2011年12月14日
中国：传媒
证券研究报告2012年中国传媒产业五大趋势：首选影视、新媒体与营销龙头公司
2012年中国传媒产业的五大趋势
我们认为2012年传媒产业将继续保持快速增长，同时结构性变化更为显著：
(1) 2012年将是政策落实之年。其中，经营性文化产业改革的重点政策主要包
括有线网络整合、非时政类报刊改制、国有文艺院团改制。新兴文化产业发
展方面的政策主要包括新媒体播控平台建设、促进电影产业发展政策、影视
内容生产企业扶持等。
(2) 新媒体加速替代传统媒体。我们预计到2012年底网民人数将接近6亿，宽
带用户接近1.9亿，新媒体将加速冲击替代传统媒体，尤其是平面媒体、有
线网络；在线视频、IPTV等新媒体高速增长。
(3) 内容为王的趋势更加明显。我们认为，由于供不应求，影视版权价格将继续
呈现上涨趋势，影视制作企业盈利继续上升。
(4) 产业链纵向和横向整合加速。传统媒体迫于自下而上的竞争压力和自上而下
的政策驱动将加速横向整合；日益壮大的新媒体将向上游的内容领域渗透；
而领先的内容公司也将加强对新媒体或传统媒体渠道的合作或掌控。
(5) 营销支出温和减速。经济增速下滑将对2012年的营销支出有所影响，但通
过各大电视台的年底招标可以看出幅度不大。我们预计2012年广告支出增
长14%，非广告营销支出增长25%。
板块当前估值也支撑2012年的股价表现
目前传媒板块TTM市盈率相对于全部A股TTM市盈率的比值为2.5倍左右，尚
低于过去六年的均值水平（2.6倍）。考虑到传媒板块的政策扶持力度、行业保持
快速增长的态势，我们认为当前的估值具有吸引力。
板块配置建议
我们将覆盖传媒公司的估值基础延展到2012年，并略微调整了部分公司盈利预
测和12个月目标价。我们建议投资者重点配置受益于内容为王趋势的影视娱乐龙
头公司、快速成长的新媒体公司和广告营销领先公司三类股票，另外可适当关注
传统媒体并购重组方面的交易性机会。
结合当前估值，我们的推荐排序是：蓝色光标（位于强力买入名单）、广电信息
（买入）、华谊兄弟（买入）、光线传媒（买入）。
主要行业风险：文化产业政策高于/低于预期；经济下行对广告营销市场影响低于/
超过预期
廖绪发, CFA 执业证书编号: S1420510120006
+86(21)2401-8902 xufa.liao@https://www.doczj.com/doc/9911616536.html, 北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。
刘智景执业证书编号: S1420511070001
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目录
投资摘要：2012年行业五大趋势，首选影视娱乐、新媒体与广告营销3 中国传媒产业2012年展望：五大趋势主导产业发展5 选股逻辑、估值与投资建议12 信息披露附录24
本报告股价为截至2011年12月12日收盘价，除非另有说明。
图表1:估值与投资建议
研究范围公司估值摘要
资料来源：万得、高华证券研究预测
投资摘要：2012年行业五大趋势，首选影视娱乐、新媒体与广告营销
展望2012年，我们认为传媒产业将继续保持快速增长，同时结构性变化更为显著：
(6) 2012年将是政策落实之年。我们预计各部委、各地方政府将陆续出台各方面的具体政策扶持
行业发展；其中，经营性文化产业改革的重点政策主要包括有线网络整合、非时政类报刊改
制、国有文艺院团改制。新兴文化产业发展方面的政策主要包括新媒体播控平台建设、促进
电影产业发展政策、影视内容生产企业扶持等。
(7) 新媒体加速替代传统媒体。我们预计到2012年底网民人数将接近6亿，宽带用户接近1.9
亿，新媒体将加速冲击替代传统媒体，尤其是平面媒体、有线网络；在线视频、IPTV等新媒
体高速增长。
(8) 内容为王的趋势更加明显。我们认为，由于持续的供不应求，影视版权价格将继续呈现上涨
趋势，制作行业利润率继续提升；
(9) 产业链纵向和横向整合加速。传统媒体迫于自下而上的竞争压力和自上而下的政策驱动将加
速横向整合，尤其是平面媒体和有线网络；日益壮大的新媒体将向上游的内容领域渗透；而
领先的内容公司也将加强对新媒体或传统媒体渠道的合作或掌控。
(10) 营销支出温和减速。经济增速下滑将对广告主2012年的营销支出有所影响，但通过各大电视
台年底招标情况可以看出幅度不大。我们预计2012年广告支出增长14%，非广告营销支出
增长25%。
从板块当前估值看，也支撑2012年的股价表现。目前传媒板块TTM市盈率相对于全部A股TTM
市盈率的比值为2.5倍左右，尚低于过去六年的均值水平（2.6倍）。考虑到传媒板块的政策扶持
力度、行业保持快速增长的态势，我们认为当前的估值具有吸引力。
股票配置建议：建议投资者在传媒娱乐板块的配置核心为影视娱乐、新媒体和广告营销三类股票，
另外可适当关注传统媒体的交易性机会。
●核心配置一：受益于“内容为王”趋势的影视娱乐类股票。建议投资者在适当的估值水平
下，重点配置影视娱乐内容行业的细分行业领先者，分享行业景气繁荣。当前股价下重点推
荐华谊兄弟、光线传媒。华谊兄弟是中国电影行业最具竞争力的龙头公司，全产业链布局决
定了长期可持续分享大娱乐产业的高增长。2012年公司盈利高增长确定性高，电视剧收入和
利润率均存在超预期的可能性，我们微调华谊兄弟2011~13年EPS约1%-6%至人民币
0.30、0.58、0.78元，以反映电视剧价格的上升。我们认为2012年华谊兄弟的电视剧收入和
利润率均存在进一步超预期的可能性。维持买入评级，12个月目标价从人民币20.70元微调
至20.33元，以反映估值年份的延展。光线传媒作为国内领先的节目制作公司，拥有节目制
作和发行平台两大核心优势，未来有望逐步从娱乐节目制作向其他电视节目、电影、电视剧
制作延伸，发展成为全产业链运营的大型传媒娱乐集团。未来三年光线传媒盈利高速增长有
望驱动股价表现，维持盈利预测和买入评级，并将12个月目标价从人民币74.60元调高10%
至82.22元，以反映估值年份的延展。华策影视、奥飞动漫当前股价基本反映了高成长预
期，维持中性评级。
●核心配置二：新媒体。2012年新媒体将加速冲击和替代传统媒体，新媒体公司将继续保持高
速增长。建议投资者选择新媒体细分行业龙头，分享新媒体行业的高速增长。当前股价下重
点推荐广电信息。广电信息作为高速增长的IPTV行业份额最高、竞争能力最强的公司，将充
分分享行业高成长。预计公司IPTV年均结算用户将从2011年的682万增长到2015年的
2317万，年均增长36%。我们微调2011~13年经常性每股收益至人民币0.35、0.51、0.71
元以反映费用率的变化，未来两年年均增长44%。将12个月目标价从19.50元上调4%至
20.32元，以反映估值年份的延展，维持买入评级。乐视网当前股价风险与收益较为匹配，维
持中性评级。
●核心配置三：广告营销。我们认为2012年广告营销行业总体仍将保持快速增长，行业龙头公
司内生增长强劲，并将继续通过并购整合模式打造综合性的传播集团。建议投资者重点配置
行业龙头公司，分享行业高成长。当前股价下重点推荐蓝色光标。蓝色光标作为领先的公关
公司，不仅具有强劲的内生增长，而且通过并购将驱动公司额外的高速增长，是中国最可能
成为大型综合性传播集团的公司。我们维持2011~13年EPS为人民币0.65、1.17、1.50元
预测不变，将12个月目标价格从人民币42.73元微调至42.24元，以反映估值年份的延展。
维持买入评级（位于强力买入名单）。省广股份股价基本反映快速成长预期，维持中性评级。
交易性机会：传统媒体的并购重组。传统媒体尽管受到文化体制改革的政策支持，但总体增长缓慢，投资机会有限。我们建议投资者可适当关注具有并购重组可能的股票：武汉塑料（中性，12个月目标价为人民币12.70元）、天威视讯（中性，12个月目标价为人民币
19.39元）。对于这两家公司的资产重组的可能性和潜在空间，我们在之前的报告（2011年
3月25日《中国视频行业首次覆盖报告》）已经有所分析。
中国传媒产业2012年展望：五大趋势主导产业发展
回顾2011年，中国传媒产业经历了巨大的变化，主要表现在三个方面：
(1) 政策的转折点：10月15~18日召开的十七届六中全会标志着文化产业被提升到战略性、支柱
性产业的高度，文化体制改革进入全面深化阶段，文化产业发展进入加速阶段。
(2) 新媒体影响力进一步扩大：随着中国网民人数超过5亿、宽带用户超过1.5亿，各种新媒体的
影响力加速上升，对传统媒体的冲击也越来越大；
(3) 以影视内容为代表的版权价格持续大幅上涨，带动娱乐产业进入繁荣阶段。
展望2012年，我们认为传媒产业将继续保持快速增长，同时结构性变化更为显著：
(11) 2012年将是政策落实之年。预计各部委、各地方政府将陆续出台各方面的具体政策扶持行业
发展；
(12) 我们预计到2012年底网民人数将接近6亿，宽带用户接近1.9亿，新媒体将加速冲击替代传
统媒体，尤其是平面媒体、有线网络；
(13) 内容为王的趋势更加明显。我们认为，由于供不应求，影视版权价格将继续呈现上涨趋势，
制作行业利润率继续提升；
(14) 产业链纵向和横向整合加速。传统媒体迫于自下而上的竞争压力和自上而下的政策驱动将加
速横向整合，尤其是平面媒体和有线网络；日益壮大的新媒体将向上游的内容领域渗透；而
领先的内容公司也将加强对新媒体或传统媒体渠道的合作或掌控。
(15) 营销服务市场方面，经济增速下滑将对广告主2012年的营销支出有所影响，但幅度不大。我
们预计2012年广告支出增长14%，非广告营销支出增长25%。
2012：政策落实之年
我们将2002年以来的中国传媒文化产业政策划分为三个阶段。
●第一阶段(2002年10月~2005年12月)：文化体制改革试点阶段。十六大明确提出了“积极发
展文化事业和文化产业”的战略决策，对于文化事业与文化产业的区分厘清了长期以来困扰文
化体制改革的一个关键性问题，“抓紧制定文化体制改革的总体方案”要求的提出则进一步推动
了文化体制改革进入了快车道。十六大以后，文化体制改革才开始进入试点阶段。
●第二阶段(2006年1月~2011年9月)：文化体制改革全面铺开和文化产业复苏阶段。2006年
初出台的《中共中央、国务院关于深化文化体制改革的若干意见》作为文化体制改革的一个
重要纲领性文件，标志着意味着文化体制改革思想有了比较完备的理论形态。在此阶段，文
化体制改革从试点转为全面铺开，在出版、发行、影视企业改革方面取得一定的成果，在文
化产业振兴发展上思路更为清晰，逐步提升到了战略性、支柱性产业的高度，文化产业逐渐
复苏；
●第三阶段(2011年10月至今)：加速发展阶段。 2011年10月的十七届六中全会出台的《中
共中央关于深化文化体制改革推动社会主义文化大发展大繁荣若干重大问题的决定》，标志
着文化体制改革进入提速和文化产业发展进入加速阶段。
图表2:关于文化体制改革和文化产业发展的重要政策
资料来源：高华证券研究预测
我们认为，中央关于加快文化体制改革和文化产业发展具有深刻的背景和深远的战略意义：
●加快发展文化产业是经济结构调整的需要。从美国、日本等发达国家的经验来看，在人均
GDP达到3000美元之后，文化娱乐消费需求有一个快速增长的过程，一直持续到人均GDP
迈过3万美元之后才有所放缓。2010年中国的人均GDP已经达到4000美元以上，目前正是
文化消费需求快速释放的过程。文化产业的加快发展已经具备了需求的基础。同时中国的经
济增长也需要进一步向消费内需为主的模式转型，在此过程中，中央提出了加快发展文化产
业，推动文化产业成为国民经济支柱性产业的战略目标，适应了经济转型的需要。按照中央
的规划，全国文化产业的增加值占GDP的比重将从2010年的2.8%提高到2016的5%，届
时文化产业将成为国民经济的支柱性产业，按照估算，未来五年年均增速为23%左右。
●文化体制改革是释放传统媒体活力的需要。随着社会日益开放和传播渠道日趋多样，传媒发
展和社会舆论引导格局深刻变化。新媒体影响力快速上升，并有取代传统媒体获取舆论制高
点的趋势；传统媒体受制于体制束缚，话语权有所减弱；因此加快文化体制改革，有利于提
升传统媒体的竞争力，增强在社会舆论中话语权。
●进一步的，从国际竞争的角度看，加速发展文化产业是提升国家软实力的最重要手段。提高
国家文化软实力的目标涉及三个方面，即国家形象的国际亲和力，中华文化的国际影响力，
以及文化产业的国际竞争力。这三个方面，都需要打造一批具有国际竞争力的文化企业、创
造出具有全球影响力的文化作品才能实现。
图表3: 美国文化消费升级过程
美国文化娱乐支出占人均GDP 比重，1948-2009年
图表4: 日本文化消费升级过程
日本文化娱乐支出占人均GDP 比重，1970-2009年
资料来源：CEIC
资料来源：CEIC
图表5: 2002年以来的中国传媒文化产业政策划分为三个阶段
资料来源： 高华证券研究预测
2012年将是政策落实之年。我们预计各部委、各地方政府将陆续出台各方面的具体政策扶持行业发展。下表是我们根据十七届六中全会的政策纲要以及各个部委目前初步形成的政策要点，对2012年可能出台的相关政策的研判。总体上，可以分为三类政策：经营性文化产业改革、新兴文
化产业发展和公益性文化事业改革与发展。其中经营性文化产业改革的重点政策主要包括有线网络
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
娱乐消费占G D P 比例
人均GDP （美元）
4.0%
4.5%
5.0%5.5%
6.0%6.5%
7.0%7.5%
8.0%0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
娱乐、教育及文化消费占G D P 比例
人均GDP （美元）
整合、非时政类报刊改制、国有文艺院团改制。新兴文化产业发展方面的政策主要包括新媒体播控
平台建设、促进电影产业发展政策、促进动漫产业发展的政策、促进演艺和数字文化产业政策、影
视内容生产企业扶持等。
图表6:2012年可能出台的关于文化体制改革和文化产业发展的重要政策
资料来源：国家广电总局、文化部、新闻出版总署、高华证券研究预测
新媒体对传统媒体冲击加速
2012年新媒体将加速冲击和替代传统媒体。
●高盛互联网团队预计到2012年底网民人数将接近6亿，互联网普及率达到43%（相当于美
国2000年的水平）。我们认为互联网的影响力将进一步提升，对传统媒体的冲击将逐步从平
面媒体延伸到电视媒体。预计2012年互联网广告同比增值40%，电视广告同比增值13%，
报纸广告基本持平。
●高华证券电信团队预计到2012年底宽带接入用户数将接近1.9亿，宽带普及率达到49%。我
们认为基于固网宽带基础上的IPTV对有线电视冲击加速；预计2012年IPTV用户将达到
2100万，同比增长62%；到2015年IPTV用户将达到4700万，相当于有线网络用户的1/4
左右。
●高华证券电信团队预计到2012年中国的3G用户将达到1.7亿，普及率达到13%。我们认为
基于移动互联网上的广告、内容和增值服务将呈现爆发式增长。
图表7: 高盛互联网团队预计2012年互联网渗透率达到43%
中国与美国的互联网渗透率比较
图表8: 我们预计2012年互联网广告将超过报纸广告 中国三大媒体广告收入比较
资料来源： ITU, CNNIC
资料来源：Magna ，高华证券研究预测
图表9: 我们预计2012年IPTV 用户达到2100万
中国宽带用户与IPTV 用户预测
图表10: 高华电信团队预计2012年中国3G 用户达到1.7亿 中国手机用户预测，单位：百万
资料来源：流媒体网、高华证券研究预测
资料来源：工业与信息化部、高华证券研究预测
内容为王趋势进一步强化
2011年以电视剧价格的狂飙突进为代表，凸显了渠道增长、竞争加剧下优质内容的价值。我们认为2012年内容为王的趋势将进一步强化。主要原因： ●
新媒体影响力的扩大亟需优质内容的支撑。我们预计2012年在线视频广告收入增速在50%以上，用于影视剧内容采购支出占收入比重将保持在25~30%。IPTV 、互联网电视、数字互动电视等新媒体也将加大对优质影视内容的采购。
●
传统媒体竞争加剧下也亟需优质内容。我们预计2012年中国电影院银幕数量增长35%左右，我们预计2012年中国电影院银幕数量增长35%左右，数量的急剧增长也造成对商业大
0%
10%20%30%40%50%60%70%80%90%美国
中国
0.0
10.020.030.040.050.060.070.080.090.0电视
网络
报纸
5000
10000 15000 20000 25000
30000 35000
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E2012E2013E2014E2015E
宽带接入用户数(万）
全国IPTV 用户数（万）
715.7
795.1867.5
10.2
46.8
363.4
0%0%
1%
3%
8%
13%
18%
22%
27%
0%
5%
10%
15%
20%
25%30%
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
2007
2008
2009
2010
2011E
2012E
2013E
2014E
2015E
3G 用户数
2G 用户数3G 渗透率
片的需求增加；2012年国家广电总局“限娱令”（《关于进一步加强电视上星综合频道节目管理的意见》）和“限广令”（广播电视广告播出管理办法〉的补充规定）也将使卫视频道进一步加强对精品剧的争夺。2011年电视台电视剧采购支出为人民币70亿元左右，占电视台广告收入的10%不到，这意味着电视台在电视剧采购预算上还有很大的可提升空间。 ●
供给瓶颈制约。2012年虽然电视剧和电影产量将稳定增长，但受到卫视黄金档播出时间限制和电影院档期的限制，优质影视剧供给实际上是有限制的，由此将造成内容的相对稀缺性。
保守估计，2012年中国电影票房增长32%至人民币180亿元，电视剧国内市场收入增长23%至98亿元。继续看好电视剧价格。在行业平均价格上涨20%的情况下，精品剧的价格涨幅将在30%以上。
图表11: 我们预计2011-15年电视剧收入年均增长21%
在线视频与电视台对电视剧的采购支出预测，单位：人民币亿元
图表12: 我们预计2012年中国电影票房增长32% 中国电影票房预测，单位：人民币百万元
资料来源： Magna
资料来源： Magna
产业链纵向和横向整合加速
产业链的整合存在两股推动力量： ● 自上而下的政策推动。按照政府规划，2012年将加快推进全国有线网络整合、出版发行集团跨区域整合以及报业跨区域发展。2012年传统媒体整合将从省内整合迈向跨区域整合。 ●
自下而上的市场驱动。传统媒体迫于新媒体的竞争压力也将加速横向整合，尤其是平面媒体和有线网络；日益壮大的新媒体将向上游的内容领域渗透；而领先的内容公司也将加强对新媒体或传统媒体渠道的合作或掌控。2012年，我们将看到更多的在线视频与电视台的战略结盟、互联网巨头与影视内容领先公司的战略合作、电影制作公司与院线公司之间的相互渗透，以及出版发行集团之间的跨区域扩张。
0.0
50.0
100.0
150.0
200.0
250.0
2007
2008
2009
20102011E 2012E 2013E 2014E 2015E
在线视频电视剧采购支出
国产电视剧电视台交易额
2011‐2015E 电视剧收入CAGR=21%
5000
100001500020000
25000300003500040000中国市场电影票房收入
2011‐15年CAGR=27%
图表13: 2012年产业链纵向与横向整合加速
资料来源： 高华政策研究预测
广告营销：温和减速下的成长分化
2012年广告营销行业的总体趋势：广告支出温和减速，非广告营销继续高成长： ●
广告温和减速：2012年的经济增速下滑将对广告主2012年的营销支出有所影响，但幅度不大。这一点可以从刚刚结束的电视台广告招标看出。被誉为中国经济的“晴雨表”、广告市场“风向标”的中央电视台2012年广告招标预售总额同比增长12.5%，增速略低于2011年的15%。根据对主要媒体的广告收入预测加总，我们预计2012年中国广告营业额同比增长在14%左右，增幅略低于2011年。
●
非广告营销服务的收入增速将明显超出传统的广告代理行业的收入。过去五年，中国的公关行业保持了30%的年均增速，远远超过广告支出的年均增速。驱动力量在于，中国的经济转型过程中，营销服务日益高端化，公关等品牌管理对企业品牌的塑造效果更加明显。过去三年，中国公关行业的客户主要集中在汽车、消费品、IT 等行业，上述行业的发展对公共关系行业的影响较为直接，其增长速度远远高于同期国内生产总值的速度，使得公共关系市场伴随上述行业的高速增长而进一步扩大。目前，作为公共关系主要消费市场的耐用消费品、快速消费品、IT 行业将进一步得到巩固，医疗保健、房地产、金融、文化体育、公共事业将成为新的市场热点，政府和非盈利机构的专业服务需求将日益增多。随着中国经济转型的加速，我们预计公关行业仍将保持25%以上的高速增长。
出版发行
IPTV
在线视频
电影院线
区域报业集团整合完成，未
来可能跨区域整合
目前省内整合基本完成，下
一步为跨区域整合
行业进入整合期，并加速向
上游内容制作渗透
目前整合主要发生在省内，跨省Top10院线掌控75%份额，未来几
年将逐步向上游渗透
报纸杂志有线电视
产业链整合
内容运营商将走向战略合作
图表14:2012年营销支出：温和减速下的结构性成长
中国公关行业营业额增长率中国广告经营额增长率
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
20012002200320042005200620072008200920102011E2012E
资料来源：国家工商行政管理总局、国际公关协会、高华政策研究预测
选股逻辑、估值与投资建议
基本面与当前估值水平支持2012年股价表现
综合以上分析，2012年传媒产业无论从政策层面，还是从需求和供给层面看，基本面趋势都非常
强劲：
●传媒文化产业得到政策的强有力支持，2012年将是政策落实之年，大量政策密集出台有利于
支撑传媒板块股价表现；
●产业收入增长快速。居民文化娱乐支出占比进一步提高，广告和公关等企业营销支出保持快
速增长。
● 2012年传媒产业链的横向与纵向整合也将带动传媒板块的活跃。
从板块当前估值看，也支撑2012年的股价表现。目前传媒板块TTM市盈率相对于全部A股TTM
市盈率的比值为2.5倍左右，尚低于过去六年的均值水平（2.6倍）。考虑到传媒板块的政策扶持
力度、行业保持快速增长的态势，我们认为当前的估值具有吸引力。
图表15:传媒板块相对于大市的估值比例处于历史均值以下
资料来源：高华证券研究预测
估值基础延展到2012年
我们将覆盖传媒公司的估值基础延展到2012年，并略微调整了12个月目标价格。
（1）对于成长型公司，我们仍然采用PEG估值方法。之前我们对部分公司采用了基于市场价格下
的行业平均PEG作为基准，现在我们将行业目标PEG统一调整为1.10倍（当前为1.04倍，历史
均值为1.10倍，我们认为行业增长强劲有助于PEG估值回归均值），同时，我们略微调整了部分
公司的盈利预测和溢价率（请参照下面的公司分析部分）。
图表16:成长型公司PEG估值
资料来源：高华证券研究预测
（2）对于有线网络公司，我们仍然采用EV/EBITDA估值方法。当前行业平均交易在11倍的
2012年预期EV/EBITDA，我们采用11倍作为2012年的行业目标EV/EBITDA，并对有线网络公
司应用跟之前一致的溢价/折价比例。
图表17:有线网络公司EV/EBITDA估值
资料来源：高华证券研究预测
股票选择：重点配置影视娱乐、新媒体和广告营销类公司
结合以上对于行业基本面的分析，我们建议投资者在传媒娱乐板块的配置核心为影视娱乐、新媒体
和广告营销三类股票，另外可适当关注传统媒体的交易性机会。
（1）核心配置一：受益于“内容为王”趋势的影视娱乐类股票。无论从政策扶持，还是从产业链变
动的角度看，2012年“内容为王”的趋势更加明显，影视版权价格将继续呈现上涨趋势，制作行业利
润率继续提升。我们建议投资者在适当的估值水平下，重点配置影视娱乐内容行业的细分行业领先
者，分享行业景气繁荣。
华谊兄弟：中国电影行业最具竞争力的龙头公司，全产业链布局决定了长期可持续分享大娱
乐产业的高增长。2012年公司盈利高增长确定性高：（1）五部商业大片的上映驱动电影收
入高增长。我们维持对2012年华谊兄弟投资、制作和发行的票房收入为20亿的判断，占当
年前全国电影票房的11%。电影业务营业收入人民币6.65亿元，同比增长188%。（2）电
视剧盈利存在超预期可能。电视剧的涨价和公司对质量的重视将驱动电视剧盈利能力的提
高。我们保守预计2012年电视剧业务收入人民币5.17亿元，净利润率20%，净利润同比增
长44%。总体而言，我们微调华谊兄弟2011~13年EPS约1%-6%至人民币0.30、0.58、
0.78元，以反映电视剧价格的上升。我们认为2012年华谊兄弟的电视剧收入和利润率均存在
进一步超预期的可能性。维持买入评级，12个月目标价从人民币20.7元微调至20.33元，以
反映估值年份的延展。主要风险：影视剧收入低于预期。
图表18:华谊兄弟盈利预测
单位：百万元人民币，2009-2014E
电视剧38.0%32.3%50.0%50.0%50.0%50.0%艺人经纪及服务62.7%67.5%67.5%67.5%67.5%67.5%
音乐68.5%20.0%26.7%39.0%39.0%
电影院线58.2%58.0%60.0%62.0%64.0%
电影(含本部)
电视剧40.013.871.6103.4136.5171.2艺人经纪及服务29.542.954.765.578.092.3
影院-20.8-9.8-12.50.012.331.6
音乐 3.87.07.07.78.5
网络游戏 5.77.09.312.1
投资收益-2.7 1.010.615.517.018.7营业外收支(税后）10.4 5.919.530.032.332.3
资料来源：公司数据、高华证券研究预测
光线传媒：（1）独立电视节目提供商在中国极具发展前景。光线传媒作为国内领先的节目制作公司将受益于这一趋势；（2）光线传媒拥有节目制作和发行平台两大核心优势，未来有望逐步从娱乐节目制作向其他电视节目、电影、电视剧制作延伸，发展成为全产业链运营的大型传媒娱乐集团。（3）未来三年盈利高速增长有望驱动股价表现，我们预计2011-13年每股收益为人民币1.56/2.26/2.96元，年均增长38%。公司盈利增长的驱动因素主要是：中短期内时段联供网模式支持公司广告收入快速增长，长期内将逐步从中低端的地方台市场向高端的卫视节目市场渗透。电影业务逐渐从代理发行到投资发行，带动收入和毛利快速增长；电视剧业务从投资到发行再到制作，带动收入和盈利快速增长。维持盈利预测和买入评级，并将12个月目标价从人民币74.6元调高10%至82.22元，以反映估值年份的延展。主要风险；电影和广告收入低于预期。
图表19:光线传媒盈利预测汇总
单位：百万元人民币，2008-2014E
栏目制作与广告182.3230.6273.4374.6565.4734.0943.0影视剧59.390.6154.4342.0459.6688.2874.1演艺活动22.864.051.975.892.7112.2134.6收入增速46%25%65%41%37%27%栏目制作与广告27%19%37%51%30%28%影视剧53%70%122%34%50%27%演艺活动181%-19%46%22%21%20%毛利71.8143.9188.9301.3413.8560.3729.4栏目制作与广告60.1106.7140.6179.8282.7381.7509.2影视剧 3.18.120.182.883.8121.4151.5演艺活动8.729.028.238.747.357.268.6毛利率27.2%37.3%39.4%38.0%37.0%36.5%37.4%栏目制作与广告32.9%46.3%51.4%48.0%50.0%52.0%54.0%影视剧 5.1%9.0%13.0%24.2%18.2%17.6%17.3%演艺活动38.1%45.4%54.4%51.0%51.0%51.0%51.0%营业税金及附加12.816.418.633.346.964.482.0占营业收入比例 4.8% 4.2% 3.9% 4.2% 4.2% 4.2% 4.2%销售费用10.011.012.415.822.430.739.0占营业收入比例 3.8% 2.9% 2.6% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0%管理费用28.433.032.547.567.192.1117.1占营业收入比例10.7%8.6% 6.8% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0%财务费用0.6 1.8 4.0-0.4-22.6-22.6-22.4资产减值损失 4.317.8 2.30.00.00.00.0投资净收益0.0 4.00.00.00.00.00.0加：营业外收入 1.7 5.116.4 2.00.00.00.0减：营业外支出-1.1-0.7-0.6-1.00.00.00.0利润总额16.472.3135.0206.0300.0395.7513.7减：所得税 3.59.622.134.852.270.894.5净利润12.962.7112.8171.2247.8324.9419.2减：少数股东损益0.00.00.00.00.00.00.0归属于母公司所有者的净利润12.962.7112.8171.2247.8324.9419.2同比增长387%80%52%45%31%29%净利润率5%16%24%22%22%21%21%每股收益 1.37 1.56 2.26 2.96 3.82
资料来源：公司数据、高华证券研究预测
华策影视：中国电视剧行业最具盈利能力的领先公司。（1）我们认为2012年电视剧价格仍将继续上涨，并驱动电视剧制作公司盈利提升；（2）华策影视作为业内最具盈利能力的公司，净利润将保持高速增长。（3）我们微调2011-13年每股收益 2～4%至人民币
0.82/1.07/1.43元，以反映管理费用因股价激励实施带来的变动，同时将12个月目标价微调
至人民币35.12元（原为人民币35.06元），考虑到当前股价已经反映了成长预期，我们维持中性评级。但是我们仍然看好2012年电视剧市场，以及华策影视保持强劲盈利能力的优势，我们建议投资者可以在股价明显调整之后再买入。主要风险：电视剧收入高于/低于预期。
单位：百万元人民币，2008-2014E
其中：投拍剧44.5%47.5%51.4%47.0%50.0%50.0%50.0%外购剧
减：所得税01833546891114净利润385596157205275346减：少数股东损益0000000归属于母公司所有者的净利润385696157205275346同比增长62%45%73%63%30%34%26%基本每股收益 1.53 1.99 1.950.82 1.07 1.43 1.80每股收益（市场一致预期） 1.22 1.73 2.28
高华预测 vs. 一致预期-33%-38%-37%
资料来源：公司数据、高华证券研究预测
奥飞动漫：中国动漫行业商业模式最佳的领先公司。(1)中国动漫产业处于高增长阶段；奥飞动漫的产业动漫化模式将是最适合、最具盈利能力的商业模式；(2)奥飞动漫打造的全产业链运营模式初具雏形，将奠定持续长期高增长的基础； (3)我们将2011~13年每股收益调低9－17%至0.37、0.49、0.67元，以反映管理费用的上升，12个月目标价格从20.3元微调2%至
20.65元，以反映估值年份的延展和盈利预测的调整。(4)考虑到当前股价已经反映了长期持
续成长预期，我们维持中性评级。但是，我们仍然看好中国动漫产业的长期增长空间，以及奥飞动漫的全产业布局的独特竞争优势，我们建议投资者在股价明显调整之后再买入。主要风险；动画片带来的衍生品销售超出/低于预期。
单位：百万元人民币，2008-2014E
资料来源：公司数据、高华证券研究预测
（2）核心配置二：新媒体。2012年新媒体将加速冲击和替代传统媒体，新媒体公司将继续保持高速增长。建议投资者选择新媒体细分行业龙头，分享新媒体行业的高速增长。
广电信息：高速增长的IPTV行业的龙头公司。(1) 我们预计2012年中国IPTV用户从2011年的1300万增长62%至1900万，到2015年有望达到4700万，占宽带用户比例达到17%左右，2011－2015年四年之间年均增速为38%。（2）广电信息作为业内份额最高、竞争能力最强的公司，将充分分享行业高成长。预计公司IPTV年均结算用户将从2011年的682万增长到2015年的2317万，年均增长36%。（3）用户高增长驱动未来三年盈利高成长。我们微调2011~13年经常性每股收益至0.35、0.51、0.71元以反映费用率的变动，未来两年年均增长44%。将12个月目标价格从19.55元上调4%至20.32元，以反映估值年份的延展，维持买入评级。主要风险：IPTV产业政策发生不利于广电信息的变化。
图表22:广电信息备考盈利预测
单位：百万元人民币，2009-2014E
资料来源：公司数据、高华证券研究预测
乐视网：(1)乐视网当前的商业模式主要是版权分销，基于影视内容价格的不断上升，公司收入和盈利未来三年将高速增长；但长期看，由于价格不可能持续上涨，并且该项业务资金消耗巨大，三年后面临增速突降的可能；(2) 需要关注公司商业模式近期发生的积极变化。一是借助内容版权的优势， 4季度以来，乐视网优质广告主逐渐增多，广告收入开始进入良性增长阶段；二是近期广电总局181号令实际上是为乐视网这种持有大量基于电视端内容版权的网络视频公司提供了进入广阔的互联网电视的商业机会。预计未来半年内乐视网将积极与持有互联网电视集成运营牌照的公司进行合作，共同驱动超清机的销售和内容版权的点播服务。(3) 我们将2011~13年EPS调整-1%/13%/25%至0.52、0.76、1.05元，以反映版权价格上涨对公司的版权分销业务的影响，尽管短期业绩受版权价格驱动将保持高增长，中期又面临互联网电视的商业机会，但我们仍然担忧目前以版权分销为主的商业模式能否持续驱动业绩增长，因此将相对于行业目标PEG溢价从30%下调为-5%。我们将12个月目标价格从
29.2元下调10%至26.43元，以反映估值年份的延展以及盈利预测和估值倍数的调整。维持
中性评级。主要风险：广告和互联网电视收入超出/低于预期。
单位：百万元人民币，2007-2015E
资料来源：公司数据，高华证券研究预测
（3）核心配置三：广告营销。我们认为2012年广告营销行业总体仍将保持快速增长，行业龙头公司内生增长强劲，并将继续通过并购整合模式打造综合性的传播集团。建议投资者重点配置行业龙头公司，分享行业高成长。
蓝色光标：中国最可能成为大型综合性传播集团的公司。 (1) 以公关为主的非广告营销行业未来十年高增长，而蓝色光标是业内最大最强的公司，市场份额有望持续扩张；(2) 营销传播公司战略致胜，蓝色光标是少数具有清晰战略和发展模式的公司，并购将驱动公司额外的高速增长；(3) 未来三年业绩高成长，我们维持2011~13年EPS为0.65、1.17、1.50元预测不变，微调12个月目标价格-1%至42.24元(之前为42.73元)，以反映估值年份的延展。维持买入评级（位于强力买入名单）。主要风险：宏观经济下行对公司收入影响超出预期。