35
40
2010年1月2010年2月2010年3月2010年4月2010年5月2010年6月
利用39个工业行业投资数据，可以加总得到工业投资。可以看出，6月工业投资增速有明显下滑，其中生产资料工业投资引领工业投资增速下滑，而生活资料工业投资增速有所回升。
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
09-109-409-709-1010-110-4
工业投资增速生产资料投资增速生活资料投资增速
图 25：
采掘、原材料和加工投资增速
（2009-2010）
单位：%
图 26：
基建、地产和制造业投资增速
（2008-2010）
单位：%
而在生产资料工业投资中，上中游投资明显下降，其中采掘业投资下降趋势明显，而原材料行业投资持续保持低位，但加工投资增速目前仍平稳在30%左右的水平。
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
09-109-409-709-1010-110-4
采掘投资增速原材料投资增速加工投资增速
6、动力切换投资趋降
虽然2季度房地产投资增速达40.8%，但新开工面积的回落预示着地产投资也将见顶回落。
虽然6月的基建投资增速有所回落，但我们预期其从7月份起将持续回升。而我们早在4月就已经提出，基建投资将取代房地产投资成为未来中国投资最重要的动力。
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
08-108-308-508-708-908-1109-109-309-509-709-909-1110-110-310-510-710-910-1111-111-311-511-711-911-11
基础设施投资当月增速
房地产投资当月增速
制造业投资当月增速
图 27：
固定资产投资和房地产投资增速
（2009-2010）
单位：%
图 28：
基建分类投资增速
（2008-2010）
单位：%
但即使投资动力顺利切换，基建投资也难以完全弥补地产投资的下滑。我们预计10年固定资产投资增速为26%，其中地产投资增速为36%，固定资产投资将在下半年起平稳下滑。
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
09-109-409-709-1010-110-410-710-1011-111-4
固定资产投资增速房地产投资增速
7、水利投资值得关注
从6月份的基建分类投资数据看，电力和交运投资增速均有所下滑，但应已离底部不远。而水利投资增速已在3月见底，目前已持续3月上升，联想到今年以来水患频仍显示的水利基础设施薄弱，未来水利相关投资应有巨大的上升空间。
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
08-108-408-708-1009-109-409-709-1010-110-4
电力投资交运投资水利投资
图 29：
PPI、预测值、预测偏差（2009-2010）
单位：％
图 30：
PPI环比、商务部生产资料价格环比
（2007.1-2010.7）
左右轴单位：%
物价：3季度CPI仍将上行
6月份CPI同比增速下降至2.9%，蔬菜价格大幅下跌是CPI低于预期的主要原因。但随着食品价格恢复上涨，CPI上行走势并不会改变，我们仍维持CPI的峰值在10月份，PPI已经见顶回落的判断不变。
1、PPI如期下降
6月的PPI同比为6.4%，与我们此前6.3%的预测值基本相当，进一步确认了5月的PPI已经是今年年内的顶点。
-10.0
-8.0
-6.0
-4.0
-2.0
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
09-509-609-709-809-909-1009-1109-1210-110-210-310-410-510-6
6月，商务部生产资料价格指数环比降幅为2.7%，统计局PPI环比降幅为0.3%，与我们预测的降幅一致。
-4
-3
-2
-1
1
2
07-107-708-108-709-109-710-110-7
-10.0
-8.0
-6.0
-4.0
-2.0
0.0
2.0
4.0
6.0
PPI环比
商务部生产资料环比
图 31：
PPI环比、PPI同比增速（2009.1-2010.6）
单位：%
图 32：
工业增加值同比增速与PPI同比增速
（2007-2011）
左右轴单位：% 2、7月PPI持续下行
受商务部生产资料价格指数持续下降的影响，我们预计7月的PPI环比下降0.3%，同比为5.2%。
-10
-8
-6
-4
-2
2
4
6
8
09-109-409-709-1010-110-410-710-1011-111-4
工业增加值增速是PPI增速的领先指标，领先PPI一到两个季度。由于工业增速在10年1季度见顶，从而确认PPI在2季度将见顶回落。
我们认为，工业增速将在11年1季度见底，因而PPI同比增速将于11年2季度见底。
0%
5%
10%
15%
20%
25%
07-207-808-208-809-209-810-210-811-211-8
-10
-8
-6
-4
-2
2
4
6
8
10
12
工业增加值增速PPI(右)
图 33：
CPI实际值、预测值、预测偏差
（2009-2010）
单位：%
图 34：
蔬菜价格季节因子与蔬菜环比涨幅
（2010.1-2010.12）
单位：% 3、6月CPI低于预期
10年6月的CPI同比为2.9%，低于我们此前3.3%的预测值0.4个百分点。
-3.0
-2.0
-1.0
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
09-509-609-709-809-909-1009-1109-1210-110-210-310-410-510-6
而CPI食品价格低于预期的主要原因是蔬菜价格的大幅下跌。
6月蔬菜价格环比跌幅达到了15%，其跌幅超过季节因子预示的9%，是拖累CPI食品价格下降的最重要原因。
从蔬菜价格的季节因子看，3至6月为传统的大幅下跌阶段，进入7月份以后其跌幅将缩小甚至重新开始上涨。
-20
-15
-10
-5
5
10
15
10-110-210-310-410-510-610-710-810-910-10
10-1110-12
图 35：
统计局、商务部食品价格环比增速
（2008.1-2010.7）
单位：％
图 36：
CPI、CPI食品、非食品同比增速
（2009.1-2011.12）
单位：% 4、CPI上行趋势不变
近3周的蔬菜价格也已经不再下降，且猪肉价格也已经企稳上涨，我们预计7月CPI食品价格环比为0.6%，同比为6.6%。
-6.0
-4.0
-2.0
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
08-108-308-508-708-908-1109-109-309-509-709-909-1110-110-310-510-7
鉴于PPI对CPI非食品的传导作用具有3个月左右的时滞，我们预计7月CPI非食品价格环比为0.2%，同比为1.7%。
综上，结合7月CPI食品和非食品的同比涨幅，我们预测7月CPI同比上涨3.3%。
-4
-2
2
4
6
8
10
09-109-409-709-1010-110-410-710-1011-111-411-711-10
CPI CPI非食品CPI食品
5、物价走势趋于分化