本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的accredited investors and/or institutional investors 。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act 第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
首次关注
研究报告
郑栋 CFA 分析员，SAC 执业证书编号：S0080208030081
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陈鹏扬
张涵一
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投资提示：
我们看好中国汽车经销商业务的中长期发展前景，认为其高成长性、利润结构的抗周期性以及行业集中程度提高所带来的投资机会将贯穿于中国汽车行业未来的发展过程。我们偏爱渠道能力强、管理能力突出的行业龙头，在A 股，我们重点推荐中大股份（600704.CH ），在港股，我们重点推荐中升控股（881.HK ）。
理由：
行业的巨大发展前景。汽车经销商的业务主要包括新车销售、二手车销售以及售后服务。我们预计中国均衡的汽车保有量仍将有5.2倍的上升空间，达到4.8亿辆，均衡的新车交易量将达到4880万辆，相比2010年预计的1700万辆仍将有1.9倍的发展潜力。而目前我国二手车交易仅相当于新车交易量的23%，相比日本、美国的200%～300%具有较大上升空间。我们预计未来10年，中国汽车经销商行业的新车销售、二手车交易以及售后服务市场规模分别有3.5倍、16.9倍及6.2倍的上升空间，汽车经销商行业整体规模有3.9倍上升空间，年复合增长率将达到19.4%。 售后服务业务将提供长期快速增长的抗周期投资机会。成熟市场的售后服务业务利润可以占到汽车经销商50%以上，售后服务市场为刚性需求，周期性不明显。即便在汽车行业最为惨淡的2008年，美国经销商售后服务业务利润仍实现了30%的同比增长。我们认为，中国汽车保有量的巨大上升空间将使得经销商的售后服务业务于未来10年年复合增长22%，售后服务业务将呈现出高成长性、低波动、高利润率（毛利率高达35%以上）的消费业务属性。 行业龙头将实现快于行业的增长：首先，经营管理能力对于经销商的发展至关重要，不仅影响经营业绩，而且将极大程度决定公司与厂商的关系及未来的扩张前景；其次，龙头企业在管理能力、资金实力具备显著优势，地区整合能力上强于小经销商。其成功经验复制能力较强，可以通过管理、人才输出等改善所整合门店的经营情况，实现成本控制、资源体系内共享等方面的规模经济效应；再次，目前行业较高的盈利水平及发展前景将进一步刺激龙头企业的扩张动力；最后，龙头企业正在抓紧上市，进一步扩大资金实力，为其扩张创造更为有利的环境。
选股思路：渠道和管理。渠道能力直接决定了公司是否能够实现快于行业的扩张。因此，能够持续实现中高端品牌门店扩张，特别是盈利能力最强、投资收回期最短、竞争最为激烈的豪华车品牌门店扩张的企业将享受估值溢价。同时，由于行业平均净利率仅1.5%左右，管理能力将通过品牌选择、门店战略布局、成本费用控制等方面极大影响公司的经营业绩表现，而公司治理机构、激励机制建设则是建立管理制度的核心。
估值：
由于目前上市公司中二手车业务盈利贡献几乎忽略不计，经销商的分部门估值主要包括新车销售业务和售后服务业务两部分。我们认为新车销售业务应该较中国整车企业享受一定的估值溢价，主要是经销商的品牌设置更为广泛，业务较单个品牌的厂商波动性更小，同时经销商可以通过门店扩张实现快于整车厂的增长，我们给予A 股经销商的新车销售业务15～25倍市盈率估值；港股经销商的新车销售业务12～16倍市盈率的估值。售后服务业务由于其高成长、低波动、高利润率的消费属性，其估值可与零售企业看齐，我们给予A 股经销商的售后业务30～35倍市盈率估值；港股经销商的售后业务20～25倍市盈率的估值。
风险：
行业销量低于预期以及价格战
2010年9月21日 汽车及零部件 研究部
汽车产业链中的成长金矿
汽车经销商行业首次关注报告
汽车与零部件：2010年9月21日
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目录
汽车销售业务方兴未艾 (4)
汽车销量及保有量提升为我国经销商行业提供成长土壤......................................................................4 二手车市场打开经销商行业独立成长空间..........................................................................................6 垄断后服务金矿，承担新车业务波动 (8)
维修及汽车金融需求带来行业盈利增长.............................................................................................8 零部件专属增强客户凝聚力，后服务业务盈利稳定增长......................................................................9 龙头企业复制力强，提升空间较大. (12)
回报率维持高位，行业具备重组机会...............................................................................................13 估值分析 (15)
新车销售业务相对整车厂应享受溢价...............................................................................................15 售后服务业务估值可比零售企业.....................................................................................................15 中国经销商应销售高于欧美同业的估值...........................................................................................16 中升控股(881.HK)：推荐...............................................................................................................18 中大股份(600704.CH)：推荐.........................................................................................................21 鼎盛天工(600335.CH)：无评级......................................................................................................24 大昌行(1828.HK)：无评级.............................................................................................................27 大厦股份(600327.CH)：无评级 (29)
图表目录
图表1： 我国新车及二手车销售规模预测......................................................................................................4 图表2：汽车销售模式分析及经销商利润主要来源..........................................................................................4 图表3：我国汽车销量及增长率.....................................................................................................................5 图表4：近年全球主要国家汽车销量增长率比较..............................................................................................5 图表5：全球主要国家轿车普及率比较...........................................................................................................5 图表6：东中西部民用汽车保有量比较...........................................................................................................5 图表7：东中西部民用汽车新注册量比较.......................................................................................................6 图表8：东中西部民用汽车新注册量增长率比较..............................................................................................6 图表9：国内外二手车市场销售渠道构成比较.................................................................................................6 图表10：主要国家二手车及新车交易量.........................................................................................................7 图表11：我国二手车交易量及增速...............................................................................................................7 图表12：后服务部门市场规模预测...............................................................................................................8 图表13：国内外汽车经销商业务比例比较......................................................................................................8 图表14：我国汽车保有量及增长率...............................................................................................................8 图表15：国内外汽车经销商提供金融服务比较...............................................................................................9 图表16：各国汽车贷款比例比较...................................................................................................................9 图表17：汽车维修市场经营模式比较............................................................................................................9 图表18：某汽车部分零部件更新周期............................................................................................................9 图表19：不同层次品牌经销商盈利能力比较.................................................................................................10 图表20：我国中高级车及豪华车销量走势.....................................................................................................10 图表21：国内外汽车经销商集团2009净利润率比较.....................................................................................10 图表22：经销商新车销售业务盈利模式........................................................................................................11 图表23：整车行业集中度与经销商集中度比较..............................................................................................11 图表24：美国经销商新车销售盈利波动........................................................................................................11 图表25：发达国家汽车销量波动及经销商盈利表现........................................................................................11 图表26：汽车后服务业务盈利稳定增长........................................................................................................11 图表27：国内经销商行业的主要参与者及市场份额........................................................................................12 图表28：国外经销商行业集中度..................................................................................................................12 图表29： 中国汽车经销商行业集中度提升趋势............................................................................................12 图表30：4S 单店盈利销售量比较（2008）...................................................................................................13 图表31： 4S 单店盈利能力比较（2009）.....................................................................................................13 图表32：经销商规模优势体现 (13)
研究部
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图表33：经销商的投资回报（ROE） (13)
图表34：庞大汽贸网点扩张（2009~2010） (14)
图表35：中升控股网点扩张 (14)
图表36：广汇汽车依托资本急速扩张 (14)
图表37：售后服务业务与典型零售商的比较 (15)
图表38：A、港股主要零售商估值表 (15)
图表39：国内外汽车经销商集团估值比较 (16)
图表40：汽车行业估值表 (17)
图表41：主要财务，股票信息 (18)
图表42：中升控股4S店区域分布 (19)
图表43：中升控股网点扩张 (19)
图表44：豪华车品牌增长迅速 (19)
图表45：中升各项业务发展前景 (19)
图表46：中升毛利率与经营利润率预测 (19)
图表47：历史财务数据及预测 (20)
图表48：主要财务，股票信息 (21)
图表49：公司旗下主要4S店分品牌构成 (22)
图表50：公司销售收入构成 (22)
图表51：公司主要子公司盈利构成 (22)
图表52：历史财务数据及预测 (23)
图表53：主要财务，股票信息 (24)
图表54:中进汽贸旗下汽车经销商构成 (25)
图表55：资产重组置换方案介绍 (26)
图表56：主要财务，股票信息 (27)
图表57：新车销售数目 (28)
图表58：4S店及汽车陈列厅数目 (28)
图表59：大昌行收入结构 (28)
图表60：大昌行净利润构成 (28)
图表61：主要财务，股票信息 (29)
图表62：大厦股份经销商业务结构图 (30)
图表63：公司销售收入构成 (31)
图表64：公司利润构成 (31)
图表65：公司汽车经销业务销售收入及利润率走势 (31)
汽车与零部件：2010年9月21日
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汽车销售业务方兴未艾
经过了将近10年的高速增长，中国汽车保有量仍具备较高的增长潜力，我们预计中国均衡的汽车保有量仍将有5.2倍的上升空间，达到4.8亿辆，均衡的新车交易量将达到4880万辆，相比2010年预计的1700万辆仍将有1.9倍的发展潜力。同时，我国二手车交易仅相当于新车交易量的23%，相比日本、美国的200%～300%具有较大上升空间。基于以上的分析，同时考虑汽车消费结构的升级趋势，我们预计未来10年，中国汽车经销商行业的新车销售、二手车交易的市场规模分别有3.5倍及16.9倍的上升空间。
图表1： 我国新车及二手车销售规模预测
资料来源：中金公司研究部，其中2009年之前的部分数据为我们的估计
汽车销量及保有量提升为我国经销商行业提供成长土壤
汽车经销行业主要业务涵括新车销售、二手车销售、汽车翻新、零部件销售、汽车维修、美容、保养、上牌、汽车用品销售（电子内设、养护产品等）、汽车租赁、汽车金融和保险服务等。按物业形态分，汽车销售平台包括以4S 店为代表的品牌专卖店以及包括汽车超市、汽车交易市场、汽车园区等的有形汽车市场。其中， 4S 专卖店销售是目前我国汽车销售的主要模式。按国际上行业典型情况，新车销售、二手车销售、零部件维修与服务三块毛利率依次上升，其中零部件与服务的毛利率可高达50%以上。
图表2：汽车销售模式分析及经销商利润主要来源
资料来源：中金公司研究部
品牌专卖店
4S店13531约50%高档汽车卖场
汽车园区二手车交易市场
600
无
多经销商、鉴定评估、信息
服务、拍卖业务
约50%
多经销商、多品牌销售、综
合维护服务有型市场
共约520家
美国经销商净利润份额
新车零部件和服务52%
10000
20000300004000050000600007000080000900001000002000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
研究部
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持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的accredited investors and/or institutional investors 。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act 第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
5
中国市场汽车销量保有量持续增长。从2003年到2009年，汽车销量从439万辆增长到1364万辆，年均复合增长率达20.8%。但目前中国每千人轿车保有量28辆，远低于发达国家和世界平均水平。从人均可支配收入和城市人口比重进一步提高的趋势看，中国汽车销量仍将保持持续增长的良好态势。我们预测，中国均衡的汽车保有量仍将有5.2倍的上升空间，达到4.8亿辆，均衡的新车交易量将达到4880万辆，相比2010年预计的1700万辆仍将有1.9倍的发展潜力，其中中西部保有量的上升将成为我国汽车保有量增长的主推力之一。预计汽车销量在2010年达到1700万辆，2011年接近2000万辆，2012年达到2200万辆。在汽车销量增长态势下，汽车经销商新车销售业务将稳定扩张。
图表3：我国汽车销量及增长率
资料来源：Wind 资讯、中国汽车工业协会 图表4：近年全球主要国家汽车销量增长率比较
资料来源：中国汽车工业协会
全球汽车工业销售引擎 2009年中国汽车销售量超越美国成为全球最大的汽车销售市场。长期以来位居世界前两大汽
车销售市场的美国和日本，在2005年达到行业的阶段性顶峰，之后销量开始下滑。全球性的金融危机加剧了这一进程，重创发达国家的汽车工业和新车销售业。于此相反，中国汽车销量取得逆势增长，成为全球汽车销售市场的引擎。因此，我们有理由给予汽车经销业高于发达国家的估值溢价。
中西部汽车经销商具备成长空间 中西部省份汽车保有量长期远低于东部省份。2008年末，东部、中部、西部省份的民用汽车保有量分别占全国汽车保有量的59.2%、24.7%、16.1%。从汽车保有量增长率和新上牌照增长率来看，近几年中西部地区增速加速上升并超过东部地区。我们预计中西部地区汽车销量高速增长的局面将得以维持。
图表5：全球主要国家轿车普及率比较
资料来源：中国汽车工业年鉴 图表6：东中西部民用汽车保有量比较
资料来源：Wind 资讯、中金公司研究部
5001000150020002500
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010E
2011E
2012E
0%
5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%
中日美三国汽车年销量
500100015002000200120022003200420052006200720082009
销量（万辆）
中国日本0
100200300400500600700
800900
美国法国日本英国德国韩国俄罗斯巴西中国印度
分地区民用汽车保有量0
50010001500200025003000
35002006
2007
2008
万辆
汽车与零部件：2010年9月21日
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图表7：东中西部民用汽车新注册量比较
资料来源：Wind 资讯、中金公司研究部 图表8：东中西部民用汽车新注册量增长率比较
资料来源：Wind 资讯、中金公司研究部
二手车市场打开经销商行业独立成长空间
与新车业务相比，经销商对二手车业务的独立经营控制能力较强，较少受到整车厂商的限制。从发达国家平均水平
上看，汽车经销商从事二手车销售的毛利率一般比新车销售要高3~4个百分点。一般而言，从销量上看，发达国家的二手车市场规模比新车要高，最高的可达到2~3倍，从销售额上看，二手车市场规模与新车相当。而目前我国二手车交易量仅为新车交易量的23%，交易额不足10%，有巨大的发展空间。
目前，制约我国二手车市场发展的主要障碍在于行业规范程度低和法规上的障碍。一方面，政府对行业缺乏专门的管理机构和清晰规划，二手车鉴定评估技术标准也存在空白，也没有独立的第三方评估机构，交易风险不能得到有效消除，制约了成交量；另一方面，目前从事二手车收购销售的二手车经营公司面临4%（目前减半按2%征收）的二手车车辆增值税，特别是2009年之后上牌汽车面临17%增值税，而以经纪公司为媒介的个人转让业务不征增值税，导致二手车业务私下交易大行其道，市场公开交易量不足，制约了专业规模化二手车经营公司的发展。
此外，二手车车源不足，成交价格偏高，也制约了行业交易量的提升，使二手车经营公司难以盈利。一般新车在使用4~5年后会逐渐进入二手市场交易，伴随我国汽车保有量的快速提升，二手车市场交易量未来几年能够以20%左右的速度出现井喷式增长。如果《二手车鉴定评估规范》和《二手车流通企业经营管理技术条件》等国家相关行业标准能及时出台，车辆增值税进一步减免，行业将面临重大的机会。此外，现阶段二手车交易渠道以二手车市场经纪公司为主，伴随二手车评估国家标准的出台，以4S 店为代表的专业经销商凭借技术优势能够抢占市场份额。我们预测，2010年起的十年，中国二手车交易规模将有16.9倍的上升空间，对应年复合增长率33%。
图表9：国内外二手车市场销售渠道构成比较
资料来源：中金公司研究部、NIADA
分地区民用汽车新注册量0
1002003004005002006
2007
2008
万辆分地区民用汽车新注册量增长率
0%
10%20%30%40%50%60%2006
20072008
万辆
特许经销商4S店品牌店等
36.10%约15%新业务、车型相对单一、价格较高
独立二手车经销商二手车连锁店（美）、二手车交易市场场
内经纪公司、经营公司（中）33.00%
交易市场经纪商（约70%）、二手车经营公司（约15%）车型较为丰富,经纪公司仅承担中介职能，经营公司可进行买卖收购，售后有一定保障、价格适中
其它渠道
汽修店、私下交易等零散交易
30.90%无统计数据
售后保障程度差、价格低、买者承担风险
研究部
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图表10：主要国家二手车及新车交易量
资料来源：NADA 、JAMA 、中国汽车流通协会 图表11：我国二手车交易量及增速
资料来源：中国汽车流通协会、中金公司研究部
50010001500200025003000
35004000中国
日本
美国
1002003004005006007002001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010E
2011E
2012E
0%
10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%
汽车与零部件：2010年9月21日
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垄断后服务金矿，承担新车业务波动
售后服务业务的需求主要和汽车保有量及平均车龄相关。中国汽车保有量的巨大上升空间为经销商的售后服务业务提供增长动力。我们预计中国经销商的后服务业务规模未来10年有6.2倍的成长规模。同时售后服务业务具有利润率高、波动小、经销商垄断力强的特点，为经销商在汽车周期波动中提供稳定的利润来源。
图表12：后服务部门市场规模预测
资料来源：华通人调研、中金公司研究部，其中2009年之前的部分数据为我们的估计
维修及汽车金融需求带来行业盈利增长
维修服务需求将随着保有量上升。与欧美成熟汽车经销行业相比，售后维修服务和汽车金融在我国的汽车经销商的
业务总量的构成还远低于国际水平。随着我国汽车保有量的进一步增长和车辆车龄的老化，对售后服务的需求将随之水涨船高。经销商有望通过提高服务水平和扩大服务规模来实现行业的高速内外生增长。
图表13：国内外汽车经销商业务比例比较
资料来源：华通人调研，中升控股招股说明书，NADA ，中金公司研究部 资料来源：中国汽车工业年鉴
汽车金融将成为经销商利润新增长点 中国目前的汽车消费习惯仍以一次性付款为主，贷款购车比例不足。汽车金融
的提供主体是商业银行，汽车金融公司提供的消费信贷不到二成。由于目前占控制地位的银行渠道受到严格监管，灵活性较差，限制了贷款购车的发展。随着各大汽车制造厂商对汽车金融公司的进一步投入以及国家汽车消费信贷政策对汽车金融公司支持力度的进一步变化，贷款购车比例可能会进一步上升。经销商利润有望得以提升。
中国2.2%美国
新车销售二手车销售售后服务
1990
1993
1996
1999
2002
2005
2008
5000
1000015000200002500030000350002000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010E
2011E
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
050001000015000200002500030000
研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的accredited investors and/or institutional investors 。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act 第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
9
图表15：国内外汽车经销商提供金融服务比较
资料来源：中金公司研究部
图表16：各国汽车贷款比例比较
资料来源：中金公司研究部
零部件专属增强客户凝聚力，后服务业务盈利稳定增长
4S 经销店作为汽车经销业高端服务的代表，能够以其品质吸引客户，并获得相对于零散快修店更高的服务价格。据统计，
80%的中高档汽车和豪华车车主选择在4S 经销店进行维修服务。
原配零部件资源垄断性确保4S 店能维持住消费者。出于保证配件质量和行驶安全性考虑，消费者对维修零配件的首选是原厂配件。在目前的维修体系中，整车厂商对原配零部件供应市场具备垄断性控制权，禁止配件制造商向第三方出售原配零部件，仅供应给相应品牌的4S 经销商。因此，4S 店能够凭借对原配零部件的垄断供应维持售后市场的份额并获得出售零部件的高溢价。
图表17：汽车维修市场经营模式比较
资料来源：根据公开资料整理
新车销售2~3年后维修需求将大幅增加。一般汽车厂商会给新车提供2~3年的保修期，过保之后的维修费用为车主自行承担。从汽车零部件更新的频度来看，经过2~3年使用期或行驶四万公里左右里程后，许多重要部件开始进入检测更替期，故障率升高，维修需求开始逐渐上升。受益于中国汽车保有量的快速提升，经销商提供的维修等后市场服务市场必然进入高速扩张期。除去保有量上的外延式增长，得益于居民收入和消费水平的提高，车主对汽车保养和维修服务的重视程度有望进一步提升，伴随经销商的服务意识和水平不断提高，从而进一步推动汽车后服务市场的内涵式增长。
修理厂中低端
不分品牌，涵盖各类维修服务不提供低技术和服务质量差别大、环境较差、保障程度较低快修店
快速修理、中低端为主
中、小型故障快速修理和保养不提供低环境优良、服务较规范、保障程度较好
代理汽车贷款主要限于商业银行车贷按揭，手续费1%
贷公司车贷、租赁服务、融资租赁等
代理汽车保险
代销保险公司相关车
险，佣金15%水平
代销保险公司相关车险
延长保修期
不提供
车价的20%~30%，15%
佣金水平
0%
20%
40%
60%
80%
100%
中国
俄罗斯
巴西印度西欧日本美国汽车贷款现金
汽车与零部件：2010年9月21日
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10
中高级车保有量增加推动经销商盈利增长。经销商的销售毛利率随车辆档次的升高而增加。一般的中低档轿车毛利率在2%左右，中高档车毛利率可以达到4%~5%左右，豪华车毛利率可以达到6%或7%以上。此外，中高级车的维修毛利率和维修收入也远高于中低级轿车。这一方面是因为中高级和豪华轿车的维修技术上的要求要高于中低档车，车主对中高档车的维修意识和愿意支出的花费都相对较高，另一方面，受益于对中高档和豪华车原厂配件的垄断性，4S 经销商售后维修面临的竞争压力要低很多。而一些已在中国量产较久的中低档品牌，如桑塔纳、捷达等车型，厂商难以做到对原配件的垄断供应，维修市场的门槛要低很多，竞争激烈，维修服务的利润率就相对较低。因此，厂商品牌定位的不同，既影响新车销售利润率的水平也将影响售后服务的利润率水平，造成盈利状况的差异（图表21）。
图表19：不同层次品牌经销商盈利能力比较
资料来源：中升招股书、中金公司研究部
图表20：我国中高级车及豪华车销量走势
资料来源：华通人调研、中升招股书
资料来源：公司资料、彭博资讯
新车销售业务盈利呈现周期性波动。 在厂商-经销商的关系中，经销商处于弱势一方，相对整车行业并不具备议价能力。相比整车行业的集中程度，汽车经销商非常分散，缺乏垄断性市场地位2009年前50强经销商集团销售收入仅占全部授权经销商销售收入的33.5%。在特许经营模式下，经销商分为一级经销商和二级经销商。一级经销商在厂商的特许下专营单一品牌汽车，在销售的地区范围上也受到整车厂商的约束。二级经销商未得到厂商的特许专卖权，通过向一级经销商拿车等途径取得货源。车辆的出厂价和和市场指导价都由厂商确定，很大程度上限制了经销商的自由定价权。经销商在低毛利的情况下，主要依靠完成厂商销售计划来获得厂商返利，因此其利润受市场销量影响很大。
中高档车
经营平稳、量较小
4%~5%左右
较高中低档车
波动大、单一品牌风险高、量大2%~3%左右，部分不到1%
较低
500100015002000
25002003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010E
2011E
2012E
中国中升集团
3.4%中国庞大汽贸
2.8%中国广汇汽车
2.5%美国Autonation
1.8%英国Inchcape
1.6%中国物产元通
1.4%中国北京汽修 1.1%中国广东物资集团 1.0%美国Penske Automotive 0.8%美国Group 1 Automotive 0.8%美国Sonic Automotive 0.5%日本Gulliver International 0.2%英国
Pendragon 0.0%
研究部
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图表22：经销商新车销售业务盈利模式
资料来源：中金公司研究部
图表23：整车行业集中度与经销商集中度比较资料来源：中汽协、中国汽车流通协会图表
24：美国经销商新车销售盈利波动
售后服务利润表现出明显的抗周期性。尽管新车销售的盈利存在周期性波动，但二手车和后服务业务，特别是后服务业务的盈利周期性相对较弱，对新车销售的盈利下降具有缓冲作用。2008年美国新车和二手车业务出现全面亏损时，后服务部门的盈利仍然取得了30%的增长。在汽车保有量快速提升期，经销商各项业务均保持增长，总盈利增长相对稳定。从图表25可以看出，美国经销商的历史平均盈利水平在市场业务量扩张时实现增长，而在市场业务量收缩时下跌。在中国汽车市场规模保持增长的背景下，经销商的盈利实现增长并无悬念。
图表25：发达国家汽车销量波动及经销商盈利表现
资料来源：NADA、美国交通统计局（Bureau of Transpotation Statistics）
图表26：汽车后服务业务盈利稳定增长
资料来源：NADA、美国交通统计局（Bureau of Transpotation Statistics）
整车销量前十
0%5%10%15%20%
上汽
一汽
东风
长安
北汽
广汽
奇瑞
比亚迪
华晨
吉利
经销商销售收入前十
0%
1%
2%
3%
4%
庞大汽贸
广汇汽车
物产元通
利星行（北京）
广东物资
中国进口车贸易
中升
上海永达
山东元通
中汽南方
万美元新车销售盈利
1
9
8
2
1
9
8
5
1
9
8
8
1
9
9
1
1
9
9
4
1
9
9
7
2
2
3
2
6
2
9
千辆
--
5
10
15
20
25
30
35
40
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
4,500
5,000
1
9
9
8
1
9
9
9
2
2
1
2
2
2
3
2
4
2
5
2
6
2
7
2
8
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
汽车与零部件：2010年9月21日
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龙头企业复制力强，提升空间较大
首先，经营管理能力对于经销商的发展至关重要，不仅影响经营业绩，而且将极大程度决定公司与厂商的关系及未来的扩张前景；其次，龙头企业在管理能力、资金实力具备显著优势，地区整合能力上强于小经销商。其成功经验复制能力较强，可以通过管理、人才输出等改善所整合门店的经营情况，实现成本控制、资源体系内共享等方面的规模经济效应；再次，目前行业较高的盈利水平及发展前景将进一步刺激龙头企业的扩张动力；最后，龙头企业正在抓紧上市融资，进一步扩大资金实力，为其扩张创造更为有利的环境。
经销商行业集中度有进一步提升空间。从行业集中度来看，2009年中国最大的经销商集团的市场份额已经达到3%以上，前五十位经销商集团的销售收入占市场的33.5%，已经超过美国现期水平，并有进一步提升的趋势。主要是源自于中美经销商经营及法律环境有所不同：美国的汽车经销业业态，很大程度上受到特许专卖法案的限制。专卖法案保护了本地经销商的权益，对新经销商的市场进入行为进行了限制，实际上造成了汽车经销市场被分割为许多局部市场的局面。而且行业的净资产收益率不足。2009年全行业净资产收益率为7.1%，上市公司的平均净资产收益率为10.2%，不能明显高出资本成本，使企业缺乏进一步扩张的激励。而中国经销商目前不存在美国的法律限制，净资产收益率亦处于高于资金成本的水平，其集中程度仍有上升空间。
图表27：国内经销商行业的主要参与者及市场份额
资料来源：中国汽车流通协会
图表28：国外经销商行业集中度
资料来源：WARD 图表29： 中国汽车经销商行业集中度提升趋势
资料来源：华通人调研、中国汽车流通协会
1庞大汽贸355 3.53%11北京汽修100.1 1.00%2广汇汽车325 3.23%12天津浩物94.80.94%3物产元通224 2.23%13湖北圣泽880.88%4利星行（北京）205 2.04%14开隆汽车780.78%5广东物资152.4 1.52%15内蒙古利丰690.69%6中国进口车贸易138.1 1.37%16哈尔滨运通600.60%7中升（大连）137.4 1.37%17润华集团58.80.58%8上海永达110.4 1.10%18长久汽车55.40.55%9山东元通106 1.05%19海南嘉华52.20.52%10
中汽南方
103.3
1.03%
20
中汽西南
50.2
0.50%
美国2008年全年前十名汽车经销商市场份额0.00%
0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%A u t o N a t i o n
P e n s k e
S o n i c
C a r M a x
G r o u p 1
V a n
A s b u r y
H e n d r i c k
H o l m a n
L i t h i a
0%
2%4%6%8%10%12%14%16%2006
200720082009
研究部
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大规模经销商能提供更多类型增值服务，增强客户凝聚力。此外，大经销商集团在管理能力、人才培训、品牌认知、资本投资、资金充足度、地区整合能力上都比小经销商具备显著优势。龙头企业复制能力较强，且具备资金优势。经销商的经营管理水平，主要体现成本控制、数据管理（ERP 系统对于车辆销售、维修数据的管理）、员工培训及薪酬管理等。目前中国经销商布局仍以OEM 为主导，经销商主动权较小。但规模较大的经销商集团相对于小经销商，在与OEM 关系上仍具有相对优势。
图表30：4S 单店盈利销售量比较（2008）
资料来源：中国汽车流通协会
图表31： 4S 单店盈利能力比较（2009）
资料来源：中国汽车流通协会
图表32：经销商规模优势体现
资料来源：中金公司研究部
回报率维持高位，行业具备重组机会
我们预计中国汽车的高速发展仍将使得整车厂的利润率，特别是合资厂商（JV ）的利润率维持在较高的水平。在此背景之下，经销商的投资回报（ROE ）将持续维持在高于资金成本的水平，带来M&A 的机会。进一步扩大优势企业的发展空间，这与美国情况形成了鲜明对比。
行业盈亏不均，回报水平差别较大。2009年全行业67.2%
的4S 单店有显著盈利，21.4%持平，11.4%亏损。集团经销商单店较非集团单店有更高的回报水平。根据我们的计算，以中升为典型代表的优秀经销商集团的ROE 水平显著高于行业平均水平。我们预计伴随新车销售维持高位和后服务市场的进一步扩张，经销商行业回报率将维持高位。由高利润回报和资金充裕的经销商集团所主导的行业新建扩张和兼并收购将成为主流。特别是高ROE 经销商重组低ROE 经销商将成为行业的最大看点。
资料来源：中升年报，中国汽车流通协会、中金公司研究部
目前包括庞大汽贸、广汇汽车、中升控股等汽车经销商集团均加紧了布局，通过新建和并购4S 网点实现在区域内和跨区域快速扩张的战略，抢占市场占有率和提升品牌知名度。与新建4S 网点相比，收购重组具备以下优势：1）避开OEM 的审批授权过程；2）通过收购其他品牌的经销商实现经销品牌的多元化；3）缩短建店和培养人才的时间；4）不增加区域内4S 店总量，避免同业过度竞争；5）通过收购经营不善的4S 店并输出管理，获得高资本投入回报。目前已实现上市的经销商集团包括中升控股、物产元通（注入中大股份）等，包括庞大汽贸、广汇汽车在内的经销商集团正在积极谋求上市。如果上市筹资成功，经销商集团的扩张速度将进一步加快。
数量市场份额经销商集团与非集团盈利能力比较0%
10%20%30%40%50%60%
70%80%
亏损
持平
赢利
多品牌多地域销售
降低销售单一品牌或单一地区营业的风险，提升与厂商议价能力合并进货渠道
提升与厂商议价能力集团内资金调配以集团为主体贷款，降低审批难度；集团运营，降低单店财务压力和资金链断裂的风险中升
4569.81307.729200 3.50%1001.922%
汽车与零部件：2010年9月21日
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图表34：庞大汽贸网点扩张（2009~2010）
资料来源：根据公司公开资料整理，其中2009年初非4S 店数量来自我们
的估计
图表35：中升控股网点扩张
资料来源：中升招股说明书、中金公司研究部
图表36：广汇汽车依托资本急速扩张
资料来源：根据公开资料整理总体而言，在汽车生产行业增速趋缓的大趋势下，我们认为汽车经销业的内生增长前景尚未得到市场的有效认识，
极具增长潜力和投资价值。我们认为，行业的风险主要来源于以下几方面：
1）
新4S 经销商的进入，加剧行业竞争。出于竞争市场份额的目的，汽车整车厂商对于4S 店的建店的审批态度较为放松，对区域内经销商的保护不够。4S 经销商数目的扩张会分流销量，加剧行业竞争，降低行业利润；
2） 整车行业价格战压缩经销商毛利率。整车厂商的普遍产能扩张计划将使新车市场竞争更加激烈，如果厂商进行价格战，在厂商-经销商的不平等关系中，厂商有能力将单车利润的下降转嫁到经销商上； 3）
二手车市场政策支持慢于预期。国家二手车《鉴定评估规范》和《二手车流通企业经营管理技术条件》、二手车增值税减免政策出台慢于预期。
庞大汽贸网点扩张趋势
50100150200250300
2009年初
2010年初2010年5月底
10020030040050060070080090020072009
2017E
20406080100120
140
160
180200
2006
2007
2008
2009
2010E 2011E 2012E
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估值分析
我们采用分部门估值法对汽车经销商进行估值。由于二手车业务对上市经销商的利润贡献可以忽略不计，中国汽车经销商的估值主要包括新车销售及售后服务。我们给予A 股经销商的新车销售业务15～25倍市盈率估值；港股经销商的新车销售业务12～16倍市盈率的估值。售后服务业务由于其高成长、低波动、高利润率的消费属性，其估值可与零售企业看齐，我们给予A 股经销商的售后业务30～35倍市盈率估值；港股经销商的售后业务20～25倍市盈率的估值。
新车销售业务相对整车厂应享受溢价
经销商的新车销售与整车厂教具可比性，原因在于双方均面临较为一直的销量及售价甚至是利润率的变化趋势。尽管整车厂相对经销商在溢价能力方面更强，但我们认为经销商的新车销售业务应该享受高于整车厂的市盈率，主要是经销商的品牌设置更为广泛，业务较单个品牌的厂商波动性更小，同时经销商可以通过门店扩张实现快于整车厂的增长，目前A 股整车厂2011年市盈率为10～15倍，我们给予A 股经销商的新车销售业务15～25倍市盈率估值；港股整车厂2011年市盈率为9～23.5倍，我们给予经销商的新车销售业务12～16倍市盈率的估值。
售后服务业务估值可比零售企业
中国汽车经销商的售后服务业务具备高成长性、低波动、高利润率的特点，另外对于客户而言，其溢价能力也比较高。因此售后服务业务的特性与零售业务较为相似。目前A 股零售商2011年市盈率为20～35倍，我们给予A 股经销商的售后服务业务30～35倍市盈率估值；港股零售商2011年市盈率为20～25倍，我们给予经销商的售后服务业务20～25倍市盈率的估值。
资料来源：根据公开资料整理图表38：A 、港股主要零售商估值表
资料来源：根据公开资料整理
百盛集团57.1%26.3%46.7%24.4%8.3%大商股份18.5%-0.4%0.7%-23.7%-150.2%百联股份
26.2%
4.9%
28.9%0.5%13.4%
汽车与零部件：2010年9月21日
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中国经销商应销售高于欧美同业的估值
欧美汽车市场已经进入相对饱和阶段，传统经销商的盈利缺乏良好的增长前景，特别是在美国汽车业陷入重整危机的2008年度，许多汽车经销商出现大额亏损。但与美国的汽车制造厂商相比，汽车经销行业的股价仍表现出相对的抗周期性。目前市场多数经销商集团的2011年市盈率在7到15倍之间，市净率在0.7到1.6倍之间。从横向比较来看，新车业务占比较重的公司估值水平普遍较低，而从事二手车业务和再销售行业的公司（如Copart ）的估值水平相对较高。此外，网络销售业务占比较高的公司也享有高溢价估值。
与欧美汽车市场相比，中国的汽车市场正进入保有量快速增长的时期，随着居民收入水平的提高和汽车价格的进一步下降，经销商的年销售量有望继续保持高增长。此外，与国外成熟市场比，中国经销商的后服务业务比例明显偏低，随着保有量的快速扩张，经销商的后服务业务有望出现井喷。因此，与中国市场的经销商与欧美相比理应享有更高的溢价和估值水准。
图表39：国内外汽车经销商集团估值比较
资料来源：Bloomberg 、Wind 资讯
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资料来源：Bloomberg、Wind资讯
汽车与零部件：2010年9月21日
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的accredited investors and/or institutional investors 。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act 第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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中升控股(881.HK)：推荐
在快速增长轨道之上
图表41：主要财务，股票信息
资料来源：公司数据，中金公司研究部
投资亮点
成长中的汽车销售行业领军者：公司2009年收入排名第七，市场占有率为1.37%，我们预计至2012年4S 店数量可以扩大3倍以上至178家。
与OEMs 的紧密关系：基于公司出色的管理与执行体系，其各项业务，特别是豪华车业务的扩张将得到极大的保障。我们预计公司豪华品牌4S 店的数量将由2009年的10家扩张到2012年底的63家。
汽车销售业务，售后服务和旧车销售业务均具备爆发性发展前景:我们预计从2009年到2012年，公司收入可维持66.3%的复合年增长率。如果考虑二手车车销售业务，公司收入将再有2.1倍的提升潜力。
高端业务定位带来高盈利确定性及高利润率。公司2009年净利润率为3.4%，比行业平均值高2.03个百分点。
财务
我们预测中升集团的净利润未来三年将维持77.7%的复合年增长率。4S 店扩张所带来的收入增长将是盈利提升的重要推动力。
估值
我们用分部加总估值法计算目标价，得到2011年公司中高端车与豪华新车销售业务的目标市盈率分别为12倍和16倍。售后服务的2011年目标市盈率为20倍。我们维持中升控股“推荐”评级以及19港元的目标价。
2040608010012014016010/03
10/0410/0510/0610/0710/08
%
中升控股恒生国企指数
港股股票代码881 HK 当前股价港币15.76目标股价
港币19日成交量（百万股）
6.152周最高价/最低价16/8.3
发行股数 （百万股）1,908 其中：流通股（百万股）1,908
主要股东 (持股比例）
Blue Natural (69.5%)
百万人民币
2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入
9,103
10,549
13,722
23,390
43,962
63,071
（+/-）40.7%15.9%30.1%70.5%87.9%43.5%净利润
284 219 471 1,094 1,893 2,644 每股收益（元）0.15
0.11 0.25 0.57 0.99
1.39
（+/-）
92.6%-23.1%115.3%132.3%73.0%39.7%市盈率
91.5 118.9 55.2 23.8 13.7 9.84 市净率
34.3 15.9 12.3 4.3 3.2 2.44 EV/EBITDA 53.9
54.7
32.3
13.8
8.6
6.12
净资产收益率37.5%13.4%22.3%17.9%23.6%24.8%ROCE
34.4%12.7%20.9%17.4%23.1%24.3%现金分红收益率
0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股价/经营现金
197.23
91.73
158.87
30.16
16.91
12.26
研究部
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持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的accredited investors and/or institutional investors 。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act 第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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图表43：中升控股网点扩张
资料来源：中升招股说明书、中金公司研究部 图表44：豪华车品牌增长迅速
资料来源：中升招股说明书、中金公司研究部
图表45：中升各项业务发展前景
资料来源：中升招股说明书、中金公司研究部图表46：中升毛利率与经营利润率预测
资料来源：公司数据、中金公司研究部0
20406080100120140160180200
2006
2007
2008
2009
2010E 2011E 2012E
20406080100120140160
180
2007
2008
20092010E
2011E
2012E -102030405060702009年收入中高级车豪华车售后服务2012年收入二手车
0%
2%4%6%8%
10%
12%2008
2009
2010E
2011E
2012E
汽车与零部件：2010年9月21日
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资料来源：公司数据，中金公司研究部
营业成本
-6,075-8,382-9,771-12,543-21,077-40,045-57,653毛利
3977217771,1792,3133,9175,418其他业务收入24273369140220315销售费用
-154-215-274-347-591-1,110-1,593管理费用
-65-87-119-162-234-378-499EBITDA 2334954788281,8162,9864,119EBIT
2034464187401,6292,6493,641财务费用
-31-51-104-81-163-108-90税前利润
1774023186671,4812,5623,579所得税
-27-99-83-174-370-640-895税后利润
1503032344931,1111,9212,684少数股东收益-3-19-16-22-17-29-40净利润1482842194711,0941,8932,644每股收益（人民币）
0.080.150.110.250.570.99 1.39贸易应收款
39556187166309372存货
4277061,1331,0242,3253,8195,027流动资产小计1,6222,1023,1253,6837,5209,89812,903固定资产
3525486491,0932,7764,2005,362长期股权投资10172139597999非流动资产小计5588471,0461,8213,5254,9686,150贸易应付款
411 646 836 1,093 2,379 4,218 5,280 所得税负债
19 50 28 60 87 193 211 其他应付款329 393 430 302 507 964 1,388 流动负债小计
1,637 2,122 2,451 3,252 4,771 6,671 8,175 所有者权益498 757 1,633 2,111 6,115 8,008 10,652 投资活动现金流量净额
-220-239-546-436-2,002-1,825-1,686融资活动现金流量净额596458333172,596-948-362ROE
30%38%13%22%18%24%25%ROA
7%10%5%9%10%13%14%ROCE
27%34%13%21%17%23%24%流动比率 1.0 1.0 1.3 1.1 1.6 1.5 1.6速动比率
0.70.70.80.8 1.10.9 1.0应收款项周转天数
2.2 1.9 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0
中金黄金[600489]2019年度财务分析报告 目录 一．公司简介 (3) 二．公司财务分析 (3) 2.1 公司资产结构分析 (3) 2.1.1 资产构成基本情况 (3) 2.1.2 流动资产构成情况 (4) 2.1.3 非流动资产构成情况 (5) 2.2 负债及所有者权益结构分析 (7) 2.2.1 负债及所有者权益基本构成情况 (7) 2.2.2 流动负债基本构成情况 (8) 2.2.3 非流动负债基本构成情况 (9) 2.2.4 所有者权益基本构成情况 (10) 2.3利润分析 (12) 2.3.1 净利润分析 (12) 2.3.2 营业利润分析 (12) 2.3.3 利润总额分析 (13) 2.3.4 成本费用分析 (14) 2.4 现金流量分析 (15) 2.4.1 经营活动、投资活动及筹资活动现金流分析 (15) 2.4.2 现金流入结构分析 (16) 2.4.3 现金流出结构分析 (20) 2.5 偿债能力分析 (25) 2.5.1 短期偿债能力 (25) 2.5.2 综合偿债能力 (26) 2.6 营运能力分析 (26) 2.6.1 存货周转率 (26)
2.6.2 应收账款周转率 (27) 2.6.3 总资产周转率 (28) 2.7盈利能力分析 (29) 2.7.1 销售毛利率 (29) 2.7.2 销售净利率 (30) 2.7.3 ROE（净资产收益率） (31) 2.7.4 ROA（总资产报酬率） (32) 2.8成长性分析 (33) 2.8.1 资产扩张率 (33) 2.8.2 营业总收入同比增长率 (34) 2.8.3 净利润同比增长率 (35) 2.8.4 营业利润同比增长率 (36) 2.8.5 净资产同比增长率 (37)
首次覆盖 证券研究报告 2012年3月16日 互联网 研究部 挖掘结构性机遇 金宇 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511030013 jinyu@https://www.doczj.com/doc/c01372059.html, 中国网络游戏行业深度分析报告 投资亮点 我们首次覆盖中国网络游戏行业，给予中性评级。虽然网游行业过去三年来表现低迷，主要上市公司估值较低，但行业整体仍处于转型阶段，大多数网游公司仍面临不小的挑战。因此，我们认为行业整体反弹机会尚未到来，但行业内存在结构性机会。我们对网游行业的研究采用了一种与市场常见方法有别的“基础价值＋期权价值”投资研究框架，并重点关注了各公司现有游戏产品线未来增长的可预见性和可持续性。基于上述框架，我们维持腾讯的推荐评级（目标价220港元），并首次关注网易（推荐，目标价58.80美元）和畅游（审慎推荐，目标价28.60美元）。 市场处于过渡期，各细分市场表现各异。由于年龄，就业情况和收入结构的变化，互联网用户的网上娱乐时间呈现碎片化趋势，导致了游戏时间和玩法上更加灵活的网络游戏受玩家日益青睐。因此，一方面，大型多人在线角色扮演类游戏(MMORPG )市场规模增长日趋放缓，抑制了整体网游市场的增长；另一方面，高级休闲游戏，网页游戏和手机游戏市场则进入了快速扩张的通道，未来空间巨大。当然这些新兴的细分市场仍处于各自发展周期的早期阶段，对整体网游市场的贡献有限。 与市场常见方法有别的投资研究框架。我们认为网游公司的股票价值应包括两部分：由现有游戏产品线增长的可预见性及可持续性来决定的基本价值；以及衡量新游戏成功率和盈利潜力的期权价值。由于期权价值存在诸多的的不确定因素，我们认为，基本价值应该在投资决策起决定性因素，而期权价值为辅助性因素。在我们看来，一个契合市场趋势且多元化游戏产品线可以直接帮助一个网游公司在激烈市场竞争中脱颖而出。同时，我们也看好一些具有优秀网游研发能力，并具备丰富运营经验，且储备游戏符合市场趋势的网游公司。 估值与建议 网易：推荐，目标价58.80美元。网易具有强大且多元化的网游产品线、丰富的网游储备及基于电子邮箱的用户平台。目标价对应非美国公认会计准则下2012年12.2倍市盈率。 畅游：审慎推荐，目标价28.60美元。预计在2012年《天龙八部》将延续其强劲增长势头，而《弹弹堂》也将稳中有升；同时看好17173平台对畅游的中长期贡献。目标价对应非美国公认会计准则下2012年5.6倍市盈率。 盛大游戏：中性，目标价3.80美元。对已有核心游戏短中期运营前景表示乐观，但对新引进游戏的本土化持谨慎态度。巨人：中性，目标价5.00美元。对《征途》及《征途2》的业绩前景持乐观态度，但对其游戏产品线的长期可持续性持谨慎态度。 完美世界：中性，目标价11.75美元。短期内，国内业务战略转型压力较大，但海外业务持续利好。 风险 （1）网游玩家对主要客户端网络游戏产生厌倦；（2）来自于其它网络服务，如网络视频和电子商务等，的竞争不断加剧；（3）热门游戏的主要资料片或较受关注的新游戏出现重大技术或运营失误；（4）经典热门游戏的产品周期风险。
新三板市场数据分析报告 （一） 北京市宝盈律师事务所
前言 新三板市场是专门面向国家级高新区（目前在中关村园区试点）高成长的科技型、创新型非上市股份公司进行股权挂牌转让和定向增资的交易平台。经国务院批准，新三板于2006年1月23日正式启动。新三板是我国多层次资本市场的重要组成部分。 北京市宝盈律师事务所2008年开始涉足新三板法律服务，目前已为中关村园区的11家挂牌企业提供了新三板挂牌法律服务，同时正在为中关村园区外的苏州工业园区、无锡新区、上海张江、杭州高新区等十几个国家级高新区的50多家企业提供新三板法律服务，而且宝盈所已经为苏州工业园区、杭州高新区、厦门高新区、大庆高新区、潍坊园区、桂林园区第一家拟登陆新三板的企业提供了专项法律服务。 宝盈所在参与新三板法律服务过程中，深切的感受到对新三板市场的数据进行统计是一项很有意义的工作，有助于市场参与者（新三板中介服务机构、企业、投资机构等）全面了解市场及开展工作。值此新三板试点近六年，宝盈所针对现有99家新三板挂牌公司的基本数据进行了统计和分析，希望能够对新三板市场的建设带来有益的帮助。 北京市宝盈律师事务所 2011年11月
一、数量 新三板市场从2006年1月23日设立以来，共有挂牌企业99家，其中2011年挂牌企业22家，均超出往年。挂牌的企业数量总体上呈增长趋势，例外是2010年少于2009年挂牌公司4家。 图表1：挂牌进度表（单位：家） 二、地区分布 在开展试点的中关村园区，99家新三板挂牌企业分布在八个区域，其中挂牌企业最多的是海淀区，有75家新三板挂牌企业。 图表2：地区分布图（单位：家） 二、地区分布 在开展试点的中关村园区，99家新三板挂牌企业分布在八个区域，其中挂牌企业最多的是海淀区，有75家新三板挂牌企业。 图表2：地区分布图（单位：家）
中国最具影响力研究机构分析报告之中金公司（研究部）篇 中期研究院 2009年8月18日
一、公司简介： 中金公司成立于1995年，是由国内外著名金融机构和公司基于战略合作关系共同投资组建的中国第一家中外合资投资银行，注册资本为1.25亿美元。中金公司的股东包括：中国建银投资有限责任公司、摩根士丹利国际公司、中国经济技术投资担保有限公司、新加坡政府投资公司、名力集团控股有限公司。 公司背景参考： 1993年，时任世界银行驻中国办事处首席代表的林重庚，向其高层递交了关于成立一家中外合资投资银行的报告，并获得高层的首肯。 1994年9月，央行告知时任建行行长的王岐山："可以着手准备工作。" 1994年10月25日，王岐山会同摩根士丹利总裁约翰·麦克、中国经济技术投资和担保公司总裁蒋乐民、新加坡政府投资公司副总裁郑国枰和名力集团董事总经理查懋声5位股东代表，筹备"中金"事宜。成立中金公司这家拥有政府背景的投行，是为向华尔街顶尖金融公司取经并为未来中国投行的发展提供样板。 中金成立于1995年，出任中金第一任董事长的王岐山，把中金的发展目标描述为，"提供全方位服务的世界级投资银行"。 1995年7月20日，中金与摩根签订的《经营技术转让合同》约定：摩根向中金提供投资银行、直接投资、司库、外汇操作和其他技术与专门技术的转让与协助，并管理部分业务领域。 2001年4月18日，证监会颁布了禁止证券公司从事风险投资业务的规定，中金被迫将直接投资部和投资业务进行了分拆。目前，鼎辉管理的资产总额超过4亿美元，投资的著名品牌包括蒙牛乳业、平安保险、新浪网、李宁公司、南孚电池、分众传媒等。 中金历任董事长：王岐山、周小川、王雪冰、张恩照、汪建熙、李剑阁。 二、组织架构： 中金公司总部设在北京，在香港设有子公司，在上海设有分公司，在北京、上海和深圳分别设有证券营业部。
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的accredited investors and/or institutional investors 。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act 第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 首次关注 研究报告 2010年4月23日 小盘股（包装主题） 研究部 大行业小公司，快速复制者胜出 包装行业主题报告之一 曾令波 分析员，SAC 执业证书编号：S0080200010008 zenglb@https://www.doczj.com/doc/c01372059.html, 刘青松 分析员，SAC 执业证书编号：S0080208120090 liuqs@https://www.doczj.com/doc/c01372059.html, 投资提示： 从国际经验看，包装行业能够孕育巨型企业，而我国包装企业普遍规模较小。在这个巨大行业中，拥有核心竞争优势、能够快速复制商业模式的小公司，面临着持续成长的机会，值得投资者关注。 理由： 我国包装行业市场容量巨大，并且持续快速成长。09年我国包装行业市场规模约1,260亿美元，占全球22.5%。02-09年行业年均增速21.9％，保守估计未来仍将保持15%左右的增速。 我国包装企业规模较小，行业集中度将逐步提升。发达国家包装行业集中度高，大型包装企业深度参与到客户的产品研发、设计、物流等各个环节，为客户提供全面解决方案。国际经验来看，包装行业能够孕育巨型企业。我国包装行业极为分散，例如瓦楞包装行业前10大企业市场占有率不足8%。我们判断，我国包装行业市场集中度将逐步提升，基于以下理由：（1）包装产业规模效应突出，大企业的规模优势将不断强化；（2）人民币升值、人工成本上升将使我国制造业升级加速，为其配套的包装产业也将升级，中小型包装厂将被迫退出市场；（3）消费升级对产品包装的要求也在升级，中小包装企业分额也将受挤压；（4）环保要求提高导致包装材料和工艺不断进步，比如饮料包装的轻量化趋势，部分企业将在技术和设备进步的过程中被淘汰；（5）在中国独特的金融体制下，小企业很难获得外部融资来扩张产能，大企业，尤其是上市公司则更容易获得低成本资金进行快速扩张，尤其是近期上市的公司能凭借超募巨额资金，为快速扩张打通道路。 拥有独特竞争优势、商业模式容易复制的企业可持续成长。行业集中度提升的趋势已经开始，在这一过程中，已在某些细分领域形成较强竞争优势，且商业模式容易复制的企业具备迅速扩张的潜质，饮料包装机械行业的达意隆和瓦楞包装行业的美盈森、合兴包装增长潜力较大。 重点覆盖公司： 达意隆(002209，推荐)：公司是国内饮料包装机械行业龙头，产品线扩张和进口替代将推动现有机械业务稳定增长；公司凭借与可口可乐合作开发新品的机会，介入下游饮料包装代工业务，成为新的增长点。预计2010-2012年累计投产代工线分别为2条、9条和12条。2010-2012年收入和利润CAGR40%/56.6%，EPS 0.42/0.74/1.02元，PE 43.4/24.5/17.7倍。按2011年30x 目标市盈率给予6～12个月目标价22.2元，上涨空间22%，首次关注给予“推荐”评级。 美盈森(002303，审慎推荐)：公司是我国瓦楞包装行业包装一体化服务能力最强的企业，拥有富士康、IBM 、艾默生等电子行业高端客户。公司凭借IPO 募集资金11亿元（超募5.8亿）迅速扩张，未来产能将在目前8,000万平方米基础上新增4.3亿平，约提升5倍。预计2010-2012年收入和利润CAGR 为64.6%和53.2%，EPS0.94/1.52/2.20元，PE39.3/24.1/16.8倍，按2011年28x 目标市盈率给予6～12个月目标价42.6元，上涨空间16%，首次关注给予“审慎推荐”评级。 合兴包装（002228，中性）：公司是福建省瓦楞包装行业龙头，即将成为全国布点最完善的内资企业。公司利用“标准化工厂”模式在全国10个重点省市迅速布局，2010年底总产能将达9.4亿平， 是2009年销量的3.4倍。预计2010-2012年收入和利润CAGR 为37.6%、42.7%；EPS0.42/0.61/0.85元，PE38.0/25.8/18.6倍。按2011年28x 目标市盈率给予6～12个月目标价17.2元，上涨空间8.4%，首次关注给予“中性”评级。 风险： 业绩风险：1、2010年1-4月瓦楞纸和箱板纸均价同比上涨42.3%、10.9%，尽管美盈森和合兴包装可将大部分原料涨价成本转嫁给客户，但产品提价滞后于原料涨价，1季度毛利率存在低于市场预期可能；2、重要客户流失风险；3、迅速扩张带来的管理风险。估值风险：小盘股估值溢价缩小带来系统性的估值修正。
远东宏信战略分析报告 概要 根据融资租赁行业的统计数据,进行详细的PEST分析，内部条件分析，五力模型分析，SWOT分析，我认为公司有3个可行的战略发展方案： ①向信息产业等高新技术行业发展，开辟新的利润增长点。 ②深耕细作，提高现有业务范围内行业的市场渗透率。 ③相关多元化发展，对未来产业进行风险投资。 我建议，当前阶段采用方案②，深耕细作，等到市场进一步发展和成熟后，然后采用方案①，扩大业务范围，累积了足够的实力后，再进入方案③。
目录 1 公司背景 2 外部环境分析 2.1 宏观环境分析 2.2 行业环境分析 2.3 竞争对手分析 2.4 外部环境综合分析 2.5 重要外部环境因素状况的预测 3 内部条件分析 3.1 战略管理能力分析 3.2 营销能力分析 3.3 生产能力分析 3.4 财务能力分析 3.5 内部条件综合分析 4 备选方案的提出与评价 4.1 SWOT分析 4.2 战略备选方案 4.3 备选方案的评价 4.4 建议的战略方案 5 公司发展战略建议 5.1 公司的总体战略 5.2 各分公司的竞争战略
5.3 核心职能领域的战略
远东宏信有限公司是中国领先的金融综合服务机构，致力通过融资租赁以及其他增值服务，为客户提供度身订制的一站式金融服务解决方案。远东宏信专注于中国六大基础产业（医疗、教育、建设、工业装备、印刷和航运），是一家涵盖融资租赁、顾问咨询、贸易经纪等业务的综合金融服务机构。经过近20年的发展，公司业务已从单一的融资租赁服务逐步发展为向客户提供量身定制的融资租赁、顾问咨询和贸易经纪等全方位服务，极大的提高了客户忠诚度，也形成了公司多元化的收入结构及高于同类企业的盈利能力。 1 公司背景 公司总部设在香港，在上海设业务运营中心，并在北京、沈阳、济南、郑州、武汉、成都、重庆、长沙、深圳等多个中心城市设立办事机构，形成了辐射全国的客户服务网络。在海内外远东宏信设立了租赁、贸易、医用工程、船舶租赁等多个专业化的经营平台。 2011年3月30日，公司正式在香港联合交易所挂牌上市，成为华夏第一家上市的融资租赁公司。 公司的前身是1991年成立于沈阳的远东国际租赁有限公司，2000年，中国中化集团全资收购远东租赁；2001年南迁上海；2009年引入战略投资者KKR、GIC、CICC（中金）。 之前公司只提供单一的融资租赁金融服务，业务主要集中在医疗行业，后来逐渐扩展到印刷、航运、建设、工业装备、教育等多个产业。2006年，发行中国首支租赁资产证券化产品；2007年，首次发行信托理财产品；2010年，合计组建 115 亿元人民币贷款，实现服务产品的多样化。 当前远东宏信在医疗、印刷、航运、建设、工业装备、教育、信息网络等多个基础领域开展金融、贸易、咨询、投资等一体化产业运营服务，创造性地将产业资本和金融资本融为一体，形成了具有自身特色的以资源组织能力和资源增值能力相互匹配、协调发展为特征的企业运作优势。 2 外部环境分析 2.1 宏观环境分析 1、P—政治法律环境分析 为了让这个高风险的朝阳行业健康的发展，国家与国际社会对此作出了一系列的法规和规章，具体如下： ①融资租赁相关法律法规： 《合同法》（第十四章“融资租赁合同”） ②融资租赁业管理规章： 《外商投资租赁业管理办法》（商务部） 《金融租赁公司管理办法》（银监会） ③会计、税收法规： 《企业会计准则—租赁》（财政部） ④国际公约： 《国际融资租赁公约》 这些法规规定了融资租赁公司可以经营的业务范围，而且外商投资融资租赁公司根据承租人的选择，进口租赁财产涉及配额、许可证等专项政策管理的，应
上市公司调研报告 1 2020年4月19日
本期导读： -5-10 星期二【宏观经济研究报告：人口结构的宏观经济含义】 报告出处：中金公司报告作者：彭文生报告时间： -05-09【通信行业：光纤光缆行业——预制棒进展和超导布局是看点】 报告出处：东方证券报告作者：吴友文报告时间： -05-09【化工研究周报：原油价格的焦点从供给转向需求；环氧丙烷价差开始扩大】 报告出处：广发证券报告作者：吕丙风报告时间： -05-08【滨化股份601678：下游产能扩张需求带动价格上涨——调研简报】 报告出处：国都证券报告作者：王双报告时间： -04-26【东富龙300171：待看东方“伏龙”的薄发——深度报告】报告出处：华泰联合报告作者：李聪报告时间： -05-09【赛马实业600449：低估值高成长凸显投资价值——季报点评】 报告出处：华泰联合报告作者：朱勤报告时间： -04-29【中天科技600522： 市场能力有保障、高端项目作引擎：推动公司制造升级——深度报告】 报告出处：申银万国报告作者：余斌报告时间： -04-15【亨通光电600487：
3 2020年4月19日 ◆房地产泡沫是未来几年中国宏观经济面临的主要风险，相应的政策应对势在必行。中国生产者人数在1995- 年间超过消费者并持续上升，推动储蓄率大幅攀升，投资需求强劲。同时以控制CPI 通胀为主要目标的货币政策相对资产价格过于宽松。发达国家的经验表明，生产者超过消费者之后大约15 年间，都出现了房地产泡沫的膨胀和破灭。 ◆人口的年龄结构变动也促进了中国的金融脱媒。过去十年年龄在35-64 之间的高储蓄人群比重上升，意味着整体投资的风险偏好增加，投资者更多地追求银行存款以外的风险较高、回报也较高的投资工具。未来高储蓄人群占总人口的比例将继续增加，有利于资本市场的发展。高储蓄人群本身结构也有变化，其中风险偏好较低的55-64 岁快退休的人群占比将逐步上升，对债券市场的增长特别有利。 【通信行业：光纤光缆行业 —— 预制棒进展和超导布局是看点】 报告出处：东方证券 报告作者：吴友文 报告时间： -05-09 摘要： ◆核心提示：市场认为，光纤光缆行业面临价格下降和需求减缓双重挤压，增长前景堪忧。但我们研究认为，受地震影响日本预制棒出货将在较长时期内难以恢复到历史水平，这给国内今明两年进入规模量产的预制棒项目带来市场机遇，具备预制棒能力和有超导等相关多元化的光纤光缆企业将有望重新发力。 ◆光纤光缆行业承受价格下行的最大风险阶段已过。国内产业在 年之前，预制棒除长飞光纤光缆公司以外，主要依赖从日本和欧美进口。自 年以来，国内的烽火通信、亨通光电、中天科技、富通集团等均启动了预制棒项目，产业
大秦铁路晚间公告，根据国家发改委、铁道部《关于调整铁路货物运输价格的通知》，自2013 年2 月20 日起，对全路实行统一运价的营业线货物运价进行调整，平均运价水平每吨公里提高1.5 分。其中煤炭运价基价1 上调13.1%，基价2 上调19.7%至0.0735 元/吨公里，公司预计提价将增厚收入16 亿元。同时公司管内的大秦线、丰沙大线、京原线煤炭现行运价不变。根据我们测算，对大秦铁路盈利增厚7%，对广深铁路和铁龙物流盈利增厚幅度小于3%。 评论 我们上调大秦铁路2013 年盈利预测7%至每股0.86 元，上调广深铁路2013 年每股盈利2.5%至0.224 元，暂维持铁龙物流盈利不变。我们认为铁路货运价格市场化改革，会按幅度、结构和机制的顺序，随铁路改革进程逐步展开。 1、首先，被刻意压低的价格首先将出现补涨机会。幅度方面，我们认为中期至少存在16%~32%的上行空间，2014年仍需继续上调铁路货运价格8%左右。 1）什么推动了此次提价超预期？首先，新一届中央对于要素价格市场化的重视程度很大；其次，确保铁路可以赚钱，对铁路人工成本上涨和高铁持续竣工带来的折旧和财务费用上升进行补偿，为下一步的铁路改革铺平道路。 2）中期看，还有多大空间？我们认为至少具备16%~32%的上行空间，主要来自于以下三个角度的对比测算：1）国际比较绝对运价水平；2）外国铁路行业ROE 比较判断提价潜力；3）国内可比行业ROE 比较判断提价潜力。 3）2014 年，存在多少空间？本次调价，将增加570 亿左右的收入，基本弥补人工、折旧和财务成本上涨的压力，铁路整体可以做到盈亏平衡。同样的逻辑，2014 年为了弥补这三项刚性成本的增长，我们测算运价需提升8%左右。 2、随后，混乱复杂的货运体系将进行调整。结构方面，特殊运价和普通运价已经接轨，存在进一步调整的机会，上市公司盈利对提价的敏感性将显著提升。对于煤炭普通运价而言，此次基价2 上调至每吨公里0.0753 元，已经微幅高于大秦及广深铁路的每吨公里0.0751 元。从盈利敏感性来看，普通运价上调10%，将分别增厚大秦铁路和广深铁路盈利7.2%和2.1%；而特殊运价上调10%，将分别增厚大秦铁路和广深铁路盈利13.7%和6.2%。 3、最后，政企分开将带来铁路清算和成本核算改革的契机，价格形成机制有望逐步从政府定价转变为铁路运输企业和市场定价。我们认为，两会后铁道部大概率进行政企分开，成立统一的铁路运输集团开始按照现代企业制度运作，并开始推动铁路清算和成本核算机制改革，为进一步能够真正理顺铁路货运价格形成机制打下基础。 估值与建议 首先，此次提价的时点和幅度是超预期的，体现了中央对铁路体制改革和价格改革的重视程度和决心，这将有望支撑估值走强。其次，调价带来了2013 年2.5%~7.5%的盈利增厚，并提升了2014 年盈利上调的可能性。因此，我们看好铁路板块表现。从目标价而言，预计大秦铁路可以站稳8.6 元的平台（10 倍市盈率，5%的分红收益率），在较强的预期支撑下有望上触10 元的平台（12 倍市盈率）；广深铁路和铁龙物流存在10%~15%的交易空间。 风险提示：铁路改革进程不及预期；铁路特殊运价上调遇阻；经济下行风险。
中国大豆油行业研究报告 报告简析： 中金企信（北京）国际信息咨询有限公司在市场调查领域已有十余年的调研经验。着力打造一站式服务的多用户报告、市场调查报告、行业研究报告、查阅咨询报告、市场分析报告、数据监测报告、项目可行性报告、专项调研报告等专业情报信息咨询平台。在此同时与业内企业、官方、第三方机构建立完善的数据与信息平台为该领域企业提供准确高效的市场信息与数据保证。 报告主要围绕市场现状（包含区域市场）、市场竞争与供需格局格局（包含区域市场）、市场规模（包含区域市场）、市场前景（包含区域市场）、技术发展趋势分析、价格分析、进出口分析、使用情况及品牌占有率、企业竞争力与主要财务数据分析、相关政策法规与环境分析、投资策略、投资风险、风险规避、营销战略选择等多方面进行科学细致的分析。中金企信（北京）国际信息咨询有限公司本着“一心一意做研究，全神贯注为客户”的基本工作理念，为业内企业提供准确及时的市场数据分析，是业内企业重要的参考依据。 数据来源： 提供自身团队与外聘顾问专家、外聘团队获取一手数据、国家统计局、发改委、中国海关总署、工信部、相关媒介平台、相关协会组织等（针对每个行业与产品数据来源会有不同，我司报告数据都会注明实效数据来源确保数据权威与准确性）。 第一部分大豆油行业发展现状剖析
第一章大豆油行业发展概述 第一节大豆油概述 一、大豆油的定义 二、大豆油的发展概况 第二节大豆油技术 一、大豆油技术前景分析 二、大豆油技术发展趋势 三、大豆油产业技术应用情况解析 第二章2012-2016年全球大豆油行业发展形势分析第一节2012-2016年全球大豆油行业发展分析 一、2012-2016年全球大豆油市场供给分析 二、2012-2016年全球大豆油市场需求分析 三、2012-2016年全球主要大豆油企业分析 第二节2012-2016年全球主要国家大豆油市场分析 一、2012-2016年美国大豆油市场分析 二、2012-2016年德国大豆油市场分析 三、2012-2016年英国大豆油市场分析 四、2012-2016年印度大豆油市场分析 五、2012-2016年日本大豆油市场分析 第三章2012-2016年中国大豆油行业发展态势剖析第一节2012-2016年中国大豆油行业发展现状 一、中国大豆油产业发展现状分析 二、中国大豆油核心技术发展状况 三、中国大豆油行业运行状况分析 四、中国大豆油市场产销规模分析 第二节2012-2016年中国大豆油市场分析 一、大豆油回顾 二、其它行业对其影响分析 三、中国大豆油行业发展热点
中国中金2019年财务状况报告 一、资产构成 1、资产构成基本情况 中国中金2019年资产总额为31,574.06万元，其中流动资产为4,223.7万元，主要分布在货币资金、其他流动资产、存货等环节，分别占企业流动资产合计的34.72%、30.65%和27.97%。非流动资产为27,350.36万元，主要分布在固定资产和无形资产，分别占企业非流动资产的57.05%、33.04%。 资产构成表 2、流动资产构成特点 企业持有的货币性资产数额较大，约占流动资产的34.72%，表明企业的支付能力和应变能力较强。但应当关注货币性资产的投向。
流动资产构成表 项目名称 2019年2018年2017年 数值百分比(%) 数值百分比(%) 数值百分比(%) 流动资产4,223.7 100.00 5,435.57 100.00 11,311.02 100.00 存货1,181.5 27.97 1,668.55 30.70 4,391.61 38.83 应收账款21.55 0.51 3.32 0.06 0.27 0.00 其他应收款210.88 4.99 721.17 13.27 724.11 6.40 交易性金融资产0 0.00 0 0.00 0 0.00 应收票据0 0.00 0 0.00 0 0.00 货币资金1,466.36 34.72 1,582.11 29.11 3,595.91 31.79 其他1,343.42 31.81 1,460.43 26.87 2,599.12 22.98 3、资产的增减变化 2019年总资产为31,574.06万元，与2018年的31,900.79万元相比有所下降，下降1.02%。 4、资产的增减变化原因 以下项目的变动使资产总额增加：固定资产增加1,596.41万元，应收账款增加18.23万元，长期待摊费用增加7.95万元，共计增加1,622.59万元；以下项目的变动使资产总额减少：其他流动资产减少25.15万元，长期投资减少50万元，预付款项减少91.85万元，其他非流动资产减少109.15万元，货币资金减少115.75万元，无形资产减少161.22万元，在建工程减少
观点聚焦 研究报告 2012年4月11日 仓储物流 研究部 关键在于提升物流政策的执行力 任重* 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511010058 renzhong@https://www.doczj.com/doc/c01372059.html, 杨鑫，CFA 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511080003 yangxin@https://www.doczj.com/doc/c01372059.html, 全国流通工作会议前瞻 事件聚焦： 流通顽疾之于中国，正如气血不畅之于人。如果把中央政府看成坐堂的老中医，去年开始的大范围调研看成把脉问诊的话，即将召开的流通工作会议就是给病人开的方子。药方本身或难有新意（此前“物流国九条”中的政策已经开始试点或执行），但此次药石更加名贵（总理直接挂帅）、药力更强（政府机构重视程度提高），实际药效将进一步提升（短期增厚盈利、中期改善经营环境）。行业中我们仍首选建发股份，次选为铁龙物流，建议逢低积极吸纳。 中金分析： 1、作为推动物流振兴的主体，中央、地方和各部委分别可能在会上提出什么？我们认为：1）中央层面，最重要在两点：立法（加快物流行业立法，如已提出的仓储业立法）和减税（如营业税改增值税、营业税差额纳税试点和土地使用税减半）；2）地方层面，重在三点：整顿（如流通环节乱收费等违法现象）、补贴（直接补贴、用地支持、税收优惠和贴息贷款）和投资（加大物流园区等基础设施投资，或信息平台和物联网等技术投资）；3）部委层面，有两点要做：加快行业标准制订（规范物流体系、提升整体效率）和推进示范工程（农产品物流和城市配送等）。 2、会议召开将提高政府机构执行力，增强政策实际效果。我们认为，中国物流缺的不是政策，上面提到的这些措施大部分已经开始试点或执行；但由于执行力不够并且受到既得利益者的阻碍，实际效果打了很大的折扣。而此次总理直接挂帅、各级相关政府广泛参与，重视程度明显提高，执行力度将得到加强。正面影响主要有以下三点： ? 1）直接增厚物流企业盈利：上市公司<行业整体<小型企业。如果税改和补贴相关政策能够落实，我们测算上 市公司增厚利润最多3%~8%；行业代表企业平均增厚15%；小型企业增厚幅度则将可以达到30%~50%。这主要由于中小企业既得优惠更少、利润率水平更低所致。详细测算过程请见我们正文部分。 ? 2）推动物流相关投资。中央政府的重视，将带动地方政府的基础设施和技术投资，以及各部委的示范工程投 资，有望推动物流设备、物流信息平台和物联网技术的直接需求，并有利于农超对接和快递配送等行业发展。? 3）改善行业经营环境。主要体现在三点：1）消除发展第三方物流的障碍：营业税改增值税将有利于物流服务 外包，推动第三方物流发展；2）吸引人才和资金等要素投入流通环节改善：整顿流通环节乱收费，给予小型企业和优秀企业运营和税收方面的倾斜，缓解劣币驱除良币的现状，并以此吸引更多的资金、人才和技术投入到流通环节中来；3）统一度量衡：建立完善的法律、行业标准和规范，将物流的各环节纳入统一的体系中来，这是物流效率能够提升的基础，也可以有效地降低无效的时间成本、保管成本、装卸成本和管理成本。 3、我们期待什么超预期的因素出现？如果以下两点能有突破，我们认为行业将有质变机会：1）调整营业税改增值税的税率设置。上海的试点显示出两个问题：首先税率设置过高，大部分企业缴税不降反增；其次仓储、运输和服务等业务税率不统一，不利于物流“一体化”运作。如果政府能及时对税率结构进行优化，将可以有效调动社会资源、企业积极性并有助于行业健康发展。2）成立专职的物流主管部门。物流涉及环节众多，但没有类似“粮食局”或“能源局”之类的直属机构集中管理和统一协调；“上面没人”也是物流政策和措施得不到有效落实的直接原因。 投资建议： 1、短期行业存在下行风险：综合1）我们测算流通大会实际对物流上市公司短期盈利增厚有限，2）参照去年环保大会召开前后环保股下跌的案例，3）上市公司一季度业绩存在下滑的风险，我们认为物流大会实际召开后行业存在获利了结的风险。 2、中长期行业改善趋势明确：尽管短期存在股价回调风险，但从基本面来看行业中期的改善趋势在会后将进一步明确，建议投资者趁机收集优秀上市公司。 3、精选低估值但质地优秀的个股：考虑到行业投融资环境改善将吸引更多物流公司上市，物流个股供给的增加将对目前高企的板块估值带来一定压力，从个股选择 而言我们建议关注估值水平较低的标的。综合考虑企业质地和发展前景，行业首选仍为建发股份，次选为铁龙物流。 * 报告贡献人：
上市公司调研报告 本期导读： 20XX-5-10 星期二 【宏观经济研究报告：人口结构的宏观经济含义】 报告出处：中金公司报告彭文生报告时间：20XX-05-09 【通信行业：光纤光缆行业——预制棒进展和超导布局是看点】 报告出处：东方证券报告吴友文报告时间：20XX-05-09 【化工研究周报：原油价格的焦点从供给转向需求；环氧丙烷价差开始扩大】 报告出处：广发证券报告吕丙风报告时间：20XX-05-08 【滨化股份601678：下游产能扩张需求带动价格上涨——调研简报】 报告出处：国都证券报告王双报告时间：20XX-04-26 【东富龙300171：待看东方“伏龙”的薄发——深度报告】 报告出处：华泰联合报告李聪报告时间：20XX-05-09 【赛马实业600449：低估值高成长凸显投资价值——季报点评】
报告出处：华泰联合报告朱勤报告时间：20XX-04-29 【中天科技600522： 市场能力有保障、高端项目作引擎：推动公司制造升级——深度报告】报告出处：申银万国报告余斌报告时间：20XX-04-15 【亨通光电600487： 光纤价格下降压低毛利率，业绩或在下半年起色——季报点评】 报告出处：国泰君安报告康凯报告时间：20XX-04-25 正文： 【宏观经济研究报告：人口结构的宏观经济含义】 报告出处：中金公司报告彭文生报告时间：20XX-05-09 摘要： ◆近日发布的第六次全国人口普查主要数据揭示了我国人口结构变化的主要趋势：1）过去十年我国人口年均增长率比上世纪九十年代明显放缓；2）劳动年龄人口比重增加，但老龄化趋势初现；3）全社会受教育程度明显提升； 4）城镇化进程比预期要快；5）沿海发达省份的常住人口占比增加，内陆欠发达地区比重下降。 ◆工作年龄人口未来几年见顶后开始下降，将导致我国潜在经济增长率显著放缓。城市化所释放的农村富余劳动力
上市公司调研报告 本期导读： xx-5-10 星期二 【宏观经济研究报告：人口结构的宏观经济含义】 报告出处：中金公司报告作者：彭文生报告时间：xx-05-09 【通信行业：光纤光缆行业——预制棒进展和超导布局是看点】报告出处：东方证券报告作者：吴友文报告时间：xx-05-09 【化工研究周报：原油价格的焦点从供给转向需求；环氧丙烷价差开始扩大】 报告出处：广发证券报告作者：吕丙风报告时间：xx-05-08 【滨化股份601678：下游产能扩张需求带动价格上涨——调研简报】 报告出处：国都证券报告作者：王双报告时间：xx-04-26 【东富龙300171：待看东方“伏龙”的薄发——深度报告】
报告出处：华泰联合报告作者：李聪报告时间：xx-05-09 【赛马实业600449：低估值高成长凸显投资价值——季报点评】 报告出处：华泰联合报告作者：朱勤报告时间：xx-04-29 【中天科技600522： 市场能力有保障、高端项目作引擎：推动公司制造升级——深度报告】报告出处：申银万国报告作者：余斌报告时间：xx-04-15 【亨通光电600487： 光纤价格下降压低毛利率，业绩或在下半年起色——季报点评】 报告出处：国泰君安报告作者：康凯报告时间：xx-04-25 正文： 【宏观经济研究报告：人口结构的宏观经济含义】
报告出处：中金公司报告作者：彭文生报告时间：xx-05-09 摘要： ◆近日发布的第六次全国人口普查主要数据揭示了我国人口结构变化的主要趋势：1）过去十年我国人口年均增长率比上世纪九十年代明显放缓；2）劳动年龄人口比重增加，但老龄化趋势初现；3）全社会受教育程度明显提升； 4）城镇化进程比预期要快；5）沿海发达省份的常住人口占比增加，内陆欠发达地区比重下降。 ◆工作年龄人口未来几年见顶后开始下降，将导致我国潜在经济增长率显著放缓。城市化所释放的农村富余劳动力和劳动力素质提高将部分抵消工作年龄人口下降的影响，但难以完全弥补。估计“十二·五”期间我国潜在增长率在8-9%，而过去10 年平均增长率是10%，“十三·五”期间增长将进一步下滑。 ◆人口的年龄结构预示经济的潜在供给在相当长的时期内大于潜在需求，我国仍然位于通胀相对较低的历史阶段。我国生产者人数相对消费者的比例大约120%，预计xx 年达到高点，此后缓慢下降。这样的结构类似发达国家，而大多数新兴市场国家消费者多过生产者，
中金公司2020年三季度决策水平报告 一、实现利润分析 2020年三季度利润总额为233,427.18万元，与2019年三季度的398,099.01万元相比有较大幅度下降，下降41.36%。利润总额主要来自于对外投资所取得的收益。2020年三季度营业利润为233,915.56万元，与2019年三季度的401,293.41万元相比有较大幅度下降，下降41.71%。在营业收入大幅度下降的同时经营利润也大幅度下降，企业经营业务开展得很不理想。 二、成本费用分析 中金公司2020年三季度成本费用总额为396,266.94万元，其中：管理费用为393,228.55万元，占成本总额的99.23%；营业税金及附加为 3,038.39万元，占成本总额的0.77%。2020年三季度管理费用为 393,228.55万元，与2019年三季度的709,105.14万元相比有较大幅度下降，下降44.55%。2020年三季度管理费用占营业收入的比例为62.33%，与2019年三季度的63.35%相比有所降低，降低1.01个百分点。管理费用控制较好，但并没有带来经济效益的明显提高。 三、资产结构分析 2020年三季度企业不合理资金占用项目较少，资产的盈力能力较强，资产结构合理。 四、负债及权益结构分析 负债主要项目变动情况表(万元)
所有者权益变动表(万元) 五、偿债能力分析 从支付能力来看，中金公司2020年三季度是有现金支付能力的，其现金支付能力为30,966,087.87万元。企业偿债压力增加，主要是由经营业务创造现金的能力下降引起的。从短期来看，企业拥有支付利息的能力。本期财务费用为负，无法进行长期付息能力判断。 六、盈利能力分析 中金公司2020年三季度的营业利润率为37.08%，总资产报酬率为1.92%，净资产收益率为12.99%，成本费用利润率为58.91%。企业实际