“泡沫”理论的不同解读
高盛题为《中国与日本历史之比较——历史会重演吗？》的报告中认为，更为开放的经济和市场、更为严格的外汇管制，以及更为完善的企业治理等因素，应该能避免中国重蹈日本泡沫经济破灭的覆辙。高盛指出，与目前的中国比，当时外国的投资者对日本国内经济的参与度很低，其目前水平也较中国低。而对于一个更为开放的经济体来说，全球周期的影响高于国内经济周期的影响。同时，中国的金融市场似乎已经开始进一步融入到全球市场之中。
主笔◎谢衡
泡沫的迁移？
5月18日周五，在中国国内资本市场的所有交易活动收市后，中国央行出台了有关汇率、利率、准备金率的三项政策——从5月19日起，上调金融机构一年期存、贷款基准利率分别为0.27和0.18个百分点;从5月21日起，人民币兑美元浮动幅度由3%。扩大至5%。从6月5日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点至11.5%。
这是中国央行今年以来第5次上调准备金率;也是在两个月里第二次提高存贷款利率，至此，一年期存贷款利率已分别达3.06%和6.57%。此次调整后，存贷款利差、特别是中长期存贷款利差缩小，将有助于控制银行贷款，尤其是中长期贷款的增长势头。
中国央行三率齐动，可谓史无前例。
业内专家指出，这是针对当前国际收支不平衡、信贷增长过快和通胀趋势发出的紧缩信号，但力度低于市场预期。今年再次加息和提高准备金率的可能性依然很大。同时，中国央行有关负责人表示，扩大人民币兑美元汇率浮动区间，旨在进一步完善人民币汇率形成机制，并不意味着人民币汇率大幅波动，更不意味着大幅升值。
就在同一天，国家外汇管理局新闻发言人公开表示，从2007年4月起，国家外汇管理局在沿海10个省市启动了外汇资金流入与结汇检查。从目前了解和掌握情况看，贸易、投资等项下存在一些异常现象。下一步，将对违法违规的短期资金流入和结汇行为予以严厉打击;有针对性地调整和完善政策，进一步改进和加强外汇管理，防范短期资本流动冲击。
这位发言人称，此次检查对象包括在境内办理收汇、结汇业务的各类涉汇主体;检查内容包括所有检查对象在检查期间发生的全部收汇与结汇业务，以及结汇人民币资金的使用情况。重点关注货物贸易及服务贸易项下收结汇、外商投资企业资本金流入与结汇、外债和贸易融资流入与结汇、个人资金流入与结汇以及涉及房地产、证券投资、返程投资的资金流入与结汇的真实性与合规性，严厉打击通过“地下钱庄”的非
法资金流入与结汇行为。
“在过去的10年里，全球资本市场的联系日益加深。自由贸易和自由资本流动带来好处的同时，短期资本流动的风险一起增加。”国际货币基金组织(IMF)总干事德雷托(Rodorigo de Rato)在主题为“亚洲货币危机10周年:亚洲经济和金融市场未来挑战”的会议上，这样说。
今年初，在亚洲金融危机爆发近10周年之际，亚洲各国央行行长们曾齐聚东京，交流对当年这场经济灾难的看法，都表示为避免大量资本流入冲击本国经济，亚洲国家需要采取更好的防范措施。而各国货币监管者所面临的最艰巨任务，就是同时保持汇率稳定、资本自由流动和货币政策独立性。
时光倒流10年，1997年的第二季度，正是由于外资的快速抽离，亚洲金融危机于泰国最先爆发，而后迅速蔓延至整个东南亚，还波及俄罗斯和巴西。而此前，从1990年到1995年，伴随泰国经济的快速增长、“亚洲四小龙”的神话，大量外国资本流向泰国股票市场和房地产市场，引起股票价格和房地产价格飞涨，形成资产价格泡沫。这些泡沫，在亚洲金融危机后成为银行的巨额不良资产。
“亚洲金融危机的根源不在泰国，而在日本。”这是时任香港金融管理局副总裁、负责储备管理及外事工作的沈联涛回顾当年状况给出的结论。亚洲金融危机沈联涛身临其境，亲眼目睹危机时，一步步发展，并参与了一些危机解决方案的国际讨论。
日本经济泡沫的高峰出现在上世纪80年代后半期，到1990年泡沫被刺破，而后进入10多年的衰退期。为防止出现通货紧缩，20世纪90年代中期，日本央行奉行低利率政策。1995年到1998年，美国联邦基金利率和日本银行目标利率间的利差大约为5%。这对于那些想参与外汇套利交易的人而言无异于天赐良机。
日元套利交易的本质是:以非常低的利息借入日元，投资美元或者泰铢，以获得较日元更高的利息。如果日元对美元贬值，那么就能获得双重收益——利差收益和汇兑收益。当时泰铢实质上实行的是盯住美元的汇率制度，同时，为了抑制资产价格泡沫，泰国中央银行被迫实行紧缩性货币政策，不断收紧银根，持续提高利率。1996年，泰国利率达到13.25%，为当时亚洲国家和地区最高水平。
巨大的无风险套利空间，使当时流向东南亚地区的日元海外贷款粗略估算有2600亿美元。日本是亚洲最大的经济体，资本从日本向其东南亚邻国的流动，以及这些新兴市场本身的吸引力，共同造就了1997年以前东南亚地区的经济泡沫。
泰国是最容易遭受日元套利外汇交易攻击的国家，因为泰国55%的外债是日元，且日本是
泰国最大的外商投资来源。
就在日本国内外的投资者(包括日本的银行和各种对冲基金)热火朝天进行日元套利交易时，日本本国经济泡沫破灭后的问题日益显现——银行业由于国内巨额不良贷款碰到了大麻烦，经济的持续滑坡，对整个银行体系产生了巨大的负面影响。小银行破产，大银行忙于提高自身的资本充足率，而要达到资本充足率，当时唯一的办法就是减少海外贷款。
1997年日本银行业便加快了从东南亚回收资金的速度，日本的银行与泰国的银行差不多同时破产并非巧合。国际货币基金组织和国际清算银行的数据显示，1996年到1999年，日本银行在5个发生危机的国家减少了474亿美元贷款。“正是日本银行的撤贷，制造了东南亚的急剧信用紧缩，成为东南亚金融危机的重要导火索之一。”沈联涛说。
无疑，亚洲金融危机是一个交叉影响的事件。与10年前比，今日全球经济日益一体化，国际资本市场24小时联动，边界已经变得模糊。“泡沫吹起——泡沫破灭——资本转移——泡沫再起——泡沫又灭——资本再转移”，这一链条比10年前更容易衔接。
10年后，中国居民已经可以自由投资B股市场;可以通过QDII投资海外资本市场;可以根据个人需要每年换汇5万美元;QFII进入中国A股，成为仅次于公募基金的第二大投资群体;外资成为国内房市最有实力的购买方之一。“国际资本”已经渗透到城镇居民的社会生活，影响着有产人群的投资决策。
今天，“泡沫”、“国际资本”，已经成为国人讨论10年前被挡在中国门外的那一场金融危机时使用最频繁的词汇。
下一个大泡泡
究竟什么是“泡沫”？由资本流动带来的“下一个大泡泡”在哪里？
追本溯源，最早有记载的经济泡沫是1636年荷兰出现的郁金香泡沫。以一个品种“Gouda”为例，其价格在1634年底仅为每盎司1.5荷兰盾，到1636年底也只不过上升到每盎司2荷兰盾。到1637年1月29日，飞涨至14荷兰盾。1637年1月，连普通品种的郁金香价格也被抬高了25倍多。据说，最狂热的时候，单个郁金香球茎可以卖到5500荷兰盾，相当于现在的3.3万美元！在这股狂热到达巅峰时，由于供应增加，在1637年2月的第一个星期二，价格停止了上升。市场几乎是顷刻之间崩溃了，6个星期内竟下跌了90%。由于郁金香的价格持续探底，许多股市交割无法完成，荷兰政府宣布这一事件为赌博事件，豁免交割，这是有纪录的历史上第一次泡沫事件。
在学术界对泡沫经济早就有比较明确的定义。1926年出版的《帕格雷夫大字典》(Palgrave)中给泡沫经济下的定义是:“任何高度投机的
不良商业行为。”这个说法似乎还不够清楚。于是，在1987年新版中引用著名经济学家、前美国经济学会会长金德尔伯格的话重新定义泡沫经济:“泡沫状态这个名词，随便一点说，就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主——这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终。通常‘繁荣’的时间要比泡沫状态长些，价格、生产和利润的上升也比较温和一些。以后也许接着就是以暴跌(或恐慌)形式出现的危机，或者以繁荣的逐渐消退告终而不发生危机。”
诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨教授给泡沫经济下的定义更为简洁:“如果今天价格上涨的原因是由于投资者相信明天他们会以更高的价格卖出去，而基本要素又不能调整价格，那么就存在着泡沫。”
可见暴跌或恐慌形式出现的危机并不是泡沫的唯一后果，以繁荣的逐渐消退告终而不发生危机也可能是泡沫的后果之一。在实体经济的快速、稳定增长前提下，泡沫只是一种套利的形式，价格围绕价值波动。在这个波动的过程中，逐渐消退的繁荣显然不是价格的暴跌，甚至不一定是持续而相对平缓的价格下跌，有可能表现为较长时间的平台整理，由此释放价格与实体本身的不对称性风险。
另一位诺贝尔经济学奖得主萨缪尔森说:“如果你了解经济史的话，你就知道郁金香热、20世纪20年代的股市崩盘、日本80年代的房地产和股市泡沫。虽然我们懂得它们发生的机理——所有人都认为价格会上涨，那么大家都会去买，所以价格就真的上涨，这又使人们确信他们的看法是对的。但是，泡沫会持续多久呢？它可能会再持续1个月，也有可能再持续10年。在经济学中，我们没有好的理论来预测泡沫能持续多久。”
在《2005～2009:下一个大泡泡》一书中，美国著名的股市分析师哈里·登特强调，增长永远是螺旋式上升和指数式的，因此泡沫不可避免，只是程度不同而已。回顾的历史越长，看到的泡沫就一定越大，“我们看到股票市场从18世纪80年代工业革命开始以后，就处在一个超级泡沫中，而且增长速度变得越来越快。这个长达230年的超级大繁荣，在婴儿潮那一代人的消费和诸如宽带、无线、互联网等技术因素影响下，可能将在2009或2010年到达顶峰”。
以率先将人口趋势引入经济分析闻名的登特指出，婴儿潮那一代人的消费浪潮在2009年前也将强烈地保持上升。关键新技术的S
形曲线在2008年前也是强烈上升的。在未来的20多年中，新投资者将不断进入权益投资市场，通货膨胀率将保持低水平。登特说:“接下来我们会看见还会有一次巨大的泡沫，这将是第三次的大上涨(即第五浪)，随后这次繁荣就将完成一次经典的艾略特波浪形态……这次空前牛市的表现就是每一个主要的上升浪都会演变成一个泡沫，而每一个泡沫都比前一个更陡峭、更指数化。”
楼市:泡沫VS需求刚性
登特看到，在全球范围内，消费者仍然以创纪录的数量在购买住房。来自权威机构的房价指数显示，自1997年亚洲金融危机到现在，南非的房价涨了195%，西班牙涨了131%，英国涨了147%，爱尔兰涨了179%，当然，这里面都有美元贬值而助推的因素。但美国本土的价格也涨了65%。很多经济学家的共识是，全球资产的价格已经进入一个泡沫期，纽约的曼哈顿，10余年间地产的价格上涨到原来的4倍，在旧金山、巴黎、哥本哈根、斯德哥尔摩和莫斯科，地产的价格成倍地上升。曾经的“老虎基金”管理者罗杰斯预言说，世界商品市场正在迎来18年的快速增长周期。
“如果我们仔细回顾历史，最明显的一个泡沫就是人口增长本身，无论我们从多久以前开始计算，人口一直是以指数式的方式增长的。”登特说。
万科的首席研究员谭华杰说，看懂人口就看懂了房地产。“人口红利”创造了许多国家的经济奇迹，并正在创造中国奇迹，中国“人口红利”将持续到2020年。数据显示，72%的中国人正处于15～64岁——这一人口统计学中定义的适龄劳动人口供给期，也就是说超过欧洲人口总数的逾9亿中国适龄劳动力人口，绝大部分的收入大于支出。这就使中国经济表现出经济增长的速度比消费增长高，储蓄不断增加，高储蓄也必将导致高投资。经济学把这种人口结构变化所导致的高储蓄、高投资和高经济增长称为“人口红利”。
国际经验表明，在1970～1995年，在东亚超出常规的高速经济增长中，劳动年龄人口比重高这一有利人口因素的贡献比率高达1/3到1/2。而西方经济史表明，新大陆的人均GDP增长率比旧大陆高出的部分，90%～100%可以归结为新大陆在人口结构方面的优势。
中国国际金融有限公司首席经济学家哈继铭指出，对于房地产行业以及房价的判断，离不开对宏观经济的研究。他认为，中国经济的增长主要是两大支柱在推动:一是城市化进程;另一个就是人口结构。
哈继铭说，一个国家的人口结构的现状是由过去的出生率决定的。日本在“二战”后，出生率非常高，大约是33‰的出生率。随着经济发展，出生率逐渐下降
，到了90年代，出生率就是10‰都不到。人口结构给日本带来的影响就是，在上个世纪60～80年代，无论是日本地价还是股价都出现了大幅上升，地价翻了好几倍，股价在22年中涨了29倍。但是到了90年代，随着储蓄的比例开始下降，资产价格泡沫随之破灭。
据专家预计，未来10～15年，中国人口结构仍将不可逆转地表现为:适龄劳动力稳定增长，14岁以下需抚养人口明显下降，而纯消费的老龄人口缓慢增长。这种人口结构变化带给中国经济发展的黄金时期，从人类发展的历史长河来看，其规模之大，前无古人。
实际上，中国近20年的建设规模之大是人类历史从未有过。即使在过去200年的工业化和城市化历史上，也没有一个国家像中国这样出现大面积的建设高潮。
著名的“纳瑟姆”曲线揭示，当一个国家的城市化率超过30%时，城市化进程就将加速，此时对住房需求也在加速。直至城市化率到达60%之后，城市化率高速增长的步伐才会放缓。数据表明，早在1995年中国的城市化率就已达到30%，最近10年中国的城市化率以年均1.3个百分点的速度加速增长，到2005年城市化率已达43%，城市人口增长率水平远远高于全国人口增长率水平，但城市化率仍处世界低水平，未来仍有很大的增长空间。按照中国的人口增长计划，城市化率年均增长1个百分点，城市人口每年增加1300万左右，到2020年城市化率将达到60%。在城市化高速增长中，农村劳动力加速向城市服务业劳动力和工业劳动力转移，在这个转移过程中，加速对城市住房的需求。
根据世界银行研究报告，一国住宅产业在人均GDP达到300美元时开始起步;达到1300美元时进入快速增长期;达到1500美元时至增速的峰值;达到8000美元时进入平稳期。2003年，我国人均GDP为1270美元，住房消费开始进入快速增长期;2005年人均GDP已达到1750美元/人，住房消费增速超过20%。城镇化、居住条件改善、人口增加及家庭结构变小是带动未来中国住宅需求增长的决定性因素。
正是这些数值的比较，可以将“泡沫”的概念部分量化，作为大势判断更直观的依据。
上世纪80年代、也就是处于“泡沫时期”的日本，城市化比重早已超过70%，房价增长与城市人口增长几乎无关;95%以上的人都自己有住房，买房意在投资;现代化已大功告成，是个非常富裕的国家，人均GDP一度超过了美国。野村证券研究所一位高级研究人员断言，今日中国较之彼时日本，至少落后了40年。
此外，中国与日本房地产市场的根本不同是——日本土地为私有制，而中国土地为公有制。日本从1992年开始征收地价税，其要义是无论
地价上涨还是下跌，即使不进行交易，凡是土地持有者都必须向政府缴纳土地持有税。这等于加大了土地持有成本。由于此前日本股市泡沫已在1990年初宣告破灭，人们对未来经济及资产价格前景持悲观态度，于是，加大的土地持有成本迅速演变成业主减持房地产的力量，市场上出现土地的多头供给，以至于地价持续下跌。
而同样的政策如果用在中国呢？目前中国实行的是土地国有制，土地供给由政府独占，在这种情况下，开征地价税与提高土地出让金在效果上是一样的——提高地皮成本而非增加供给，只能导致房地产价格上涨而不是下跌。实际上，如果不进行土地私有化改革，不出现土地多头供给且自由买卖的情况，由政府掌控的公共经济政策也不会放任房地产价格出现大幅下跌。
按照前述统计数字，这一轮的房价上涨是全球范围的，但几乎没有任何一个国家或地区的房价上涨，有着像中国这样的居民储蓄和国家外汇储蓄超常增长的背景，也没有看到哪一个国家或地区由政府出台了像中国这样多的宏观调控政策。
在中国，房地产开发企业手中掌握的土地是非常有限的。同时，由于宏观调控，相对需求而言，现在房地产商品房的开发生产量还是很低。数据显示，自2000年特别是2003年之后的各年度，全国房地产市场的销售面积增长率均领先于竣工面积增长率。按照北京华远集团总裁任志强的说法，大概只能满足城市每年新增家庭40%的比例，另外60%人不能靠房地产市场去解决产量的供给问题。
无论是与上世纪80年代的日本、还是90年代的东南亚相比，中国的情况都是特殊的。“中国正处在由从非市场经济向市场经济转化的过程，如果完全按资本主义国家或发达国家已经完全市场化的情况去判断，就可能出现误差。因为中国太特殊了，其中很多因素我们是发现不了的。”任志强曾这样说。
无论如何，只有在市场供求平衡的前提下，房价才有可能企稳。事实是，旨在逐步提高商品化程度的住房制度改革起步较晚、城市化加速、“婴儿潮”、城镇居民人均收入逐年提升、居民储蓄持续激增以及人民币升值等多方面的原因，使得国内房地产市场的需求具有十足的刚性。
“房价是由供求关系决定的，每个城市的供求关系都不一样，地方政府的土地供应量多大，土地开发量和楼盘的供应量多大，这种供求关系如何等等，影响房价的因素非常复杂。”
中国房地产及住宅研究会副会长顾云昌说，“房地产周期是和经济周期联系在一起的，什么时候房地产市场供大于求，什么时候就会出现拐点”。
股市:泡沫VS黄金10年
事实证明，自从资本市场诞生以来，股市从来就不是一个投资场所，基本上都是投机者在博弈。股票的价格从来就没有在经济学者理论上的均衡价格驻足，更多是在泡沫和负泡沫之间来回奔波。
在资本市场上，泡沫总是与繁荣如影相随。有观察家就指出，人们普遍相信泡沫的破灭将导致资产价格的恐慌性下跌，却可能忽视了另一种现象，这就是过分夸大泡沫风险，同样可以带给投资者对危机的恐慌心理，以致引发价格的非理性暴跌。夸大泡沫的情形主要有三种:一是把所有的暴涨都视为泡沫的前奏，而忽视了与资产本身盈利能力相对称的价格暴涨可能是一种价值发现行情，并存在持续上涨的可能性;二是将个股的泡沫看做是大盘的泡沫;三是过度渲染泡沫的危机后果，完全排除泡沫会以繁荣的逐渐消退而告终的可能性。
中国上市公司的盈利从2003年开始一直好于市场的预期，招商证券认为，2006年上市公司业绩的回升并不是短期现象，2007年我国上市公司业绩将大幅增长，而且我国上市公司业绩将进入长期的增长期。2007年第一季度A股市场的每股盈利增长率为82%，大大高于市场的预期。招商证券的分析师王琼判断，今后七八年，我国上市公司的整体业绩增长平均可达10%。其中2007年我国上市公司净利润增长将超过15%。如果企业所得税2007年成功并轨，上市公司净利润增长将超过24%。
横向看周边，2003年以来，“金砖四国”的其他三国印度、俄罗斯和巴西的股市都涨了三四倍;纵向再看历史，台湾地区股市1990年泡沫破裂前，1985年到1990年，股市涨12倍;日本在1989年泡沫破裂前，1985年到1989年，股市涨了8倍。“所以，无论从历史的纵向比较，还是从现在的横向比较，我们的市场都还不够资格谈泡沫。”王琼说。
“对于‘泡沫’或正在‘形成泡沫’的说法，我的理解是在提醒一个隐含的前提，就是——价格会继续上升，否则泡沫怎么会破裂呢？！”一位专业投资人士这样说。
如果一定要把东亚股市泡沫破裂的过程套到今天的中国，那么故事也要从泡沫的形成期讲起。
日本的经济发展在60年代获得了巨大成功，1964年日本奥运会的举办可以说是这种巨大成功的标志和开始，日本以奥运会为契机，跨入新兴工业化国家的行列。如果以日本举办奥运会的前一年为起点，日本在1963～1973年，GDP年均增长10%，经历了日本发展史上少有的经济高速增长的黄金阶段。在此“黄金10年”，日经225指数从1400点上涨到5200点，涨幅近3倍。
韩国1988年奥运会的举办，同样给韩国国民经济发展带来了“黄
金10年”。如果以韩国举办奥运会的前两年为起点，韩国1986～1996年，GDP年均增长8.6%，而在此“黄金10年”期间，韩国KOSPI指数从1986年1月的160点最高上涨到1994年10月的1100点，最大涨幅超过5.8倍。
和日本60年代相比较，中国处于同样的经济起飞路，面临同样的货币升值预期、首都同样地将举办奥运会，连上证综指从1993年12月到2006年12月走势似乎也与日本奥运会举办前有着惊人的相似，因此，东方证券预计中国同样正处于“黄金10年”的开端。
高盛公司在题为《中国与日本历史之比较——历史会重演吗？》的报告中认为，更为开放的经济和市场、更为严格的外汇管制，以及更为完善的企业治理等因素，应该能避免中国重蹈日本泡沫经济破灭的覆辙。高盛指出，与目前的中国比，当时外国的投资者对日本国内经济的参与度很低，其目前水平也较中国低。而对于一个更为开放的经济体来说，全球周期的影响高于国内经济周期的影响。同时，中国的金融市场似乎已经开始进一步融入到全球市场之中。
在全球经济越来越一体化的背景下，来自中国、印度等国的大量物美价廉商品充斥市场，全世界的消费价格指数竟然无法出现相应的上涨。但全球巨额的流动性资金最终是要寻找出路的，所以这股力量在房地产市场、股票市场、商品市场横冲直撞。所以，今日全球资产价格的泡沫很大程度上是由全球经济结构所决定的。
而在美国经济形势进一步明朗之前，美联储持续了近3年的加息进程有望在2007年得到逆转，2007年美联储降息的可能性极大。因此，全球流动性充裕的局面在2007年仍将持续，近年来全球的超额流动性主要流向全球资产市场的趋势将不会改变。
日兴资产管理业务董事宫里启晖认为，人民币升值带来源源不断的外币资金的流入，将为中国市场提供足够的流动性。由于A股市场与海外其他市场的联动性非常低，在过去5年，美国、印度、中国香港、日本等股市都有较大幅度的增长，但沪深股市的涨幅却相对有限，而股改的顺利实施为A股市场未来的上涨提供了一个契机，因此说中国A股流动性泛滥还为时过早。
即使按照最简单的标准市盈率来判断，日本股市也是在平均市盈率高达60多倍时开始崩溃的，业界也普遍接受60倍平均市盈率是股市泡沫的临界点。在中国证券业协会和沪深交易所向证监会和国务院提交的《当前股市价值评估报告》中，公布了中国A股市场平均市盈率最权威的统计数据。按2006年年报计，剔除亏损股，5月8日中国A股4000点时平均市盈率仅36倍(而不是市场普遍认为的40～50倍)。按上市公司2007
年一季度业绩增长87.3%推算，2007年平均市盈率将下降到25～28倍。
“评估报告”的结论是“当前股市逐步形成结构性泡沫，但无整体性泡沫，可以用扩大供给、大盘股回归、整体上市、降低中小企业板上市门槛等方法来解决”。值得提醒的是，国内股市至今依旧是一个“政策市”，政策始终在决定着A股的总体走势。-