第七章：证券投资
第一讲：有效资本市场理论一、相关概念
3、有效资本市场：资产现有市场价格充分反映所有相关可用的信息
二、有效资本市场假设条件
三、有效资本市场三种形式
2、三类市场
（1）弱式有效市场：证券价格反映了所有的历史信息
（2）半强式有效市场：证券市场反映了所有公开信息
（3）强式有效市场：证券价格反映了所有信息
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四、有效资本市场评价
1、理论意义：财务理论、金融理论的基础
2、实践意义：（1）国家—制定政策、为提高市场有效性提供依据（2）企业：规范上市公司经营管理
（3）投资者：引导投资者投资行为，有效指导投资实践
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第8章有效资本市场假说 1.如何理解有效资本市场的含义？有效资本市场三种形式的特征和联系是什么？ 有效资本市场：市场能够知晓所有可用的信息，并且能够正确地据此决定各证券当期的市价。 有效资本市场三种形式： （1）弱式有效市场，认为在弱式有效的情况下，市场价格已充分反应出所有过去历史的证券价格信息，包括股票的成交价，成交量，卖空金额，融资金融等。 （2）半强式有效市场，认为价格已充分所应出所有已公开的有关公司营运前景的信息，这些信息有成交价，成交量，盈利资料，盈利预测值，公司管理状况及其它公开披露的财务信息等.假如投资者能迅速获得这些信息，股价应迅速作出反应。 （3）强式有效市场，认为价格已充分地反应了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。 关系： 若强式有效市场假说成立，则半强式有效市场假说、弱式有效市场假说必成立；若半强式有效市场假说成立，则弱式有效市场假说必成立。但反过来不成立。 2.如何检验三种有效资本市场？说出检验方法的基本原理。 （1）弱式有效市场的检验：检验用过去的收益对未来收益的预测能力，信息集仅为历史价格。若该假设成立，则说明投资者无法利用过
去股价所包含的信息获得超额利润。有：序列自相关分析；串检验；滤嘴法则。 （2）半强式有效市场的检验：检验证券价格对公开发布信息的反应速度，信息集是所有公开的信息。若该假设成立，则说明投资者不仅无法从历史信息中获取超额利润，而且也无法通过分析当前的公开信息获得超额利润。即研究新的信息，如新股上市，市盈率高低，财务报表的公开，巨额交易，财务报表的公开和股票分割等。 （3）强式有效市场的检验：研究是否有投资者或机构组织有与价格形成有关的信息的垄断力量，信息集还包括没有完全反映在市场价格上的内幕信息。若该假设成立，则说明投资者即使拥有内幕消息也无法获得超额利润。 3.证券市场有哪些异象是反有效资本市场假说的？ 公司规模效应、市盈率效应、封闭式基金的折价效应、周末效应与元月效应等。 4.行为金融理论有哪些贡献？有哪些局限？ 行为金融学是金融学、心理学、行为学、社会学等学科相交叉的边缘学科，力图揭示金融市场的非理性行为和决策规律。行为金融理论认为，证券的市场价格并不只由证券内在价值所决定，还在很大程度上受到投资者主体行为的影响,即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。它是和有效市场假说相对应的一种学说，主要内容可分为套利限制和心理学两部分。 行为金融学局限性：
内部资本市场理论综述 摘 要：内部资本市场理论是研究企业内部资金配置最重要的理论之一，20世纪90年代以后，其研究开始规范化，不少经济学家提出了一些有益的见解，它对于研究企业投资行为起到了相当重要的作用。而且，新兴市场国家正在逐步接受并实践这些理论。因此，对该理论进行系统研究就很有必要。本文围绕内外部资本市场的区别、内部资本市场的存在性、配置效率及最优规模等几个方面对已有的文献进行归纳和梳理，旨在为进一步的研究提供一个逻辑起点。 关键词：内部资本市场；资本配置；存在性；配置效率；最优规模 A Survey of the Theory of Internal Capital Markets Abstract:The theory of internal capital markets (ICM) is one of the most important theories to study the allocation of the internal funds within firms. The research became formal since 1990’s, and many economists put forward some useful views, which are very useful for the research of firms’ investment behavior. What’s more, these theories are gradually accepted and practiced in emerging markets. Therefore, it’s necessary to systematically study the theory of ICM. This paper organizes the material around the following questions, the differences between internal and external capital markets, the existence, the allocating efficiency and optimal size of ICM. The goal of this paper is to provide a logic foundation for further research. Key words: Internal Capital Markets; Capital Allocation; Existence; Allocating Efficiency; Optimal Size JEL Classification: D230,G310 一、引言 钱德勒（1987）认为现代企业的显著特征之一就是它们包含许多不同的业务部门。由于不同业务部门拥有不同的投资机会，企业总部为了追求整体利益的最大化，需要用一只“看得见的手”在不同部门之间调配资本、劳务和技术等内部资源，以提高投资效率。这种资本、劳务和技术的再分配使得企业内部实际上形成了一个内部市场，它包括内部资本市场(Internal Capital Market, ICM)、内部劳动力市场以及内部技术市场等。 Richardson(1960)、Alchian(1969)、Williamson(1975) 和Myers & Majluf (1984)等对ICM进行了早期研究。Richardson(1960)认为，当一家企业的经理试图与外部投资者签订一项长期合同时，即使他有充分的信息使自己相信其项目是低风险的，但若其不能使他人相信，合同将难以签署。正是企业与外部资本市场(External Capital Market, ECM)信息的不对称性使得ICM取代ECM成为可能。Alchian(1969)认为，ICM的关键是它规避了投资项目信息的披露以及困扰ECM的激励问题，也就是说公司总部在监督和信息方面可以做更好的工作。Williamson (1975) 认为ICM 代替ECM的原因有三个：第一，ECM由于在获取企业内部信息时存在
中国内部资本市场研究的现状及其评价 【摘要】本文综述了国内学者对内部资本市场领域的研究成果,包括对内部资本市场相关问题的实证研究和个案研究;阐述了该领域国内研究的优势和不足,指出了对内部资本市场有待进一步研究的问题。 【关键词】内部资本市场; 资源配置效率; 融资约束; 多元化决策 一、引言 内部资本市场产生于美国,由美国经济学家威廉姆森1975年提出,上世纪90年代末成为关注的热点。内部资本市场的研究多半是伴随着多元化战略的兴起和并购重组的日益频繁而逐渐活跃起来的。国外对内部资本市场的研究主要集中在三个方面:一是研究内部资本市场是有效的资源配置(如Gertner,Scharfstein和Stein,1994)还是无效的资源配置(Jensen,1993,1999);二是对内外部资本市场之间关系的研究,即共生(如Williamson,1995和Peyer,20XX等)、危害(如Inders和Muller,20XX等)或消亡的关系(Guilien,20XX等);三是发展中国家内部资本市场的正面效应(如Fauveih Hounston和Naranjo,1998)和负面效应等(如Claessens等,1999)。 当前,我国正面临着以增强核心竞争力为目标的特殊时期,发展具有国际竞争力的大型集团,是我国今后改革和发展的重点。在外部资本市场欠发达的情况下,对我国内部资本市场的研究有以下4个方面的重要意义: 第一,随着规模的扩张,集团日益成为经济活动的重要主体,其内部资本市场的资源配置问题和资金管理问题也逐渐成为理论和实际关注的焦点。 第二,针对我国公司治理尚不完善,代理问题比较严重,股权集中度普遍偏高的特殊问题,控股股东有很强的利益侵占动机,内部资本市场的存在很可能为控股股东进行利益输送创造条件。因此,如何将内部资本市场和公司治理问题紧密结合起来分析和探讨,将为我们提供一个崭新的研究视角。 第三,随着络信息的发展,国内研究型数据库(如CSMAR等)的建立为内部资本市场的研究提供了大量的数据,有效地弥补了前期研究样本小、数据跨度时间短的局限性,大大提高了对内部资本市场研究的说服力。 第四,随着集团附属公司数量增加,附属公司和母公司之间的信息传递成本、监督、控制成本也将不断增加,内部控制是保证有效运行的重要手段,如何将内部资本市场和内部控制紧密结合,将为我们研究内部资本市场提供另一个新的
Management 经管空间 https://www.doczj.com/doc/a66127700.html, 2012年7月 093 我国企业集团内部资本市场效率研究 西南财经大学金融学院 赫昕 摘 要：内部资本市场存在基本功能是实现高效率的资源配置，能够凭借信息优势、监督优势等降低外部资本市场的资源配置成本。但是内部资本市场必须要满足一定的条件才能实现有效率的资源配置。因此，本文分析了集团公司内部资本市场失败的原因，并给出了提高内部资本市场配置效率的措施。关键词：集团公司 内部资本市场 资源配置 效率中图分类号：F272 文献标识码：A 文章编号：1005-5800(2012)07(b)-093-02 1 集团公司内部资本市场概述 20世纪中期，美国资本市场出现了兼并收购的浪潮，产生了一大批的大企业、大集团公司。随着现代企业组织结构的变化以及多元化、集团化的企业的出现，内部资本市场出现了。一般来说，完整的资本配置过程包括两个方面的环节：第一，社会资本通过信贷市场和证券市场配置给不同形态的企业单位，构成资本的“外部资本市场”流通环节；第二，各企业单位将资本分配给所属的子公司、分公司和部门等，构成资本的“内部资本市场”流通环节。内部资本市场通过集中不同渠道的资本，有针对性的投向高收益的部门或项目，使得内部资本市场在监督、激励和配置成本方面优于外部资本市场。 内部资本市场从本质上来讲，是一种配置企业资源的一种方式，那么其边界问题就是能够在多大的范围内配置资源的问题。根据学者们对企业内部资源配置的研究，发现内部资本市场是依附于企业组织这一个载体的。当企业能够运用行政权威在企业内部各部门之间进行资源配置时，该企业集团就形成了“内部资本市场”。而当内部资本市场的运作、资源配置权力和资本配置活动超过了企业集团的界限，而在不同关联企业之间或者是企业联合体之间进行资本分配时，内部资本市场的边界就突破了原有企业的边界。因此，内部资本市场的边界与企业的边界是既有联系，又有区别的。 从联系上讲，企业是内部资本市场存在的组织载体。在集团公司内部，母公司掌握着整个集团资源配置的权力，并通过行政权威在集团公司内部各个分部或子公司之间进行分配。这样，内部资本市场的边界就自然地从属于集团公司边界内。若企业消失，内生于企业的行政权威也就会消失，那么内部资本市场就失去了存在的载体。同时，因为集团管理者可以利用行政权力来降低资本配置的成本，所以内部资本市场就发挥着外部资本市场的功能而在企业内部运行。 从区别上讲，根据制度经济学的研究，企业是为了降低交易成本而存在的，其功能除了资本配置，更重要的是要组织生产经营活动。因此，企业边界从本质上来讲是其从事生产经营活动的范围。从这一点上来讲，企业边界和内部资本市场的边界有着本质的区别。内部资本市场的边界取决于剩余控制权的范围。实际上，当这项权力突破企业的边界而在企业联合体之间进行资本配置时，内部资本市场就不在局限于单一的一个企业内部。 2 内部资本市场的功能 2.1 内部资本市场具有缓解融资约束的功能 由于信息的不对称，外部资本市场投资者无法完全掌握企业真实的财务状况，从而增加了外部融资的交易成本。此外，通常情 况下从获得外部资本到将资本配置给下属子公司、部门或项目所需的时间通常较长，势必影响资金的使用效用，从而再次增加了外部市场融资的时间成本等。而在内部市场上，集团用于分配资金包括历年留存的收益或者是集团总部多年累积下来的剩余现金流量。由于企业集团对各子公司或分部具有控制的权力，因此其所掌握的信息较外部投资者而言肯定是多而且准确。这样就减少了信息不对称所带来的交易成本。同时内部资本市场上资源分配的程序较为简单，也就大大提高了资金的使用效率。 2.2 内部资本市场具有激发集团内部良性竞争的功能 集团总部通常是站在战略和宏观的高度来进行内部财务资源的分配。通过综合比较各个分部和子公司的经营状况和投资机会，集团公司将财务资源投入回报率高、前景较好的分部和子公司，引导资金从经营业绩和前景差的分部和子公司流向经营业绩和前景好的分部和子公司，激发内部资本市场对稀有资源展开竞争，提高集团内部的活力，从而提升企业集团的投资效率。2.3 内部资本市场具有资金平衡的功能 尽管上面提到了内部资本市场的竞争功能，但是也会存在集团公司将资源分配给经营效益差、投资回报率低的子公司或分部。出现这种情况通常有两个方面的原因：一是集团公司处于战略的考略，将资源用于扶持现阶段收益较差但投资前景较好的分部或子公司，以实现集团的长远发展；一是由于信息不对称，集团公司对下属子公司或分部的经营情况出现了误判。一般而言，若是内部资本市场能够正确发挥其资源配置的作用，即是第一种原因引起上述现象，则是充分发挥了资金平衡的功能。2.4 内部资本市场具有规避外部融资风险的功能 外部资本市场的资金通常受到更为严格的监管，资金运用受到限制，也会经常受到宏观经济周期的影响。因此，企业使用外部资金具有较大的风险。在内部资本市场上，通过集团总部的调节，可以实现各子公司和分部的资金互补的作用，避免出现资金链断裂的危机，降低了集团公司整体的财务危机。2.5 内部资本市场具有治理和控制的功能 当出现严重信息不对称时，外部资本市场的投资者就无法控制项目公司的经理，很难获得其真实的财务状况。而当项目公司处于一个内部资本市场上时，集团公司的管理就能够利用权力优势、信息优势，采用绩效考核、内部审计等多种工具监控该项目公司。 3 内部资本市场出现配置无效率的原因分析 尽管内部资本市场是为了实现以更低的交易成本来进行企业 资本配置的目的而出现的，但是内部资本市场要实现有效率地配置企业资源必须满足一定的条件。因此，本文下面将分析影响内部资本市场效率的一些因素。
目录 1 有效资本市场假说理论 2 有效资本市场假说的三种形式 3 有效资本市场具体阐述 4 信息性有效与价值性有效 5 导致市场有效的因素 6 有效市场理论的支持者们及其理论 7 有效市场理论的反对者们及其理论 有效资本市场假说- 有效资本市场假说理论 有效资本市场假说理论为围绕强制性信息披露制度展开的讨论提供了一个理论舞台。在这一理论出现之后，有关信息披露制度的各种论战，无论其依据的理论是源于法学、经济学还是社会学，都得以围绕着有效资本市场假设理论所建筑的构架和所提出的假设命题展开，从而进行实质意义上的真正交锋。而在此之前，各家各派常常争得面红耳赤，彼此的观点却往往擦肩而过，可言者，闻者昏昏。 这一理论的最初鼓吹者费玛（Eugene Fama）认为，资本市场机制的运作效率在不同信息环境下有三种“有效”形式，即弱式有效、半强式有效和强式有效。进而言之，如果资本市场是有效的话，政府对信息披露的任何强制性要求都成为多余的。费玛以后，许多学者都用实证的和推理的方法试图从正面或反面来证明这一命题。 迄今为止，有关这一理论的探讨并未就政府应当在证券市场效率方面起什么样的作用这一问题得出定论。但事实上，有效资本市场假说理论最重要的贡献并不在于它对应有什么样的证券管理体制和证券法规得出一个结论，而在于它作为一个描述性理论，表明了宏观、中观及上市公司层面的财务信息（包括任何影响金融指标的信息）的披露与证券价格之间的关系。 这一理论建立了一个分析系统，让人们在该系统所设定的框架内，对股票价格本身的合理性，股票价格与信息披露和市场上其它各种因素的关系进行进一步的研究，从而得出自己的结论。过去二十多年来，经济、法律学界的许多学者对这一理论进行了深入、广泛的研究，写了大量的论著。虽然至今各学者的说法仍是见仁见智、了无定论，但所有对证券法学理论的严肃研究都不能不涉及这一理论。各国强制信息披露政策的制定以及对强制信息披露制度成功与否的评判也大多以此理论作为出发点。 有效资本市场假说- 有效资本市场假说的三种形式 一、弱式有效市场假说.该假说认为在弱式有效的情况下, 市场价格已充分反应出所有过去历史的证券价格信息,包括股票的成交价,成交量,卖空金额,融资金融等; 推论一:如果弱式有效市场假说成立,则股票价格的技术分析失去作用,基本分析还可能帮助投资者获得超额利润. 二、半强式有效市场假说(Semi—Strong Form Market Efficiency). 该假说认为价格已充分所应出所有已公开的有关公司营运前景的信息.这些信 息有成交价, 成交量,盈利资料,盈利预测值,公司管理状况及其它公开披露的财务信息等.假如投资者能迅速获得这些信息, 股价应迅速作出反应. 推论二:如果半强式有效假说成立,则在市场中利用技术分析和基本分析都失去作用, 内幕消息可能获得超额利润. 三、强式有效市场假说(Strong—Form Market Efficiency) 强式有效市场假说认为价格已充分地反应了所有关于公司营运的信息,这些信息包括已公开的或内部未公开的信息.
考点四财务管理的核心概念（了解） （一）货币的时间价值 货币的时间价值，是指货币在经过一定时间的投资和再投资后所增加的价值。 货币时间价值原则的首要应用是现值概念。货币时间价值的另一个重要应用是“早收晚付”观念。如果不考虑货币的时间价值，就无法合理地决策和评价财富的创造。 （二）风险与报酬 为了把未来的收入和成本折现，必须确定货币的机会成本或利率。利率是基本对由风险和报酬的权衡关系确定的。投资者必须对风险与报酬作出权衡，为追求较高报酬而承担较大风险，或者为减少风险而接受较低的报酬。如果你想有一个获得巨大收益的机会，你就必须冒可能遭受巨大损失的风险，每一个市场参与者都在他的风险和报酬之间作权衡。有的偏好高风险、高报酬，有的偏好低风险、低报酬，但都要求风险与报酬对等，不会去冒没有价值的风险。 考点五财务管理的基本理论（了解） （一）现金流量理论 现金流量理论是关于现金、现金流量和自由现金流量的理论，是财务管理最为基础性的理论。 财务管理中的现金流量与会计学中的现金流量表所讲的并不完全等同，主要差别在于是否包含现金等价物，后者包含现金等价物，而前者不含现金等价物。 （二）价值评估理论 价值评估理论是关于内在价值、净增加值和价值评估模型的理论，是财务管理的一个核心理论。 从财务管理的角度，价值主要是指内在价值、净增加值。譬如，股票的价值实质上是指股票的内在价值即现值，项目的价值实质上是指项目的净增现值即净现值。内在价值、净增现值是以现金流量为基础的折现估计值、而非精确值。 现金流量折现模型和自由现金流量折现模型是对特定证券现值和特定项目净现值的评估模型。从投资决策的角度，证券投资者需要评估特定证券的现值，据以与其市场价格比较，作出相应的决策；项目投资者需要评估待定项目的净现值，据以取得和比较净增现值的多少，作出相应的决策。 （三）风险评估理论 风险导致财务收益的不确定性。在理论上，风险与收益成正比，因此，激进的投资者偏向于高风险是为了获得更高的利润，而稳健型的投资者则着重于安全性的考虑。 在实务中，风险无时不在，无处不在。投资、筹资和经营活动都存在风险，需要进行风险评估。 项目投资决策过程中采用的敏感性分析，资本结构决策中对经营风险和财务风险的衡量均属于风险评估范畴。（四）投资组合理论 投资组合是投资于若干种证券构成组合投资，其收益等于这些证券的加权平均收益，但其风险并不等于这些证券的加权平均数。投资组合能降低非系统性风险。 从资本市场的历史中认识到风险和报酬存在某种关系：一是承担风险会得到回报，这种回报称为风险溢价；二是风险越高，风险溢价越大。但是，人们长期没有找到两者的函数关系。 （五）资本结构理论 权益资本和长期债务资本组合，形成一定的资本结构。 资本结构理论是关于资本结构与财务风险、资本成本以及公司价值之间关系的理论。资本结构理论主要有MM 理论、权衡理论、代理理论和优序融资理论，不再细述。 考点六金融工具与金融市场（掌握） （一）金融工具的类型 金融工具具有下列基本特征：（1）期限性：金融工具通常有规定的偿还期限；（2）流动性：金融工具在必要时迅速转变为现金而不致遭受损失的能力；（3）风险性：购买金融工具的本金和预定收益存在损失可能性；（4）收益性：金融工具能够带来价值增值的特性。不同金融工具的具体特征表现不尽相同。譬如，与债券相比，股票没有规定的偿还期限，风险更大。 金融工具按其收益性特征可分为以下三类： 1.固定收益证券。固定收益证券是指能够提供固定或根据固定公式计算出来的现金流的证券。例如，公司债券的发行人承诺每年向债券持有人支付固定的利息。有些债券的利率是浮动的，但也规定有明确的计算方法。固定收益证券的收益与发行人的财务状况相关程度低，除非发行人破产或违约，证券持有人将按规定数额取得收益。
资本市场有效性 一、关于资本市场有效性的涵义与范畴的界定 资本市场既是一个有形的资本融通平台,又是一个无形的资源配置系统,更是一种组织的、社会的资本交易关系。当前,中国学界对资本市场的研究,多集中在狭义资本市场概念层面,即指包括了股票市场、债券市场、投资基金市场、衍生工具市场等在内的证券市场,这个方面突显出中国“大资本市场”客观上尚不成熟,存有结构上的不健全,另一方也体现了证券市场在广义资本市场中的绝对影响性,本文讨论的资本市场的范畴沿袭狭义资本市场概念,并将对资本市场中的股票市场实行集中的考察,但其中的债券市场等也是不可忽视的讨论范畴。 关于资本市场有效性的界定,传统经典理论是围绕着信息效率展开的(哈瑞·罗伯茨,1967;尤格尼·法玛,1970)。近年来,这个领域的研究逐渐倾向于配置效率角度,如山东大学徐涛博士的专著《中国资本市场配置效率研究(一个制度经济学的分析)》就专门研究了资本市场配置效率问题,凡此种种,在此不多赘述。基于以上考量,本文论述的资本市场有效性包括了资本市场的运行效率与资本市场的配置效率两个层面,前者指市场本身的运作效率,包含了证券市场中股票交易的畅通水准及信息的完整性,股价能否反映股票存有的价值;后者指市场运行对社会经济资源重新优化组合的水平及对国民经济总体发展所产生的推动作用水平的大小1。 二、中国资本市场总体特征及其效率分析 近年来,我国资本市场发生了转折性的变化,但部分体制性、机制性、结构性的问题仍制约着中国资本市场功能的发挥。从整体角度来看,我国资本市场基础性制度建设仍尚待完善,服务于国民经济的功能并未发挥应有的效用,这与我国经济发展速度不相适合。 1.多层次资本市场结构开始形成并逐渐发挥效用
第一章投资环境 Chapter ⒈ The Investment Setting （Investment Analysis and Portfolio Management） §⒈ 解释要求的收益率(Required ROE)，并讨论它的组成部分 要求的收益率(Required ROE)，即投资者所希望得到的补偿其推迟消费的最低预期收益率。它有三个组成部分：① 投资期间货币的时间价值；② 预期的通货膨胀率；③ 有关的风险。 §⒉ 区别并计算：实际无风险收益率和名义无风险收益率 ⒈ 实际无风险收益率（RRFR） 实际无风险收益率，是没有通货膨胀并且未来现金流量确定的基本利息率。它有两个决定因素：① 主观因素，即个人对收入消费的时间偏好；② 客观因素，投资机会（或经济的实际增长率）。 ⒉ 名义无风险收益率（NRFR） 我们讨论利息率时，有必要区分根据总体价格水平变化进行了调整实际收益率和根据货币设定的利息率。名义无风险收益率，决定于实际利息率和其他两个因素，即预期的通货膨胀率和货币环境（或资本市场的宽松与紧张）。 ⒊ 实际无风险收益率和名义无风险收益率的关系。 NRFR ＝（1＋RRFR）×（1＋预期通货膨胀率）－1 RRFR ＝ [（1＋NRFR of Return）／（1＋通货膨胀率）]－1§⒊ 解释风险溢价和风险的主要来源 风险溢价（RP），即投资者因为预期收益的不确定性，而在名义无风险收益率之上增加的要求收益率。 预期收益不确定性的主要来源：①商业风险；②筹资风险（或财务杠杆率）；③流动性风险（因二级市场产生的风险）；④汇兑风险；⑤国家（或政策）风险。 上述这些风险称为系统风险，一项资产的系统风险称之为贝塔。 风险溢价可表示为：风险溢价＝f（systematic market risk）。
我国资本市场功能与效率的现状分析 资本市场的功能和效率问题，是我国资本市场改革和发展的核心问题。目前我国资本市场的功能存在一系列缺陷，就其本质而言，是与我国转轨时期的社会经济体制、制度及其关系紧密相联的。这些缺陷造成资本市场配置的低效率，使市场无法正常发挥其作用。也正因如此，研究我国经济转轨时期资本市场的功能与效率问题才显得更有必要。 一、资本市场功能与效率研究综述 目前我国理论界对资本市场功能比较一致的看法是：资本市场最主要的功能是筹集资本、优化资源配置和实现体制创新。曹凤歧（ 2003）认为，资本市场除了以上功能之外，还有产业结构调整功能，资本资产定价功能，地区经济社会发展水平的展示功能，地区知名度的宣传功能。刘义圣（2005）认为，资本市场的宏观调控功能是：资本市场是反经济周期的“避震器”，是通货膨胀的“减压器”，是通货紧缩的“舒张器”，是金融风险的“分化器”以及产业结构的“调节器”。任志宏（2002）认为，资本市场具有价值评价职能和财富再分配职能。 关于资本市场效率的分析，最著名的莫过于资本市场有效性假说（EMH，the efficient market hypothesis）。资本市场的有效性理论公认的权威法玛Fama（1970）在其经典文献中将市场有效性定义为：在金融市场上，证券价格总是充分地反映可得到的信息。EMH理论的重要意义在于它为判断资本市场的金融资源配置效率提供了一种方法。金融资源有效配置的关键，要看社会经济生活中是否具备一个有效的资本市场定价机制，以及在其作业下的金融产品的价格能否准确
反映与该价格相关的各种信息。如果金融资源配置是有效的，那么，各种金融产品的价格就应当正确地反映其内在价值，并使各交易者的边际投资收益率趋于一致，超额利润现象得以消除。相反，如果金融产品对各种信息反应滞后，就意味着信息传播的低效率和金融交易者对信息反应的迟钝，这种情况下的金融资源配置必然是低效率的。大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱型有效和半强有效的资本市场有效理论。国内学者对我国证券市场的效率问题的研究主要集中于是否弱型有效。从实证支持分析，1993年以前是的研究数据得出的结论是非市场有效。此后的研究大多数支持弱型有效，这反映了中国股市存在明显阶段性变化。 二、资本市场功能与效率的现状 1、我国资本市场融资功能出现错位 （1）我国资本市场融资功能得到了超常发挥。融资功能是资本市场最基本的特征和功能。我国深沪两地股市虽然只有10多年的历史，但融资功能得到了超常发挥：截至2002年底，A股市场累计股权筹资额4499.37亿元，B股市场场累计股权筹资额325.11亿元，A、B股配股筹资2215.10亿元，A、B股市场流通市值12484.56亿元，总市值38329.12亿元，占国内GDP的约37.4%。中国资本市场的融资功能在全球资本市场上堪称一支独秀。 然而，我国市场公司融资往往不是为了扩大投资而融资，而是为了融资而融资。据统计2002年在1224家上市公司中，有71家上市公司的资金用于委托理财；217个募股项目被上市公司变更资金用途；
试论有效资本市场假说的文献综述 王萌萌 【论文摘要】本文在文献回顾的基础上，对资本市场中的有效市场假说问题展开理论评述。由于学界对这个问题争论颇多，逐渐形成两种理论假说来解释实证结果，由于一些与CAPM模型预测不一致的“异象”或“迷”，80年代后又由此产生一些争论。 【论文关键词】有效市场假说；股票收益；账面市值；成交量 一、引言 “有效市场假说”的研究起源于路易斯·巴舍利耶（Bachelier，1900），他从随机过程角度研究了布朗运动以及股价变化的随机性，并且他认识到市场在信息方面的有效性：过去、现在的事件，甚至将来事件的贴现值反映在市场价格中。他提出的“基本原则”是股价遵循公平游戏模型。Fama（1970）在总结了前人的理论和实证的基础上，并借助Samuelson（1965）的分析方法和Roberts（1967）提出的三种有效形式，提出并深化了有效市场假说。 二、有效市场假说中的两种理论假设 根据芝加哥大学著名教授Fama所总结的“有效市场假说”，若市场是有效的，当前股票的成交量对股票未来收益率是没有预测作用的。因此，在以有效市场假说为理论基石的CAPM等传统资产定价模型中，成交量是不被考虑的因素。但是在投资管理的实务领域，以股票的成交量作为研判未来股票价格变化的依据，则是证券分析中的
一个重要工具。近年来，学界对这些问题争论颇多，并逐渐形成两种理论假说来解释实证结果，即Campben，Grossman和Wang(1993)提出的“资产配置假说”，以及Morse(1980)提出的“信息不对称假说”，而Llorente，Michaely，Saar和Wang(2002)则试图将上述两种看似矛盾的理论假说统一起来形成“资产配置与信息不对称统一假说”。 （一）资产配置假说 Campben等(1993)的实证研究发现，高成交量交易日的股票收益率更易在随后交易日中表现出反转。他们提出了基于投资者资产配置的理论模型对此进行解释：非股票资产风险收益关系的变化导致投资者进行资产比例的重新配置(Hedgingtrades)驱动成交量的变动，例如股票以外的其他资产的收益下跌，使得投资者增加股票投资的比重，从而导致成交量放大，可见成交量变化仅仅表示“其他资产收益相对于股票收益的变化”，而且由于这种成交量的变化并不表明股票的基本价值发生变化，因此成交量的变化是暂时的，未来股票收益将会“反转”，即：股票以外其他资产收益下降导致投资者大量买入股票，从而成交量增加、同时股价上升，但一旦资产配置结束，股价将会下跌，回复到基本价值。 Conrad等(1994)采用周收益率数据，基于股票成交量构造投资组合，研究交易策略的盈利性，实证结果支持了Campbell等(1993)的假说：本周成交量较高的股票，在下一周股价出现了反转；相反，本周成交量较低的股票，在下一周股价则保持惯性。 （二）信息不对称假说
财务成本管理（2019）考试辅导第一章++财务管理基本原理 【考点四】资本市场效率（重点学习） 一、资本市场效率的含义 资本市场效率是指资本市场实现资本资源优化配置功能的程度。 【提示】高效率的资本市场，应是将有限的资本资源配置到效益最好的企业及行业进而创造最大价值的市场。 （一）资本市场效率的意义 1.有效资本市场的含义 “有效资本市场”是指资本市场上的价格能够同步地、完全地反映全部的可用信息。 【提示】资本市场有效的两个外部标志 （1）证券的有关信息能够充分地披露和均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等质等量的信息； （2）价格能迅速地根据有关信息变动，而不是没有反应或反应迟钝。 2.资本市场有效的基础条件 （以下三个条件只要有一个存在，资本市场就会是有效的）： （1）理性的投资人 假设所有投资人都是理性的，当资本市场发布新的信息时所有投资者都会以理性的方式调整自己对股价的估计。 （2）独立的理性偏差 资本市场有效性并不要求所有投资者都是理性的，总有一些非理性的人存在。如果假设乐观的投资者和悲观的投资者人数大体相同，他们的非理性行为就可以互相抵消，使得股价变动与理性预期一致，市场仍然是有效的。 （3）套利 资本市场有效性并不要求所有的非理性预期都会相互抵消，有时他们的人数并不相当，市场会高估或低估股价。非理性的投资人的偏差不能互相抵消时，专业投资者会理性地重新配置资产组合，进行套利交易。专业投资者的套利活动，能够控制业余投资者的投机，使市场保持有效。 【例题·多选题】根据有效市场假说，下列说法中正确的有（）。（2014年） A.只要所有的投资者都是理性的，市场就是有效的 B.只要投资者的理性偏差具有一致倾向，市场就是有效的 C.只要投资者的理性偏差可以互相抵消，市场就是有效的 D.只要有专业投资者进行套利，市场就是有效的 【答案】ACD 【解析】市场有效的条件有三个：理性的投资人、独立的理性偏差和套利行为，只要有一个条件存在，市场就是有效的；理性的投资人是假设所有的投资人都是理性的，选项A正确；独立的理性偏差是假设乐观的投资者和悲观的投资者人数大体相同，他们的非理性行为就可以相互抵消，选项B错误，选项C正确；只要有专业投资者进行套利，市场就是有效 的，选项D正确。 3.有效资本市场对财务管理的意义 有效市场对于公司财务管理，尤其是筹资决策，具有重要的指导意义。 （1）管理者不能通过改变会计方法提升股票价值。 （2）管理者不能通过金融投机获利。 （3）关注自己公司的股价是有益的。 【提示】管理者必须重视资本市场对企业价值的估价。资本市场既是企业的一面镜子，又是企业行为的校正器。 【例题·多选题】在有效资本市场，管理者可以通过（）。（2016年） A.财务决策增加公司价值从而提升股票价格 B.从事利率、外汇等金融产品的投资交易获取超额利润 C.改变会计方法增加会计盈利从而提升股票价格 D.关注公司股价对公司决策的反映而获得有益信息 【答案】AD 第1页
2012年第6期中旬刊（总第483期） 时代金融 Times Finance NO.06，2012 （CumulativetyNO.483） 内部资本市场与外部资本市场比较分析 涂小艳 （大冶有色金属集团控股有限公司，湖北黄石435005） 【摘要】内部资本市场与外部资本市场都是企业集团资金筹集和投放的市场。企业集团的资本配置过程需要经过内、外部两个资本市场。目前大部分企业对内部资本市场与外部资本市场认识不够深入，对两个市场的功效产生错误的理解。因此，对内部资本市场和外部市场进行比较研究有很重要的意义，不仅仅使得企业了解内外部资本市场的区别更了解他们之间的关系，有利于企业合理安排筹资，促进发展。 【关键词】内部资本市场外部资本市场比较分析 内部资本市场与外部资本市场都是企业集团资金筹集和投放的市场。企业集团的资本配置过程需要经过内、外部两个资本市场：首先，社会资本通过外部资本市场（包括信贷市场和证券市场）把资本配置给各种不同形态的企业；其次，企业通过内部资本市场把资本配置到各个分部或子公司，并通过它们把资本配置给不同的投资项目。通过外部资本市场获得融资增加了企业可用资源的绝对规模，而通过内部资本市场把有现金流节余的分部的资源分配给有资金需求的其他分部，或将低收益分部的资源分配给高收益分部，不仅可以提高资本配置效率，还能降低外部融资约束。然而，目前大部分企业对内部资本市场与外部资本市场认识不够深入，对两个市场的功效产生错误的理解。因此，对内部资本市场和外部市场进行比较研究有很重要的意义，不仅仅使得企业了解内外部资本市场的区别更了解他们之间的关系，有利于企业合理安排筹资，促进发展。 一、内外部资本市场概念界定 外部资本市场由一些金融中介机构组成，主要包括商业银行、投资银行、证券公司、养老基金、保险公司等。它们一般从事贷款、股票、债券、基金或其他资本工具的交易活动，但不从事生产活动，也不进行实物商品和服务的交易。金融中介机构从投资者或存款者那里筹集资金，然后通过信贷市场和证券市场把资金转移给企业、政府或个人以获取债权或股权，这些债权或股权可以长期持有，也可以通过证券市场进行交易。这种资本市场之所以被称为“外部资本市场”是因为它处在借款企业的外部，不受企业控制。所有企业都可以利用外部资本市场进行筹资和投资。总之，外部资本市场是解决资金在不同企业之间的分配问题。 Wulf（1999）认为内部资本市场的含义可以从狭义和广义两个层面来理解。狭义的概念仅从资金融通的角度，把企业联合体中各成员单位之间的债权融资、股权融资、资金划拨等形式的资金相互融通称之为内部资本市场；广义的概念主要是从多个成员单位进行资源配置的角度考虑。企业联合体在协作中经常需要在成员企业之间进行资源的相互转移，这种资源可能是技术、人力或资本，在资本转移中的表现方式也多种多样，不仅限于资金融通，还可以通过其他交易形式来实现资源转移的目的。因此，只要在实质上造成了资源在成员单位之间的转移，我们就把它看作一种内部资本交易行为，并把这种交易行为的总和称之为内部资本市场。吕洪雁（2007）总结说，内部资本市场是使资金在企业内部流动与配置的市场。由于企业内不同的业务部门拥有不同的投资机会及现金流，为了追求企业整体利益的最大化，企业总部可以根据不同部门的投资机会，将现金流配置到最具盈利性的部门，这就形成了内部资本市场。 二、内外部资本市场优劣分析 （一）资本方面 内部资本是指企业控制的自有资本，外部资本则是指游离于企业之外的其他资本。在内部资本市场上，企业总部拥有经营不同业务分支部门，并且为企业内部的所有项目配置资本，对企业资源使用具有剩余控制权和索取权；而在外部资本市场上，外部投资者不拥有它所提供融资的企业或项目，项目的剩余控制权和索取权由经理们所有。外部资本市场资本来源广泛，数额大。内部资本市场资本来源窄，主要是来自企业集团总部，受到集团总部筹资能力的影响。一旦企业总部财务出现问题，整个内部资本市场的资金供应链会断裂。外部资本的取得需要支付一定的成本，比如企业通过发行股票，须向一些证券服务机构支付一定的承销费等。而在内部市场中，一般是企业集团总部直接将资金分配给各个分部，交易成本没有或者很小。 （二）信息披露要求 企业从外部资本市场筹集资金，在筹资前必须向资本市场筹集资金，在筹资前必须向投资者充分披露信息，如根据我国《公司法》和《证券法》的规定，企业在资本市场发行证券筹资，必须要公布招股说明书或债券募集说明书，在发行证券上市期间，公司的重大信息必须及时公告并定期披露年度报告。如果采用内部资本市场配置方式，集团各子公司只需要向集团总部汇报资金用途、预计投资项目未来的现金流量、项目未来的市场需求等信息，这些信息不需要经过审计和对外公布，集团也可以根据决策需要，要求子公司披露一些其他与投资项目有关的信息。 （三）融资条件约束和融资速度 外部资本市场融资条件比内部资本市场条件更严格。根据《公司法》、《证券法》的相关规定，企业公开发行股票必须连续三年盈利，且三年内无重大违法行为等。受这些法规的影响，外部资本市场的融资速度较慢，相比之下，内部资本市场的融资条件主要由企业集团总部设定，具体条款可根据集团发展战略、子公司投资项目要求等灵活变动，基本筹资程序也比较简单，因此融资速度较快。 （四）资源配置效率 外部资本市场的资源配置主要取决于市场容量、信息披露透明度、市场投资者的素质、政府对资本市场监管的效率等。而内部资本市场的资源配置效率取决于集团总部对企业集团投资战略规划的正确性、对子公司投资项目审核标准的合理性以及子公司信息披露的及时性和公正性等。在外部资本市场容量较小、投资气氛较浓、市场监管效率较低的情况下，外部资本市场的资源配置效率要低于内部资本市场。 （五）投资机会发现方面 不论外部资本市场还是内部资本市场，在资本的争夺过程，有关各个投资项目的信息会在市场中进行传递，市场投资者可以根据这些信息发现投资机会。不过，由于外部资本市场所披露的投资项目信息较简略，而内部资本市场中子公司向总部提供的投资信息更详细，所以觉得者更容易发现投资机会。 （六）对企业集团公司治理方面要求 企业从外部资本市场筹集资金，需要在组织形式、经济效益和 32 Times Finance
2015年注册会计师资格考试内部资料 财务成本管理 第十章 资本结构 知识点：有效资本市场的意义 ● 详细描述： （一）为什么研究市场有效性 如果省去中间环节，股票价格（股东财富）是“理财行为”的函数。 如果市场是无效的，明智的理财行为不能提高股价，则财务行为就失去了目标和依据。 财务管理的主要理论都以市场有效为假设前提。如果市场是无效的，一切财务管理理论都会失去存在基础。 （二）什么是有效资本市场 所谓“有效资本市场”是指市场上的价格能够同步地、完全地反映全部的可用信息。 若证券市场上的有关信息对每个投资者都是均等的，而且每个投资者都能根据自已掌握的信息及时地进行理性的投资決策，那么任何投资者都不能获得超额收益。这种市场被称为“有效市场”。 【提示】市场有效的外部标志有两个：一是证券的有关信息能够充分地披露和均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息；二是价格能迅速地根据有关信息变动，而不是没有反应或反应迟纯。 （三）市场有效的主要条件 理性的投资人假设所有投资人都是理性的 ，当市场发布新的信息时所有
例题： 1.下列以有效市场为前提的理论有（）。A.资本资产定价理论B.投资组合理论C.资本结构理论D.期权理论正确答案：A,B,C,D 解析：有效资本市场理论是建立资本资产定价模型和投资组合理论的基本假设之一。只有证明市场是有效的，即市场能够为证券合理定价，证券价格是随机变量，每个投资人都是价格的接受者，资本资产定价模型和投资组合理论才能成立。后面将提到的期权定价理论和资本结构理论的建立，也以有效市场为前提。有效市场理论是整个财务理论的基石。2.下列不属于导致市场有效的条件是（）。A.理性的投资人B.独立的理性偏差C.套利行为D.经济人的存在正确答案：D 投资者都会以理性的方式调整自己对股价的估计。 独立的理性偏差每个投资人都是独立的，则预 期的偏差是随机的，而不是系统的。如果假设乐观的投资者和悲观的投资者人数大体相同，他们的非理性行为就可以互相抵消，使得股价变动与理性预期一致，市场仍然是有效的。 套利非理性的投资人的偏差不能互 相抵消时，专业投资者会理性地重新配置资产组合，进行套利交易。他们会买进被低估的股票，同时出售被高估的股票，使股价恢复理性预期。专业投资者的套利活动，能够控制业余投资者的投机，使市场保持有效。 【提示】以上三个条件只要有一个存在，市场就将是有效的
东方企业文化·商业文化 2011年5月 49 国内外资本市场效率理论研究进展与评价 关 搏 （西南财经大学统计学院，成都，611130） 摘 要：本文先介绍了资本市场效率理论的体系，包括有效市场假说和有效性的不同层次。然后介绍了国内外的一些研究成果与进展，并对此发表一些自己的看法。 关键词：市场效率理论 国内 国外 中图分类号：F240 文献标识码：A 文章编号：1672—7355（2011）05—0049—01 一、资本市场效率理论的体系 1、有效市场假说 一般认为，有效市场假说（EMH ），是宏观经济学的理性预期理论向资本市场理论的延伸，其核心思想是，证券市场的价格在任何时点上都是证券内在价值的最佳评估。通俗的解释，就是投资人的最佳策略是买入并持有，不必花费时间和金钱试图超越大势。 法玛（E.Fama ）1970年发表的《有效资本市场：理论和实证研究综述》，是有效市场假说的经典之作。他把有效的概念定义为价格总能够充分反映所有可得信息，并且根据信息集的范围，把有效市场的检验标准划分为三种：弱型、半强型、强型。有效市场假说模型，一般的表述为：公平竞争模型或者次级加倍模型或者随机游走模型。 随机游走模型一般检验弱型有效，信息集为全部历史价格；公平竞争模型一般更容易检验半强型有效，信息集为公开的可得信息，尤其是年度报告和分红方案等；次级加倍模型可以检验强型有效，即依靠非公开可得信息是否可获得超额收益等，比如基金经理是否能够跑赢大势等的检验。 2、有效性的不同层次 李杨和王国刚主编的《资本市场导论》，认为资本市场的有效性至少包括4个因素：其一是信息的有效性，即资本市场可以迅速、充分地反映出有关价格等要利用的信息（这是法玛的定价效率）。其二是评价的有效性，即在资本市场上，有关股票、债券的价格能被充分反映，投资者能以股利、债息等方式获得收入（这是配置效率，股利和债息来自市场以外的实体经济，已经对冲了投资人之间的损益）。其三是金融产品的流动性，即投资者可以在资本市场上随时对金融产品进行让渡交易（市场的制度安排）。其四是组织职能的有效性，即资本市场的金融服务完善，使市场运作能够自如地进行（市场的交易功能）。这种概括有两点新意，一是把定价效率和配置效率、交易效率并列。二是把交易效率细分为制度安排和交易功能，强调了制度作为市场基础的重要性。 道和高登认为股票价格不同于一般实物资产价格，在资源配置中，股票市场效率和实体经济效率之间的联系不是稳固的、线性的。即使股票市场有效，资本配置效率还要取决于企业的权衡。如果企业不相信市场的信息，即使股票市场总是强式（信息一定价）有效的，其对资源的配置也无效。 二、国内外关于资本市场效率论文研究文献的评述 1、国外的一些研究成果 资本市场效率理论是现代微观金融理论长期发展的一个重要成果。Markowitz 提出了有效集的概念，Tobin 证明了无风险资产与风险资产的投资组合模型，Modigliani 和Miller 提出了MM 理论，Sharp 、Lintner 、Mossin 又发展CAPM 模型，Ross 根据预期收益和风险方差形成了最佳投资组合的思想。资本市场效率的实质性发展源于Fama 提出EMH 假说，该假说认为资本市场的效率取决于证券价格所 吸收的市场信息的广度和深度，并据此将资本市场分成弱有效、半强有效、强有效三种类型。此后的十多年，很多学者对有效市场理论进行的检验和实证无法解释证券市场日益频繁发生的诸如新发效应、价值效应、规模效应等现象。这时，行为金融理论借助于投资者的有限理性和非理性行为等假定来解释这些现象，影响较大的有Kahneman and Tversky 的预期理论、De Bondt and Thaler 的市场超调理论、DeLong ， Anderi ， Lawrence and Waldmann 提出的噪声交易理论。随着机构投资者的发展，Shleifer ，Vishny 研究了机构投资者的噪声交易Lakonshok ，Shleifer 等人提出了机构投资者羊群效应，Keim and Madhavan 的实证研究表明机构投资者有利于降低交易费用，改善资本市场效率。与此同时，西方学者也开始了对资本市场效率的构成研究。Roland I.R. and Dwayne W.将金融市场效率分为运行效率和配置效率，前者以交易费用作为衡量标准，二者呈反向变化关系；后者包括储蓄向投资的转化和投资在不同方向上的调整；一个能引导资金用于高效率生产用途的市场就是有效率的。Bain A.D.把金融体系的效率分为微观效率和宏观效率，前者包括金融工具的多样性、规模与风险、价格与利率、税收和补贴等；后者包括总量水平、结构稳定性、市场稳定性、对宏观经济稳定性的贡献等。 2、国内的一些研究成果 第一，很多学者和业界人士都认为机构投资者对资本市场在价格发现、引导投资和稳定市场等方面都有明显的积极作用，但缺乏相应的理论证明和实证检验。第二，常巍认为由于我国机构投资者的发展历史较短，投机色彩浓厚，对公司治理经验缺乏，目前只能定位于消极股东的角色，它对公司治理结构的积极影响只能随着自身的不断发展和完善而逐步显现。第三，施东晖对1999年第1季度至2000年第3季度期间基金投资组合变动的研究发现，我国的投资基金存在明显的羊群行为。 参考文献： [1] 振山.金融效率论[M].北京：经济管理出版社，2000.156-162. [2] 纲.市场机制与市场效率[M].上海：上海三联书店上海人民出版社，1995.89-95. [3] 斯著，刘守英译.制度、制度变迁与经济绩效[M].上海：上海三联书店&上海人民出版社，1994.69-78. [4] 杨、王国刚.中国资本市场的培育与发展[Z].经济管理出版社，1999年版. [5] 德军、李文军.中国资本市场效率的理论与实证分析[J].河南金融管理干部学院学报，2002：（5）. [6] illiam F ?Sharpe ， "Mutual Fund Performance"， Jour nal of Business ， Jan. 1966. [7] ugene Fama ， "Efficient Capital Markets ： A Review of Theory and Empirical Work"， Journal of Finance ， 25， 383- 417. 1970.