对我国场外资本市场发展的几点看法
一、我国资本市场历程回望
资本市场的发展之所以能得到各个国家的重视，不仅仅因被视作企业重要的融资渠道之一。根本原因还在于通过市场配置资源功能的发挥，资本市场能有效分散融资过度集中于银行信贷的风险，也能有力地促进经济结构的调整，推动经济健康快速发展。
抛开我国资本市场的“野史”不谈，发展至今仅为20多年时间，对于树立一个国家的长远市场而言，不算漫长，但20年间我们脚步匆匆，从未停止探索与前进。上海、深圳证券交易所的先后成立，主板、中小板、创业板市场的建立，相关配套法律法规制度的改革与建设，全国中小企业股份转让系统的成立与全国的扩容，全国各省内股权市场的成立… …我们驾驭着马车在国道上比拼高速上行驶的机动车，试图与其并肩甚至超过它。然而，一头是资本市场起步晚，一头是置身经济全球化之中，我们或许在这不可回避的矛盾中前行。
数据统计表明自2007年10月股市暴跌到2008年底，沪深股市市值损失了24万亿，人均损失20万元人民币以上。这个损失最直接的承担者是当时国内8000万到一个亿的我们所谓中产阶级人群。这个人群实际是国内最有消费实力的部分，是扩大内需最要关注的经济人群。
股票市场作为经济晴雨表的意义，在我国现实环境下的作用，已经无可回避，无法怀疑。任何一个成熟的市场经济国家，对股市大幅变化都是高度敏感的。
二、我国场外市场发展
在市场经济快速发展的今天，“多层次、全方位、宽领域”是方向性格局。多层次资本市场发展则成为时下资本市场的时代“新课题”。目前，中国的资本市场分为三个层次：一是主板，二是创业板，三是场外市场。按照国际通用的市场服务对象来划分：主板服务大型企业，创业板服务中型企业，场外市场服务小微企业。
场外市场是相对于相对于场内市场而言的，在我国是指除上海、深圳证券交易所以外的市场，涵盖了全国中小企业股份转让系统、各地的区域性股权交易市
中国资本市场发展简要回顾 第一单元中国资本市场的萌生（1978—1992年） 中国走上经济改革之路是中国资本市场产生的先决条件。从1978年12月中国共产党十一届三中全会召开起，经济建设成为国家的基本任务，改革开放成为中国的基本国策。在改革开放之前，与计划经济体制相匹配，资金通过行政手段逐级下拨到生产企业。随着经济体制改革的推进，作为微观经济主体的企业对资金的需求日益多样化，成为中国资本市场萌生的经济和社会土壤。 第一节中国历史上的证券 春秋战国时期，王国的举贷的王侯的放债，形成了中国最早的债券。明末清初，在一些高风险，高收益的行业，采用了“招商集资、合股经营”的经营方式，参与者之间签订的契约是中国历史上股票的雏形。 1872年（清朝同治十一年），洋务派仿照西方发起创立的中国第一家股份公司——轮船招商局向社会公开招股，中国最早的股票出现了。 1918年6月，北京证券交易所开业，这是中国人创办的第一家证券交易所。 20世纪20—30年代，上海的证券市场曾经非常活跃，成为远东重要的金融中心。 第二节股份制改革和股票的出现 从1978年开始，中国农村出现了家庭联产承包责任制，部分地区的农民自发采用“以资带劳、以劳带资”的方式集资，兴办了一批合股经营的股份制乡镇企业，成为改革开放后股份制经济最早的雏形。 20世纪80年代初，城市一些小型国有和集体企业也开始进行了多种多样的股份制尝试，最初的股票开始出现。1984年，国家提出要进一步放开搞活城市集体企业和国营小企业，1984—1986年间，北京、广州、上海等城市选择了少数企业进行股份制试点。1986年后，随着国家政策的进一步放开，越来越多的企业，包括一些大型国营企业纷纷进行股份制试点，半公开或公开发行股票，股票的一级市场开始出现。 这一时期股票一般按面值发行，且保本、保息、保分红，到期偿还，具有一定债券的特性；发行对象多为内部职工和地方公众；发行方式多为自办发行，没有承销商。 20世纪80年代初的早期股份制尝试1980年1月，中国人民银行抚顺市支行代理抚顺红砖厂面向企业发行280万股股票，获得成功。1980年7月，成都市工业展销信托股份公司，按面值向全民和集体所有制单位发行股票，招股2 000股，每股1万元，至1983年实际募资1 400万元。这是新中国成立以来有记载的第一家以募集方式设立的股份公司。1983年7月，广东省宝安县联合投资公司在《深圳特区报》刊登招股公告，以县财政为担保，向社会发行股票集资1 300万元。这是首家通过报刊公开招股的公司。1984年7月，北京天桥百货公司向社会公开发行定期3年的股票。这是首家进行股份制改造的国有企业。 第三节债券的出现 1. 国债。中国于1981年7月重新开始发行国债。当时国债的特点是周期较长（10年）、不可转让，对购券的企业支付较低的利息，对居民支付较高的利息。尽管此时购买国债近乎一种行政摊派，但国债的出现仍旧唤醒了很多人的投资意识。 2. 企业债。从1982年开始，少量企业开始自发地向社会或企业内部集资并支付利息，最初的企业债开始出现。到1986年底，这种没有法规约束的企业债总量约为100多亿元。
中国资本市场得发展历程、情况及问题 上个世纪70年代末期以来得经济改革大潮,推动了资本市场在中国得出现与成长.中国资本市场从无到有,从小到大，从区域到全国，得到了迅速得发展，在很多方面走过了一些发达市场几十年，甚至就是上百年得道路。今天，资本市场已经成为我国社会主义市场经济得重要组成部分，总市值居于世界第二。 （一)中国资本市场得发展历程 与成熟市场自下而上得“自然演进”得发展模式不同，中国资本市场就是在政府与市场得共同推动下,逐步探索与发展起来得。 资本市场出现得直接原因就是股份制试点。上个世纪８0年代早期,少量企业开始自发地向社会或企业内部发行股票或债券集资,随后逐步形成了“股票热"。１99０年,上海、深圳两家证券交易所开始营业。 在资本市场创建之初,人们还有不少得犹豫与争论。19９2年1月，邓小平在南方讲话中指出:“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，就是不就是资本主义独有得东西，社会主义能不能用?允许瞧，但要坚决地试”（详见《邓小平文选》第三卷).随后,股份制试点进一步扩大,中国资本市场开始了快速发展。同年8月，在深圳发生了因抢购股票而造成混乱得“８?10事件”,暴露出缺乏统一管理体制得弊端。10月,中国证监会成立，标志着市场纳入统一得监管框架。
１9９9年７月，《证券法》实施，以法律形式确定了资本市场得地位,规范了证券发行与交易行为,将资本市场纳入更高层次得发展轨道.20０４年，《证券投资基金法》实施，促进了证券投资基金得发展。在这些法律法规得保障下，银广夏、德隆系等一些重大案件先后得到及时查处,资本市场在不断规范中逐步成长壮大。 ２0０1年11月,中国正式加入世界贸易组织，资本市场也加快了对外开放与国际化发展得步伐，迄今已设立了12家中外合资证券公司与３８家中外合资基金管理公司，引入了116家QFＩI（合格境外机构投资者),并推出了50只QDIＩ(合格境内机构投资者)产品（截至于2011年9月底。）。 ２004年１月，国务院出台《关于推进资本市场改革开放与稳定发展得若干意见》(俗称“国九条”)，将大力发展资本市场提升到了完善社会主义市场经济体制、促进国民经济发展得战略高度。20０5年5月启动得股权分置改革，使得市场早期制度安排带来得定价机制扭曲得以纠正,打造了一个股份全流通得市场，市场得深度与广度大为拓展. 近年来,我国初步建立起主板、中小板、创业板、代办股份转让系统构成得多层次资本市场体系，以适应多元化得投资与融资需求;上市公司大股东清欠工作共清欠金额数百亿元，保护了中小投资者得利益,提高了上市公司质量；证券公司得综合治理化解了行业风险，夯实了发展基础;基金业得市场化改革带来了行业得迅速成长,基金规模已占到流通市值得近１0％,并带来了市场投资理念得深刻转变。
中国资本市场的发展历程、情况及问题 上个世纪70年代末期以来的经济改革大潮，推动了资本市场在中国的出现和成长。中国资本市场从无到有，从小到大，从区域到全国，得到了迅速的发展，在很多方面走过了一些发达市场几十年，甚至是上百年的道路。今天，资本市场已经成为我国社会主义市场经济的重要组成部分，总市值居于世界第二。 （一）中国资本市场的发展历程 与成熟市场自下而上的“自然演进”的发展模式不同，中国资本市场是在政府和市场的共同推动下，逐步探索和发展起来的。 资本市场出现的直接原因是股份制试点。上个世纪80年代早期，少量企业开始自发地向社会或企业内部发行股票或债券集资，随后逐步形成了“股票热”。1990年，上海、深圳两家证券交易所开始营业。 在资本市场创建之初，人们还有不少的犹豫和争论。1992年1月，邓小平在南方讲话中指出：“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用？允许看，但要坚决地试”(详见《邓小平文选》第三卷)。随后，股份制试点进一步扩大，中国资本市场开始了快速发展。同年8月，在深圳发生了因抢购股票而造成混乱的“8?10事件”，暴露出缺乏统一管理体制的弊端。10月，中国证监会成立，标志着市场纳入统一的监管框架。
2019年7月，《证券法》实施，以法律形式确定了资本市场的地位，规范了证券发行和交易行为，将资本市场纳入更高层次的发展轨道。2019年，《证券投资基金法》实施，促进了证券投资基金的发展。在这些法律法规的保障下，银广夏、德隆系等一些重大案件先后得到及时查处，资本市场在不断规范中逐步成长壮大。 2019年11月，中国正式加入世界贸易组织，资本市场也加快了对外开放和国际化发展的步伐，迄今已设立了12家中外合资证券公司和38家中外合资基金管理公司，引入了116家QFII（合格境外机构投资者），并推出了50只QDII（合格境内机构投资者）产品(截至于2019年9月底。)。 2019年1月，国务院出台《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（俗称“国九条”），将大力发展资本市场提升到了完善社会主义市场经济体制、促进国民经济发展的战略高度。2019年5月启动的股权分置改革，使得市场早期制度安排带来的定价机制扭曲得以纠正，打造了一个股份全流通的市场，市场的深度和广度大为拓展。 近年来，我国初步建立起主板、中小板、创业板、代办股份转让系统构成的多层次资本市场体系，以适应多元化的投资与融资需求；上市公司大股东清欠工作共清欠金额数百亿元，保护了中小投资者的利益，提高了上市公司质量；证券公司的综合治理化解了行业风险，夯实了发展基础；基金业的市场化改革带来了行业的迅速成长，基金规模已占到流通市值的近10％，并带来了市场投资理念的深刻转变。
中国多层次资本市场现状及发展 中国资本市场构成 一、场内市场 场内交易市场又称证券交易所市场或集中交易市场，是指由证券交易所组织的集中交易市场，有固定的交易场所和交易活动时间，在多数国家它还是全国唯一的证券交易场所，因此是全国最重要、最集中的证券交易市场。证券交易所接受和办理符合有关法令规定的证券上市买卖，投资者则通过证券商在证券交易所进行证券买卖。 1、主板 主板市场也称为一板市场，指传统意义上的证券市场（通常指股票市场），是一个国家或地区证券发行、上市及交易的主要场所。主板市场对发行人的营业期限、股本大小、盈利水平、最低市值等方面的要求标准较高，上市企业多为大型成熟企 业，具有较大的资本规模以及稳定的盈利能力。 2、中小板 2004年5月，经国务院批准，中国证监会批复同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块。 3、创业板 创业板市场（GEM（Growth Enterprises Market ）board），是地位次于主板市场的二级证券市场，以NASDAQ市场为代表，在中国特指深圳创业板。在上市 门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面和主板市场有较大区别。
其目的主要是扶持中小企业，尤其是高成长性企业，为风险投资和创投企业建立正 常的退出机制，为自主创新国家战略提供融资平台，为多层次的资本市场体系建设 添砖加瓦。2012年4月20日，深交所正式发布《深圳证券交易所创业板股票上市 规则》，并将于5月1日起正式实施，将创业板退市制度方案内容，落实到上市规 则之中。 二、场外市场 1、NEEQ(National Equities Exchange and Quotations)，全国中小企业 股份转让系统 经国务院批准设立的全国性证券交易场所，全国中小企业股份转让系统有限责任公司为其运营管理机构。2012年9月20日，公司在国家工商总局注册成立，注 册资本30亿元。上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任 公司、上海期货交易所、中国金融期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所 为公司股东单位。 2、区域性股权交易市场 是为特定区域内的企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场，一般以省级为单位，由省级人民政府监管。是我国多层次资本市场的重要组成部分，亦是 中国多层次资本市场建设中必不可少的部分。对于促进企业特别是中小微企业股权 交易和融资，鼓励科技创新和激活民间资本，加强对实体经济薄弱环节的支持，具 有积极作用。 目前全国建成并初具规模的区域股权市场有：青海股权交易中心、天津股权交易所、齐鲁股权托管交易中心、上海股权托管交易中心、武汉股权托管交易中心、重庆股份转让系统、前海股权交易中心、广州股权交易中心、浙江股权交易中心、江苏股权交易中心、大连股权托管交易中心、海峡股权托管交易中心等十几家股权 交易市场。
我国资本市场的现状、问题及发展前景 我国的资本市场是在改革开放中形成的。到现在为止,我国的证券交易市场已有9年的历史,证券市场发展迅速,1991年只有13家上市公司,到1998年初已有819家,上市公司的市价总值达到了21000亿元,占国民生产总值的25%左右。 一、资本市场在经济发展中的作用 我国的资本市场起步较晚,发展时间也不长,但是它对经济发展的促进作用正在日益显现,并表现在多个方面。 1.筹集生产资金。我国是个资金短缺的国家,企业的负债率比较高,好多企业负债经营。这使得企业在财务上出现了两高一低的现象：即高负债率、高利息率及资产的低回报率。两高一低使企业财务成本偏高。企业运行困难。那么如何来降低企业的财务成本呢?一个重要的途径就是通过资本市场发行股票来筹集资金。自1990年以来,上市公司共筹集资金2650亿元,其中1140亿元是通过发行B股、H股以及红筹股的方式筹集到的。这些资金扩大了企业的自有资本规模,大大缓解了企业的债务负担,有力地支持了企业的生产和发展。 2.改善企业的经营机制。目前大多数上市公司都是由国有企业改组而成的,与未上市的国有企业相比,上市公司在经营机制方面发生了很大的变化。例如,大部分上市公司的主要负责人已经按照公司法的规定进行任命。据调查,现在董事长由董事会选举占上市公司的60%,总经理由董事会任命的达到65%。上市公司的发展为尚未改制的国有企业提供了很好的榜样。 3.优化资源配置。我国目前的资源配置、产业结构还不合理,这是我们面临的一个主要问题。发展股份经济和资本市场有利于推动资源配置的优化和产业结构调整。因为,我们在审批上市公司的时候,必须考虑该公司的主营业务,它的主营业务是否符合国家的产业政策?是否有发展前途?如果符合国家的产业政策,有发展前途的,就可予以批准,对于那些重复建设、盲目建设、不符合国家产业政策发展方向的要给予抑制。通过这样的措施,能够使上市公司把筹集起来的资金投资在国家产业政策鼓励的建设项目上。同时,上市公司配股时,也要考虑到它的投资方向,投资项目是否符合国家的产业政策,是否有市场,是否有发展前途。另外,最近几年出现的资产重组,也有改善资源配置,促进产业结构调整的功能。 4.提高经济效益。与未上市的国有企业相比,上市公司的整体经济效益比较高。例如,1997年745家上市公司中,亏损的只有45家,大约占上市公司的6%左右。而未上市的国有企业有一半以上的发生亏损。当然这并不否认有的上市公司效益不佳,甚至亏损严重,但是,从总体上来说,上市公司的业绩比未上市的国有企业有明显的提高。 5.股份公司和资本市场的发展为国家提供了大量的税收收入。1997年,仅股票交易印花税一项,就接近300亿元,成为国家税收收入的一个重要组成部分。除了印花税外,还有许多中介机构,它们的所得要缴所得税。同时,资本市场的发展也推动了通讯行业的发展,而通讯行业的发展,也会为国家提供更多的税收。 6.加快了与国际资本市场的接轨。我国的资本市场与国际资本市场的接轨是相当快的。主要有三种方式：发行B股(在国内注册的企业在国内发行供境外投资者投资的股票),发行H股(在国内注册的企业,在香港发行股票)以及红筹股（在香港注册的企业,其股票的发行和交易都在香港,但是其资产大多投在内地）。此外,我国企业还在美国股票市场挂牌上市。最近,香港正在策划成立创业板市场或者叫二板市场,并准备让一批内地的创业企业在香港上市。这是另一条利用国际资本市场并与之接轨的途径。应该强调的是,我们与国际资本市场的接轨,不仅表现在利用资本方面,更重要的是,我国资本市场的游戏规则也在逐渐向国际上通行的游戏规则靠拢,这为我们今后融入国际市场打下了一个良好的基础。 二、我国资本市场存在的问题 我国资本市场的发展虽然取得了很大的进展,但是存在的问题也不少,这些问题解决不好,会影响资本市场本身的进一步发展,并对经济发展带来不良影响。因此,对这些问题,我们要有足够的认识。 1.上市公司股权结构不够合理。目前,在上市公司的股权结构中有国家股、法人股(这两种股权又称为公股)和公众股,有些公司还有外资股。国家股、法人股的特点就是股权不能上市流通。当初设计国家股、法人股的目的是为了维护公有制的主导地位。但是,这种设计在后来的运作中却带来了很大的问题：一是它不符合同股同权、同股同利的原则。按照股份制的性质,任何一个股东的股份都应该是同股同利的。但是在我们的股权设计中,国家股、法人股的股东只有一个权力,即不卖的权力。而公众股的股东则有两个权力,即卖的权力和不卖的权力,这是同股不同权。同股不同权必然会造成同股不同利。例如,现在很多公司可上市流通的公众股,不管原来的发行价是多少,发行后的市场价格都已大大超过了发行价。但是国家股和法人股由于不能上市流通,只能进行协议转让,而协议转让时的股价很低,有时甚至只值两三块钱。 另外,由于许多公司都进行配股,国家股、法人股的比重正在逐渐下降。一般来说,公众股的投资者非常愿意参加配股,因为配股价总是大大低于当时的市场价,所以股东卖了配股以后,一般都可赚钱。但是,对国家股和法人股的股东来说,他购买了配股股份的股票后,由于不能上市流通,实际上就把资金给套牢了。如果要让资金变现,只能通过协议转让的方式,而协议转让的价格通常要比市场价格低得多,所以配股对国家股和法人股的股东来说是不合算的。结果就是,国家股和法人股的股东大多放弃了配股权,而公众股的股东却积极申购配股,最终造成公众股的比重不断提高,而国家股和法人股的比重逐渐下降。估计15年之后,国家就有可能从绝对控股地位降为相对控股地位,再过若干年以后,连相对控股的地位也难保,最后成为一般性的参股。实际的运行效果刚好与政策设计者原先的愿望相反。国家股和法人股不能上市流通还给市场造成了股市扩容的压力。不少投资者担心一旦政府改变政策,决定让国家股和法人股上市流通,股价就很可能会出现大幅度下跌,造成股市崩盘。所以国家股、法人股不能上市流通成了悬在股东头上的一把剑,但目前让国家股、法人股流通的难度也比较大。对此,我们要加以关注和研究,找出解决问题的方法。 2.股市供求关系不协调。股市刚出现时,由于当时上市的股票很少,而需求很旺,所以有一段时间出现了股价大幅度上升的现象。而现在的股市却相反,利好政策不断,但股市反应冷淡,有时甚至不涨反跌。除了外部环境不太理想,投资者开始不断成熟以外,造成这种状况的主要原因在于股市扩容速度太快,导致供给过多,而需求相对不足。 当前股市扩容主要来自3个方面：一是新股上市的速度相当快。从国家的计划来说,1993年新股上市的规模为50亿人民币,1995年为55亿,1996年迅速增加到150亿,1997年又增加为300亿。也就是说这几年的上市规模在成倍地扩大。从新股上市的家数来说,也非常快,从1990-1995年,上市公司只有323家,也就是平均每年60家,而1998年一年就207家,也就是说,这几年上市公司的数量大幅度增长,但是股市资金却没有正常的渠道来增加,所以出现了股市扩容过快而有效地需求不足的现象。新股上市是股市扩容的主力军,其次还有好多公司送股配股也使得股市大幅度扩容。第三是上市公司按照规定设有职工内部股。职工内部股也要上市流通。这三路扩容大军使股市的供给规模越来越大,而对股票的有效需求却相对不足,造成了严重的供需不平衡。
我国资本市场现状 一、我国资本市场现状 我国资本市场自上世纪80年初问世以来，在历经了二十年风云变化之后，虽然市场规模目前尚小，且存在种种问题，但是这二十年的发展尤其是近十多年来资本市场的发展是取得了巨大成就的。我们经历了从无到有，从小到大，从无体系无规范到渐成体系，逐步规范化的演进过程。从1989年开始本着“试的好就上，试不好就停”的理念来试点运营我国股市以来，直到1995年以前我国股市要关停，要关门的这类利空消息就一直不断。我国资本市场就一直被各种利空事件笼罩。在我国坚定信心要把资本市场做下去的时候，“3?27国债期货事件”爆发，这一场我国证券史上的“巴林事件”对我国金融市场产生了巨大的负面影响；在平稳过度之后，我国终于迎来了一次历史性的2007大牛市之后，却在狂欢的一年之后，投资者遭遇血洗，然后是长达近10年的大熊市，市场热点迟迟难以重燃。2015年大牛市行情走过半年后，迎来的是急速下跌，流动性枯竭，等等。我国资本市场正是在这些大大小小不断的事件中不断的摸爬滚打，历练成长。 也正因为此，不难发现我国资本市场仍然存在着非常多的问题，市场的功能也未做到最大化的价值发挥和有效利用。首先，在资源配置的优化，资金筹备，公司治理，为投资主体提供拓展财富的机会等方面还很欠缺很不完善，市场资源配置的效率依旧低下。面对多元化的融资需求和多样化的投资需求，金融工具的品种还不够丰富，资本市场的层次也很单一，社会资本转化投资的效率也还很低。其次，无论是融资方式还是融资环境，与境外市场相比，我们的资本市场仍然还处在一个相对落后的阶段，市场环境的健康发展仍有很大的空间需要前行，再就是风险控制体系还有待进一步开拓。总体来说，我国资本市场的成熟度还很低，尤其与发达国家相比，目前仍还处于低水平的发展阶段，其对国民经济的发展贡献潜力远没有被挖掘出来。 二、当前面临的问题 1、市场结构不合理 我国资本市场自问世以来就背负着为国有企业解脱困境的使命，而这种使命直接造成了企业股本结构和资本市场的不合理。这种市场结构的不合理直接表现为股票市场的发展领先于债券市场的发展，场内交易领先于场外交易的发展；在我国只有现货市场，没有其他金融衍生商品市场的时期，市场的可投资产品过于单一，投资风险集中堆积，不利于风险分散，
资本市场对经济发展的作用 资本市场的发展与经济发展关系非常复杂，在同一地区不同的时间或者是同一时间的不同地区的表现都不一样，因而这也是当前金融经济学家们研究的一个热点而又存在一些争议的问题之一。 从世界范围看，资本市场的产生和发展是与社会化大生产紧密相连的。从马克思有关虚拟经济的论述，到后来产生的各种经济学理论，都对资本市场在现代经济中的作用进行过不同角度的阐述。在现代经济生活中，资本市场不仅提供了企业筹集资本的场所，并且还有助于完善公司治理结构，也是实现社会资源配置的重要平台。 资本市场代表着市场化的资源配置方式 资本市场将人类经济活动中的很多要素转化为证券，公司的股份成为股票，信用成为债券，人的潜能成为期权，在电子平台上便捷迅速地交换，而市场参与者在买卖证券、寻求自身利益的同时，客观上推动了社会资源配置的优化。从长期来看，更多的金融资源走向资本市场是一个基本趋势。 资本市场也对社会诚信水平和法律制度等方面提出了更高的要求。而且资本市场是一个最为人性的市场，人性中的自私、贪婪、狂热等弱点，往往在资本市场上表露无疑，市场因而常常表现出较强的非理性和脆弱性，有时会偏离实体经济的发展，并出现危机。 2008年爆发的国际金融危机，波及几乎所有国家和社会各个层面。尽管此次危机证明现代金融体系的快速发展在带来社会巨大进步的同时，也具备了巨大的破坏性，并对金融监管的优化和金融风险的管理提出了更高的要求，但总的来看，金融在现代经济中的核心地位没有改变，资本市场在经济发展中的重要作用没有改变。面对国际金融危机的严重冲击和全流通环境下出现的新情况新问题，借鉴国际成熟资本市场发展的经验和教训。此次金融危机也表明，全球金融一体化的趋势正在加剧，各国金融市场相互影响的程度超出了原来的想象，这要求我们加快我国资本市场的发展步伐。 对经济社会发展的推动作用 在现代经济体系中，一国的经济发展速度和运行效率，在很大程度上取决于包括资源、人才、资本、专利等各种经济要素配置的效率。资本市场的兴起和壮大，加速了我国经济要素的配置方式从计划方式向市场方式的转变进程。资本市场不仅为企业提供了融资渠道，而且带动了股份制在我国的普及，推动了现代企业制度的建设，上市公司日益成为我国经济体系的重要组成部分。
世界资本市场的发展历程 20世纪以前都处于萌芽阶段，发展比较缓慢。虽然早在资本主义发展初期的原始积累阶段，西欧就已有了证券的发行与交易，比如1602年就在荷兰出现了世界上最早买卖股票的市场，但是由于此时资本主义经济发展较为缓慢，股票发行与交易的需求并不非常旺盛，因此资本市场仅仅在萌芽。后来，受工业革命影响，资本主义大工业开始出现，社会化大生产需要巨大的资本投入，资本市场的作用开始真正排上用场。运输公司股票、铁路股票、矿山股票纷纷出现在证券市场上，同时银行股票、保险公司股票及一些非金融机构的公司股票也开始露面，股票交易开始盛行。英国伦敦证券交易所、费城证券交易所以及纽约证券交易所从雏形到正式诞生，正式顺应了当时的时代需求，同时也为资本市场的未来发展奠定了基础。 20世纪初期，在资本主义从自由竞争阶段向垄断阶段过渡时，资本市场获得了初步发展。正是在这一过程中，为适应资本主义经济发展的需要，证券市场以其独特的形式有效地促进了资本的积聚和集中，同时，其自身也获得了高速的发展。首先，股份公司数量剧增。以英国为例，1911—1920年建立了64000
家，1921—1930年建立了86000家。至此，英国90%的资本都处在股份公司控制之下。其次，在这一时期，有价证券发行总额剧增。1921—1930年全世界有价证券共发行6000亿法国法郎，比1890—1900年增 加了5倍。 1929年股灾爆发后，资本主义经济陷入大萧条之中，资本市场也处于停滞阶段。这次股灾导致世界各国证券市场的动荡，不仅证券市场的价格波动剧烈，而且证券经营机构的数量和业务锐减。到1932年7月8日，道—琼斯工业股票价格平均数只有41点，仅为1929年最高水平的11%。危机过后，证券市场仍一蹶不振。与此同时，加大证券市场管制力度的呼声越来越强烈，使证券市场的拓展陷入前所未有的停 滞之中。 第二次世界大战后至20世纪60年代，因欧美与日本经济的恢复和发展以及各国的经济增长，使得资本市场进入了恢复阶段。这时，公司证券发行量增加，证券交易所开始复苏，证券市场规模不断扩大，买卖越来越活跃。但由于人们对经济危机和金融危机会不会卷土重来仍心存疑虑，加之在此阶段许多国家面临着资本稀缺和通货膨胀的双重压力，对资本的流动实
中国资本市场发展历程回顾改革开放后，随着中国经济体制改革全面启动，伴随股份制经济的发展，形成中国资本市场的要素开始出现。在这个阶段，源于中国经济转轨过程中企业的内生需求，中国资本市场开始萌生。1990年12月，上海证券交易所正式成立，深圳证券交易所试营业，结束了新中国没有正规证券交易所的历史，是中国经济由计划向市场转轨过程中的一次重大尝试，标志着中国资本市场从零起步。二十多年的发展，中国资本市场经历了由探索到逐步推广、由起步到快速发展、由不成熟到逐步完善的发展过程，使我国基本完成了由资本穷国向资本大国的转变，并向资本强国迈进。 一、资本市场萌芽孕育阶段 新时期我国资本市场的发展可以追溯到1980 年1 月中国人民银行抚顺支行新居办事处向当地红砖厂成功发售280 万股，每股1 万元的“红砖股票”，它的发行在我国资本市场的发展历程中意义重大，标志着新时期中国股票市场的萌芽。1981 年，我国首期国库券发行，标志着新时期中国债券市场的萌芽。可以说，“红砖股票”和首期国库券的发行把我国资本市场的建设推上了新的历史舞台。随后在1982-1985 年短短的四年间，广州、北京、上海等地企业不断出现在国企中或公开发行股票的现象。其中，影响较大的两次股票发行是上海“飞乐音响”和“延中实业”股票的发行。1984 年11 月18 日，上海飞乐音响以每股50 元，向社会公开发行1 万股股票；1985 年1 月14 日，上海延中实业股份有限公司以每股10 元，分别发行法人股5 万股和个人股45 万股。这两次股票发行被海外誉为中国改革开放的信号。在此阶段，由于受各种条件的制约，人们对股票、股份公司等认识不充分及其它一些原因，股票和国债的发行规模较小，发行企业的数量极其有限。而且，只有一级发行市场，没有二级流通市场。另外，一些企业以“股票”之名发行，实际发行的却是有固定期限和有提前兑现的选择权“企业债券”。但在这一阶段，我国资本市场的种子已经萌芽并开始逐渐发育。
我国资本市场发展现状 一、资本市场的现状 (一)资本市场规模不断壮大 截至2009末,我国境内上市公司数量达到1718家,已是1990年的118.7倍。 据中国证监会统计,目前沪深两市仅发行A股的上市公司有1050家,仅发行B股的24家,同时发行A、B股的86家。境外上市公司(H股)共66家,仅发行H股的39家,同时发行A、H股的27家。境内上市公司市价总值达到45794.37亿元,流通市值为15063.82亿元。全年期货市场交易总量超过13.64亿元,约占全球商品期货成交量的1/3。 (二)资本市场资源配置功能逐步得到发挥 2008年市场融资3396亿元,全年新增上市公司75家,其中中小企业69家,促进了企业经营机制的转换和现代企业制度的完善。同时,资本市场有力推动了企业重组和产业结构调整,全年171家公司通过并购重组向上市公司注入优质资产3273亿元,每股收益增加75%。 (三)直接融资与间接融资比例实现历史性突破 2004年以前我国直接融资与间接融资比例不协调,间接融资比例远高于直接融资。然而在2006年宏观经济续写“中国奇迹”、GDP首次突破20万亿元的情况下,股票融资占全部融资规模的比重达到5.6%,较上年提高2.2%,直接融资与间接融资的比例由2005年的1:99提高到20:80,实现了跨跃式进步。 (四)主流公司回归A股市场势头强劲 股权分置改革的成功推进掀起了大蓝筹股的回归浪潮,2008年,交通银行、中国神华等在H股市场上市的优质超级蓝筹股陆续回归A股市场,为A股市场注入了新鲜血液。
(五)资本市场作为经济晴雨表的功能逐渐显现 2007年、2008年股票市值分别占当年GDP的43%和130%,基本反映了国民经济迅速发展的良好势头,资本市场作为经济晴雨表的功能正在逐步增强。 (六)资本市场对外开放逐步扩大、对外交流不断加强 截至2008年底,已有52家境外机构获得QFII(合格境外机构投资者)资格,15 家证券投资基金管理公司和5家证券公司获得QDII(合格境内机构投资者)资格,一定程度上改善了基金行业的竞争格局,提高了我国资本市场的国际影响力。 二、我国资本市场存在的问题 (一)资本市场的整体规模偏小、有待扩大,直接融资比例较低,股票市场和债券市场的比例失衡,结构有待完善 商品期货和金融期货市场也有待发展,体现在市场规模较小,品种结构简单,品种创新相对不足,投资者结构需进一步完善,中介机构实力有待提高,金融衍生品市场狭小。投资主体结构不合理。我国资本市场投资主体结构不合理,投资者现在还是以个人投资者为主,机构投资者数量相对来说较少,两者比重相差较大。个人投资者的投资行为主要是以投机为主,其投资行为取决于个人对证券产品的投资偏好,这种投资偏好的市场随机性很强,增加了不稳定性;而机构投资者则更注重对上市公司基本面分析,选择策略投资对象进行理性的价值投资,是稳定资本市场的重要力量。但是目前市场上养老基金、保险基金等机构投资者还比较弱小,难以适应投资的机构化的需要,阻碍了这种稳定资本市场功能的发挥 (二)市场机制有待进一步健全 有效的资本约束机制还未形成,股票发行市场化改革有待深化,股票和企业债券发行仍然采用高度依赖行政审批的核准制和额度制,债券市场发行机制存在诸多缺陷,交易机制有待完善且交易成本较高,股票市场和债券市场内部相互分割,缺乏必要的套利机制,降低了市场的
一、我国资本市场存在的问题 我国的资本市场是伴随着经济体制改革的进程逐步发展起来的，由于建立初期改革不配套和制度设计上的局限，资本市场还存在一些深层次问题和结构性矛盾，制约了市场功能的有效发挥。目前，我国资本市场主要存在以下两个方面的问题： (一)资本市场结构方面的问题 1、投资主体结构不合理 我国资本市场投资主体结构不合理，投资者以个人投资者为主，机构投资者数量相对来说较少。个人投资者的投资行为主要是以投机为主，其投资行为取决于个人对证券产品的投资偏好，这种投资偏好的市场随机性很强，增加了不稳定性；机构投资者则更注重对上市公司基本面分析，选择策略投资对象进行理性的价值投资，是稳定资本市场的重要力量。但是目前市场上机构投资者比较少，难以适应投资的需要，阻碍了这种稳定资本市场功能的发挥。 2、上市公司结构不合理 (1)上市公司的股权结构不合理。 国家股、法人股等非流通股过于集中，导致“一股独大”现象；公众流通股的比重低，绝大部分股份不能上市流通；流通股过于分散，机构投资者比重小。 上市公司的股权结构不合理导致了多方面的问题：由于国家股和法人股不能上市流通，国家股和法人股就始终占上市公司股份的主要部分，在这种情况下，国有企业虽经改制而成为股份公司，实质上仍然是原来的国有企业，很难期望它能真正转换经营机制。而且在国家股和法人股始终占主导地位的情况下，流通股规模较小，很容易形成机构大户操纵市场的局面。并且由于国有股不能自由地交易和转让，由市场所决定的资产兼并重组就很难发生。 (2)上市公司组成结构不合理。 主要体现在：①国有企业比重大，非国有企业比重小；②大中型企业比重大，小企业比重小；③国有控股上市公司多，企业整体上市公司少；④传统产业上市公司多，高新技术产业上市公司少。
中国金融市场发展趋势预测 于可201100130045 金融2班 镡晓艳201100250038 金融2班 摘要：21世纪以来，我国金融业改革突飞猛进，特别是逐渐与国际金融接轨，适应国民经济发展的内在需要。未来中国金融市场将更加国际化，金融创新的速度也将加快，并且呈现出资本市场和货币市场联动的特征，金融市场的深度也将增加，利率和汇率都将实现市场化。本文在对我国金融业改革进行总结基础上，分析了目前国际金融发展背景下我国金融业改革需要进一步解决的问题，并对我国金融业改革方向和未来前景进行了初步的展望。 一个国家能否具有持续不竭的发展动力，关键在于是否拥有一个充满活力的金融市场。通过金融市场可以实现资源的整合与配置、风险的流动与分散、产品的定价与创新、财富的培育与管理。对于中国这个正在飞速崛起的世界大国，如何建立起与自身经济相匹配的金融市场，对于实现中华民族的伟大复兴意义重大。 1我国金融市场发展现状 自从1978年改革开放以来，金融市场作为市场经济的重要组成部分，得到迅速的发展，但是2007美国金融危机爆发，通过海外投资和进出口贸易影响中国的金融市场，中国的经济增长主要还是来自于外需，而美国是中国最大的贸易顺差来源，当美国遭受这么大的金融危机以后，中国肯定免不了受影响，关键是在于影响的大小，而由于人民币币值一开始低估，人民币现在面临的升值压力将会影响到我国的金融市场。 1.1 金融结构的不完善 近年来，我国的金融市场虽然有了一定的发展，但是金融结构的发展问题也渐渐凸显，银行金融结构和非银行金融机构的发展失衡的情况也越来越突出，这制约着我国金融市场的整体发展，将会给中国经济带来巨大的伤害。由于金融结构的明显不合理，出现了很多制约金融市场健康发展的因素，所以其现在的结构状态仍然不能满足现在中国金融市场健康发展的内在要求和适应经济全球化的需要，严重制约了我国经济的全球化和我国的金融效率。我国现阶段的金融组织体系由国有商业银行，股票，证券和区域城乡合作金融等四个层次组成，虽然改革开放以来我国的金融组织体系已经有了一定的进步，但是横向看来，我国的金融组织体系在国际金融市场中仍处于一个很低的位置，证券业和保险业的发展存在明显的不足。同时中国的金融市场主体不够完善和成熟，金融工具的种类不是很多，已经发明的金融工具的运用次数也很少。金融市场的交易价格也还不合理，比如证券市场，我们要把参与主体在证券市场的收入从买卖差价上转移到资本利得上来。综上所述，中国整体的金融市场都有待改善。 1.2 金融市场的交易规模发展较良好 当前我国的金融市场的交易规模持续发展，在加快资金流动，资源优化配置上取得了较大的发展，直接融资和间接融资之间合作得很好，这样才有助于中国金融市场的发展和中国金融市场国际化。 1．3 金融市场的价格波动剧烈
资本市场发展应注意解决四个问题 王国刚(《金融时报》2004年6月29日) 债务性资金相对过剩和资本性资金相对紧缺的矛盾，不可能通过间接金融的机制予以化解，只能通过加速发展资本市场，运用资本市场机制才能有效解决。其关键是，通过资本市场机制，将资金供给者所提供的资金转化为企业营运所需的资本性资金，加速资本市场发展。在目前条件下，需要着力解决好四个方面的问题： 积极扩大公司债券发行规模，有效调整证券产品结构 公司债券、政府债券和股票是证券市场的三大基础性产品，其中，公司债券是证券市场的主体性产品。在西方国家中，就每年融资额而言，公司债券和政府债券的融资额远高于股票。但在中国，企业债券占三大证券产品中的比重小到几乎可以忽略不计的程度。 十六届三中全会《决定》明确指出：要“积极拓展债券市场，完善和规范发行程序，扩大公司债券发行规模”。扩大公司债券发行规模的内在机理有四：其一，对大多数城乡居民来说，消费剩余的资金是为了满足家庭支出的需要，因此，对金融产品的投资一般以安全性为第一原则；同时，对他们来说，不论是风险偏好、知识准备、心理素质还是时间保障、投资技能都不适合投资于股票等高风险证券。公司债券的利率一般高于存款利率若干个百分点，其安全性高于股票，因此，是适合于大多数城乡居民投资的证券产品。其二，对企业来说，5年期以上的公司债券所募集的资金具有准资本金的特点，既可用于技术开发、产品创新、项目投资等长期安排，也可用于公司并购、资产重组等战略投资，还可在一定程度上以这些资金为基础向商业银行申请一定数额的贷款资金，因此，有利于推进经营状况和资产结构的改善；同时，由于公司债券利率低于贷款利率，这有利于降低企业的财务成本，提高赢利水平。其三，对商业银行等金融机构来说，通过投资于公司债券放出资金，既有利于提高资金的流动性，避免贷款风险，又有利于保障资金的基本收益率，还有利于调整和优化资产结构。其四，对证券市场来说，受期限利率制约，公司债券在交易中一般不易产生金融泡沫，同时，又有利于制衡股票等证券的价格，使证券市场各种产品的价格回归合理水平。 扩大公司债券发行规模，需要解决四个主要问题：一是加快修改1993年的《企业债券管理条例》，从积极发展公司债券的角度出发，将该条例中不符合市场机制要求的内容（包括利率限制、资金用途限制等）予以调整，以保障公司债券市场的健康快速发展。二是取消
一、我国多层次资本市场发展 我国资本市场由场内市场和场外市场两部分构成。其中场内市场的主板（含中小板）、创业板（俗称二板）和场外市场的全国中小企业股份转让系统（俗称新三板）、区域性股权交易市场、证券公司主导的柜台市场共同组成了我国多层次资本市场体系（见图示）。 （一）多层次资本市场的构成
1、主板市场：主板市场也称为一板市场，指传统意义上的证券市场（通常指股票市场），是一个国家或地区证券发行、上市及交易的主要场所。主板市场对发行人的营业期限、股本大小、盈利水平、最低市值等方面的要求标准较高，上市企业多为大型成熟企业，具有较大的资本规模以及稳定的盈利能力。 2004年5月，经国务院批准，中国证监会批复同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块。从资本市场架构上也从属于一板市场。 中国大陆主板市场的公司在上交所和深交所两个市场上市。主板市场是资本市场中最重要的组成部分，很大程度上能够反映经济发展状况，有“国民经济晴雨表”之称。 2、二板市场：又称为创业板市场，是地位次于主板市场的二级证券市场，以美国的NASDAQ市场为代表，在中国特指深圳创业
板。在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面和主板市场有较大区别。其目的主要是扶持中小企业，尤其是高成长性企业，为风险投资和创投企业建立正常的退出机制，为自主创新国家战略提供融资平台，为多层次的资本市场体系建设添砖加瓦。2012年4月20日，深交所正式发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，并将于5月1日起正式实施，将创业板退市制度方案内容，落实到上市规则之中。 3、三板市场：全国中小企业股份转让系统，是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，全国中小企业股份转让系统有限责任公司为其运营管理机构。2012年9月20日，公司在国家工商总局注册成立，注册资本30亿元。上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司、上海期货交易所、中国金融期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所为公司股东单位。 由于新三板市场的定位是“以机构投资者和高净值人士为参与主体，为中小微企业提供融资、交易、并购、发债等功能的股票交易场所”，因此，其市场生态、研究方法、博弈策略、生存逻辑等等，都和以中小散户为参与主体的沪深股票市场有着显著的区别。 4、四板市场：区域性股权交易市场（下称“区域股权市场”）是为特定区域内的企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场，一般以省级为单位，由省级人民政府监管。是我国多层次资本市场的重要组成部分，亦是中国多层次资本市场建设中必不可少的部分。对于促进企业特别是中小微企业股权交易和融资，鼓励科技
第22卷总第127期 2009年2月第1期 回望中国资本市场的发展历程 ———纪念改革开放30年 陈岱松 （华东政法大学经济法学院， 上海 200042） 摘要：改革开放30年以来，资本市场从无到有，从小到大，从地区到全国乃至融入国际市场，逐步发展壮大，并且成 为我国经济极为重要的组成部分。回望30年来资本市场走过的历程，根据不同的时点以及特定的历史事件，将其创新地划分为萌芽、探索、巩固与调整、规范与发展4个阶段，介绍每个阶段市场的发展状况，分析各个时期不断完善的法律制度，归纳总结整个发展过程的脉络与特点。并在总结历史的基础上，思考资本市场健康持续发展的各项要素和条件，展望中国资本市场更加美好的未来。 关键词：资本市场；发展历程；萌芽；探索；调整；规范 回望500年世界大国兴起交替的过程，资本市场是一个有力的支撑。我国资本市场经过20多年的发展，已经取得了举世瞩目的成就，正日益焕发出强大的生命力。市场基础设施不断改善，法律法规体系逐步健全，市场规范化程度进一步提高，已经成为社会主义市场经济体系的重要组成部分，为国有企业、金融市场改革和发展，优化资源配置，促进经济结构调整和经济发展，作出了重要贡献。回顾改革开放30年，资本市场的发展历程同样波澜起伏，历经艰辛。
转让市场全部放开；1986年，上海率先开办股票上市转让业务，随后，深圳也开始了股票转让。流通市场的尝试和探索对发行市场的扩展起到了积极的作用。 这一时期的中国资本市场尚处于尝试探索的萌芽阶段，具有较大的自发性和非正式性，市场规模还很小，而且流通市场的证券数量远小于发行数量，投资者的金融意识也比较薄弱。统一的市场监管体系尚未形成，基本上依附于早已形成的以人民银行为中心的金融监管体系，是一种多头、分散的监管。此时，相关法律法规的建设也处于刚刚起步阶段，市场制度安排落后，大部分属于地方性规定，集中统一的制度性安排产生较晚，效力等级也不高。总体来说，由于意识形态存在分歧，中国的资本市场处在要不要发展的探讨多于如何发展的阶段。 1资本市场的萌芽阶段（1981—1990年） 这一时期，国债恢复发行，股票开始出现，我国 资本市场开始萌芽。 1978年后，随着宏观经济体制改革和金融体制 改革的不断深入，中央政府面临着巨大的财政和建设资金短缺压力，企业也面临融资困境。于是，以 1981年发行国库券为始端，国债发行开始恢复；与 此同时，股份制企业和股票也开始在一些地区自发出现，并随着以城市为重点的经济体制改革和经济转轨的全面开展逐步扩大到城市集体企业和国营企业；1985年开始，金融债券和企业债券也应运而生。这一时期资本市场的特点是结构不均衡，发行量最大的是国债，股票的比重很低。随着国债和股票发行规模的逐步扩大，持有者产生了转让变现的需求，私下转让一度很普遍，这种现实催生了一批证券兼营机构和早期的证券公司，流通市场初具雏形：1988年，沈阳等7个城市经批准开办国库券转让市场，不久试点城市扩大到54个，到了1990年，全国国债 2资本市场的探索阶段（1991—1999年）