1
询价定价报告
永辉超市(601933)
公司新股分析
T_PricingInf o
建议询价区间：
19.10 － 20.40 元
上市首日定价区间：
23.20 － 24.50 元
报告日期：
2010-12-02
T_IPOInf o
发行数据
总股本(万股)
65,790 发行数量(万股)
11,000 网下发行(万股)
2,200
网上发行(万股)
8,800 保荐机构 发行日期 2010-12-07 发行方式 网下询价,上网定价
T_ShareInf o 股东信息 张轩松 24.28%
民生超市有限公司(Fresh Retail Holdings Company Limited) 24.00% 张轩宁 17.34%
福建汇银投资股份有限公司 6.62% 郑景旺 3.47% 林登秀 3.47% 郑文宝 3.47%
黄纪雨 3.47%
张天云 3.47% 谢香镇 3.47% T_Analyst
研究员
储丽雯
行业分析师 010-66581748 chulw@https://www.doczj.com/doc/9f9572027.html,
执业证书编号 S1450210010311 T_ReportAbstract
永辉超市：生鲜优势突出的跨区连锁超市
——永辉超市投资价值分析报告
报告关键点：
& 生鲜优势突出，具有独特的营利模式 & 未来2年高速增长
报告摘要：
? 生鲜快速周转带动其他品类销售的经营模式。生鲜占到公司收入的57%，远
高于一般卖场生鲜的比例（约20%） 。公司的经营模式是以生鲜作为自身特 色， 在生鲜获得快速周转的同时吸引大量客流量， 从而带动其他产品的销售。 ? 迅速成长的“农改超”经营典范。公司于2001年在福州“农改超”的背景下 起家，截至2010年6月，公司在全国拥有135 家连锁门店，总经营面积86.57 万平方米，其中福建81家，重庆47家，北京5家，安徽2家；10000平米以上 大卖场20 家、5000-10000平米卖场64 家和1500-5000平米社区超市51 家。 ? 家族式企业+公司骨干间接持股+ 外资私募入股。公司的创始人为张轩松兄 弟及其家族成员，2007年6月引入了汇丰直投（通过民生超市），2008年9月， 公司的10位自然人股东将持有的6.9693%股权以3550万元对价转让给汇银投 资。汇银投资的股东为公司132名骨干员工。
? 永辉核心竞争力——生鲜既赚人气又赚钱。
永辉生鲜商品的管理做到了单品 管理和生鲜产品从采购到分拣分割包装销售损耗等全过程的精细管理， 保证 了生鲜的低损耗、高质量、高保鲜、高周转，而高周转和低损耗形成了高销 售收入，公司通过降低采购成本和生鲜加工经营提高了毛利率，消化了生鲜 较大的人员和设备投入。近3年平均坪效1.2万元/平方米/年，甚至要高于一
般卖场的坪效。公司在生鲜经营的技术和制度壁垒使得其模式难以复制。
? 未来3年仍处在高速扩张期。公司在生鲜方面的经营优势使其与其他竞争对
手差异化明显，异地扩张更为顺利。公司计划 2010年、2011年、2012年开
店数分别为43家、50家和40家，2014年门店总数达到350家。募集资金主要 用于73家门店拓展。 ? 盈利预测与询价建议。按发行1.1亿股后的股本7.679亿股摊薄计算，预计永
辉超市2010年、2011、2012年每股收益分别为0.37元、0.58元和 0.82元。 ? 我们认为永辉超市在同行业中独特的经营模式将会享受到估值溢价， 建议询
价区间为19.1元-20.4元，对应2011年PE 为28倍和31倍。预测公司上市首日定
价区间为23.2～24.5元，首日涨幅约为20%，对应2011年市盈率为40-42倍。 风险提示。2014年及之前到期的门店数占比不小，公司在未来几年可能面临租金 大幅上升的风险。快速扩张中单店效益下滑。
T_FSAndV SAbstract
财务和估值数据摘要
(百万元) 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入
5,678.2
8,474.8
11,473.2
15,300.7
20,331.5
Growth(%)
54.6%
49.3%
35.4%
33.4%
32.9%
净利润
213.7
254.3
287.5
447.5
629.0
Growth(%)
64.6%
19.0%
13.0%
55.7%
40.6%
毛利率(%) 17.9% 17.9% 18.1% 18.2% 18.3% 净利润率(%) 3.8% 3.0% 2.5% 2.9% 3.1% 每股收益(元) 0.28 0.33 0.37 0.58 0.82 每股净资产(元) 1.07 1.39 4.42 4.89 5.54 市盈率 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 市净率
- - - - - 净资产收益率(%) 26.4% 24.0% 8.5% 12.0% 14.8% ROIC(%) 95.4%
49.8%
27.7%
26.8%
29.8%
EV/EBITDA - - - - -
股息收益率
永辉超市(601933)
1. 生鲜优势突出的跨区域扩张连锁超市
1.1. 迅速成长的“农改超”经营典范
公司的创始人为张轩松和张轩宁兄弟，2001 年永辉超市正式创立。
2000 年，福建省政府和福州市政府决定对福州地区的原有农贸市场进行“农改超”改 革试点。响应政府号召，2001 年公司开办了福州第一家 “农改超”超市——福州屏西 生鲜超市。随着在福州市区的优势地位确立，2004 年公司开始了在福建全省的商业网 点布局，并开始进入重庆市场。经过约 5 年的精耕细作，成为重庆市超市行业的领先 企业。2008 年起公司开始谋划进入北京市和安徽省。截至 2010 年 6 月底，公司已 在北京市开设了 5 家超市门店， 安徽省开业的门店数量达到 2 家并预计 2010 年底达 到 10 家左右。
截至 2010 年6 月，公司在全国拥有 135 家连锁门店，总经营面积约 86.57 万平方米， 主要分布在海峡西岸经济区的福建省、成渝经济区的重庆市、京津冀都市经济圈的北 京市以及泛长三角经济区的安徽省。公司计划 2011 年全国门店超过 250 家，力争至 2014 年全国门店超过 350 家，年销售额达 500 亿元。
1.2. 生鲜快速周转带动其他品类销售的经营模式
从经营模式和定位来看，公司的定位有别于一般的大卖场、标准超市和便利店等，为 食品加强性超市。生鲜及加工占到超市收入的57%，远高于一般卖场生鲜的比例（约 20%），日用杂货、服装等的占比要低于一般的大卖场。 生鲜为最能积聚人气的品类，公司始终坚持生鲜领先的经营理念。公司的经营模式为 公司以生鲜农产品作为自身的特色，凭借强大的生鲜产品经营管理能力，在生鲜产品 获得快速周转、较高盈利的同时吸引大量客流量，从而带动服装、日用品等其他产品 的销售。公司结合了传统农贸市场与现代超市的特点，既有农贸市场的价格优势以及 新鲜、品类齐全的生鲜产品，又带来了现代超市舒适的购物环境和一站式购物体验。
图 1 永辉超市收入构成（2009年）
图 2 大卖场收入构成（人人乐 2009年）
生鲜及 加工 57%
食品用 品 35%
服装 8%
食品类 36%
生鲜类 20%
洗化类 15%
针纺类 6%
日杂文 体类 5% 家电类 7%
百货专 柜类 11%
数据来源：公司公告，安信证券研究中心 数据来源：公司公告，安信证券研究中心
公司经营大卖场、卖场、社区超市、精品超市 4种细分业态。
截至 2010 年 6 月，公司的 135 家连锁店中，大卖场（10000 平米以上）20 家（占比 15%）、卖场（5000-10000 平米）64 家（占比 47%）和社区超市（1500-5000 平米） 51 家（占比 38%） 。其中福建地区 81家，重庆地区 47 家，北京地区 5家，安徽 2 家。
公司新股分析 图 3 经营的卖场种类
单位：家 图 4 区域分布
单位：家
20
64
51
20
40
60
80
100
10000平米以上大卖场 5000-10000平米卖场
1500-5000平米社区超市
81
47
5
2
20
40
60
80
100
福建
重庆
北京
安徽
数据来源：公司公告，安信证券研究中心 数据来源：公司公告，安信证券研究中心
1.3. 家族式企业+公司骨干间接持股+ 外资私募入股
公司的直接控股股东为张轩松、张轩宁兄弟、民生超市（汇丰直投）、汇银投资（公
司骨干持股）以及 8位自然人股东（主要为张氏兄弟家属）。 公司的创始人为张轩松兄弟及其家族成员，2007 年6月引入了汇丰直投（通过民生超 市），2008 年 9 月，公司的 10 位自然人股东将持有的 6.9693%股权以 3550 万元对价 转让给汇银投资。汇银投资的股东为公司 132 名骨干员工。
图 5 公司股权结构和子公司
数据来源：公司公告，安信证券研究中心
永辉超市(601933)
图 6 民生超市的控制人为汇丰直投
数据来源：公司公告，安信证券研究中心
表 1 自然人股东职务情况 数据来源：公司公告，安信证券研究中心
1.4. 募集资金主要用于开设新店
此次募集资金将主要用于 73 家连锁门店拓展项目，以及农产品加工配送中心、信息 化系统升级改造项目。
表 2 募集资金投向 项目名称
项目总投资
募集资金拟投入金额
募集资金投入占 总投资比例
连锁超市发展项目
159788 159788 84.37% 农产品加工配送中心项目 12000 12000 6.34% 信息化系统升级改造项目
12600
12600 6.65%
自然人股东 持股比例 公司职务 家族关系
张轩松 24.28% 董事长 张轩宁 17.34% 董事、总经理 郑文宝 3.47% 董事、副总经理兼生鲜事业部总经理 张轩松、张轩宁 表哥
叶兴针 3.47% 董事、副总经理兼服装事业部总经理 谢香镇 3.47% 监事、食品用品事业部总经理 张轩松、张轩宁
的妹夫 黄纪雨 3.47% 生鲜事业部食品加工部采购经理 张轩松内弟 郑景旺 3.47% 监事会主席、生鲜事业部副总经理 林登秀为郑景旺 的姐夫
林登秀 3.47% 监事、工程部经理 张轩松、张轩宁 姨父 张天云 3.47% 生鲜事业部营运标准部经理 张枝龙
3.47%
生鲜事业部采购部负责经理
公司新股分析
企业培训中心项目 5000 5000 2.64%
合计 189388 189388 100.00%
数据来源：公司公告，安信证券研究中心
2. 永辉模式——生鲜既是人气品种，又是盈利品种
2.1. 永辉模式成功的奥秘
生鲜一贯是超市作为吸引人气的品类，而非盈利性品类；经营生鲜超市并不难，保证
较高的盈利能力比较困难。
生鲜主要包含三类：一类是蔬菜、水果、肉、水产品等只要作保鲜和简单整理就可以
销售的初级产品；二是由初级产品经过加工后形成的生鲜产品，包含面包和熟食等；
三是一些保存条件基本相同，销售方式也相似的产品，如散装杂粮、糖果蜜饯、冷冻
冷藏品等。
要达到生鲜部分盈利的困难主要体现在：生鲜是个要求高投入（专用设备和充足的采
购、理货人员）、低价格的品类，只有尽最大可能提高周转、减低损耗、降低成本才
能获得盈利。
(1) 只有确保有吸引力的价格和维持良好的卖相才能保证高周转率，从而减少生鲜损
耗率。这要求提高源头采购的比例，减少中间环节。中国农业生产仍然较为分散，做
到真正的农超对接比较困难，因此超市的绝大部分生鲜产品仍然主要向农贸市场或专
门的农产供应商采购；肉类、水产品类、面包或者熟食联营，部分蔬菜等通过农业基
地直采。由于生鲜直接采购过程相对复杂，因此防止采购人员腐败和良好的采购人员
激励是个比较大的问题。
(2) 要保持产品良好的卖相需要有专用设备和人员的高投入。生鲜前期投入较大：生
鲜超市与标准超市有很大的不同，它具有较为强大的生鲜加工能力，而这需要投入较
多的专用设备，如蔬菜经营要专门的陈列工具和喷淋工具（保持蔬菜新鲜和绿色）、
水产的鱼缸和调节水温的专门设备、烤箱、容量较大的高温库、冷库和空调设备等。
此外人员费用（采购人员、理货人员）投入也要高于一般的超市；如果管理不善的话，
商品损耗率比较高。因此生鲜经营对经营技术、经营人员的激励机制、调动员工积极
性提出了更高的要求。
永辉目前生鲜商品的管理做到了单品管理和生鲜产品从采购到分拣分割包装销售损
耗等全过程的精细管理。永辉在生鲜农产品经营中，做到了“两低、两高” ，即价格
低、损耗低，保鲜高、质量高。公司建立了冷链系统，拥有恒温库、速冷库、冷库、
冷藏车等多种冷链设施；组建专业团队，专门负责农产品种植辅导、采购、保鲜、冷
藏、配送、售卖，实现了对生鲜农产品的单品类管理，降低生鲜农产品在“购、运、
储、销”等环节的损耗率，提升生鲜农产品的盈利空间，推动区域生鲜农产品流通一
体化；四是实现商业反哺农业。公司凭借一支700 余人的生鲜农产品采购团队和 135
家连锁门店的终端优势，在全国建立了约20 个农业种植合作基地，倡导“田间定制、
订单农业”
，按照“企业+农户”的对接模式和“一村一品”的指导原则，结合本土农
。
产品特色，大力扶持农民种好地，并且“包销到户”
我们总结，永辉模式成功的关键在于：
（1）生鲜产品直接采购和自营比例高，中间环节少，直采保证了低价和新鲜度；自
营而非联营保证了永辉对价格的控制，且生鲜加工的毛利率比较高。
（2）采购方面：基地采购、当地采购、远程采购和批发采购相结合，尽最大可能降
低采购成本和提高产品新鲜程度。为了防止商业腐败，永辉对买手的控制有独特的机
制，每个生鲜单品都有几个人同时负责，这将形成监督机制。
（3）庞大的客流量提高了商品周转率。由于严密的流程和单品的管理保证了产品的
低价和新鲜，带来了旺盛的客流量，较高的商品周转率形成了高销售收入，通过降低
永辉超市(601933)
采购成本和生鲜加工部分提高了毛利率，从而消化了生鲜较大的投入。永辉目前的采 购人员约有 700 多人，1 个区域平均采购人员 200 人左右，单店平均的理货人员亦要 高于一般的超市。
2.2. 生鲜优势使异地扩张更为顺利
永辉在生鲜方面的经营优势使得公司与其它竞争对手的差异化明显，较其他超市公司 异地扩张更为顺利。公司于 2004 年开始尝试进入重庆市场，在重庆市场已经取得领 先地位，外地超市在重庆地区开店盈利普遍比较困难。2009 年重庆地区营业收入 28.3 亿，净利润 9056万，经营情况要好于其它竞争对手。公司 2008 年进入北京市场，目 前 5 家门店盈利状况也超出公司预期。
2.3. 生鲜高周转，高毛利率
公司经营生鲜的比重高，客单价高的百货类家电类经营比重低。生鲜虽然客单价比较 低，但是在公司经营下保持了很高的周转率和较低的损耗率，因此公司整体的经营坪 效仍然很高，近3 年平均坪效 1.2万元/平方米/年，甚至要高于百货+超市业态经营的 天虹商场和超市+百货业态的人人乐。
公司生鲜及加工类的毛利率约在 12%-13%，高于其他超市公司。由于公司生鲜占比较 高，且生鲜没有后台毛利，因此公司前台毛利率水平要高于其他公司，后台毛利要低 于其他公司。公司的综合毛利率水平大致处于行业平均水平。
表 3 平销和周转率
图 7 品类和综合毛利率
10%
15%
20%
25%
2007年
2008年
2009年
2010年1-6 月
生鲜及加工类 食品用品类 主营业务毛利率
综合毛利率
数据来源：公司公告，安信证券研究中心
3. 物流配送支持快速扩张
3.1. 福建地区物流配送现状和未来规划
现状：公司在福州闽侯和福州鳌峰分别拥有一个配送中心和配送中转站。
福州闽侯的配送中心占地约 110 亩，主营配送商品涵盖酒水饮料、休闲食品、 服装百货、家居日化、家用电器、南北干货等 30 多类，品种达 15000 多种，辐 射范围逾 300 公里，负责向福建各地区进行仓储配送。
福州鳌峰配送中转站的面积约5000 平方米，主要负责福州地区的生鲜物流配送。 2009 年度公司在福建地区的主营业务收入约 52.8 亿元， 因此闽侯配送中心的现有运 力可以支撑福建地区现有业务的发展。但是，未来随着公司网点布局的扩张及销售规 模的不断扩大，现有的自有配送中心规模、硬件设施、区域布局将无法满足公司的高 速发展需要。
2007年 2008年 2009年 营业面积（平方米）
288676 405559 719216 营业收入（万元） 367317 567816 847482 平销（万元/平米/年） 12724 14001 11783 2007年 2008年 2009年 公司总体周转率 16.93 15.44 12.31 生鲜及加工 125.42 70.19 51.7 食品用品 9.44 8.96 8.6 服装
4.8 8.01 3.32
公司新股分析
规划：公司已计划在福建福州南屿工业区建设覆盖福建全省的食品用品物流配送 中心，地上建筑面积约 25000 平方米，与公司未来在福建地区的快速发展相适应。
3.2. 重庆地区地区物流配送现状和未来规划
现状：公司在重庆北碚区三溪口和江北区金源时代购物广场各拥有一个配送中转站， 面积分别约 8000 平方米和 20000 平方米，其中前者主要负责生鲜农产品配送、后者 主要用于食品用品和服装的配送。
规划：作为本次募集资金投资项目之一，公司计划在蔬菜基地四川彭州建设农产品加 工配送中心，规划用地 108 亩，项目建成后预计年配送容量达到 292000 吨以上，年 配送金额达15 亿元， 支撑起公司在成渝经济区的部分生鲜仓储配送和全国生鲜分拣、 储存、展示、配送任务，目前公司已经获得该项目并进入土建阶段，计划2011 年底 全部完成。
此外，公司已设立重庆永辉物流有限公司，计划在重庆建设物流配送中心，占地约 350 亩，包括生鲜、食品用品和服装，可以支撑 150 亿元的销售规模，支撑起公司 在重庆地区的仓储配送，为公司未来在成渝经济区的快速发展奠定良好的物流基础。
4. 未来增长动力和盈利预测
4.1. 高速扩张中单店效益提升是关键
公司成立 10年来，截至 2010年 6 月门店数已经达到122 家。
2010 年，公司拟投资新开设大卖场 8 家、卖场24 家、社区超市 6 家，共计新开设 门店 38 家。2011 年，公司拟投资新开设大卖场8 家、卖场 13 家、社区超市3 家， 共计新开设门店 24 家。2012 年，公司拟投资新开设大卖场 2 家、卖场 8 家、社区 超市 1 家，共计新开设门店 11 家。
公司根据目前的储备门店情况，2010 年开店 40家，2011 年新增约 50家门店，公司 计划到 2014年门店数达到 350家，税前销售额达到 500 亿元。 图 8 营业面积和门店数
3
9
15
22
35
47
58
77
122
165
215
250 0
300000
600000 900000 1200000 1500000 1800000 2100000 2001年
2002年
2003年
2004年
2005年
2006年
2007年
2008年
2009年
2010E
2011E
2012E
50 100 150 200 250
300
营业面积 门店数
数据来源：公司公告，安信证券研究中心
表 4 各区域门店坪效
2009 年
福建 重庆
北京 公司门店数量（家） 79 41 2 公司经营面积（平方米）
409450
283506 26261
永辉超市(601933)
公司销售收入（亿元）
54 28 2 单店坪效（万元/平方米/年） 1.33 1.0 0.77 单店面积（平米）
5183 6915 13131
数据来源：公司公告，安信证券研究中心
注：重庆和北京门店多数处于成长期和培育期 图 9 费用占销售收入比
0%
1%
2% 3% 4% 5% 6% 7% 2007年
2008年
2009年
2010年 1-6月
工资占比 租金占比 水电占比
折旧和摊销占比
数据来源：公司公告，安信证券研究中心
4.2. 盈利预测
预计公司 2010 年、2011年、2012年开店总数分别为40 家、50 家和 35 家。目前公司 储备店的平均单店面积为 9000平米，未来开店以卖场为主，我们预计 2010 年、2011 年、2012 年公司新增营业面积约为 32万平米、43 万平米、32 万平米。
我们根据公司近 3 年的平销数据测算公司 2010年、2011 年、2012年营业收入分别为 114.73 亿元、153 亿元、203.31 亿元。 其他预测假设：
（1） 公司营业税金要低于同类公司，约为 0.35-0.4%，可能和生鲜占比高有关系； （2） 从费用来看，公司的人工费用相对较高，而租售比比较低（卖场和社区超市
租金对选址要求相对不高，单位租金低）。
（3） 财务费用对公司利润影响很大，从 2010 年 6 月的资产负债表来看，公司短期
借款高达 12.63 亿，资产负债率为 67%，公司2010 年上半年财务费用为 3000 万左右。我们预计 2010 年财务费用约在 5000 万左右，上市募集资金可大大 缓解公司的财务压力，减轻财务负担。
（4） 未来 2 年所得税率假设 24%。
按发行 1.1 亿股后的股本 7.679亿股摊薄计算， 预计永辉超市 2010年、 2011、 2012 年每股收益分别为 0.37 元、0.58 元和 0.82 元。
5. 投资评级和风险提示
5.1. 询价建议
公司 2008 年、2009年销售收入增长为 54.58%、49.3%,净利润增长分别为 64.62%、 18.99%。我们预计2010 年、2011 年、2012 年公司营业收入增长为 35.4%、29.4% 、 29.5%， 净利润增长为13%、 49.1%、 40.4%， 2010-2012年3年净利润复合增速为33.24%。
我们主要选取了零售板块盈利状况较为良好的百货和超市公司作为公司的可比对象，
工资占比要高于一般超市公 司（采购和理货人员多），随 着工资上涨上升很快。 其次为设备和专修的折旧和 摊销。
公司新股分析
2010 年超市行业平均 PE 目前约为38 倍左右，2011年行业平均 PE 约为 29 倍。公司
未来 2 年将保持高速增长，而且生鲜经营上有明显超越竞争对手的核心竞争力，我们
认为给予公司高于行业平均的 PE是合理的。
我们认为永辉超市在同行业中独特的经营模式将会享受到高于行业平均水平的溢价，
建议询价区间为 19.1 元-20.4 元，对应 2011 年 PE 为 33 倍和 35 倍。相应地，我们预
测公司上市首日定价区间为 23.2～24.5元，对应 2011 年市盈率为 40-42 倍。
表 4 主要零售公司相对估值比较（2010年 11月 29日股价）
证券 公司 最新 EPS PE 现价
代码 名称 评级 2010E 2011E 2012E 2010E 2011E 2012E
百货商店
600859 王府井 增持-B 1.24 1.51 1.93 37.4 30.7 24.1 46.37
600729 重庆百货 增持-A 1.42 1.8 2.26 35.6 28.1 22.4 50.56
000501 鄂武商 A 增持-A 0.6 0.74 0.9 34.0 27.6 0.6 20.39
000417 合肥百货 增持-A 0.53 0.7 0.84 39.9 30.2 25.2 21.13
002277 友阿股份 增持-B 0.64 0.81 1.01 41.8 33.0 26.5 26.75
600828 成商集团 中性-A 0.42 0.71 0.84 51.8 30.6 25.9 21.75
002419 天虹商场 增持-A 1.19 1.55 1.97 42.1 32.3 25.4 50.10
600723 西单商场 增持-B 0.37 0.46 0.59 41.3 33.2 25.9 15.29
平均 PE 40.5 30.7 22.0
大卖场与超市
000759 武汉中百 增持-A 0.39 0.48 0.62 36.3 29.5 22.8 14.15
002251 步步高 中性-A 0.7 0.91 1.2 38.4 29.5 22.4 26.89
002336 人人乐 / 0.65 0.9 1.07 40.5 29.2 24.6 26.31
平均 PE 38.4 29.4 23.3
数据来源：公司公告，安信证券研究中心预测
5.2. 风险提示
（1）从公司租约的到期时间来看，2014 年到期的门店数量占比不小，公司在未来几
年可能面临租约到期租金大幅上升的风险。
（2）虽然公司的生鲜经营模式有明显的优势，但是公司近几年扩张速度太快，可能
面临着管理、人才跟不上扩张的步伐，快速扩张中单店效益能否达到预期是主要面临
的挑战。
永辉超市(601933)
T_FSAndV S
财务报表预测和估值数据汇总 单位 百万元 模型更新时间 2010-11-29 利润表 2008 2009 2010E 2011E 2012E 财务指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入 5,678.2 8,474.8 11,473.2 15,300.7 20,331.5 成长性
减:营业成本 4,662.6 6,958.0 9,396.6 12,515.9 16,610.9 营业收入增长率 54.6% 49.3% 35.4% 33.4% 32.9% 营业税费 22.1 29.9 41.3 58.1 73.2 营业利润增长率 47.2% 15.4% 14.4% 59.1% 40.5% 销售费用 577.2 946.6 1,359.6 1,813.1 2,384.9 净利润增长率 64.6% 19.0% 13.0% 55.7% 40.6% 管理费用 108.3 171.9 252.4 321.3 429.0 EBITDA 增长率 47.6% 24.7% 7.8% 36.0% 38.3% 财务费用 22.0 36.8 50.0 -5.0 -5.0 EBIT 增长率 48.3% 19.1% 16.6% 39.2% 40.8% 资产减值损失 1.4 3.5 -2.0 - -0.2 NOPLAT 增长率 64.7% 23.1% 11.2% 36.5% 40.5% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 135.6% 100.3% 41.1% 26.1% 27.9% 投资和汇兑收益 -0.2 - 0.2 0.2 0.2 净资产增长率 88.1% 30.2% 216.8% 10.6% 13.4% 营业利润 284.3 328.2 375.6 597.3 839.0 利润率
加:营业外净收支 -1.2 3.4 4.0 2.0 1.0 毛利率 17.9% 17.9% 18.1% 18.2% 18.3% 利润总额 283.1 331.6 379.6 599.3 840.0 营业利润率 5.0% 3.9% 3.3% 3.9% 4.1% 减:所得税 66.4 74.7 91.1 149.8 210.0 净利润率 3.8% 3.0% 2.5% 2.9% 3.1% 净利润 213.7 254.3 287.5 447.5 629.0 EBITDA/营业收入 6.1% 5.1% 4.0% 4.1% 4.3% 资产负债表 2008 2009 2010E 2011E 2012E EBIT/营业收入 5.4% 4.3% 3.7% 3.9% 4.1% 货币资金 476.3 534.6 2,310.1 1,452.8 1,454.5 运营效率
交易性金融资产 - - - - - 固定资产周转天数 15 18 17 14 13 应收帐款 224.0 294.6 435.8 513.7 657.3 流动营业资本周转天数 11 17 24 27 28 应收票据 - - 75.4 100.6 133.7 流动资产周转天数 61 70 98 95 72 预付帐款 216.7 379.5 388.9 401.5 418.1 应收帐款周转天数 2 2 3 4 4 存货 377.9 752.1 1,054.0 1,341.5 1,681.2 存货周转天数 19 24 28 28 27 其他流动资产 4.3 17.0 17.0 17.0 17.0 总资产周转天数 88 106 138 131 103 可供出售金融资产 - - - - - 投资资本周转天数 27 38 45 44 42 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率
长期股权投资 - - 20.0 20.0 20.0 ROE 26.4% 24.0% 8.5% 12.0% 14.8% 投资性房地产 - - - - - ROA 11.9% 8.1% 5.1% 8.1% 10.3% 固定资产 287.7 537.5 522.1 663.0 754.2 ROIC 95.4% 49.8% 27.7% 26.8% 29.8% 在建工程 2.3 52.5 32.1 19.9 12.5 费用率
无形资产 10.2 160.5 149.9 140.0 130.8 销售费用率 10.2% 11.2% 11.9% 11.9% 11.7% 其他非流动资产 225.4 439.8 628.6 862.4 821.3 管理费用率 1.9% 2.0% 2.2% 2.1% 2.1% 资产总额 1,824.7 3,168.3 5,634.0 5,532.4 6,100.6 财务费用率 0.4% 0.4% 0.4% 0.0% 0.0% 短期债务 465.6 992.0 1,100.0 550.0 550.0 三费/营业收入 12.5% 13.6% 14.5% 13.9% 13.8% 应付帐款 366.2 712.1 786.9 861.7 857.1 偿债能力
应付票据 - - 25.7 34.3 45.5 资产负债率 55.0% 66.2% 39.8% 32.2% 30.2% 其他流动负债 153.4 233.7 216.0 221.0 278.4 负债权益比 122.0% 196.0% 66.1% 47.5% 43.4% 长期借款 - 85.0 85.0 85.0 85.0 流动比率 1.30 1.02 2.05 2.36 2.59 其他非流动负债 - 74.1 74.1 74.1 74.1 速动比率 0.92 0.63 1.55 1.53 1.59 负债总额 1,002.8 2,098.0 2,242.7 1,781.1 1,845.1 利息保障倍数 13.92 9.92 8.51 -118.47 -166.80 少数股东权益 13.1 15.3 16.3 18.3 19.3 分红指标
股本 65.8 657.9 767.9 767.9 767.9 DPS(元) - - 0.07 0.12 0.16 留存收益 743.0 397.1 2,607.1 2,965.1 3,468.3 分红比率 0.0% 0.0% 20.0% 20.0% 20.0% 股东权益 821.9 1,070.3 3,391.3 3,751.3 4,255.5 股息收益率
现金流量表 2008 2009 2010E 2011E 2012E 业绩和估值指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 净利润 216.6 256.9 287.5 447.5 629.0 EPS(元) 0.28 0.33 0.37 0.58 0.82 加:折旧和摊销 62.7 113.7 37.6 37.8 37.7 BVPS(元) 1.07 1.39 4.42 4.89 5.54 资产减值准备 1.4 3.5 -2.0 - -0.2 PE(X) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 公允价值变动损失 - - - - - PB(X) - - - - - 财务费用 13.3 20.0 32.7 50.0 -5.0 P/FCF - - - - - 投资收益 0.2 - -0.2 -0.2 -0.2 P/S - - - - - 少数股东损益 2.9 2.6 1.0 2.0 1.0 EV/EBITDA - - - - - 营运资金的变动 -148.9 -158.2 -229.3 -149.2 -297.6 CAGR(%) 27.5% 34.9% 65.0% -100.0% -100.0% 经营活动产生现金流量 180.6 205.4 144.6 332.9 364.7 PEG - - - - - 投资活动产生现金流量 -377.9 -692.0 -21.9 -1.9 -1.9 ROIC/WACC 24.8 12.9 7.2 6.9 7.7 融资活动产生现金流量 284.4 562.2 2,110.5 -634.5 -120.8 REP - - - - - 资料来源：安信证券研究中心 https://www.doczj.com/doc/9f9572027.html, 资讯
公司新股分析
作者简介
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储丽雯，北京大学世界经济专业硕士，曾就职于泰达荷银基金管理公司机构理财部，2008 年 3 月加入安信证券 研究中心。
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公司评级体系
收益评级：
买入 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300指数15%以上；
推荐 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300指数5%至 15%；
中性 — 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；
减持 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300指数5%至 15%；
卖出 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300指数15%以上；
风险评级：
A — 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；
B — 较高风险，未来6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；
销售联系人
T_Sales
梁涛 上海联系人 凌洁 上海联系人
021-68766067 liangtao@https://www.doczj.com/doc/9f9572027.html, 021-68765237 lingjie@https://www.doczj.com/doc/9f9572027.html,
黄方禅 上海联系人 朱贤 上海联系人
021-68765913 huangfc@https://www.doczj.com/doc/9f9572027.html, 021-68765293 zhuxian@https://www.doczj.com/doc/9f9572027.html,
张勤 上海联系人 周蓉 北京联系人
021-68763879 zhangqin@https://www.doczj.com/doc/9f9572027.html, 010-59113563 zhourong@https://www.doczj.com/doc/9f9572027.html,
潘冬亮 北京联系人 李昕 北京联系人
010-59113590 pandl@https://www.doczj.com/doc/9f9572027.html, 010-59113565 lixin@https://www.doczj.com/doc/9f9572027.html,
马正南 北京联系人 李国瑞 深圳联系人
0755-82558073 huzhen@https://www.doczj.com/doc/9f9572027.html, 0755-82558084 ligr@https://www.doczj.com/doc/9f9572027.html,
安信证券研究中心
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深圳
深圳市福田区深南大道2008号中国凤凰大厦1栋7层
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上海
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北京
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