场外市场发展特征和制度安排国际比较
2010 年 9 月 30 日
课题研究员：王一萱 王晓津 李园园 丁志卿 王丽娅
内容摘要
本报告所指的场外市场指未上市股份公司股权交易的场所。 在我国股份公司 不断增加但证券交易所容量有限的情况下， 场外市场较小的发展规模与庞大的未 上市股权流转需求之间存在着明显缺口， 全国场外市场也正在依托“新三板”步入 全面加速阶段，对场外市场发展模式的选择和制度规则的设计也迫在眉睫。基于 此，本报告选择了发展特征和制度安排上各具特色的美国 OTCBB、英国 PLUS 和台湾兴柜这三个市场进行比较分析， 以便为我国场外市场的路径选择和制度设 计提供借鉴和参考。主要结论如下： 1．在整个资本市场体系中，美国场外市场位于典型的正三角底部，而其余 两个地区的场外市场则位于典型的倒三角底部：美国场外市场中的OTCQB有 3775家挂牌企业，英国PLUS－Quoted和台湾兴柜则分别约200家。同时这三个市 场之间的企业市值差异较大，台湾兴柜市场的企业平均市值最高，达8.2亿美元， 预备市场的特征明显。 在转板比例上， 2002年以来台湾兴柜市场的转板企业有548 家，超过累计挂牌企业的一半；而美国和英国场外市场的年转板比例仅为5%左 右。 2．三个市场的年换手率均低于对应主板和二板市场，交易相对清淡。其中 英国PLUS-Quoted最不活跃， 2009年的换手率仅2%， 而以个人投资者为主的台湾 兴柜相对活跃， 约一半挂牌企业的年换手率超过10%， 美国场外市场中的OTCQB 居中，年换手率为6%。 3．在发行转让制度以及企业进入场外市场的路径上，美国公开发行与上市 在现实中完全分离，而且公开发行门槛很低，因此进入OTCBB的企业有53%是
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公开发行的，但同时美国对私募发行后的公开转让监管相对严格，因此OTCBB 中47%的企业没有任何发行就直接进入该市场转让。英国的公开发行与上市呈现 实中的一体化，公开发行门槛很高，因此PLUS无法服务于公开发行企业。但同 时监管部门和交易所对私募发行后公开转让的规定非常宽松，因此有36%的企业 通过私募发行进入PLUS市场，另有64%的企业不发行而直接进入。美国和英国 场外市场对私募证券公开转让的监管差异以及企业的进入路径不同， 与这两个市 场的发展历史和目前所处的不同发展阶段有关。此外，台湾尽管在理论上允许公 开发行与上市相分离，但实践中公开发行后在兴柜挂牌的情况从未出现；而且台 湾对私募发行后公开转让的规定较为严格，因此兴柜市场也很少有私募发生，该 市场的挂牌企业都是属于不发行而直接进入市场的。 4．挂牌制度上，由于场外市场主要针对中小企业，因此这三个市场都没有 设置具体的财务门槛，但在挂牌申请的主体和程序上有所区别：美国挂牌申请主 体为做市商，英国和台湾则由拟挂牌企业提出申请。同时，美国和英国还对反向 收购进入市场的情形进行了严格规定，以防止变相公开发行。在交易制度上，这 三个市场都采取了做市商制度，并详细规定了做市商资格、义务和规则，台湾兴 柜还加重了推荐证券商的做市义务， 交易制度趋于交易所化。 在信息披露制度上， 场外市场都设置了严格的监管要求，其标准不低于对应主板。此外，美国和台湾 还采取了投资者适当性管理制度，台湾兴柜投资者必须签署“股票风险预告书”， 美国则只对“特定证券”的投资者进行适当性管理。 5．在转板制度上，三个市场都没有优惠转板机制。台湾兴柜由于强制挂牌 制度而使得转板成为必然；美国和英国则有多种转板方式，其中美国OTCBB超 过一半的转板企业采取直接转板方式，即在转板时并不伴随融资行为，而是直接 从低层次市场转到高层次市场交易。 6．从发展状况、功能发挥和场外市场与主板之间的关系这三个维度分析， 美国 OTCBB 的运行基本成功，英国 PLUS 则不够成功，台湾兴柜则是制度保障 下的部分成功。场外市场成功运行的要素包括丰富的企业资源、配套的发行与转 让制度、良好的做市商基础、趋于严格的监管制度以及灵活的转板方式。各个市 场对这些要素的依赖程度与其生成方式和所处的竞争环境密切相关。美国 OTCBB 走的是交易所外部生成之路，正是具备了上述要素，才形成了企业从进
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入——交易——退出的良性循环。 在上述分析基础上，我们得出如下政策建议：第一，在交易所内实行分层， 以中关村扩大试点为契机推出全国统一的场外市场， 同时参考美英经验进行相应 的制度调整，待条件成熟后再走交易所外部生成之路；第二，尽快制订关于非上 市股份公司私募发行证券及转让的明确规定： 私募证券发行监管的重点是特定对 象的界定，转让监管的重点是限售条款的规定及对关联人行为的监管；同时考虑 降低公开发行门槛，允许公开发行后没有达到上市标准的公司进入场外交易。第 三， 推出直接转板制度， 即新三板公司如果满足交易所上市条件， 可以不经过 IPO 或者借壳程序而直接上市。
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目
录
导言..............................................................................................................................62 一、各地区场外市场的发展特征 .............................................................................64 （一）美国场外市场的发展特征.......................................................................65 （二）英国场外市场的发展特征.......................................................................72 （三）台湾兴柜市场的发展特征.......................................................................79 （四）总结...........................................................................................................85 二、各地区场外市场发行和转让制度比较 .............................................................87 （一）公开发行与上市.......................................................................................87 （二）私募发行与公开转让...............................................................................90 （三）场外市场公司的进入路径比较...............................................................95 （四）场外市场与公众公司的关系...................................................................98 三、各地区场外市场挂牌和交易制度比较 .............................................................99 （一）挂牌主体和程序.....................................................................................100 （二）做市商规则和义务.................................................................................103 四、各地区场外市场其他制度比较 .......................................................................108 （一）信息披露制度.........................................................................................108 （二）投资者管理制度..................................................................................... 110 （三）转板制度................................................................................................. 112 五、结论和建议 ....................................................................................................... 113 （一）场外市场成功运行的标准和要素......................................................... 113 （二）采用交易所内部分层的生成方式......................................................... 117 （三）实现发行与转让相关制度的对接......................................................... 118 （四）探索直接转板制度................................................................................. 119 参考文献 ...................................................................................................................121
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导言
场外市场缘起于股份公司股权流通与转让的需求。各国实践表明，其股权交 易市场最早都表现为场外交易，后逐渐发展为证券交易所。但由于证券交易所无 法解决所有股份公司的股权流通与转让问题，场外市场仍然长期存在，并与交易 所一起构成了多层次资本市场。与这一规律类似，我国资本市场同样走的是从场 外到场内的发展之路， 但由于种种原因， 我国场外市场发展一直较为波折和缓慢， 交易所与场外并行发展的格局也并未真正形成。目前，在我国市场化日益深入、 股份公司不断增加但证券交易所容量有限的情况下， 场外市场较小的发展规模与 庞大的未上市股权流转需求之间存在着明显缺口，并由此带来非法交易、非法组 织市场等一系列问题。基于此，全国场外市场正在依托“新三板”步入全面加速阶 段，然而我国资本市场“新兴加转轨”的特征导致场外市场建设过程中，尚存在一 些基础性问题亟待解决： ①我国场外市场应该采取何种生成路径： 是依托交易所现有资源还是在交易 所外成立单独的市场？ ②我国场外市场的功能重点是什么？融资还是股权转让？ ③如何在我国错综复杂的证券市场发展逻辑中， 厘清并理解与场外市场有密 切关系的一些概念并有针对性地制定相关规则，如公众公司、私募发行与转让、 转板等？ 这三个问题不仅涉及到我国场外市场的发展模式和发展前景， 而且关系到整 个资本市场相关理念和制度的调整。如若没有全面客观的研究，则很可能阻碍我 国多层次资本市场体系的健康发展。他山之石，可以攻玉。研究发现，在一些相 对成熟和完善的海外资本市场，其场外市场的生成发展特征和制度安排各有特 色，同时与该地区其他层次的市场有机相连。 美国1是场外市场由下至上、始终独立于交易所生成和发展的成功典型。从 美国证券市场发展史看，先有股份公司，再有证券交易所，再有证监会和相关法 律。 NYSE 成立后近百年的时间内， 在 股票的发行和交易市场大致处于自发状态， 并没有相关规章进行监管。 《1933 年证券法》确立了美国股票发行市场的监管框
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对美国部分的分析引自吴林祥博士撰写的“为什么美国场外证券市场如此发达？”一文（综合研究所研 究简报 2010 年第 3 期） 。 62
架。随后的《1934 年证券交易法》则主要针对证券交易市场，要求建立专门机 构 SEC， 授权其管理股票交易所， 并对绝大多数的证券经纪商和自营商进行监管； 1938 年的修正案把 SEC 对证券市场的监管扩大到 OTC 市场， 通过建立全美证券 商协会（National Association of Securities Dealers, NASD）实行自律监管，促进 柜台交易市场的有序发展。 现代意义上的场外证券市场正是在这一背景下蓬勃发 展的。 此后，美国场外市场是以分散、议价市场的形式存在，交易主要在经纪自营 商处完成，且无专门收集和发布成交价、量等信息的系统。随着美国经济在二战 后的迅速发展，场外市场迅猛发展，为此，NASD 于 1971 年设立了 NASDAQ， 这是一套电子化报价系统，通过计算机网络将证券经纪商、做市商、投资者和监 管机构等联系起来，专门动态地收集场外市场交易信息。NASDAQ 系统使得极 大地改善了场外市场交易信息发布，提高了市场透明度，有助于改善市场监管。 但 NASDAQ 只是一个报价系统， 并无撮合交易的功能， 交易仍通过证券商达成。 更为重要的是，仍没有挂牌标准，只要有做市商愿意做市就可以挂牌（出现在报 价系统中） ，因而没有改变其场外市场的性质。2006 年，NASDAQ 注册为证券 交易所，实现了从场外到场内的转化。目前，OTCBB 则是美国最主要的场外交 易报价系统。此外，粉单市场和 PORTAL 市场等也是场外市场的重要组成部分， 尤其在私募证券交易中具有重要地位。 与美国等自然演进的市场不同，对台湾等新兴市场而言，证券场外市场是市 场发展到一定阶段后再次出现的产物，相应地，对制度安排的依赖程度较高，属 于典型的交易所内部生成和发展模式2。在台湾证券交易所成立前，场外市场是 市场自然发展的产物，适应了战后股票交易的需要。针对场外市场透明度差、违 规情况屡有发生的现象，台湾当局决定建立场内市场——台湾股票交易所。与美 国市场发展模式不同，台湾当局为促进场内市场发展，在设立台交所的同时，依 据“强制上市制度”禁止了场外市场的发展。但市场规律使得“强制上市制度”很快 寿终正寝，未上市股票重回场外。尽管如此，由于公众公司采用核准制，绝大多 数的公众公司都申请上市，场外市场仅剩下少数不符合上市标准的劣质公司，因 此场外市场名存实亡。
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对台湾部分的分析引自吴林祥博士撰写的“台湾股票场外市场发展历程及启示”一文（综合研究所研究 文稿 2010 年第 55 期） 。 63
1980 年后一系列制度安排导致台湾股票场外市场创新活跃。首先是经济发 展促使大量中小企业产生并发展， 上市资源增多； 其次是公众公司核准制自 1988 年后开始松动， 大量中小企业可以通过公众公司审核， 但不符合台交所上市标准。 这样，股票场外市场发展的时机成熟。柜台市场成立后，未上市的公众公司主要 在盘商市场进行交易，随后成立的兴柜市场主要是为了争取这部分市场。尽管兴 柜市场是一个做市商市场，依赖做市商报价，但与上柜市场一样，兴柜市场也采 用了高度自动化的“议价点选系统”， 其组织者——柜买中心也成为台湾整个资本 市场的重要部分。 美国和台湾场外市场不同的生成模式和演进历程反映了两地资本市场发展 理念和所处宏微观环境的巨大差异，而且与我国都有着较大区别。因此我们无法 照搬海外经验，而只能在深入分析其市场特征并全面比较其制度内涵的基础上， 寻找出场外市场发展的一般规律和成功要素。基于此，本报告拟以市场发展特征 和制度安排作为突破口，尤其是从发行转让制度的配套这一角度，对有代表性的 场外市场进行深入剖析。在研究过程中，为增强课题研究的准确性、全面性和在 我国的有用性，课题组采取了横向比较的分析方法，收集并整理了相关市场的一 手数据和资料，力图挖掘市场发展表象背后的深层影响因素，以找出对我国场外 市场的重要启示。
一、各地区场外市场的发展特征
在不同地区，由于资本市场发展路径不同、所处制度环境和法律体系不同， 因此对场外市场的界定也有较大差异3。本报告研究的场外市场内涵如下：①交 易对象是非上市股份公司股票；②采取以做市商和经纪人/交易商为核心的交易 制度；③其监管手段和适用法律与交易所存在明显区别。以此衡量，目前全球各 地的场外市场超过 40 个4，发展规模不一、挂牌企业数量也各不相同。其中，多 数场外市场依托交易所， 即“由交易所运营和组织交易的场外市场”， 如台湾兴柜、 纽交所泛欧集团的 Alternext 和 NASDAQOMX 集团的 First North 等；也有少数 场外市场独立于传统交易所而存在，如美国的 OTCBB、英国的 PLUS、印度的
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例如，在欧美等资本市场发达的国家和地区，场外市场泛指交易所之外进行的股票交易和衍生品交易市 场。 4 数据来源于 WFE 和均富会计师事务所 2008 年末的统计。 64
Indonext 等，又以美国的 OTCBB 最为著名。 前期研究发现，美国、英国和中国台湾的场外市场代表了三种不同的生成和 发展路径：美国是自下而上、完全市场化的生成方式，涉及法律较为复杂、参与 主体众多；英国场外市场则是在自律监管的模式下逐步发展起来，并逐渐向高端 市场延伸，涉及法律相对简洁统一，参与主体也较为明确；中国台湾则是自上而 下、 政府主导的交易所内部分层的方式， 但在某些制度设计上借鉴了美国的做法。 鉴于美国、英国和中国台湾的场外市场在形成路径上具有较强的代表性，因此本 文以这三个市场为主要研究对象，详细比较其分层特征、企业特征、交易特征和 投资者特征。
（一）美国场外市场的发展特征
美国多层次资本市场体系主要由交易所市场和场外市场两部分组成， 交易所 市场又可以分为全国性证券交易所和地方性证券交易所。除了 NYSE、NASDAQ 和 AMEX 三家在美国证监会注册的全国性交易所外，芝加哥证券交易所、费城 证券交易所波士顿证券交易所、太平洋证券交易所、辛辛那提证券交易所为地方 性交易所，这五家地方性交易所并没有上市功能，已成为 NYSE 和 NASDAQ 交 易所市场的区域交易中心。 相对于交易所市场，美国场外市场层次较为复杂。历史上第一个有组织形式 的场外市场是于 1971 年启动的 NASDAQ 系统，一开始 NASDAQ 只是为了解决 同一证券在不同市场交易造成的市场分割问题。成立之初，NASDAQ 系统从“粉 单市场”精选 2500 种股票进行报价，1975 年 NASDAQ 发布挂牌标准，其余不符 合纳斯达克标准的股票到另外一个市场——即分值股票市场(Penny Stock Market) 交易。2006 年 1 月 SEC 正式宣布 NASDAQ 注册成为全国性交易所。 目前， 美国非上市公众公司的场外交易市场主要由“粉单市场” （Pink Sheets） 和“公告板市场”（Over-the-Counter Bulletin Board）两个市场组成。其中，1903 年全国报价局（National Quotation Bureau）设立“粉单市场”，在当时非电子化交 易的条件下，通过提供粉红色册子的形式，发布全美柜台交易行情。“公告板市 场”成立时间相对较晚， NASD 在 1990 年为达不到在 NASDAQ 报价标准的其 是 他证券开设的报价系统。“公告板市场”和“粉单市场”的差异在于：前者接受美国
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金融行业监管局（FINRA）的监管，后者由一家私人公司负责运营，不接受政府 主管部门或行业协会的监管。此外，“公告板市场”的挂牌公司全部是在 SEC 登 记注册的公众公司，履行与上市公司相同的持续信息披露义务，而“粉单市场” 的挂牌公司不仅有公众公司，也有不按照《证券交易法》进行持续信息披露的非 公众公司。 除“公告板市场”和“粉单市场”外，美国还有“第三市场”和“私募证券转让市 场”等不同层次的场外市场。“第三市场”产生于上世纪 60 年代，由于当时实行最 低佣金限制，大宗交易费用很高，为降低交易成本，买卖上市证券的投资者开始 寻找在场外市场经营的、 非交易所会员的交易商， 由此产生了交易上市证券的“第 三市场”，新近出现的另类交易系统（Alternate Trading System）亦属于第三市场 的范畴。“私募证券转让市场”又包括“地方柜台市场”和“PORTAL 市场”（Private Offering Resale and Trade through Automated Linkages） ，其中，地方柜台市场主要 交易小型发行人根据 Regulation D 进行州内小额发行的证券， PORTAL 则是限 而 售期未满私募证券的流通市场，该市场 2007 年由 NASDAQ 专门为“合格机构投 资者”（Qualified Institutional Investor）之间转让私募证券所设。
表1
市场类型 全国性交易所 场内市场 地方性交易所
美国多层次资本市场体系及结构
服务对象
具有代表性的市场 纽交所,纳斯达克交易所,美国证券交 易所 芝加哥证券交易所、费城证券交易 所、波士顿证券交易所、太平洋证券 交易所、辛辛那提证券交易所 公告板市场（OTCBB）
上市公众公司
非上市公众公司 非上市公众公司、非公众公司 上市公司 上市公众公司、非上市公众公 司、非公众公司
场外市场
粉单市场（Pinksheets） 第三市场 私募证券转让市场，例如 PORTAL 和一些地方柜台市 场
资料来源：作者根据相关资料自行整理。
本报告侧重研究交易“非上市公众公司”证券的“公告板市场”和“粉单市场”， 而不对交易“上市证券”和“私募证券”的“第三市场”和“私募证券转让市场”展开研 究。近年来，越来越多的做市商借助 Pink Sheets 开发的电子报价系统，提供证 券报价服务。因此通过粉单市场挂牌的证券数量不断增加，而公告板市场挂牌企 业不断减少。2010 年 4 月，粉单市场成立了 OTCQB 板块，该板块与 OTCBB 挂牌公司基本重合。出于数据的可得性，本部分以粉单市场及其 OTCQB 为样 本来分析美国场外市场的发展特征。
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1．分层特征 （1）粉单市场内部有所分层，各层次定位和规模有所不同 为了更好地服务投资者，粉单市场按照信息披露的程度和公司质量标准，将 报价公司分为六个层次（如表 2 所示） ，分别是“可信任市场”（OTCQX） 、“注册 市场”(OTCQB)、“透明市场”(TRANSPARANT)、“问题市场”(DISTRESSED)、“灰 色市场”(GREY)和“有毒市场”(TOXIC)。其中，QTCQX 是粉单市场的最高层次， 该层次市场报价公司有一定质、量要求，需符合粉单市场针对国内和外国公司制 定的挂牌标准。截至 2009 年末，OTCQX 市场共有报价公司 79 家，总市值超过 5500 亿美元。由于 OTCQX 上的报价公司同时在其他交易所上市，因此该市场 本质上是一个上市证券的场外交易市场，不纳入本报告的研究范围。 OTCQB 的报价公司为向美国证监会履行持续信息披露要求的非上市公众公司。 截至 2009 年，OTCQB 共有 3775 家报价公司，总市值约为 2724 亿美元，OTCQB 市场的 报价公司与 OTCBB 报价公司基本重合。“透明市场”、“问题市场”、“灰色市场”。 “有毒市场”这四个子市场统一称为“粉单”（Pink Sheets） 。根据 2010 年 4 月数据 显示，这四个子市场报价证券数量为 5416 只，由于这些子市场信息披露有限， 不纳入本报告的研究范围。
表 2：Pink Sheets 市场分层
市场层次 可信任市场（TRUSTED） 注册市场（U.S.REGIESTERED） 透明市场（TRANSPARENT） 问题市场（DISTRESSED） 灰色市场（DARK/DEFUNCT） 有毒市场（TOXIC） 名称 OTCQX OTCQB Pink Sheets Current Information Pink Sheets Limited Information Pink Sheets No Information Caveat Emptor 报价公司特征 交易所上市公司 报告公司（公众公司） 按照 Pink Sheets 发布的《充分信息 披露指引》披露信息的非公众公司 有限信息披露的非公众公司 无信息披露的非公众公司 无信息披露的非公众公司
（2）OTCQB 板块的公司数量多，公司规模和交易活跃程度与主板市场有 差距 比较发现，OTCQB 挂牌公司数量比主板上市公司数量要多，这说明大量的 公众公司虽然不符合主板市场的上市条件，但可以在场外交易。以 2009 年数据 为例， OTCQB 挂牌公司 3775 家， 高于 NASDAQ 的 2852 家和纽交所的 2327 家， 但市值规模仅分别为 NASDAQ 和 NYSE 的 8%和 2%。同时，QTCQB 的换手率 也远低于后两者。
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表 3 美国场外市场与主板市场规模比较（2009 年）
Name of Market OTCQB NASDAQ NYSE OTCQB NASDAQ NYSE OTCQB NASDAQ NYSE OTCQB NASDAQ NYSE 2009 3775 2852 2327 272,385.8 2,636,226.0 10,091,929.5 16,392.4 13,608,077.1 17,521,118.7 6% 516% 173%
公司数量
年末市值 (百万美元) 年交易金额 (百万美元) 换手率5
数据来源： WFE 网站和 Pink Sheets 交易部。
2．挂牌企业特征 （1）OTCQB 超过 95%的企业在美国注册 2009 年底，OTCQB 的 3775 家公司中有 3489 家显示注册地，其中 95%以上 的公司在美国注册，仅有 170 家公司在美国以外的地区注册。另有调研显示，在 OTCQB 的我国红筹企业超过 300 家，多数通过反向收购的方式进入到该市场。
表 4 OTCQB 挂牌企业注册地情况（2009 年）
注册地的公司数量 美国 美国以外 其中 加拿大 开曼群岛 以色列 其余地区 数据来源：Pink Sheets 交易部。 3319 170 109 18 15 28
（2）行业分布较为均匀，相当数量的挂牌公司没有主营业务 2009年数据显示（见图1）,OTCQB挂牌公司行业集中度差异不大。其中地 方性商业银行、全国商业银行较多，两者占比超过8%。除金属开采、银行、商 业服务位居前三的行业外，电子服务、软件、石油天然气、金银矿业紧随其后。 此外，值得关注的是，相当数量的OTCQB公司没有任何主营业务6,这部分壳公司
5 换手率的计算公式为年交易金额/当年平均市值。当年平均市值指每个月末市值的平均值。英国和中国台 湾地区的算法与此相同。 6 所谓空白支票公司主要指公司处于发展阶段，主营业务范围尚未确定，或者公司处于与其他公司合并阶 段，在监管角度，空白支票公司与壳公司在同一意义上使用。A blank check company is a development stage company that has no specific business plan or purpose or has indicated its business plan is to engage in a merger or acquisition with an unidentified company or companies, other entity, or person. 68
（shell company, blank check company）占比接近3%。
图1 OTCQB企业行业分布状况（2009年）
5.43% 4.85% 3.58% 3.39% 2.86% 2.73% 2.67% 2.57% 2.52% 67.24% 2.17%
Metal Mining State commercial banks Business services, misc National commercial banks Blank Checks Electric services Prepackaged software Crude petroleum and natural gas Pharmaceutical preparations Gold and Silver Ores Others
数据来源同上。
（3）OTCQB 挂牌公司规模差异较大，近 70%的公司市值低于 2500 万美元 2009 年底，OTCQB 挂牌公司的平均市值远低于主板，为 7213 万美元。从 市值分布的集中度来看，65%以上的公司市值在 2500 万美元以下。虽然 OTCQB 为不符合上市条件的公司提供服务，但市场中也不乏成规模的公司，市值超过 10 亿美元的挂牌企业共 13 家，这 13 家公司的总市值接近 200 亿美元。
表5
市值（百万美元） >1000 500-1000 250-500 100-250 50-100 25-50 10——25 5——10 2——5 0-2 Total >50 <50 <25 数据来源同上。
OTCQB 挂牌公司的市值分布（2009 年）
公司数量 13 17 35 84 161 319 591 445 507 871 3776 310 319 2414 市值总额（百万美元） 197，227.3 12，000.8 12，181.6 13，367.7 11，052.9 11，396.0 9，584.2 3，188.8 1，719.2 665.2 272，383.8 245，830.4 9，584.2 15，157.4
（4）转板是公司在主板上市的重要方式，公司多转往主板的低层次市场 统计显示，每年约有5%的OTCQB公司转至主板，且以主板中的低层次市场
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为多（即NASDAQ的资本市场和纽交所的ARCA市场） 。例如，2008和2009年， 从OTCQB市场上分别有60家和58家企业转至NASDAQ和纽交所。统计还显示， 2008和2009年分别有251和225家公司在NASDAQ和纽交所上市，由此可见，转 板这一方式是企业在美国主板上市的重要途径，过去两年大约25%的新上市公司 是转板而来的。 此外，中国公司在2008和2009年转板数量分别为16家和18家，占转板企业总 数的26.6%和31%。 2010年1月至5月， 共有31家公司从OTCQB转板至交易所上市， 中国公司有7家。 3．交易特征 （1）交易量逐年下降，2008 年危机期间大幅萎缩 2006年以来，OTCQB市场的交易金额、交易量、交易笔数呈下滑趋势，2008 年尤其明显。以交易量为例，2008年比2007年缩水一半以上；2008和2009年的交 易量之和仅为2006年的三分之二。此外，2009年的交易活跃程度较2008年有所上 升。
表6
年份 2006 2007 2008 2009 数据来源同上。
OTCQB市场交易情况7
交易股数(百万股) 638,406.5 439,297.8 296,634.2 403,918.9 交易量（百万美元） 50,417.9 43,256.8 18,240.9 16,392.4
（2）超过八成股票低于 5 美元，60%以上的股票交易价格低于 0.5 美元 2010年4月，OTCQB市场上有交易价格的证券共2946只，其中2452只证券交 易价格在5美元以下，为分值股票；1756只证券的交易价格在0.5美元以下，平均 交易价格为0.11美元，占比最高，达60%；交易价格在100元以上的证券共23只， 大多为商业银行所发行，占比约为0.8%。
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OTCQB 市场 2010 年 4 月成立，该市场历史数据仅可追溯至 2009 年。自 2003 年以来，大量 OTCBB 挂 牌证券开始在 Pink Sheets 挂牌报价， 只在 OTCBB 挂牌的证券数量逐渐减少， 报告中 OTCQB2006 年至 2008 年的历史数据使用 OTCBB 市场数据。 70
表7
价格区间 $0.00 to 0.5 $0.51 to 1.0 $1.01 to 10.00 10.01 to 100.00 $100.01- 200.00 $200.01 + $0.00 to 5.00 数据来源同上。
OTCQB市场证券价格分布（2009年4月）
证券数量 1,756 220 675 272 7 16 2,452 证券数量 2,260 199 666 268 8 16 2,900
（3）做市商逐步从 OTCBB 转向粉单 粉单公司一直致力于报价系统的效率和透明度提升。2003年，粉单公司启动 电子报价系统，新系统启用后，证券经纪商和交易商间实现电子化报价，而 OTCBB仍然采用电话报价方式，这促使做市商转向使用粉单公司开发的报价系 统。因越来越多的做市商借助粉单公司开发电子报价系统，提供证券报价，近年 OTCBB的做市商数量不断下降（见表8） 。根据Pink Sheets提供的数据，目前美国 场外市场80%的做市商使用粉单报价系统，20%的做市商使用OTCBB报价系统。
表8
年份 做市商 2001 306 2002 279 2003 248
OTCBB 日均做市商数量
2004 233 2005 223 2006 222 2007 216 2008 199 2009 159
数据来源：OTCBB网站。
4．小结 通过对美国OTCQB挂牌公司和交易情况的分析，我们可以得出以下几点结 论：第一，在场外市场交易的非上市公司数量大于交易所上市公司数量，这从一 个侧面印证了大多数公司达不到交易所上市标准，但在场外交易的事实；第二， 场外市场是美国资本市场是体系中的重要一环，场外市场具有吐故纳新的功能， 不仅是交易所退市公司的证券交易场所， 而且是交易所上市资源的培育地； 第三， 美国场外市场具有较强收纳性，不仅存在股价超过200美元的商业银行，也存在 没有任何主营业务且股价不足1美分的壳公司，既有长期无任何交易的公司，也 有交易活跃的潜在升板公司，这是美国场外市场投机性较强，且容易发生欺诈的 重要原因。
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（二）英国场外市场的发展特征
英国资本市场分为三个层次（见图 2） ：第一层次为受 MiFID 规范的市场， 共有 9 家，均为原来的交易所市场，包括伦交所主板、LIFFE 等；第二层次为交 易所规范的市场,包括伦交所 AIM、PLUS-Quoted 等，挂牌对象为未上市公司股 票，由所在交易所对其实行自律监管；第三层次为多边交易设施，包括 PLUS-Traded，BATS 在伦敦的分支机构等，交易对象包括欧洲上市公司证券和 AIM 挂牌公司股票。 基于上述分类，英国的场外市场（即非上市股权交易市场）主要指伦交所下 属的 AIM 和由 PMG（PLUS Group Market）运营的 PLUS-Quoted。AIM 的发展 规模和发展态势远大于 PLUS，但由于 AIM 由伦交所运营而且被认为是伦交所 主板的预备市场，而 PLUS 是在伦交所外部生成和逐渐发展起来的，呈现出不同 于 AIM 的发展道路，其创始人是伦交所的一个做市商，草根色彩浓厚，因此本 部分主要针对 PLUS 及其 Quoted 进行分析。
图2
英国资本市场的不同层次
1．分层特征 （1）PLUS内部存在分层，且各层次的定位、服务对象和规模不同 PLUS本身是一家在伦交所AIM挂牌的企业，也是英国FSA认可的投资市场8 （Recognized Investment Exchange， 即RIE） 2010年2月末， 。 PLUS的大股东为Close Securities Holdings （19.69%） 、Amara Dhari Investments（17.23%）和Scottish Widows（6.48%） 。目前PLUS又分为PLUS-Listed、PLUS-Quoted和PLUS-Traded 这三个市场。从历史沿革看，PLUS的前身为OFEX，即未上市股票交易市场，迄 今为止的收入也主要来自于未上市股票交易，即PLUS-Quoted的收入占比为
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2007 年获得 FSA 认定的 RIE 资格。 72
68.8%。具体结构见图3。
PLUS 市场
初级市场 （上市或挂牌场所）
二级市场 （交易场所）
PLUS listed
PLUS quoted
PLUS traded
上市证券，受欧 盟 MiFID 监管 市场
非上市证券，交易 所自我监管市场
在 PLUS 交易的其 它交易所上市证 券
在 PLUS 交 易 的 AIM 挂牌证券
图3
PLUS市场的组织结构
目前，PLUS的这三个市场分别服务于不同的企业群体，其定位、适用法律 和发展思路也有着较大区别，并由此形成了从挂牌到交易、从低端到高级的的不 同层次（见表9）。
表9
推出时间 PLUS-Listed 2007年 服务对象 中小企业，其招股书须获得 FSA下属的UKLA审批 PLUS-Quoted 1995年 规模更小的中小企业。如公开 募资则需要提供UKLA批准的 招股书，如没有公开融资，则 仅需挂牌公告，无需招股书 PLUS-Traded 2005年 欧盟各国的上市公司和AIM 挂牌企业 185家企业
PLUS内部各层次的定位
规模 （2009年） 1家企业 市场定位 欧盟受监管 的市场，适用 MiFID PLUS自我监 管，适用其制 定的上市和 交易规则 超过7500只证券， MTF 品种包括股票、 债 券和权证等 覆盖范围最 广、交易效率 最高的MTF 类似于伦交所 AIM 发展目标 类似于伦交所 主板
（2）场外市场的规模和交易活跃度远低于交易所市场，层次区分明显 表10显示，2006年以来英国Plus-Quoted的挂牌企业数量一直在200家左右， 同期AIM和伦交所主板的企业均超过1000家；在市值方面，2009年末Plus-Quoted 仅相当于AIM的4.5%和伦交所主板的0.15%；在融资能力上，Plus-Quoted企业的 年均融资额分别为AIM和伦交所主板的0.34%和0.002%。 而以年交易金额/当年平 均市值来衡量的换手率来看，Plus-Quoted也远低于后两个市场。由此可见，英国
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场外市场与交易所市场之间形成了非常鲜明的层次，呈典型的倒金字塔形状。
表 10
市场名称 PLUS-Quoted 公司数量 LSE AIM LSE main board PLUS-Quoted 融资额(￡m) LSE AIM LSE main board PLUS-Quoted 年末市值(￡m) LSE AIM LSE main board PLUS-Quoted 年交易金额(￡m) LSE AIM LSE main board PLUS-Quoted 换手率 LSE AIM LSE main board
英国各层次市场规模比较
2006 190 1,634 1,146 23.4 15,678.1 519,654.2 1,994.80 90,666.4 1,931,896.1 97.9 58,002.8 232,920.0 4.9% 69.7% 12.1% 2007 228 1,694 1,129 5.2 16,183.9 469,874.6 2,382.55 97,561.0 1,932,462.4 135.8 75,031.5 171,416.0 5.7% 66.3% 8.9% 2008 221 1,546 1,080 47.8 4,312.0 777,669.5 1,918.60 37,731.9 1,288,091.5 69.1 49,246.2 104,928.7 3.6% 73.6% 8.2% 2009 185 1,293 1,026 19.3 5,511.7 780,108.0 2,587.45 56,632.0 1,731,219.2 54.3 33,670.6 98,532.9 2.1% 77.1% 5.7%
数据来源：https://www.doczj.com/doc/79227814.html,/statistics/historic/trading-summary/trading-summary.htm
2．挂牌企业特征 （1）挂牌企业的地域较分散，国际化色彩浓厚
表11 PLUS挂牌企业的注册地和业务所在地详细情况 注册地 英国 英国以外 其中： Jersey 英属马恩岛 爱尔兰 英属维京岛 百慕大 加拿大 其余地区 英属马恩岛 爱尔兰 英属维京岛 百慕大 加拿大
数据来源：由PLUS资本市场部提供。
业务所在地 160 25 7 7 5 2 1 1 2 7 5 2 1 1 英国 英国以外 其中： 中国 美国 加拿大 爱尔兰 英属马恩岛 意大利 其余地区 美国 加拿大 爱尔兰 英属马恩岛 意大利 137 48 11 8 4 3 2 2 18 8 4 3 2 2
统计显示，2009年的185家挂牌企业中，有25家在英国以外的地区注册。但
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如果以业务所在地来看，有48家企业在英国以外的32个国家和地区开展业务，其 中有11家企业的业务主要在中国。 （2）行业分布多元化，以传统优势企业为主 PLUS-Quoted挂牌企业分布于10个大类行业中的27个细分行业。2009年末， 其金融、工业和消费服务三大类行业的挂牌企业达135家，占比超过80%（见表 12和图4），而这些也正是英国传统的优势行业。此外，公用事业、通讯和消费 品这三类企业数量较少，总共仅7家，合计占比不到4%。
表12 PLUS-Quoted行业分布（2009年末）
行业分布 Financials Industrials Consumer Services Basic Materials Health Care Technology Oil & Gas Consumer Goods Utilities 数据来源：PLUS官方网站。 公司数量 67 37 31 17 12 11 3 3 1 占比 36.22% 20.00% 16.76% 9.19% 6.49% 5.95% 1.62% 1.62% 0.54%
图4
PLUS-Quoted挂牌企业行业分布
（2）企业规模小，超过九成企业的市值低于2500万英镑 Plus-Quoted定位于未上市中小企业，因此其挂牌企业的市值规模普遍较小， 2009年末的平均市值为1399万英镑。其中，超过9成企业的市值低于2500万英镑，
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没有一家企业的市值超过10亿英镑。从市值分布的集中度来看，Plus-Quoted有一 半企业的市值在200万英镑以下。另有2家最大企业的市值合计11.8亿英镑，占总 市值的45.6%， 这两家企业分别是餐饮休闲行业的Arsenal Holdings plc和不动产行 业的RAK Real Estate Ltd。
表13
市值（百万英镑） Over 1,000 500 – 1,000 250 – 500 100 – 250 50 – 100 25 – 50 10-25 5-10 2-5 0–2 Totals* More than ￡50m Less than ￡50m Less than ￡25m 数据来源：PLUS 官方网站。以下各表同。 0 2 0 4 2 5 14 17 48 93 185 8 177 172
PLUS-Quoted挂牌企业市值分布（2009年12月）
公司数量 占比（％） 0 1.1 0 2.2 1.1 2.7 7.6 9.2 25.9 50.3 100 4.3 95.7 93.0
（3）新挂牌和再融资较活跃，但变化趋势不同 PLUS-Quoted的新挂牌和再融资在过去4年里都较为活跃。2006～2009年间， 共有181家企业新挂牌和285起再融资，融资额分别为2400万和7100万英镑。但同 时，新挂牌和再融资表现出不同的变化趋势。近四年来，在PLUS新挂牌的企业 数量不断下降，从2006年的61家降至2009年的22家；而同期的再融资次数却大幅 增加，从2006年的36起增至2009年的135起。从发生次数和融资金额的变化趋势 看，2008年危机时期的再融资金额将近4000万英镑，成为PLUS挂牌企业2006～ 2009年间再融资最高的年份。 此外， 在PLUS-Quoted挂牌和再融资的方式都较为灵活。 新挂牌可采用介绍、 配售、公开认购和反向收购等方式，其中以程序便捷的介绍上市最为常见（这也 是再融资行为日益活跃的重要原因） 再融资可采用配售、 。 公开认购、 股票行权、 可转债等方式，其中以针对特定投资者的配售最为常见。而且，就平均融资金额 来看， 无论是新挂牌还是再融资， 2006年以来的平均单笔融资金额都没有超过100
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万英镑，这充分体现了PLUS企业“小幅、多频”的融资特点。
表14 PLUS－Quoted新挂牌和再融资情况（2006～2009）
2006 190 61 9,704,720 882,247 —— 2007 228 60 1,418,150 709,075 —— 2008 221 38 9,040,408 695,416 介绍(22) 配售(9) 公开认购(6) 反向收购(1) 100 38,760,507 387,605 2009 185 22 4,423,529 884,706 介绍（14） 反向收购（4） 公开认购（2） 配售（2） 135 14,897,150 110,349 配售(122) 股票行权(6) 可转换证券(5) 公开认购(1) 权证(1)
挂牌公司数量 新挂牌数量 融资额(￡) 平均融资额 (￡） 新挂牌 挂牌方式
9 ①
再融资次数 融资额(￡) 平均融资额 (￡） 再融资 融资方式
①
36 13,737,882 473,720 配售
14 3,753,349 288,719
配售（12） 配售(90) 公开认购（2） 公开认购(8) 股票行权 (2)
①:、 ②
: 计算平均融资额时，仅包括了进行融资的公司数量。
（4）退市企业数量多，原因复杂 2006～2009年间，从PLUS-Quoted退市的公司有147家，每年的退市公司都 超过挂牌总数的10%，而且近三年呈递增之势。表15显示，退市原因较为复杂： 多数企业转至AIM挂牌；另外，部分企业出于自身发展战略选择了主动退市，还 有一些企业因停牌时间超过6个月或者被反向收购而退市。
表 15
挂牌公司数量 退市公司数量 占比 退市原因 2006 190 32 16.8% 转板到 AIM(15); 主动退市(10); 停牌超过 6 个月(3); 取消注册(2); 反向收购(2);
PLUS-Quoted 企业的退市情况
2007 228 28 12.2% 主动退市(5); 转板到 AIM(1); 反向收购(1); 未披露(21) 2008 221 36 16.3% N.A. 2009 185 51 27.6% N.A.
9
公开认购，offer for subscription，指发行人发行股票供公众认购，是股本增加的增量发行；出售
旧股，offer for sale，指原有股东提供股票供公众认购，是股本不变的存量发行；配售，placing， 指向特定投资者直接出售证券，不以公众为销售对象也不经公开市场进行；股票行权，Exercise of warrants；介绍，introduction，这是一种较为特殊的上市方式，上市的公司不发行新股集资，仅将公 司已发行的股票在交易所挂牌，令其成为可在公开市场买卖的股票。
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