美国信用违约互换市场动荡的机理与启示
2010-3-30
摘要：本文首先阐述信用违约互换运作机理、功能和风险，分析了美国信用违约互换市场动荡的原因；指出信用违约互换与次级抵押贷款证券化的广泛挂购、合成以及投机与监管空白是造成市场动荡的重要原因；最后，在展望未来信用违约互换市场发展动向的基础上提出了中国发展信用违约互换市场的若干建议。
关键词：次贷危机，信用违约互换，信用风险
信用违约互换(Credit Default Swaps，简称CDS)的雏形出现于20世纪90年代早期，1997年摩根大通开发出更为成熟的信用违约互换，其目标用于向第三方转移信用风险，摩根大通第一份信用违约互换是把安然的信贷风险转移给欧洲复兴开发银行。信用违约互换为金融机构在安然、世通等公司破产中分散市场风险发挥了重要的作用，得到市场参与者与监管当局的普遍认可，因此，自2002年之后，信用违约互换市场进入高速发展时期，信用违约互换的名义总额从2002年的2.19万亿美元上升至2007年的62.17万亿美元。始于2007年的金融危机给信用违约互换市场造成了巨大冲击，信用违约互换市场出现了巨大的动荡，其名义总额从高点回落至2008年底的38.56万亿美元。
一、信用违约互换的运作机理、功能与风险
信用违约互换是一种双边金融契约，信用违约互换买方向卖方契约期限内支付一定信用保护费用，卖方则承诺当合约中所指特定资产或者参考资产发生规定的信用事件时，向买方赔付特定资产或者参考资产所遭受的损失。图1是信用违约互换的基本运作架构。信用违约互换类似于保险，但又不同于保险：信用违约互换的买方可以拥有也可以不拥有参考资产的所有权；信用违约互换签约时根本无需任何真正的信贷资产或债券做交易工具，而只要求某类债券作价值参考，因而操作上更像是一种期权。
作为贷款出售和资产证券化之后的新型信用风险管理工具，信用违约互换功能与优势主要有以下几个方面：一是有利于分离和交易信用风险。信用违约互换可以在保留资产所有权的前提下向交易对手出售资产所包含的信用风险，从而将贷款或者债券的收益率分解成“无信用风险收益率+信用利差”，实现信用风险的单独交易。二是有助于金融市场价格发现功能的发挥。由于信用违约互换是对信用利差进行价格评估和交易，信用违约互换的利差与合约中的参考资产信用风险正相关，这样信用违约互换的利差为市场参与者研究判断债务人信用状况提供了重要信息，基于众多合约的信用违约互换指数对于分析债务市场整体信用风险水平更为方便，有助于政策制定、实施和投资策略选择等。三是有利于债券市场的发展。信用违约互换的信用风险分离与转移功能扩大无风险或低风险债券存量，增加市场中可供选择的金融产品，同时信用违约互换的信用风险交易功能可以吸引风险各异的投资者投资各类信用债券市场，增加信用债券投资群体，从而有利于一级债券市场发行也有利于二级债券市场交易和流通。
利之所在亦弊之所伏。信用违约互换的最大优势是分离和交易信用风险，从而具有对冲功能，并可在其基础上实行套利和投机，在活跃金融市场方面具有积极作用，但信用违约互换所存在的风险也不容小觑，非常有意思的是，信用违约互换作为一种广泛使用的信用风险管理工具，其最主要风险就是交易对手的信用风险。信用违约互换通过合约把参考资产所指向的债务人信用风险分离出售给信用违约互换的卖方，但也同时形成对信用违约互换卖方的信用风险敞口，即信用违约互换卖方也可能违约。在信用违约互换最初交易时，并没有相应的机制要求信用违约互换卖方必须有充足的储备资本，因此信用事件发生时信用违约互换卖方是否有能力进行赔付并不确定，在最坏的情形下，信用违约互换的买方同时面对参考资产所指向的违约风险和与信用违约互换卖方的违约风险。
二、金融危机中信用违约互换市场动荡的机理
自美国金融危机爆发以来，美国金融市场各子市场都经历了大幅动荡，倾巢之下无完卵，信用违约互换市场也是在劫难逃，特别是2008年9月雷曼兄弟破产和美国国际集团被接管更是在信用违约互换市场掀起一场狂风暴雨，鉴于信用违约互换市场庞大的名义数额，信用违约互换市场的动荡开始引起世界的关注和忧虑。信用违约互换本是金融机构的信用避险工具，何以酿成威胁金融市场稳定的定时炸弹呢?其机理表现在如下方面：
第一，信用违约互换广泛应用于资产支持证券。信用违约互换市场在发展初期交易主要集中于市政债券和公司债券，大多数买方持有参考资产，进行信用违约互换交易的主要目的是套期保值对冲风险，而且市场参与者有限，相互之间比较了解交易对手的情况，信用违约互换市场运转良好，确实起到了分散风险的功能。2001年之后，随着美联储的低利率政策催生美国房地产市场强劲发展，次级抵押贷款和以次级抵押贷款为基础资产的资产支持证券大量涌人金融市场，信用违约互换交易开始扩展到这些结构性金融产品，而次级抵押贷款市场是个新兴市场，没有经历一个完整经济周期，并且该市场处于经济上行期间发展起来，其历
史违约数据很难用于预测未来违约情况，造成违约率低估，相应地以次级抵押贷款为支撑的资产支持证券定价偏高，而信用违约互换与此类资产支持证券挂钩，自然形成了一荣俱荣，一损俱损的局面。
第二，信用违约互换与资产证券化的结合，使得各种风险交织在一起。信用违约互换与资产证券化相结合，也就是合成资产证券化(图2)，利用这种机制，金融机构无需把信贷资产转移出资产负债表外，只要把所需要的某些信贷资产同SPV 签订一个信用违约互换，SPV以信用违约互换定期支付的费用作为抵押资产发行资产支持证券，同时将收到的现金流投资高信用等级的证券，如果未发生信用事件，SPV将信用违约互换费用和投资获得的本息作为支付各系列债券的本息，如果发生信用事件，则SPV卖掉高质量的资产赔偿信用保护买方的信用损失，而这部分损失由合成型资产支持证券投资者承担。上述两种方式的多次组合衍生会产生许多问题，对一笔信贷资产或债券，通过合成资产证券化生成多档证券，同时持有这些证券的金融机构又可以与其它信用保护卖方签订信用违约互换，如图2右下角的虚线部分，把信用风险转移给其它机构，而这些机构利用信用违约互换费用又可进行下一次的合成型资产证券化，在经过上述过程辗转反复衍生大量证券的同时，也使得风险转移复杂化，投资者难以辨认自己所承担的风险大小，而且衍生出的许多证券可能都成为信用违约互换的参考资产，在这种状况下，信用违约互换的命运已完全与次级抵押贷款及相关的资产支持证券联系在一起，从而，美国房地产市场、次级抵押贷款市场及资产支持证券市场的任何风吹草动都不可避免地影响信用违约互换市场。
第三，信用违约互换双向风险具有循环扩散效应。信用违约互换除了参考资产的信用风险，还有交易对手的信用风险，也就是信用事件发生后信用保护卖方无力偿付赔偿款，而参考资产的信用风险与交易对手的信用风险会通过信用违约互换产生一系列的循环扩散连锁反应。信用违约互换的参与者主要是银行、金融公司、保险公司，这些机构本身还发行大量的公司债券，并且金融保险公司还承保大量的债券，当此类机构参与信用违约互换交易因参考资产(如CDO产品)产生重大损失的时候，自身偿付能力的下降危及所发行的公司债券，而这些公司债券很可能又是其它信用违约互换所指向的参考资产，这又会进一步损及这些机构的资本金和偿付能力，如果这些金融机构偿付能力出现问题，如交易对手的信用风险问题，又会危及自身发行债券被信用违约互换作为参考资产的信用风险问题，两者交互作用会使问题进一步不断恶化，并且会迅速波及其它市场。美国金融危机中的贝尔斯登、雷曼、美国国际集国都因深陷信用违约互换交易而不能自拔，它们涉及了大量的资产支持证券产品，由于在该块业务的巨额亏损引发公司破产或接管，不仅触发交易对手的信用风险，并且由于它们将公司债券又作为信用违约互换交易参考资产，从而引起新一轮的信用违约事件的发生，引发整个金融市场的混乱。
第四，信用违约互换投机过度及监管空白，信用违约互换被开发出来的初衷是为了降低债权人的信贷风险，但随着信用违约互换市场的发展，越来越多的投资者开始利用信用违约互换进行投机和套利交易。信用违约互换的部分合约被多次转手，许多信用违约互换参与者实际并不拥有参考资产，参与交易的目的不是套期保值，而是基于投机和套利目的。Dickinson(2008)推测未清偿信用违约互换合约的名义净价值大概在3万亿至15万亿美元。
当然，在金融市场正常运转中，投机不可避免也不可或缺，其有利于市场流动性增强，有利于价格发现机制功能的发挥。但是，投机功能的发挥需要一定的前提条件，那就是要有一套运转良好的监管机制。然而，信用违约互换自诞生以来，就一直处于监管空白的状态，虽然1998年美国商品期货交易委员会曾建议讨论监管方式，但遭到了美联储、财政部和市场重要参与者的强烈反对，2000年的大宗商品期货现代化法撤销对互换产品的管理规定，商品期货交易委员会无权监管信用违约互换，同样，美国证监会也不能发布包括要求信用违约互换披露信息的法规。这种利益博弈格局的形成，可能由于当时信用违约互换的市场交易主要限于套期保值，交易对手限于一个较小的圈子，交易对手的信用风险较小，市场运作良好。但随着信用违约互换二级市场的发展，交易对手和投机交易的扩大，形成了纷繁复杂、相互缠绕的或有债权债务关系，利益链条显得格外复杂，其中一个环节出问题导致的连锁反应可能会摧毁整个市场，然而，美国监管当局囿于先前的思维模式，未能根据市场的变换进行监管跟进，由于缺乏严格的监管，信用违约互换市场缺少对总体交易风险的信息公开，也就是说，市场参与者彼此不了解谁拥有多少信用违约互换产品、风险敞口及相应的资本偿付能力。雷曼破产和美国国际集团接管对市场的巨大冲击更多地来源于市场的信息不透明。
三、信用违约互换市场发展动向及对中国的借鉴意义
金融危机中信用违约互换市场的剧烈动荡促使美国金融监局反思对信用违约互换的态度，意识到对信用违约互换市场的放任自由无益于市场的长远发展，对信用违约互换市场的整顿与监管大致形成共识，但在实际操作中如何执行，依然还存在分歧，目前主要有以下几种思路：
第一，设立信用违约互换交易所，进行场内交易。美国国会、财政部、证券交易委员会提出设立信用违约互换交易所，实行标准化的信用违约互换合约，规范信用违约互换交易，从而便于持续性的监管。
第二，定义信用违约互换为保险合同，进行资本管制。美国纽约保险监管机构正在考虑对保险公司使用信用违约互换实行某些限制，例如禁止保险公司从事非套期保值信用违约互换的交易，避免风险过度集中于保险公司。
第三，设立中央清算所，统一清算。美国联邦储备委员会正在推动面向信用违约互换的中央清算机构，统一清算，从而有利于避免信用违约互换交易对手的破产对整个信用违约互换市场的巨大冲击，有利于稳定整个金融体系。
第四，对信用违约互换交易的卖方进行资本充足率的监管。为了防止信用违约互换合约过于投机，对信用违约互换合约卖方也进行类似于银行机构的资本充足率监管，从而在一定程度上起到抑止投机交易的作用，又由于资本储备的要求，相当于增强了信用违约互换合约卖方的清偿能力，弱化了交易的信用风险。
从上述规范信用违约互换市场发展的建议看，规范和完善信用违约互换市场将是未来信用违约互换市场发展的主旋律，中国目前信用违约互换市场刚刚处于起步阶段，应积极借鉴美国信用违约互换市场发展的经验教训和监管改革建议，推动中国信用违约互换市场发展。
第一，加快国内信用债券市场的发展，为信用违约互换市场的发展奠定基础。发展信用违约互换市场需要成熟完善的债券市场，债券市场的容量和波动性在很大程度上决定了信用违约互换市场的发展速度和规模，而我国国内信用债券市场处于发展初期，无担保企业债和公司债发行量较小且流动性较差，这需要加大信用类债券发行，以扩大信用违约互换的参考债券和购买信用违约互换的需求。
第二，强化社会信用体系建设，规范和完善信用评级市场。信用衍生品与信用环境高度相关，良好的
信用环境有助于信用违约互换的持续健康发展。强化社会信用体系建设，加快企业和个人信用信息基础数据库建设，有助于解决信用衍生交易中的信息不对称问题，提高信息披露的质量和效率。此外，加快信用评级的专业化进程，完善国内的信用评估体系，提高信用评级机构的专业化水平，为信用违约互换参与各方监测判断信用违约互换交易风险提供可靠依据。
第三，健全和完善信用衍生产品市场的法规，设立有效的风险监管制度。2007年国内推出的《中国银行间市场金融衍生品交易主协议》为推行信用违约互换交易奠定的良好基础，但交易细节等问题尚待完善，重点应建立交易参与者的资本充足率要求、交易结算保证金以及信息披露制度，为市场稳定发展打下坚实基础。
作者：特华博士后科研工作站陈斌来源：《南方金融》2010年第1期
谈信用违约互换与债券市场发展(一) 论文关键词：信用违约互换；信用债券；风险转移论文摘要：作为发展最为迅速的信用衍生品，信用违约互换为信用风险管理带来了革命性的变化。信用违约互换可以转移信用风险，从而降低信用债券发行难度，增加债市投资者的可选择空间和投资收益。在大力发展直接融资、银行担保退出的背景下，应当推出信用违约互换以促进我国信用债券市场发展。商业银行、证券公司、保险公司等都将是重要的市场参与主体。 2007年10月，银监会要求银行不得再为企业债、公司债等提供担保，这使得债券发行回归信用本源，我国信用债券(无担保债券Debenture／UnsecuredBond)市场发展进入到了一个新的阶段，但随之而来的问题是如何处理信用债券中的信用风险。发展信用衍生品成为一个重要选择。信用衍生品诞生于20世纪90年代初，比现代金融衍生品晚大约20年，但其发展极为迅速，其中信用违约互换(CreditDefaultSwap，CDS)尤为明显，引起了国内学者和从业者的浓厚兴趣。目前国内对信用违约互换的研究主要集中在两个方面：一是信用违约互换的定价问题；二是信用违约互换在信用风险管理方面的作用，主要偏向于对银行信贷的研究，而对其在债券市场上的应用研究还不多。 一、信用违约互换概述：基于信用风险管理的视角 信用违约互换是一种与特定违约风险相挂钩的信用衍生品。信用违约互换交易双方分为信用保护买方(也称信用违约卖方)和信用保护卖方(也称信用违约买方)，信用保护买方定期向卖方支付一定的费用(Premium)，当参考资产(ReferenceAsset)出现合约双方约定的信用事件时，信用保护买方有权从卖方获得一定的补偿。常见的信用事件包括破产、到期未能偿付、债务重组、债务加速到期、债务提前到期而债务人不履行、拒绝清偿／延期偿还等。 信用违约互换是当今金融市场上最为先进的信用风险管理工具之一。李宏(2006)认为，20世纪90年代以来，把动态模型和宏观经济干扰运用到信用管理理论中是信用管理方法中最重要的创新。动态模型的使用从根本上改变了信用管理的传统特征，更加注重主动控制和管理信用问题，信用衍生品的广泛采用就是一个代表，它以Black-Scholes-Mer－ton(BSM)模型为核心，进一步扩展得到一个一般化的结构化模型，通过求出违约距离作为选择信用管理具体形式的基础。通过信用违约互换，投资者可以将参考资产的信用风险转移给交易对手，有助于提高市场流动性和定价效率。 目前国际上发布信用衍生品市场数据的机构主要有国际互换与衍生品协会(ISDA)、英国银行家协会(BBA)、国际清算银行(BIS)等。虽然统计的口径不尽相同，但它们的数据都反映了一个共同的信息——信用衍生品尤其是信用违约互换发展极为迅速。BIS每3年进行一次的调查统计显示，2007年6月底，信用衍生品头寸从3年前的5万亿美元增加到了51万亿美元，而信用违约互换占比达到了88％。信用违约互换的快速发展在很大程度上是由于该合约在与信用风险匹配方面有着较大的灵活性。除此之外，信用违约互换还有一些重要的优点，比如，提供做空机制、在参考资产存量有限的情况下介入信用风险管理、投资于外国信贷资产而不承担汇率风险、在流动性紧张时方便转让信贷头寸等。同时，巴塞尔新资本协议将信用衍生品对信用风险的缓释作用等同于担保的作用，但目前只承认信用违约互换和总收益互换的缓释作用(王蕾等，2006)。 从信用违约互换的操作流程来看，信用违约互换同时具有固定收益证券和期权的某些特征。首先，信用保护买方定期向卖方支付一定的金额，买方相当于间接卖空(或发行)债券，卖方相当于间接购买债券。所不同的是，信用违约互换合约生效时买方没有从卖方处收到资金支付，而到期时有可能会收到资金支付，而债券发行或卖空时，卖空方或发行方会收到资金支付，而到期时必须支出本息等。其次，只有在双方约定的信用事件发生时，信用保护卖方才有义务向买方支付一定金额作为补偿，而如果信用事件没有发生，卖方不需要支付费用，对于卖方来说这属于或有支付，类似于期权合约中交易对手的行权与否，信用违约互换因此也
中国债券市场的现状及与美国比较得出的一些发展趋势的启示 作者:李雪寒 内容摘要: 1中国债券市场最新数据及发展现状 2美国债券市场的发展情况 3中美两国比较中得到的中国发展未来趋势 1 中国债券市场的现状及最新分析 改革开放以来，尤其是近十几年来随着我国经济的发展和金融市场的不断创新，债券市场从无到有，并形成了目前具有中国特色的债券发展特点，总的来说有如下几点： 1.1中国债券市场的组成结构 中国债券市场从1981年恢复发行国债开始至今，形成了银行间市场、交易所，和商业银行柜台市场三个基本子市场在内的统一分层的市场体系。其中，银行间市场是债券市场的主体，债券存量和交易量约占全市场90％左右。交易所市场是除银行以外的各类社会投资者，属于集中撮合交易的零售市场，实行净额结算。商业银行柜台市场是银行间市场的延伸，也属于零售市场.如下图所示：
表1：中国债券市场的结构图资料来源：新浪财经 从发行债券的属性来看，前中国债券的有政府债券、政策性银行债、金融债券、企业债券、短期融资券、中期票据、企业债、上市公司债、可转换债券、资产支持证券、国际机构债、非银行金融债等。 1.2 我国债券市场的最新发展特征： 1.2.1 债券市场总体发展规模近些年来迅速扩大。 1997年到2011年的十四年间，我国债券市场余额从4781亿元，增加到22.1万亿元，增长了近45倍，年均增速达31.5%，占国内生产总值（GDP）比重从6%升至47%。其中2011年的信用类债券发行总额就超过2.3万亿元(如下图所示),发行只数也从几只单一国债到仅信用类债券2011年就达到1385只。根据国际清算银行（BIS）的统计，我国债券市场排名从世界第20位已提升至世界 第4位。
Gauri Bhat*, Jeffrey L. Callen**, Dan Segal*** Feb. 2014 *Olin Business School, Washington University in St. Louis, One Brookings Drive, MO 63105, USA; bhat@https://www.doczj.com/doc/4e315529.html, **Rotman School of Management, University of Toronto, 105 St. George St., Toronto Ontario, Canada M5S 3E6; callen@rotman.utoronto.ca *** Arison School of Business, Interdisciplinary Center Herzliya, Israel 46510 and Singapore Management University, Singapore; dsegal@idc.ac.il Acknowledgements Bhat gratefully acknowledges the Center for Research in Economics and Strategy (CRES) at the Olin Business School for financial support. Callen gratefully acknowledges the Humanities and Social Sciences Research Council of Canada for financial support. We wish to acknowledge the anonymous reviewer of this Journal for detailed and constructive comments. We wish to thank workshop participants at the University of Missouri-Columbia, University of Notre Dame, University of Waterloo, Washington University in St. Louis, and the Hebrew University of Jerusalem. We also wish to thank conference participants at the 2012 Winter Global Conference on Business and Finance, 2011 University of Minnesota Empirical Accounting Research Conference, 2011 Utah Winter Accounting Conference Program, and the 21st Annual Conference on Financial Economics & Accounting. We also with to acknowledge Richard Carrizosa the discussant at the 2011 Utah conference and Nicole Jenkins the discussant at the 21st Annual Conference on Financial Economics & Accounting
美国债券市场简介及与中国债券市场之比较 中央国债公司信息部 李婧 近年来，我国债券市场取得了突飞猛进的发展，为货币政策的有效实施提供了必要条件，为整个金融体系的稳健运行做出了巨大贡献。然而，就我国金融体系改革的漫长历程来说，我国债券市场的发展仍然任重而道远。本文主要介绍全世界最发达的债券市场——美国债券市场的发展历程及其一、二级市场的特点，希望能为我国债券市场未来的发展提供一些可资借鉴的经验。 一、 美国债券市场的发展历程 美国债券市场是世界上历史最悠久的债券市场之一。美国债券市场的发展可以追溯到1792年，当时，为了方便美国政府债券的销售和交易，成立了纽约股票交易所。换言之，作为当今全世界交易额最大的股票市场，纽约股票交易所在当年实际上是债券交易所。随着股票发行量和交易量的增加，债券逐渐离开交易所市场。在19世纪和20世纪上半叶，债券的销售主要依靠华尔街雇佣的销售员挨家挨户地推销。与此同时，债券的交易转向了场外市场，但交易极其不活跃，因为大多数债券投资者都采取购买并持有的投资策略，其目的在于获得稳定的利息回报。20世纪70年代的两次石油危机及其引发的一系列经济和金融体制变化刺激了债券的交易。两次石油危机造成了很高的通货膨胀率，并导致全球固定汇率体系（布雷顿森林体系）的崩溃。在这种情况下，市场利率不仅发生大幅度的上升（相应的是债券价格大幅度下跌），而且，波动极其剧烈（相应
的是债券价格的剧烈变化），这种状况使得购买债券的风险迅速增加。两次石油危机的另一个间接结果是利率市场化、金融自由化和金融全球化迅速发展，这使得大量企业、地方政府开始主要依靠债券市场、而不是银行贷款来获得直接的债务性资金，其结果就是债券发行规模的迅速增长。债券价格风险的上升和发行量的增加从规避风险、提供流动性等两个方面对债券二级市场的发展提出了要求。此外，美联储执行货币政策也要求有一个较为发达的债券二级市场，以便于公开市场业务操作。 现在，债券已经成为美国政府和企业最重要的融资工具之一，美国的债券市场也成为了汇聚全球资金的重要资本市场。截止到2005年年末，美国债券市场余额已达25.331万亿美元，相当于美国股票市值21.22万亿美元的1.2倍。 二、美国债券市场的品种与结构 1、美国政府债券 这种由美国政府（财政部）发放的债券被称为国库券。有三种分类： 美国短期国库券(Treasury Bills)─期限从九十天到一年不等； 美国中期国库券(Treasury Notes)─期限二到十年不等； 美国长期国债(Treasury Bonds)─期限十到三十年不等。 人们普遍认为国库券是最为安全之债券投资，因为有美国政府完全的信用担保。除非天灾人祸，否则到期一定会兑付。债券期限1数据来源：https://www.doczj.com/doc/4e315529.html, 2数据来源：https://www.doczj.com/doc/4e315529.html,
美国信用违约互换市场动荡的机理与启示 2010-3-30 摘要：本文首先阐述信用违约互换运作机理、功能和风险，分析了美国信用违约互换市场动荡的原因；指出信用违约互换与次级抵押贷款证券化的广泛挂购、合成以及投机与监管空白是造成市场动荡的重要原因；最后，在展望未来信用违约互换市场发展动向的基础上提出了中国发展信用违约互换市场的若干建议。 关键词：次贷危机，信用违约互换，信用风险 信用违约互换(Credit Default Swaps，简称CDS)的雏形出现于20世纪90年代早期，1997年摩根大通开发出更为成熟的信用违约互换，其目标用于向第三方转移信用风险，摩根大通第一份信用违约互换是把安然的信贷风险转移给欧洲复兴开发银行。信用违约互换为金融机构在安然、世通等公司破产中分散市场风险发挥了重要的作用，得到市场参与者与监管当局的普遍认可，因此，自2002年之后，信用违约互换市场进入高速发展时期，信用违约互换的名义总额从2002年的2.19万亿美元上升至2007年的62.17万亿美元。始于2007年的金融危机给信用违约互换市场造成了巨大冲击，信用违约互换市场出现了巨大的动荡，其名义总额从高点回落至2008年底的38.56万亿美元。 一、信用违约互换的运作机理、功能与风险 信用违约互换是一种双边金融契约，信用违约互换买方向卖方契约期限内支付一定信用保护费用，卖方则承诺当合约中所指特定资产或者参考资产发生规定的信用事件时，向买方赔付特定资产或者参考资产所遭受的损失。图1是信用违约互换的基本运作架构。信用违约互换类似于保险，但又不同于保险：信用违约互换的买方可以拥有也可以不拥有参考资产的所有权；信用违约互换签约时根本无需任何真正的信贷资产或债券做交易工具，而只要求某类债券作价值参考，因而操作上更像是一种期权。
CDS信用违约互换 定义, 信用义义互义;Credit Default Swap,CDS)又义信义义义掉期～也叫义款义义保义～称 是目前全球交易最义泛的义外信用衍生品。广ISDA;义互义和衍生品义,于国会1998年义立了义准化的信用义义互义合义～在此之后～CDS交易得到了快速的义展。信用义义互义的出义解了信用义义的流义性义义～使得信用义义可以像市义义义一义义行交易决～从担而义移保方义义～同义也降低了企义义行义券的义度和成本。 义款义义保义的容是内: 定义: A:申义义款者 B:放义者(义行或其他金融机构) C:保义提供者 流程: A向B申义义款～B义了利息而放义义A～放义出去的义义有义义(如A破义～无法义义利息和本金)～那义义义候C出义～由C义B的义义义予以保义承义～件是个条B每年向C支付一定的保义义用。如万一A破义的情义生～那义由况C 义义B所遭受的的义失。信义义义掉期是一义新的金融衍生义品～义似保义合同。义义人通义义义合同义义义义出将售当～合同价格就是保义。如果义入信义义义掉期合同被投义者定价太低～次义义义率上升义～义义“保义”就上义～之增义。随
CDS;信用义义掉期,是一义义生在交易义手之义的衍生义品～义似于义义义券义义两个 的保义。CDS的义义者通常向义方付款～义义某义义券如果义义～可义方义得的义义～合同从 可能义一至五年。其价格以达BP表示～价格越高代表方义义义券义义的可能性越大双。1000个BP相于即当1义准合同义义义1000万美元的义券～每年要付年保义义100万美元。 CDS也常常被义基金、投义义行等用于义义某家公司的未是否破义～而会冲来会 交易者不的持有某家公司的义券。并真美国 CDS的市义义模巨大～覆盖的义券和义款的市义高达62万义美元。 在CDS合义中～CDS义方定期向CDS义方支付一定的义用～义义用一般用基于个 面义的固定基点表示。如果不出义信用主义义事件～义体CDS义方有任何义金流出没～而一旦信用主出义义义～体CDS义方有义义以义金形式义义义券面义义义事件义生后义券价义与 之义的差义～或者以面义义义CDS义方所持义券。CDS义方可由主承义商或商义义行等第三方任～且可以在义行义市义或其他市义义行来担并CDS的交易～而义移自身的从担 保义义。 在企义义券义行中引入信用义义互义～可以义义企义、CDS义方、义方三方的共义。义企义义～通义义行附有来CDS的企义义券～不义可以降低义券的义行义义～义义义行保的依义脱担～而且有利于提高义券的信用等义～降低融义成本。从CDS义方角度看～通义支付一定的义用可以义义义企义信用义义的有效义避～义
信用违约互换与CDS全解析 一、信用违约互换简介 1、信用违约互换的定义 信用违约互换（Credit Default Swap， CDS）又称为信贷违约掉期，是进行场外交易的最主要的信用风险缓释工具之一，也是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。信用违约互换是一种能够将参照资产（Reference Obligation）的信用风险从信用保护的买方（Protection Buyer）转移给信用保护卖方（Protection Seller）的金融合约。在信用违约互换交易中，违约互换购买者定期向违约互换出售者支付一定费用（称为信用违约互换点差），而当参照实体（Reference Entity）一旦出现信用类事件（主要指债券主体无法偿付），违约互换购买者将有权利将债券以面值递送给违约互换出售者，从而有效规避信用风险。违约互换的出售者向购买者所遭受的损失进行的这种赔付是一种或有偿付，即当合约到期时，如果参照实体没有发生任何信用事件，则信用保护的卖方无需向买方进行任何资金支付，合约终止。 举个简单的例子，假如A借钱给了B，每年得到一定的利息，到期B还本付息，但是借出去的钱总有一定风险，万一B未能按时将钱还给A，则A会遭受损失。此时C提供一项服务，只要A 支付给C一定部分的利息或保险费用，若B未能按时偿付A的本息，由C来对A进行偿付。这个A和C达成一致协议所签订的合
约就是CDS。此外，C还可能将CDS打包后再卖给其他人，这样风险就会层层传递下去。 查看原图通常CDS交易发生在两个参与主体之间，购买CDS称作购买保护或多头保护，违约互换的购买者被称作“信用保护的买方”，出售CDS称作出售保护或空头保护，违约互换的卖方被称作“信用保护的卖方”。信用保护的买方一般为银行，卖方通常为投资银行或主承销商。 参考实体违约才会触发违约互换，违约和违约事件的概念略有不同，违约事件情况是由有关金融交易的法律文件中所规定的事件。根据国际互换和衍生工具协会（International Swaps and Derivatives Association，以下简称ISDA）有关的信用违约互换的标准文件（2003），违约事件包括： （1）破产，无力偿还破产导致触发信用违约互换。 （2）拒付以及暂停或延期支付，例如，拒绝或拖延支付利息和本金的行为都将触发信用违约互换。 （3）重组，重组是因参考实体信用恶化或财政状况不佳导
第13卷第3期上海财经大学学报Vo l 13No 3 2011年6月Journal o f Shang hai U niversity o f Finance and Econom ics Jun 2011中图分类号:F830 91 文献标识码:A 文章编号:1009-0150(2011)03-0082-09 美国债券市场发展对我国场内债券市场的启示 于 鑫1,龚仰树2 (1.上海证券交易所研究中心,上海200120;2.上海财经大学金融学院,上海200433) 摘 要:与发达国家的债券市场结构相同,我国的债券市场也分为场外和场内两个市场,且后者面临着边缘化的趋势。本文对美国债券市场的发展历史进行研究,发现场内市场也曾经有过活跃的债券交易,而市场投资者结构的变化逐渐导致了流动性向场外转移,形成了新的市场均衡。虽然我国的债券市场受行政干预形成市场分割,但目前也处于相同的均衡状态。文章从机构投资者和个人投资者两个层面的市场建设对未来交易所债券市场发展提出了建议。 关键词:债券市场;交易机制;投资者结构;市场均衡 一、问题的提出 近年来,中国债券市场发展步伐明显加快,市场规模从2005年初的5.26万亿元人民币迅速上升到2010年12月底的20.1万亿元。债券市场服务经济社会全局、合理配置资源的功能初步显现,为我国应对外来经济冲击,保持国民经济平稳增长发挥了重要作用。但是,与发达国家债券市场情况相似,我国的债券市场也分为场内和场外两个市场,即交易所市场和银行间市场,且我国交易所市场在市场规模、流动性等方面也呈现边缘化的趋势。截至2010年底,交易所市场债券存量为2878.5亿元,仅占全市场规模的1.5%。虽然各国交易所积极探索债券市场发展的路径,但进展缓慢,其交易量在全市场交易量中占比极低。 然而,在债券市场的发展史上,同样是场内与场外市场并存的情况下,交易所市场也曾经发挥着重要的融资功能和交易功能。或许通过对这一段历史的回顾、分析,找出发展过程中的市场变化特征,可以为上述问题得到一个客观的答案。因此,本文尝试以美国债券市场的发展历史为研究对象,希望找出债券市场运行的变化规律,对我国交易所债券市场的发展方向提供思路。这一方面是因为当前的美国债券市场格局是市场化发展的自然结果,另一方面理论界对美国市场的关注最多,为我们提供了大量的研究资料和数据。 二、美国债券市场交易机制及流动性分析 在20世纪初,美国的债券交易以场内市场(即纽约证券交易所,以下简称纽交所)为主,表 收稿日期:2011-01-24 基金项目:本文受上海财经大学 211工程 建设项目资助。 作者简介:于 鑫(1982-),男,山东淄博人,上海证券交易所研究中心博士后工作站,经济学博士; 龚仰树(1958-),男,江苏武进人,上海财经大学金融学院教授,博士生导师。
信用违约互换（CDS）定价模型与实证分析 安泰11级金融硕士吴格 【摘要】信用违约互换（CDS）作为重要的信用衍生工具，在近几年的美国次贷危机和欧债危机中均显示出其深刻的影响力。由于发展时间相对较短、监管的不健全等因素，国际上的CDS市场也并不完善，业界对其的定价模型尚未形成统一定论。特别是欧债危机中希腊等国家对其主权债务的清偿出现一定困难，致使其主权债CDS价差异常，也为CDS定价的理论模型带来挑战。基于公司资产负债结构的结构化模型和基于外生违约强度的简约化模型各有优劣。本文选取结构化模型中的CreditGrades模型和简约化模型中的Bloomberg模型，依据世界主要经济体的主权债CDS数据，对以上两类业界常用的定价模型进行实证分析。从实质结果来看，虽然两者均能对CDS价差作出较为精准的估计，但是对于主权债CDS，CreditGrades模型由于其基础假设等原因，偏差较Bloomberg模型更大，而Bloomberg模型有虽然对市场信息依赖较大的特点，但在主权债CDS定价上更易发挥自身优势。 【关键词】信用违约互换；结构化模型；简约化模型 一、研究问题 作为全球范围内规模最大的信用衍生产品，信用违约互换（CDS）在美国的次贷危机和欧债危机中均显示出其深刻的影响力，但由于发展时间相对较短、监管的不健全等因素，国际上的CDS市场并不完善，市场上对于CDS的定价也并无统一定论。尤其是欧债危机中希腊等国家对其主权债务的清偿出现一定困难，致使其主权债CDS价差异常，也为CDS定价的理论模型带来挑战。 1.背景意义 信用违约互换（Credit Default Swap, CDS)又称信贷违约掉期，是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生金融产品，其市值规模占全部信用衍生工具市场的97%以上。 信用违约互换兴起于20世纪90年代，它的出现解决了信用风险的流动性问题，使得信用风险可以像市场风险一样进行交易，从而转移担保方风险，同时也降低了企业发行债券的
摘要我国债券市场近年来发展迅速，但依然存在诸多问题，不能很好地发挥其应有的作用。通过对比美国与中国债券券市场的不同，找出中国债券市场的差距，以提出促进我国债券市场稳定发展的合理建议。关键词债券市场二级市场信用级从经济发达国家的成功经验以及部分发生过金融危机国家的教训来看，完善的债券市场对于维护一国金融稳定乃至整个的经济平稳发展方面，发挥着不替代的作用。我国债券市场近年来发展迅速，取得了突飞猛进的发展，为我国整个经济的发展做出了巨大贡献。然而和发达国家相比，我国债券市场还处于起步阶段，未来的发展仍然任重而道远。本文通过比较分析中美两国债券市场的不同，对我国债券市场的发展提出几点建议。 1 美国债券市场简介目前，美国有着全球最大的债券市场，截止到2005年年末，美国债券市场余额已达25.33万亿美元，相当于美国股票市值21.2万亿美元的1.2倍。美国债券市场的债券品种主要包括美国政府债券、地方性政府债券、政府机构债券和企业债券。美国政府债券是由美国政府发放的债券，主要包括美国短期国库券、中期国库券和长期国债。这种债券风险最低，同时投资所得免交州及地方税。地方性政府债券是指由州、地方政府或其代理机构发行，用于为学校、道路、环境和住房等基础设施以及其他公共投资筹集资金，分为一般债务债券和收入债券。一般债务债券是由政府的一般征税权力为担保的，需以政府的税收来偿还，这种债券只有有权征税的政府才能发行。收入债券由政府事业的收入作为担保，由这些事业所获得的收入来偿付债券本息，例如供水收入债券以城市供水系统的收入来偿付。政府机构债券是指美国其他政府机构(通常是联邦政府级机构)发行的债券。这些机构债券筹集的资金主要用于资助与公共政策有关的项目，如农业、小企业和对首次购房者的贷款等。企业债券是指大型公司以自身信用为基础发行的债券，这种债券相对于前面三种债券风险较大，收益率也较高。企业债券市美国债券市场中发行性量最大，约占市场60%以上的份额。 2 中美债券市场的比较 2．1 债券市场规模比较美国债券市场可流通债券规模总量较大，债券品种发展较为成熟。截止到2005年底，美国债券市场可流通余额已超过25万亿美元（不含1年以内的短期票据），约为美国2005年gdp 的2倍。近年来，美国债券市场总体规模增长速度比较平稳，年均增长率9.1％。市场可流通的债券品种丰富，包含国债、市政债券、抵押支持债券和资产支持债券、公司债券、联邦机构债券、货币市场工具等。我国债券市场和美国相比差距较大，但发展迅速。截止2005年底，我国债券市场可流通债券余额达到7万亿元，约占当年gdp 30%，年均增长率达42.31％。债券品种主要为国债、中央银行债、政策性银行债、企业债、商业银行债、非银行金融机构债等。2．2 债券种类比较在美国债券市场中，以企业为发行主体的债券产品已经占据了举足轻重的地位。截止2005年底，包括公司债券、资产证券化产品在内的企业直接债务融资工具占了债券市场整体规模的60％以上。其中，抵押支持债券和资产支持债券占企业债券总额超过50%。美国政府债券余额41 658亿美元，占比16.45％。联邦机构债券余额26 039亿美元，占债券市场10.28％的份额。市政债券余额22 270亿美元，占比8.79％。我国债券市场中，政府类债券所占比重较大。截止2005年底，我国债券市场的债券品种中，国债和央行票据占了债券市场的67.48％，政策性金融债占比25.15％，商业银行债、企业债和企业短期融资券等企业类债券只占到7％左右。 2．3 国债的持有结构比较从美国国债市场投资人的构成来分析，截止2005年底，外国及国际机构持有美国国债的比例最大，持有量2.2万亿美元，占美国国债可流通余额的52.15％；美国货币当局和各类养老金分别位居二、三位，各持有国债0.74、0.28万亿美元，占到可流通余额的17.6％和6.7％。我国国债市场，由于外资机构参与程度较低，投资人构成结构主要呈现出本土化和机构化的特点。截止2005年末，商业银行类机构国债持有量最大，持有16 522.63亿元，占国债可流通余额的61.92％；其次为特殊结算成员（包括人民银行、财政部、政策性银行、交易所、中央国债公司和中证登公司等机构）持有国债6 399.83亿元，占23.99％；保险类机构排名第三，持有国债1 693.94亿元，占6.35％。 2．4 二级市场流动性比较美国债券二级市
浅谈中国银行开展信用违约互换交易 发表时间：2010-01-26T11:40:01.467Z 来源：《中外企业家》2009年第9期下供稿作者：吴湘铭（中南大学商学院，长沙 410083）[导读] 贷风险是现阶段中国银行面临的主要风险，加强信贷资产信用风险管理作者简介：吴湘铭（1954-），湖南张家界人，工商管理硕士，主要从事银行管理研究。 摘要：信贷风险是现阶段中国银行面临的主要风险，加强信贷资产信用风险管理，对中国银行及我国金融业的稳定发展意义重大。从中国银行传统信用风险控制手段的局限性及开展信用违约互换的必要性和可行性方面对中国银行开展信用违约互换进行分析。 关键词：中国银行；信用违约互换；信用风险中图分类号：F830.1 文献标志码：A 文章编号：1000-8772（2009）18-0072-01 一、中国银行信贷资产信用风险控制的传统手段及其局限性 1.贷款担保。目前中国银行贷款担保种类主要包括：抵押、质押、保证三种。抵押：借款人或第三人在不转移财产占有权的情况下，将财产作为债权的担保；质押：借款人或第三人将其动产或权利移交银行占有，将该动产或权利作为债权的担保。中国银行贷款充当权利质押的质物主要是股票与依法可转让的股份、债券；保证：银行、借款人与第三方签订一个保证协议，当借款人违约时，由保证人按照约定履行债务或者承担相应的责任。 2.联合贷款。由一个以上的放款人发放的并由其中一个参与者（牵头行或牵头放款人）管理的贷款，中国银行一般作为牵头行。 3.备用信用证。指中国银行开立信用证作为对借款人的担保。 4.贷款出售。指中国银行将已发放的贷款出售、转让给其它金融机构或投资者。贷款转移后，中国银行仍可接受委托为受让方提供售后服务如代收利息、监督贷款资金运用、对抵押品进行管理等。 二、中国银行推出信用违约互换管理信用风险的必要性 1.有利于中国银行适应巴塞尔新资本协议的要求。巴塞尔新资本协议首次将信用衍生品作为合格的信用风险缓释工具，但只认可信用违约互换和总收益互换提供的信用保护，其它类型的信用衍生工具不予承认。可见，信用违约互换作为信用风险缓释工具的重要作用。 2.有利于中国银行分离信用风险，提高流动性。信用违约互换的使用则实现了信用风险交易市场化，使得风险主体在规避信用风险的同时，享受到信用违约互换带来的流动性提高的好处。 3.有利于中国银行对冲信用风险头寸。当中国银行认为存在信用风险隐患时，可通过购买信用保护，对冲暴露的信用风险敞口，而不会影响到中国银行资产负债表及参照资产本身的合同安排，降低了信用风险处置所受的约束，实现较低的交易成本。 4.可以优化中国银行信贷资产组合。信用违约互换改变了银行传统的“发放—持有”管理模式，使得信用风险管理从消极、被动的风险回避方式转向积极、主动的组合风险管理，从而提高信贷组合的收益水平和稳定性。 三、中国银行推出信用违约互换管理信用风险的可行性 目前，中国银行推出信用违约互换管理信用风险的条件和环境因素已经日趋成熟。 （一）银行间市场为中国银行推出信用违约互换提供了基础作为一种金融创新，在银行间市场上，信用违约互换有其存在发育的土壤，机构间完全可以签署协议，通过表外业务创新获取收益或者规避风险。 在国内现有市场格局中，五大行等大型金融机构完全可以成为信用违约互换的创造者，各类货币基金、债券基金及中小投资机构可通过购买信用违约互换规避信用风险。因此，信用违约互换在中国出现是有市场基础的。 （二）企业债券和短期融资券市场成为信用违约互换应用的一个领域目前国内信用违约互换还没有出现，不过存量已经超过千亿元的企业债与方兴未艾的短期融资券为信用违约互换的出现提供了条件。 尽管目前企业债券几乎都有银行或者有实力机构担保，偿付的风险基本没有，但信用风险仍然会影响机构的投资收益和行为，这为信用违约互换的产生提供了基础。 （三）我国已出台一系列的制度法规来促进信用违约互换市场的发展从制度基础来看，2001年3月，经国际掉期与衍生工具协会董事会表决同意，中国银行正式成为国际掉期与衍生工具协会（ISDA）主会员。而且经中国银行业监督管理委员会批准，中国银行日前已可以办理范围广泛、品种齐全的金融衍生产品交易。这是自2004年3月1日颁布《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》实施以来，银监会首次对境内外金融机构授予衍生产品交易资格。目前以银行为主的金融机构己经越来越多地运用衍生产品交易以规避风险和增加收入。（责任编辑：鲁小萌）
信用违约互换 1、概述： （1）信用违约互换（Credit Default Swap,CDS)又称为信贷违约掉期，也叫贷款违约保险，是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。ISDA（国际互换和衍生品协会）于1998年创立了标准化的信用违约互换合约，在此之后，CDS交易得到了快速的发展。信用违约互换的出现解决了信用风险的流动性问题，使得信用风险可以像市场风险一样进行交易，从而转移担保方风险，同时也降低了企业发行债券的难度和成本。 （2）流程：CDS的买方在有抵押下借款给第三方(欠债人)，而又担心欠债人违约不还款，就可以向CDS的卖方购买一份有关该债权的合约。买方会定期向卖方支付一定的费用，卖方则向买方承诺，如果在合约期间所指定的资产出现了信用事件，就会向买方赔付相应的损失。 （2）三方：A:申请贷款者B:放贷者(银行或其他金融机构) C:保险提供者 （3）流程：A向B申请贷款，B为了利息而放贷给A，放贷出去的钱总有风险(如果A 破产，无法偿还利息和本金)，那么这时候C出场，由C对B的这个风险予以保险承诺，条件是B每年向C支付一定的保险费用。但万一A破产的情况发生，那么由C补偿B所遭受的的损失。 2、特点： 从特点上来说，信用违约互换（CDS）属于期权（又称“选择权”，option）的一种，相当于期权的购买方（规避风险的一方）用参照资产（reference asset）——即债券，来
交换卖方（信用风险保护方）的现金。由于期权的特点是买方只有权利而无义务，而卖方只有义务而无权利，因此一旦债券违约，买方就可以要求履约来转嫁信用风险。 3、为何现在推出CDS？ 实际上，“类CDS”产品在今年8月底已经试水，当时中国银行间市场交易商协会刊登公告，决定接受中信建投证券2016年第一期信用风险缓释凭证（CRMW）创设登记。这是中国2011年后再度出现该类产品，被市场解读为CDS“接近推出”。 为什么五年后要重启这类衍生品？因为今年违约事件频发。根据Wind资讯统计数据显示，截至到8月初，今年已有39只债券兑付违约，涉及19家发行主体，违约金额高达249.11亿元。不管是从违约债券数量还是违约金额，均已达到去年全年的2倍。 更麻烦的是，截止到今年底，整体债券市场年内的到期规模也将攀升至顶峰，总量或达到4.44万亿元人民币，较去年同期增逾两成。其中，钢铁、煤炭、有色这三大产能严重过剩的行业累计债券到期规模近7000亿元，创历史新高，较去年同期增30%。 4、CDS带来的机遇 “市场从来没有像现在一样需要对冲信用风险的产品。”一位资深市场分析人士表示，CDS有助于在违约案例飙升后缓解忧虑，并帮助投资者更早地察觉到风险最高的企业。 光大证券固定收益首席分析师张旭认为，CDS可以在保留资产所有权的前提下向交易对手出售资产所包含的信用风险，从而实现信用风险的交易和分离，平抑对冲信用风险，化解系统性风险，而且还有助于金融市场价格发现功能的发挥，对债券市场的流动性来说也可以起到一定的促进作用。 安邦咨询（ANBOUND）研究团队认为，在国内债市风险不断暴露而市场又缺乏完善的破产机制以及信用对冲手段的情况下，推出CDS也许不失为一个可行的办法。但目前推出CDS的条件是否已经成熟，倒逼机制下推出CDS会有什么风险，也需要市场给予足够的关注。 5、风险在哪里？ CDS被认为是造成2008年金融危机的重要推手。2008年美国金融危机之前，以CDS为主的柜台衍生品市场（OTC）是一个无集中竞价、无公开交易信息、无监管法律的“三无”市场，疯狂的资金吹大了泡沫，并最终走向了破灭。 有媒体担心，中国缺乏相应的市场基础，对债务持有人的法律保障还不健全，也需要配套的清算机制。此外，当前信用风险升温，且国内的保险机构和担保公司在风控和偿付能力方面仍显不足，若风险过度集中于部分发行主体，也会大幅提高交易对手风险。总
中国债券市场发展空间研究——对比美国债券市场 摘要 经过三十多年的发展，我国的债券市场取得了举世瞩目的成就，但是与发达的资本市场上比，我国债券市场的发展程度仍然无法与之相提并论。本文通过对比中美两国债券市场的发展现状，分析中国债券市场未来的发展空间。 关键词：债券市场；债券规模；交易
引言 债券市场作为金融市场的一个重要部分，是一国金融体系中不可或缺的部分。统一、成熟的债券市场可以为全社会的投资者和筹资者提供低风险的投融资工具，能够充分发挥其融资、资金流动导向和宏观调控功能。因此，一国必须大力发展债券市场，使其在国家的经济发展中发挥因有的作用。美国作为世界第一大经济体，有着世界上规模最大，债券种类最丰富，监管体系最完备的债券市场。因此，本文以以美国债券市场为例来对比分析中国债券市场，寻找差距，谋求发展。1、中国债券市场的发展现状 我国的债券市场始于1981年国库券的恢复发行。经过三十多年的发债，我国债券市场发展迅速，每年发债量从刚开始的49亿元，到2010年最高时的9.5万亿，债券的种类也日渐丰富，从刚开始只有政府债券，发展到现在的企业债券，金融创新类债券，票据，短期融资券，外国债券等并存。债券市场的规模不断扩大，截止2012年底，我国债券市场的总托管量达25.96万亿，世界排名第三，。同时，投资者数量不断扩大，类型更趋多样化，从投资者数量来看，参与银行间债券市场的投资者的数量由1999年的298家增加到2012年的12431家，增长了近41倍。其中，金融类机构的投资者达到5944家，非金融类投资者（具体指企业）则由2002年的31家增加到2012年的6375家，增长了205倍。市场交易量不断扩大，2012年我国债券市场共发生交易结算268 万亿元，同比增长32.67%。 单位：万亿100000.00 80000.00 60000.00 40000.00 20000.00 0.00 政府债券央行票据金融债券 企业债券资产支持证券短期融资券 中期票据集合票据外国债券 数据来源：中国债券信息网 图1 近十年我国债券市场各类债券的发行量及债券市场的发行总量
信用违约互换在我国商业银行信用风险管理中的可行性探析 一、基于信用违约互换的商业银行信用风险管理理论 1.商业银行信用风险管理内涵与演进逻辑商业银行信用风险管理是商业银行为防止和减少信用风险损失及经济影响采取有效的防范、化解和控制措施保障信贷资产的安全和获利能力的活动过程商业银行传统的“发放——持有”的信用风险管理模式是对信息不对称的一种初级矫正却容易造成信用风险集中需要通过信贷资产组合管理进行分散但商业银行专业化要求与风险管理分散化要求存在悖论应构建以市场分销为主的积极信用风险管理体系信用衍生产品是国际上风险分销的发展趋势 2.信用违约互换运作机理信用违约互换（CDS）作为一种重要的信用衍生产品是指信用保护买方向信用保护卖方支付一定费用,如双方约定的“参考实体”在规定的时间内发生特定“信用事件”,信用保护卖方须向信用保护卖方支付相应款项的互换交易结构 3.信用违约互换实践与发展信用违约互换最初形成于20世纪90年代初在1997年-1998年的金融危机时期得到快速发展；1998年信用衍生产品证实正式进入场内交易；1999年ISDA 公布了信用衍生产品的标准化协议市场流动性逐步增强；2004年巴塞尔新资本协议对信用违约互换对银行资本金的影响给出计量方法并肯定其对信用风险缓释的积极作用根据英国银行家协会《工商管理信用衍生工具2003至2004年度报告》显示信用违约互换占据信用衍生产品市场的比例达到51% 4.信用违约互换的风险管理优势与金融市场功能(1)风险管理优势通过信用违约互换商业银行可以对信用风险进行单独处置通过购买信用风险保护进行风险对冲从而在实行信贷集中政策的情况下依然能够实现对信用风险的有效控制从而调整优化信贷资产组合促进解决“信贷悖论”(2)金融市场功能信用违约互换将信用风险分离交易可以激励市场定价机制的形成金融机构甚至非金融机构通过出售信用保护在创新投资渠道提升投资杠杆创造理想的风险-收益结构的同时也有助于打破银行业在信贷领域的垄断使得原本集中于银行业的信用风险在整个金融系统内得到分散和优化配置 二、我国商业银行发展信用违约互换用于信用风险管理的必要性分析 1.改善我国商业银行信用风险状况的必然选择《2007年第四季度中国货币政策执行报告》显示,我国国内非金融企业贷款融资比重高达80%此外由于中国经济结构和融资结构的不平衡经济高速增长与银行信贷规模快速扩张金融脱媒过程中优质企业流失等问题造成中国银行业信用风险不可忽视急需高效率、低成本的信用风险转移工具把由银行独自承担的风险分散到不同地区、不同部门维护金融体系的稳定目前我国商业银行信用风险主要表现为(1)不良贷款总体规模及比率仍然较高截至2007年底全部商业银行不良贷款率高达6.17%不良贷款额为1.27万亿元不良率的降低很大程度是依赖贷款增长的稀释作用(2)资产负债期限错配风险我国商业银行资金来源短期化资金运用长期化趋势突出由于中长期贷款资金占用时间更长导致借款人未来经营的不确定因素更多违约概率更高(3)贷款过度集中风险我国商业银行传统“垒大户”惯性思维严重截至2007年末19家全国性银行5000万元以上大客户贷款余额占比达到60%以上信贷结构失调风险高度集中(4)资本充足率仍然较低我国《商业银行资本充足率管理办法》规定商业银行资本充足率不得低于8%至2007年末我国未达标银行数依然有40余家
国外债券市场发展评析 美国债券评级市场和债券保险市场的规范化发展为美国债券市场的规 范化发展提供了重要条件。美国的债券评级机构主要有美国标准普尔 公司、穆迪投资服务公司、惠誉国际信用评级有限公司等，他们作为 独立的法人机构，依靠出售自己的评估报告赢得市场利润，并不依赖 金融市场的其他参与者，其经营和发展有很强的独立性，这决定了他 们在债券评级中的客观性，使其能很好的披露信息和揭示风险，为债 券投资者提供客观的参考。债券保险是指债券在发行或交易时，投保 人（债券发行人或投资人）向债券保险机构投保，被保险债券往往获 得和债券保险机构相同的信用等级，如果债券发行人不能及时的还本 付息，债券保险机构将无条件、全额支付各种类型风险造成的损失。 债券保险实质上是对债券的进一步增级以提升债券的流动性。通过债 券保险不仅实现了信用增级，而且节省了发行人的发行费用，一般而言，债券保险的保费要比发行人按债券保险之前的信用级别发行债券 所负担的利息成本要小得多。 美国金融监管和金融创新尤其是债券市场上信用衍生品的持续创新为 债券市场的发展提供了动力。金融监管和金融创新作为一对矛盾的两 个方面可以实现良性互动的循环发展。在美国的信用债衍生品市场上，一般是信用衍生品的创新先行，新的信用衍生品不仅增加了投资者实 现套期保值和投机收益机会，极大地活跃了市场氛围和提升了市场的 流动性，在缺少相对应的金融监管的情况下，这也增加了潜在风险累 积的可能性，因此需要相对应金融监管的到位。合适的金融监管及合 适的监管力度需要一个持续调整的过程，在这个过程中，新的信用衍 生品仍旧可以继续发挥其在债券市场上的作用，在这个过程后，金融 市场的参与主体出于自身对安全性、流动性和盈利性的要求开始了新 的金融创新的征程。美国债券市场的交易是以场外市场为核心的市场，政府监管与自律组织监管是其场外债券市场监管的主要方式，美国债 券市场交易监管的目标是持续完善债券市场监管法规，并严格执法。 美国债券市场发展的教训