第三章汇率决定理论
汇率是一种金融资产价格，它是一种货币用另一种货币表示的价格。汇率的定义给我们这样的直觉，即可以通过考察每种货币的供求来分析某一汇率水平的达到和变动。本章对均衡汇率的决定及其变动的分析就是主要通过分析两国货币供求的变动进行的。但这样做绝不意味着其他因素对汇率的影响无足轻重，事实上，货币供求对汇率的影响往往通过其他因素作为中间环节起作用。
这种将汇率作为一种资产价格进行分析的方法始于20世纪70年代。在此之前，国际贸易余额被视为汇率决定中的最主要因素。那时，人们通常强调汇率变动在消除国际贸易失衡中的作用。根据这一思路，我们可以预期，贸易盈余国的货币会升值，而贸易赤字国的货币会贬值。这样，汇率变动导致国际相对价格的变动从而消除贸易失衡。但现实世界远非如此简单。贸易盈余国货币贬值、赤字国货币升值的现象时有发生。这促使经济学家从新的角度来考察汇率的决定和变动。将汇率作为资产价格的分析方法有两种复杂程度不同的形式。较简单的是汇率决定的货币分析法，它假定了国内和国外债券完全可替代。它认为汇率调整使国内和国外的货币市场达到均衡。影响国内和国外货币供求的因素，如政府货币政策、国与国相对经济增长率的差异等，会对货币市场均衡产生扰动并进而影响汇率。较为复杂的是汇率决定的资产组合分析法。与货币分析法不同，它假定国内和国外资产不完全可替代一假定意味着，在考虑货币市场均衡外，我们必须注意汇率行为与国内和国外债券的供给、需求变动的关系。例如，使对国内债券相对需求改变的因素会破坏投资者在国内、外资产组合上的平衡从而影响汇率。
本章的分析从对货币市场均衡的分析开始。
3.1外汇市场均衡—利率平价理论
一种资产的均衡价格是使这种资产供求相等的市场出清价格，因此，资产价格决定理论首先需阐明决定一种资产的市场供给和市场需求的因素。对外汇资产而言，外汇市场上一种货币的供给就相当于对其他货币的需求，因此，汇率决定理论首先只需理解对外汇的需求。为行文方便起见，本节讨论的两国模型以美国和加拿大为例。
3.1.1对外汇资产的需求
资产是财富的一种形式，持有资产是将现期购买力转化为未来购买力的一种途径，判断是否持有一种资产的主要依据是这种资产的回报率，即一段时间内资产价值增加的百分数。由于未来的不确定性，实际的决策依据是资产的预期回报率。当其他条件相同时，资产的预期回报率越高，对它的需求越大。同在其他资产市场上一样，外汇市场的参与者也通过比较不同货币资产的预期回报率来决定他们对某种货币的需求。外汇资产的预期回报率决定于以下两方面因素：货币存款的利率和预期汇率的变化。下面，我们通过一个具体的例子来说明预期汇率和利率是如何共同决定外汇资产的预期回报率的。
假定美元存款的年利率10%，记为R USD=10％，加拿大存款的年利率是5％，记为R CAD=5％。这意味着存入1单位的美元和欧元在一年后分别可以得到1.10和1.05单位的美元和加元回报。但这两个数字是不可比的。为了决定持有哪种货币，必须使两种货币的预期回报率具有可比性。所以，这里需要解决的问题是：如果用美元购买加元存款，一年后可以收回多少美元，即，计算加存款的美元回报率。
计算的步骤如下：
（1）计算CAD1存款的美元价格。假定现期汇率为E USD／CAD =0.65 ，则CADl的美元价格为USD0.65。
（2）计算CADl一年后的回报，已知R CAD=5％，则一年后可收回CADl.05。
（3）利用预期汇率计算上面加元存款回报的美元价值。假定预期汇率E e USD/CAD=0.70，即预期一年后美元贬值，加元升值，则加元存款的美元回报为1.05×0.70=$0.735。
（4）加元存款的美元回报率：（0.735-0.65）/0.65=13.08％
可以看到，一年期加元存款的美元回报率为13.08％，而同一时期内美元存款的美元回报率为10％，以加元存款的形式持有财富将带来更多的未来收益。在这里，尽管美元存款利率比加元存款利率高5％，但预期加元对美元的升值仍使加元产生相对更高的预期收益率。
将上面的计算过程一般化，则得到下面的公式
加元存款的美元回报率=CAD
USD CAD USD e CAD USD CAD E E E R ///)1(-⋅+ （3.1-1） 上式等号右边可改写为：
C A D
U S D C A D U S D e C A D U S D C A D C A D U S D C A D U S D e C A D U S D C A D E E E R E E E R //////-⨯+-+ 通常，上式的最后一项非常接近于0，所以（3.1-1）可以简化为：
加元存款的美元回报率=CAD
USD CAD USD e CAD USD CAD E E E R ///-+ （3.1-2） 定义CAD
USD CAD USD e CAD USD E E E ///-为美元对加元的预期贬值率（负号表示美元升值），则我们得到如下的规则：加元存款的美元回报率约等于加元存款利率加上美元对加元的预期贬值率。 由公式（3.1-2）可以直观地看出，当R CAD 和E e 不变时，E USD /CAD 越大，即即期美元贬值时，加元存款的美元回报率越低，人们越不愿意持有加元。这是因为，当即期美元贬值不影响利率和预期汇率时，加元存款的预期美元收益不变，但购买加元存款的美元成本提高了，于是，加元存款的美元回报率下降，用图形表如图3-1所示。
图3-1即期汇率变化对加元存款的美元回报率的影响
（给定R CAD 和E e USD/CAD}）
同样，当其他条件不变时，R CAD 越大，加元存款的预期回报率越高，E e 越大加元存款的预期回报率也越高。
3.1.2外汇市场均衡条件：利率平价
当所有可自由兑换货币（用同一种货币表示）的预期回报率相等时，外汇市场达到均衡，这一均衡条件被称为利率平价，用公式表示，即：
C A D
U S D C A D U S D e C A D U S D C A D U S D E E E R R ///-+= （3.1-3） 当外汇市场达到均衡时，外汇市场上不存在任何一种货币的超额供给和超额需求，任何一种货币的市场供给等于市场需求。相反，当利率平价条件不满足时，则会出现一种货币的超额供给或另一种货币的超额需求，外汇市场失衡。举例来说，当R USD =10％，R CAD =6％，美元预期贬值率为8％，则用美元表示的加元存款回报率比美元存款回报率高4%，这时外汇市场上没有人愿意持有美元，而会将美元卖出换成加元．于是出现美元的超额供给和加元的超额需求。若R USD 不变，R CAD =12％，美元预期升值率为4％，则美元存款回报率比加元存款的美元回报率高2％，人们都试图卖出马克换回美元，于是，存在美元超额需求和加元超额供给。若利率和预期汇率都不变，在前一种情况下，即期美元会贬值，从而加元存款的美元回报率下降；后一种情况下的调整过程则相反。调整的结果是利率平价条件得到满足，外汇市场恢复均衡。由此我们看到，当假定利率和预期汇率不变时，在汇率完全自由浮动的外汇市场上，利率平价从而外汇市场均衡的维持依赖于汇率的自动调节，外汇市场均衡时的汇率称为均衡汇率。
我们用图3-2来说明在上述假定下均衡汇率的决定。图中的垂线代表了给定的R USD 水平，向下倾斜的曲线代表即期汇率与加元存款回报率的关系，两条曲线的交点A 确定的汇率E*为均衡汇率，在此汇率下，美元存款的回报率等于加元存款的预期回报率，式（3.1-3）所代表的利息率平价条件得到满足。
图3-2均衡汇率的决定
由A 点所确定的均衡是一个稳定均衡，这意味着任何对A 点的偏离都将向A 点收敛，考虑图中B 点，加元存款的预期回报率低于美元存款的回报率，外汇市场的参加者不愿持有加元，外汇市场失衡。加元的持有者试图卖出加元换回美元，但美元的持有者不会以E 1的价格买入加元。为了达成交易，必须提高美元相对加元的价格，于是汇率下降，当汇率达到E*时，加元存款的预期回报率等于美元存款的回报率，加元持有者不再有积极性买进美元，外汇市场达到均衡。在汇率由E 1下降到E*的过程中，汇率的变化使购入加元的美元成本下降，从而加元的预期回报率上升。在C 点，加元的预期回报率高于美元的回报率，相反的调整过程也使市场状况向A 点收敛。
3.1.3 比较静态分析：利率和预期汇率对均衡的影响
上面的分析中假定利率和预期汇率为给定，考虑均衡汇率的决定和形成。现在，我们考虑作为影响外汇资产预期收益率的参数，利率和预期汇率的变化是如何改变均衡汇率的。
1.利率变化对均衡汇率的影响
我们用图3-3和图3-4分别说明当其他条件不变时，美元利率和加元利率变化对均衡汇
率的影响。
图3- 3美元利率上升对均衡汇率的影响
图3. 4加元利率上升对均衡汇率的影响
在图3.3中，当美元利率由R1USD上升到R2USD时，垂线向右移动。在初始的均衡汇率水
平E1下，美元存款的回报率高于加元存款的预期回报率，差额为R2USD -R1USD 。由于加元利率和预期汇率不变，所以情况正如前面所分析过的，美元将升值，从而消除两种资产回报率的差异。
在图3.4中，加元利率由R1CAD上升到R2CAD时。向下倾斜的加元预期回报率曲线向右上方平移，在初始的均衡汇率水平E1下，加元存款的预期回报率高于美元存款的回报率。当美元利率和预期汇率都不变时，加元将升值，从而使两种资产的回报率达到一致。
由上面的分析我们可以得到这样的结论：其他条件不变，一种货币的利率提高将使这种货币升值。
这里需要注意的是，上面的分析假定了预期汇率不变。事实上，在大多数情况下，利率的变化往往会伴随着预期汇率的变化，后者依赖于引起利率变化的经济机制。
2.预期汇率变化对均衡汇率的影响
图3.4也可以用来说明预期汇率变化对均衡汇率的影响。在图中，当预期汇率上升（美元贬值）时，加元的预期回报率曲线向右上方移动。在初始的均衡汇率E1下，加元存款的
预期回报率高于美元存款的回报率。当利率不变时，美元贬值，外汇市场恢复均衡。
结论：其他条件不变，预期汇率升高将导致即期均衡汇率上升，预期汇率下降将导致即期均衡汇率下降。
利率平价条件规定了短期汇率波动界限，它较好地反映了外汇市场，尤其是开放程度较高的外汇市场上汇率波动的特点。事实上，在欧洲货币市场上，远期汇率就是利用丽种货币的利率差异来计算的。但由于存在外汇交易成本和税收、外汇管制等限制资本流动的因素，资本市场上存在着对利率平价预测的偏离。
3.2汇率决定的货币分析法：短期
利率平价是外汇市场均衡条件，它规定了汇率的短期波动界限，表明了利率和预期汇率波动对均衡汇率的影响。更进一步地，我们需要知道影响利率和预期汇率变动的因素是什么。汇率决定的货币分析法就是要考察货币供求对利率和预期汇率的影响，从而货币供求如何影响汇率。
3.2.1货币供求与均衡利率的决定
1.货币供给
定义货币（M ）为现金与存款之和，实际的货币供给是一个由中央银行、公众和商业银行共同作用的复杂的乘数扩张过程，货币供给量等于基础货币+流通于银行体系外的资金与币乘数的乘积。在货币供给量的决定中，中央银行具有最重要的作用，它通过对基础货币的控制来影响货币供给量。此外，它还同公众、商业银行一起决定货币乘数。为分析方便起见，我们在这里假定，中央银行按其所期望的水平确定名义货币供给量，它可以通过货币政策来改变名义货币量。
2.货币需求
一个经济中的总货币需求量由该经济中个人和企业货币需求量总和构成。决定总货币需求的主要因素有三个：（1）利率。利率升高导致经济中每个个体减少其货币需求，其他条件相同时，总货币需求量下降。（2）价格水平。价格水平是用本国货币表示的篮子商品和服务的价格，价格水平上升，则个人和企业用于购买日常商品和服务的支出增加，其他条件相同，他们的货币需求增加。（3）真实国民收入。当真实国民收入增加时，经济中交易的商和服务增加，交易价值的提高使货币需求量上升。
用P 表示价格水平，R 代表利率，Y 代表真实国民收入，则总货币需求M d 用下式表示： M d =PL （R ，Y ） （3.2-1）
分析中通常采用（3.2-1）式的等价形式。
),(Y R L P
M d = L （R ，Y ），的称为真实货币需求，由前面的分析知，0〉∂∂R L ，0〉∂∂Y
L 。真实货币需求函数的意义在于，它表明人们实际上想要持有的并不是一定单位的货币量，而是用货币表示的一定的购买力。
图3.5货币需求
用图3.5表示，在固定的真实收入水平Y 下，利率对总真实货币需求的影响。它是一条向下倾斜的曲线。图3.6表明当真实国民收入由Y 1增加到Y 2时，
对真实货币需求的影响。
由于真实收入的增加提高了每一利率水平下的总的真实货币需求，所以曲线L （R ，Y 2）位于L （R ，Y 1）右方。
图3.6货币需求
3.均衡利率的形成
当中央银行确定的货币供给量等于总货币需求量时，货币市场达到均衡状态。货币市场均衡时的利率为均衡利率。定义名义货币供给量为M s ，则货币市场均衡条件为： M s =M d （3.2-3）
等式两边同除以价格水平，则用真实货币供应量表示的货币市场均衡条件为：
),(Y R L P
M s
（3.2-4） 在图3.7中，垂直曲线表示M s （M s 由中央银行确定并且价格水平P 被视为给定）。总真实货币需求曲线与真实货币供给曲线的交点A 所对应的利率R*为均衡利率。货币市场上任何对R*的偏离最终都将回复到R*。例如，在B 点，利率水平为R 1时，真实货币需求量小于真实货币供给量。此时，人们实际保有的真实货币量大于其意愿持有量，每个人试图通过贷出货币（获得较高的利息）来消除其手持的多余货币。为此，人们会竞相压低贷款利率来吸引潜在的借款人。这种下降会持续到利率等于R*，货币的超额供给消失，任何想要贷出其货币的人都可以成功地达到其目的。同样地，当利率水平为R 2为时，货币市场上存在超额货币需求量Q 2一Q*，与上述相反的过程将使利率逐渐上升，恢复到R*，真实货币的超额需求消失。
可见，货币市场上供求的相互作用总会使真实货币需求量等于真实货币供给量，达到均衡利率R 水平。当存在初始的超额货币供给时，利率下降；存在初始超额货币需求时，利
图3.7 均衡利率决定（P 、Y 固定）
4.货币供给和产出变动对利率的影响。
图3.8
图3.9
我们用图3.8和图3.9分别表示，其他条件不变时，真实货币供给增加和真实产出增加对利率的影响。由图中可以看到，当真实货币供给由M 1/P 上升到M 2/P 中时，利率由R 1下降到R 2；当真实产出由Y 1上升到Y 2时，利率由R 1上到R 2。 以后一种情况的调整过程为例。当产出增加时，真实货币需求曲线向右移动，在初始的利率水平R 1下，产生超额货币需求。由于真实货币供给固定，利率将被抬高直到任，货币市场恢复均衡。
结论：均衡利率与真实利率产出同方向变动，与真实货币供给反方向变动。
3.2.2 货币供给与短期汇率决定
在了解了货币供给对利率的影响之后，我们就可以进一步分析货币供给与汇率的关系。在短期内，假定价格粘性，价格不能随着市场情况的变化而及时调整；真实产出在短期内不发生变化，并且货币供给变化不影响人们对未来汇率的预期。则短期内汇率的变化就只与影响利率的货币因素有关。为研究短期内货币供给与汇率的关系，我们将图3.2和图3.7结合起来，得到图3.10。
图3.10 美国货币市场与外汇市场双重均衡
在利率R*下，货币供给等于货币需求(A点)，利率平价条件满足(Aˊ点)，两市场同时达到均衡。
我们用图3.10来表明国内货币市场与外汇市场的联系。图的下半部分是图3.7顺时针旋转90º所得，在A点，货币供给等于货币需求，货币市场出清，确定均衡利率R*USD。图的
上半部分是图3.2，由美国货币市场均衡决定的美元利率R*USD确定了美元收益率曲线，它与马克预期收益率曲线交于Aˊ点，在这一点，利率平价条件得到满足，确定均衡汇率E*USD/CAD，同样地，加拿大货币市场供求状况也通过加元利率的变动与外汇市场联系起来。
1.美国货币供给变化对汇率的影响
我们用图3.11表明美国货币供给增加对美元／加元汇率的影响。
图3.11美国货币供给增加对汇率的影响
在初始状态，货币供给为M1US。货币市场在A点处于均衡状态，利率为R1USD。给定
加元利率和预期汇率，则外汇市场在Aˊ点达到均衡状态，汇率为E1
。现在假定美联
USD/CAD
储将货币供给由M1US增加到M2US，在价格不变下，真实货币供给由M1US／P US增加到M2US ／P US。在美国货币市场上，在利率R1USD下，真实货币供给大于真实货币需求，则利率下降。下降过程持续到利率为R2USD，货币市场在B点达到新的均衡。在外汇市场上，在新的
下，美元存款回报率小于加元存款回报率，美元持有者试图卖美元率R2USD和汇率E1
USD/CAD
，此时美出美元买进加元，以获得更高的回报。这一过程使美元贬值，直到汇率为E2
USD/CAD
元存款回报率等于加元存款预期同报率，外汇市场在Bˊ点达到新的均衡。
从上面分析得到的结论是：一国货币供给增加使外汇市场上该货币贬值；相反，一国货币供给减少使外汇市场上该货币升值。
2.加拿大货币供给变化对汇率的影响
上面的结论也同样适用于加拿大中央银行改变加元供给量时对美元／加元汇率的影响，所不同的是M s C增加导致加元贬值(E USD/CAD下降)，M s C减少导致马克升值(E USD/CAD上升)。我们用图3.12来说明这种影响。
图3.12 加拿大货币供给增加对汇率的影响
图3.12中，初始状态与图3.11相同。现在假定加拿大中央银行增加了加元供给量，则在加拿大的货币市场上R CAD下降，反映在外汇市场上就是加元存款的预期回报率下降。图3.12中，加元存款回报率曲线向左移动，给定汇率E1USD/CAD，新的加元存款回报率小于美元存款回报率，加元持有者欲卖出加元买进美元，加元贬值。这种贬值持续到汇率为E2USD/CAD，此时外汇市场上两种货币回报率相同，外汇市场均衡。
事实上，美联储或加拿大中央银行并不是分别独立地对美元／加元汇率进行干预，它们（及其他国家中央银行）往往采取联合行动调节外汇市场，因此，货币供给对汇率的最终影响取决于各国中央银行货币政策的强度。
3.2.3汇率超调模型
前面的短期分析假定货币供给变化不影响价格水平和预期汇率水平，即货币市场和外汇市场均衡的恢复靠利率和汇率的瞬时变化实现。但在长期中，价格水平会缓慢地向其长期均衡水平调整，这种价格变化也会影响人们对汇率的预期。对上面的短期分析稍加扩展，我们可以看到货币供给量一次性的永久增加在长期中对汇率的影响。
仍然假定美联储将货币供给量由M1US提高到M2US，从而在短期内真实货币供给量由
M1US／P US上升到M2US／P US，利率从R1USD下降到R2USD，外汇市场上美元回报率下降。但事情并未到此结束。在长期中，长期均衡产出不发生变化，价格水平逐渐向上调整，直到价格水平的上升同比例于货币供给的增加。在此过程中，真实货币供给量逐渐减少，利率逐渐回升直到初始水平。此外，由于货币供给的增加是永久性的，人们会预期包括汇率（加元用美元表示的价格）在内的所有用美元表示的价格在长期中上升。我们用图3.13来表示长期中美国货币市场和外汇市场的变动。
图3.13美国货币供给增加的长期影响
在图3.13（a）中，预期美元汇率上升使加元存款回报率曲线向右移动，与美元存款回报率曲线R=R2USD交于Bˊ点形成外汇市场短期均衡汇率E2$/DM。长期中，均衡点沿着新的马克存款回报率曲线下移到Cˊ。此时，利率同落到R1USD，长期均衡汇率为E3USD/CAD。
在上面描述的模型中，在货币供给增加之后，汇率的瞬时贬值程度大于其长期贬值程度，因而模型被称为汇率超调模型。汇率超调是短期价格水平粘性的直接结果，当假定价格可以进行瞬时调整时，价格调整会使国内货币市场供求保持平衡，因而利率不发生变化，汇率可以直接跳到其新的长期均衡水平以使外汇市场达到均衡，而不会发生超调。图3.14描绘了美元供给量增加后各变量在长期中的调整路径。
图3.14美国货币供给、价格水平、美元利率、汇率的长期调整路径
（在t。时刻，美国货币供给发生一次性永久增加)
汇率超调模型对我们研究长期汇率变动有以下启示：（1）价格变化会影响汇率的长期均衡水平；（2）价格变化对汇率的长期影响部分地通过它对汇率预期的影响而起作用。事实上，价格变动在长期汇率决定中起着关键作用，因此，对长期汇率决定的讨论必然要包括购买力平价。
3.3汇率决定的货币分析法：长期
应用货币分析法讨论均衡汇率在长期中的决定和变化时，有三个重要的关系。一个是前面已经介绍过的利率平价关系，另外两个是购买力平价和费雪效应，其中，购买力平价关系是长期均衡汇率的一个基本条件。
购买力平价的基础是一价定律，它的内容是，当不存在运输费用和人为的贸易壁垒（如关税）时，同种商品在不同国家用相同币种表示的售价应相同。例如，若美元／加元汇率为0.75USD ／CAD ，则在纽约价格为30美元的绒衣，在多伦多应卖40加元即（USD30/0.75）。在完全自由贸易和无交易成本的情况下，任何对一价定律的偏离都会由于商品交易者的套购行为，即在价格低的地方买进和在价格高的地方卖出，使各处的价格趋于一致。以P i US 代表商品i 在美国的美元价格，P i C 代表它在加拿大加元售价,则一价定律用公式表示，即： P i US =E USD/CAD ×P i C （3.3.1）
则美元／加元汇率就是商品i 在美国和加拿大的货币价格之比：
E USD/CAD = P i US /P i C
3.3.1购买力平价
最早提出购买力平价理论的是瑞典经济学家古斯塔夫·卡塞尔，他把自己的汇率理论称为购买力平价理论。与在他之前提出过购买力平价思想的经济学家相比，卡塞尔是第一个系统地表述购买力平价理论并区分了购买力平价经济理论的绝对和相对形式的经济学家，也是第一个用价格的统计平均数来表示汇率理论的人，从而使汇率理论成为一个可操作的理沦。尽管长期以来对购买力平价理论的可靠性存在许多争论，但该理论所指出的汇率运动背后的重要因素仍使它成为预测长期均衡汇率的依据。
购买力平价理论的基本思想是，人们之所以需要外国货币是因为它在该国国内具有对一般商品的购买力；同样，外国人之所以需要本国货币，也是因为它在本国具有购买力。因此，对本国货币和外国货币的评价主要取决于两国货币购买力的比较。
绝对购买力平价指出，两国货币的汇率等于两国价格水平（货币购买力的倒数）的比率。仍以美元／加元汇率为例，以Pus 和P C 分别代表相同的商品篮子在美国的美元价格和在加拿大的加元价格，则绝对购买力平价为：
E USD/CAD = P US /P C （3.3.2） 将（3.3.2）式变形，得到：
P US = E USD/CAD ×P C
上式左边是作为参照的商品篮子在美国的价格，右边是同一商品篮子在加拿大购买时的美元价格，当绝对购买力平价理论成立时，这两个价格是相等的。因此，绝对购买力平价理论实际上表明，所有国家用同种货币衡量的价格水平相等，这实际上是一价定律的扩展。 相对购买力平价则考虑了两个时点内的物价水平变化从而影响汇率的变动。它指出，一定时期内两种货币之间汇率的变化率等于两国物价水平变化率，即通货膨胀率的差额。用πus, t ：和πC , t 。分别表示美国和加拿大从时刻t-1到时刻t 的通货膨胀率，则相对购买力平价表示为：
t C t US t CAD USD t CAD USD t CAD USD E E E ,,1,/1
,/,/ππ-=--- （3.3.3）
从一价定律到绝对购买力平价到相对购买力平价，所需的假设条件越来越不严格。事实上，即使一价定律并非对所有商品都成立，绝对购买力平价表示的价格与汇率之间的关系也仍然成立。例如，当短期内一国某些商品和服务价格高于他国时，对该国的货币需求下降，汇率的升高使绝对购买力平价条件仍然满足，绝对购买力平价只有当所参照的商品篮子对各国都相同时才成立，而实际中各国计算本国价格水平所采用的一篮子商品及其权数并不相
同。在这种情况下，用两国通货膨胀率的差异来预测汇率变化率却仍然是有意义的，这也表明了相对购买力平价比绝对购买力平价在实际运用中更具有优越性。
3.3.2利率平价与购买力平价：费雪效应
购买力平价学说将商品和劳务价格看作决定长期均衡汇率的唯一因素，实际上长期中影响汇率的因素是很多的，国际资本流动就是其中很重要的一个因素，因此一国的利率，从而货币供给作为影响资本流动的重要因素，也会影响长期汇率。
首先来看货币供给变动在长期中对利率的影响。
从上节的分析知道，在短期中，由于价格粘性和产出固定，货币供给的增加将使利率下降，后者导致货币需求增加，从而恢复货币市场均衡。在长期中，一国长期均衡产出（充分就业产出)决定于资源禀赋条件，而不受货币因素的影响；由货币数量论公式MV=PY ，当V 与Y 不变而价格水平可以充分调整时，货币量的变动完全由价格的同比例变动所吸收。实践中，货币当局往往选择一个货币供给增长率，如每年5％或10％，使货币供应量按较小的幅度稳定增长，则价格水平也按相同的增长率增长，于是经济保持稳定的通货膨胀率，如 每年5％或10％。
这种稳定的货币供给增长率也会对长期利率的调整产生影响，我们将利率平价与购买力平价结合起来考察。根据相对购买力平阶，一定时期内美元／加元汇率的变动率等于两国通货膨胀率之差。如果人们相信这一理论在长期中成立，则他们预期汇率的变动率将等于两国预期通货膨胀率之差，即：
C e US e cad
usd cad usd cad usd e E E E ππ-=-/// 式中P
P Pe e -=π，代表预期通货膨胀率。长期中，利率平价条件也必须成立，将上式与(3.2.2)式相结合，则：
C e US e CA
D USD R R ππ-=- （3.3.4）
式（3.3.4）表明了持续的通货膨胀与利率之间的长期关系：其他条件相同，一国预期通货膨胀率的提高将最终导致该国货币存款利率提高；类似地，预期通货膨胀率的降低将导致利率下降。通货膨胀率与利率之间的这种长期关系被称为费雪效应。例如，假设美国和加拿大的通货膨胀率为4％和7％，则加拿大的利率比美国高出3％。现在，美国通货膨胀率将从4％提高到10％，其他条件不变，美元利率将最终赶上较高的通货膨胀率，提高6个百分点，从而使以美国产品和服务衡量的美元资产的真实回报率保持不变。
3.3.3货币供求与长期汇率决定
在这一部分，我们将上一节建立的货币供求框架与购买力平价关系结合起来，讨论汇率与货币因素在长期中的关系。
首先假定，在长期中，外汇市场上的均衡汇率满足绝对购买力平价条件，即： E USD/CAD = P US /P C （3.3.2）
换言之，我们假定，当市场力量不妨碍汇率和其他价格瞬时地向充分就业水平调整时，式3.3.2)成立。由式（3.2.4），我们可以得到用国内货币需求和货币供给表示的国内价格水，
)
,(US USD US S US US Y R L M P = （3.3.5） )
,(C CAD C S C C Y R L M P =
将以上三式结合起来就得到长期汇率决定的基本方程式：
)),(),(()(/US USD US C CAD C S C
S US C US CAD USD Y R L Y R L M M P P E ⨯== （3.3.6） 上式表明，作为两国相对价格水平的汇率，在长期中，可以完全由两国的相对货币供给和相对货币需求决定。利率和产出水平对汇率的作用只是通过它们对货币需求的影响而实现。我们可以将（3.3.6）式加以简化，但仍保留其固有的重要内涵：
),()(/US C CAD USD S C
S US CAD USD Y Y R R M M E -⨯=λ （3.3.7） 其中),(US
C CA
D USD Y Y R R -λ代表加拿大与美国的相对真实货币需求。 式（3.3.7）可以用来预测，长期中货币供给和货币需求变化对汇率的影响，其他条件相同：
（1）美国货币供给增加或加拿大货币供给减少在长期中会导致同比例的美元对加元的贬值，相反，则美元对加元升值。
（2）当美元利率相对加元利率上升时，对加拿大真实货币需求相对于对美国真实货币需求上升，导致长期中美元对加元贬值；相反，则美元对加元升值。
（3）当加拿大产出相对美国产出提高时，对加拿大真实货币需求相对于对美国真实货币需求上升，导致长期中美元对加元贬值；相反，则美元对加元升值。
这里要特别指出的是命题（2），它与第一节所讨论的利率在短期汇率决定中的作用恰恰相反。矛盾的根源在于我们假设了不同的价格水平调整速度。在短期汇率决定中，当国内名义货币供给量下降时，由于价格粘性，使真实货币供给量也减少。在初始利率下，真实货币需求量大于真实货币供给量，短期内产出固定，利率可以灵活调节，于是利率上升从而使真实货币需求下降，货币市场均衡恢复。在价格粘性假定卜，利率的上升与较低的通货膨胀率相联系，则用美国商品和服务表示的美元资产的真实回报率增加，在外汇市场上对美元需 求上升，美元升值。在长期汇率决定中，国内价格水平可以对任何货币冲击作出瞬时调整。当国内货币当局宣布提高本国相对国外的货币供给增长率时（这时货币供给增长率可以实际上并未提高），人们预期本国通货膨胀率上升，从而预期汇率上升，本国货币贬值；根据费雪效应，本国相对外国通货膨胀率上升，最终导致本国利率相对外国利率提高。在这里，名义利率上升不是由于货币供求变化引起，而是完全由于人们预期到本国更高的通货膨胀率。这时在外汇市场上由于预期本国货币贬值，出现本国货币的超额供给，于是当投资者转向回 报率更高的其他资产时，本国货币贬值；伴随而来的本国价格水平上升使国内真实货币供给减少，这与由名义利率上升导致的真实货币需求减少相结合，使国内货币市场恢复均衡。
从上面利率变化对汇率产生的相反结果中，我们可以清楚地理解在3.l 节中所提到的注意事项的意义：利率变动对汇率的影响必须考虑到造成利率变动的因素是什么。这些因素可能同时会影响对未来汇率的预期，从而对外汇市场上汇率与利率的相互作用产生决定性的影响。
图3.15货币供给与长期汇率决定
我们为货币供求与长期均衡汇率关系作一图示。图3.15中，纵轴代表美元／加元汇率，横轴代表美国与加拿大相对货币供给量，则从原点出发的射线L 的斜率为加拿大与美国相对货币需求量。这里我们将（3.3 .4)式代人（3.3 .7)式中，则斜率记作),(US C e C e US Y Y ππλ-。设A 1点为经济的初始状态，则任何美国货币供给增加或加拿大货币供给减少将使经济沿L 曲线向右上移动；而任何使相对货币需求变化的因素，如预期美国通货膨胀率的提高（可能是由预期美国货币供给增长率提高引起，等等）或加拿大产出增加，将使曲线斜率增大，L 1逆时针旋转到L 2，A 2点为新的均衡点。
3.3.4购买力平价的经验检验及对其偏离的解释
对货币分析法的经验检验表明，用货币分析法预测的汇率在某些情况下与实际汇率较为接近，但在大多数情况下则存在相当大的偏离。偏离的原因是什么呢?导致这种偏离的最主要因素来自在货币分析法中对绝对购买力平价关系的采用。
用经验数据对购买力平价关系的检验表明，绝对购买力平价关系对汇率的预测往往与实际汇率偏离较大，相对购买力平价说则与数据较为接近。图3. 16给出1964～1988年美元／马克的实际汇率和美国／德国价格水平比率。从图中可看到，1970年以后相对价格水平与实际汇率之间有较大差异。事实上，1970年以后短期内实际汇率的波动远远大于相对价格水平的变动。
图3.16美元/马克汇率和相对美国/德国价格水平
对购买力平价关系经验检验的一般结论是：它在长期远比短期更与经验数据相符，考虑了一段时期内变化量的相对购买力平价说比仅考虑时点量的绝对购买力平价说对长期均衡汇率的预测能力更好。
绝对购买力平价说对经验数据偏离较大的原因在于：
（1）它赖以为基础的一价定律在现实中几乎是不成立的。首先，运输成本和政府对自由贸易的各种限制使货物在不同国家间的流动变得非常昂贵，甚至超过在不同国家间进行商品套购所带来的好处；其次，各国的一般价格水平计算中既包含了贸易品也包括了非贸易品，如服务，建筑等，非贸易品不进入国际贸易，其价格在世界各地的差异非常大；最后，市场竞争是不完全的，同类产品之间有差别从而是不完全替代的，这使得价格更难以趋于一致。（2）各国在计算价格指数时所采用的商品和服务篮子及对篮子中每种商品和服务所占权重的选取是不同的。原因之一是，不同国家居民的消费习惯和消费结构不同。意大利人用于橄榄油的支出显然大于其他国家居民，而日本人则更多地消费生鱼片冷饭团，因而在计算价格指数时，意大利政府会给橄榄油更大的权数，而日本政府则会给生鱼片冷饭团更多的权数。商品篮子和权重的不同选取使各国物价水平之间的可比性较差。
由于相对购买力平价对汇率的描述是以价格水平的变化而非价格水平为基础，即它是对同一国价格水平按时间进行纵向比较而不是对同一时期各国价格水平作横向比较，因而即使各国计算价格指数时商品篮子和权重选取不同从而国与国问价格水平的可比性较差，但各国不同时期价格水平的可比性不受影响。同时，各种妨碍一价定律成立的不利条件，只要在一段时期内始终不变，则它们对不同时期价格水平的影响就是一致的，从而不会影响价格水平的变化。这样，相对购买力平价不存在上述绝对购买力平价所面临的问题。使相对购买力平价偏离经验数据的原因来自其他方面，即，即使一般价格水平不发生变化，商品篮子中商品相对价格的变化也可能导致均衡汇率改变。例如，石油相对其他商品价格的上升会使石油出口国货币升值，即使其他价格的调整使总体价格水平保持不变。这是因为石油在石油出口国的商品篮子中所占权重较大。
尽管存在相对价格变化带来的问题，但在长期中相对购买力平价的预测还是比较可靠的。这是因为，在存在着温和通货膨胀的长期中，与相对价格变化相比，价格变化的一般趋势居于支配地位。这一因素也解释了当存在恶性通货膨胀时，为什么在短期内相对购买力平价的预测也是可靠的。在这种情况下，一般价格水平的变化会很快压倒相对价格变化而在汇率决定中占优势地位。
专栏3.1人民币汇率分析
由于购买力平价关系是长期均衡汇率的一个基本条件，我们首先必须确定人民币的真
实购买力。关于人民币购买力的估价，最高的是1美元=1．5元人民币（Economists，1993年5月13日)，最低的是l美元=8．32元人民币。1995年中国GDP为57 733亿元人民币，如果1美元等于1．5元人民币，则1995年中国的GDP高达38 489亿美元，人均3 200美元。根据这一数字，中国成为仅次于美国的世界第二大经济。显然，1美元=1．5元人民币高估了人民币的购买力。但是，如果我们用现期汇率将GDP从人民币折算为美元，则1995年中国GDP为6 955亿美元，人均580美元。考虑到改革开放以来中国经济增长和人民生活水平提高，这一数字显然低估了人民币的真实购买力。易纲（1997)）对1995年底人民币真实购买力的估计是1美元=4．2元人民币，包括所有的商品和服务（住房和服务是推动人民币真实购买力上升的最重要因素)。如果这一估计正确，则1995年中国GDP为13 750亿美元，人均1 145美元。然而，大多数住房和服务是非贸易品。如果我们对非贸易品进行调整，则对贸易品的真实购买力是1993年1美元=7元人民币，1994年1美元=7.3元人民币，1995年1美元=7.5元人民币。事实上，只有贸易品会通过贸易余额对汇率产生影响；因此，在根据绝对购买力平价条件判断现期汇率水平时，1美元=7.5元人民币应该是一个基准的估价。如果承认这一估价，则人民币仍有潜在的升值压力。
在1994～1996年问，关于人民币汇率存在两个看似矛盾的现象。第一个矛盾的现象来自利率平价条件的预测。在这三年中，人民币名义利率大大高于美元名义利率。中国一年期可转让存单的加权平均利率是8.86％，而美国是4.45％。根据利率平价，中国利率较高是因为人们预期人民币将会贬值。然而，与利息率平价的预测相反，人民币名义汇率实际上在1994年升值1.3％，1995年升值3％，1996年又继续略有上升。这一看似矛盾的结果可以部分地用绝对购买力平价解释。它认为，两国货币真实购买力平价并未实现，因而人民币有升值压力，结果来自人民币真实购买力的压力压倒了来自两国利率差异的压力，导致人民币升值。
第二个矛盾现象来自相对购买力平价的预测。它认为汇率变化应等于两国通货膨胀率差。美国1994～1996年平均通货膨胀率为3％，而中国三年的通货膨胀率分别为1994年21.7％、1995年14.8％和1996年6.2％，平均通货膨胀率14.3％，比美国高1l％。由绝对购买力平价可以推出相对购买力平价，即如果前者成立，则后者也成立。矛盾根源在于中国当前的汇率不满足绝对购买力平价条件，存在使现行汇率向潜在基准汇率运动的力量。故相对购买力平价不满足。
3.4汇率决定的资产组合模型
到目前为止，我们所讨论的汇率决定的货币分析法有以下特点：（1）在它的分析中，假定资产收益率是决定人们对一种资产需求的唯一因素，而忽略了其他影响资产需求的因素，如风险和流动性，因而各种国际金融资产是完全可替代的，于是分析被简化为只考虑货币市场，事实上，风险和流动性也在资产需求决策中起着重要作用，由于各种资产的风险和流动性不同，资产之间的替代性是不完全的，因此，只考虑货币市场是不够的。(2)忽略了国际贸易和国际收支结构在汇率决定中的作用。下面将要建立的汇率决定的资产组合模型试图对以上两方面缺陷有所克服，使其他一些重要因素在汇率决定中的作用得到体现。
3.4.1模型的建立
1.模型简介
汇率决定的资产组合模型将以下两方面因素引入汇率决定理论。
（1）一国预算约束。这是指在浮动汇率下其他条件不变时（尤指公共部门赤字或盈余），经常账户余额变化必然改变国内私人部门的财富存量。由于经常账户同金融和资本账户余额之和为0，因而经常账户盈余必然伴随金融和资本账户赤字，净结果是国内货币存量不变但从国外获得的资产净额增加。
（2）将财富效应引入资产市场和产品市场。由此经常账户盈余使国内财富增加，从而增加了对本国货币和其他国内资产的需求；此外还通过消费的财富效应直接影响国内支出。通过这种传导机制，经常账户将影响汇率和国内真实收入，后者又将反作用于经常账户，直到经常账户重新恢复平衡（CA=0)。
2.模型的描述
下面以小国模型为例介绍汇率决定的资产组合模型。模型中包括三种不具有完全替代性的资产，货币（M ），它不产生利息收入；国内债券（B ），它带来国内利率R ；外国债券（F ）,带来利率R*，它是以外国货币标价的。在小国模型假定下，R*是外部给定的。模型还假定，国内资产是非贸易品，因此，经常账户盈余／赤字完全表现为持有的外国资产的增加／减少。 对每种资产的需求是该种资产自身的利率，其他资产的利率和总财富存量（w ）的函数。考虑资产和财富的真实存量，则三种资产供给与需求相等时的均衡条件为：
)*)(,(P
W R R m P M = （3.4.1） )*)(,(P
W R R b P B = （3.4.2） )*)(,(P W R R f P F E =⋅ （3.4.3） 其中，对本国货币的需求随利率R 和R*提高而降低；对本国债券的需求随国内利率R 的提高而上升，随国外利率R*的提高而下降；对外国债券的需求随本国利率R 的提高而下降，随外国利率R*的提高而上升。此外，下面恒等式成立：
W=M+B+E ·F （3.4 .4）
当式（3.4.1）～（3.4.3）三式同时成立时，资产市场达到总体平衡，在图3.17中，横坐标表示国内利率，纵坐标表示汇率。MM 、BB 、FF 分别表示本国货币、国内债券和外国债券的供求平衡，在它们的交点A ，资产市场达到总体平衡，确定均衡汇率E*和均衡利率R*。这里需对图3.17中曲线的形状加以说明。首先假定，在每一时刻三种资产的存量是外部给定的，因而每一资产市场的均衡意味着对该种资产的需求等于外部给定的这种资产的供给。货币市场均衡曲线MM 向上倾斜是因为，货币需求是国内利率R 的减函数，是汇率E 的增函数；后者源于财富效应对货币需求的影响：当汇率E 上升时，外国债券的本国货币价值上升，从而总财富增加，货币需求上升。同样的道理，代表国内债券市场均衡的BB 曲
汇率决定理论 汇率决定理论(Exchange Rate Determination Theory) 汇率决定理论的概述 汇率决定理论是国际金融理论的核心内容之一，主要分析汇率受什么因素决定和影响。汇率决定理论随经济形势和西方经济学理论的发展而发展，为一国货币局制定汇率政策提供理论依据。汇率决定理论主要有国际借贷学说(Theory of International Indebtedness)、购买力平价学说(Theory of Purchasing Power Parity)、利率平价学说(Theory of Interest Rate Parity)、国际收支说、资产市场说。资产市场说又分为货币分析法(Monetary Approach)与资产组合分析法(Portfolio Approach)。货币分析法又分为弹性价格货币分析法(Flexible price Monetary approach)和粘性价格货币分析法(Sticky-price Monetary Approach)。 汇率决定理论的内容 国际借贷学说 国际借贷学说(Theory of International Indebtedness)出现和盛行于金本位制时期。理论渊源可追溯到14世纪，1961年，英国学者G.I.Goschen较为完整地提出。该学说认为：汇率是由外汇市场上的供求关系决定。而外汇供求又源于国际借贷。国际借贷分为固定借贷和流动借贷两种。前者指借贷关系已形成，但未进入实际支付阶段的借贷；后者指已进入支付阶段的借贷。只有流动借贷的变化才会影响外汇的供求。这一理论的缺陷是没有说清楚哪些因素是具体影响到外汇的供求。 购买力平价学说 购买力平价学说(Theory of Purchasing Power Parity)的理论渊源可追溯到16世纪。1914年，第一次世界大战爆发，金本位制崩溃，各国货币发行摆脱羁绊，导致物价飞涨，汇率出现剧烈波动。1922年，瑞典学者Cassel出版了《1914年以后的货币和外汇》一书，系统地阐述了购买力平价学说。该学说认为，两种货币间的汇率决定于两国货币各自所具有的购买力之比(绝对购买力平价学说)，汇率的变动也取决于两国货币购买力的变动(相对购买力平价学说)。假定，A国的物价水平为P A，B国的物价水平为P B，e为A国货币的汇率(直接标价法)，则依绝 对购买力平价学说：e = P A / P B。 假定t 0时期A 国的物价水平为P A0,B国的物价水平为P B0，A 国货币的汇率为e0,t1时期A国 的物价水平为P A1，B国的物价水平为P B1，A 国货币的汇率为e1。P A为A国在t1时期以t0时期 为基期的物价指数，P B为B国在t1时期以t0为基期的物价指数，则依相对购买力平价学说，
均衡汇率决定理论 【摘要】确定均衡汇率是汇率管理的关键。本文从介绍国内外均衡汇率决定理论出发,结合BEER理论,选取1994年1季度到2008年4季度的相关季度数据来进行简要的实证研究,试图探究均衡汇率决定的内在机理,为确定合理的汇率水平提供依据,并分析各解释变量对均衡汇率的实际影响情况。 【关键词】人民币均衡汇率BEER模型实证分析 一、均衡汇率理论概述 1、基本因素均衡汇率理论(FEER理论) FEER模型最先由Williamson(1994)提出,后来被不断发展,形成了一套比较完善的体系。该学说认为所有影响国际收支均衡的因素都会影响均衡汇率的变动。基本要素均衡汇率是一种同时保证内部均衡和外部均衡的实际有效汇率,衡量内部均衡的指标为非加速通货膨胀失业率,衡量外部均衡的指标为国际收支产生一个足以维持中期活动的头寸。 FEER方法不受短期临时性因素的影响,主要关注的是基本经济要素的长期变化。但该方法的主要缺陷是其可操作性差,由于测算过程涉及到大量与CA、KA相关参数的设定,使得结果的参数敏感性较高。此外,一些对实际汇率行为有影响的经济变量并没有包括在FEER 的测算框架中,因而FEER方法计算的均衡实际汇率在实证意义上是否存在是不明确的。 2、自然均衡汇率理论(NATREX理论) 该理论由Jerome L. Stein(1994)提出,是指在不考虑周期性因素、投机资本流动和国际储备变动的情况下,由实际基本经济要素决定的并能使国际收支实现均衡的实际汇率。NATREX均衡可以用下式描述:I-S+CA=0。其中I表示投资,S是储蓄,CA是所需的经常项目差额。由此可见,当存在过度需求时,实际汇率R将会上升,以实现新的均衡,即当这些反映存量的指标变动时,NATREX所确定的均衡汇率就变成了移动均衡。 虽然该方法综合流量—存量分析在中长期给出均衡汇率的调整过程,但仍具有一些缺陷。其一,由于该方法是一般均衡方法,诸多的联立方程使得其相应的估计存在一定的难度,可操作性不强。其二,该理论主要针对的是测算均衡汇率的中长期动态调整过程,对短期均衡汇率测算的意义不大。 3、行为均衡汇率理论(BEER理论)
汇率制度选择理论综述 本文从网络收集而来，上传到平台为了帮到更多的人，如果您需要使用本文档，请点击下载按钮下载本文档（有偿下载），另外祝您生活愉快，工作顺利，万事如意！ 汇率制度是国际货币体系的重要组成部分，汇率制度选择理论也一直是国际经济学界的热点问题。在金融全球化背景下，各种新的汇率制度选择理论层出不穷，例如中间汇率制度消失论、发展中国家汇率选择的“原罪论”、害怕浮动论等等。笔者拟从一个较新的角度来对汇率制度选择理论进行梳理，希望能够提供一些新的分析思路。 一、汇率制度与经济增长 一般来说，固定汇率制度的支持者认为，长期稳定的汇率水平有助于人们建立稳定的 预期，为国内外投资者的决策制定提供一个确切的基础，促进国际贸易和跨国投资的发展；而未来汇率变动的不确定性会对投资决策制定产生负面影响，从而在一定程度上制约国际贸易和投资。虽然企业可以在远期外汇市场上和期货市场上进行对冲操作以规避风险，但这意味着交易成本的上升。在发展中国家中，由于外汇市场不成熟，套利渠道的相对缺乏，它们在浮动汇率面前尤其显得束手无策。极端的
易变性意味着货币错配（Currency Misalignment）仍然发生，而这将导致资源配置不当，减少投资和外贸，引起经济增速降低，这对于缺乏远期套期保值的国家来说尤其如此（Bird and Rajan ，2001）。 而浮动汇率制度的倡导者声称，作为本国货币的外国价格，汇率可以在外汇市场上由供求决定，由市场力量决定的价格信号往往是最优的，有利于经济资源的有效配置。同时，很多经验研究证明，汇率的短期易变性对于贸易的影响是极小的。而且，被观测到的汇率易变性可能是不可避免的实际风险。即使该风险在外汇市场受到压制，它也会在其他场合以更不令人愉快的方式爆发出来（Frankel, 1996）。（例如，美国为避免因实际供求因素导致的美元升值的措施，可能会引发通货膨胀。） 汇率制度选择的中间派和灵活派则认为，汇率变动对产出的影响是不确定的，而且可能与经济实体的特点及初始条件有关。因此，应对外部冲击的合适政策应该是具有本国特色的政策（Chang and Velasco，1999）。 二、汇率制度与通货膨胀 实施钉住汇率制可以约束钉住国政府货币政策。
汇率理论 汇率理论是货币的对外价格－汇率的决定及其变化的理论模型。其中心思想为：汇率决定于外汇供求。西方汇率理论错综复杂，流派纷呈，有传统汇率理论，也有现代汇率理论；有论证汇率决定的，也有说明汇率变动的。汇率理论作为金融理论的一部分，伴随着汇率制度经历由简单到复杂的过程，由一种附属理论逐渐发展成一种独立的理论。 产生发展 汇率理论的产生发展，是与商品经济的发展变化密切相关的。在中世纪，各国商品经济有了很大发展，货币制度也比较健全，货币兑换开始经常化，于是人们就开始关注汇率问题。从那时到现在，货币制度经历了贵金属本位制、金属汇兑本位制及信用纸币本位制，从中也可以追踪汇率理论发展的轨迹。 14世纪初，法国学者伦巴多回答了汇率变动的原因，他认为汇率的变动主要受风险和心理因素的影响，也有的学者认为汇率变动受货币供应影响。英国学者爱利斯伯里指出铸币外流会使对英镑汇票的需求超过供给，导致英镑升值，并使英镑流动逆转。1403年，经院学者罗道尔波利斯提出了公共评价理论，他认为汇率取决于两国货币的供求，而这种供求又取决于人们对两国货币的公共评价。这个理论的背景是中世纪出于宗教道德问题，许多学者参与了高利贷的讨论，其中就有关于英国货币的汇兑比率是否隐含了遭受谴责的高利贷利息在内这样的问题，这个理论使人们接受了一种观点，即如果汇率是根据市场的公共评价而得出的，则是正当合法的。到了16世纪，西班牙萨拉蒙卡大学的学者们认为，货币的价值及其购买力是汇率的决定因素，而货币的价值和购买力的高低，受物价的影响，物价的变动则是由货币供应决定的（货币数量论的影子）。例如在1566年纳瓦罗指出，只有知道两种货币的价值之后，才知道两种货币的汇率偏离铸币平价的各种原因，其中关键因素在于货币供求。另一位学者贝纳兹认为两国货币可以根据购买同样的一揽子商品所需要的各自货币的比率进行兑换（购买力平价理论的萌芽），他指出，在货币稀缺的地方，物价相对便宜，因此用此地较少的货币可以兑换物价较贵的地方较多的货币。1642年又一位学者卢果提出，汇率是由货币内在价值即含金量决定，而其变动则受外在价值影响，外在价值主要取决于货币供求。中世纪的学者们对汇率决定及其变化的解释主要有两点：一是汇率的决定是以铸币平价为基础的；二是汇率的变动受货币稀缺或丰裕程度的影响。 重商主义者对汇率问题的研究已经比较系统，17世纪前半期，汇率理论史上发生了第一次重要的争论，主要在马林斯、米塞尔顿以及托马斯孟之间展开，史称“三M争论”。他们都认为汇兑平衡率是由汇兑的铸币平价决定的，也就是按货币金银含
第三章汇率决定理论 汇率是一种金融资产价格，它是一种货币用另一种货币表示的价格。汇率的定义给我们这样的直觉，即可以通过考察每种货币的供求来分析某一汇率水平的达到和变动。本章对均衡汇率的决定及其变动的分析就是主要通过分析两国货币供求的变动进行的。但这样做绝不意味着其他因素对汇率的影响无足轻重，事实上，货币供求对汇率的影响往往通过其他因素作为中间环节起作用。 这种将汇率作为一种资产价格进行分析的方法始于20世纪70年代。在此之前，国际贸易余额被视为汇率决定中的最主要因素。那时，人们通常强调汇率变动在消除国际贸易失衡中的作用。根据这一思路，我们可以预期，贸易盈余国的货币会升值，而贸易赤字国的货币会贬值。这样，汇率变动导致国际相对价格的变动从而消除贸易失衡。但现实世界远非如此简单。贸易盈余国货币贬值、赤字国货币升值的现象时有发生。这促使经济学家从新的角度来考察汇率的决定和变动。将汇率作为资产价格的分析方法有两种复杂程度不同的形式。较简单的是汇率决定的货币分析法，它假定了国内和国外债券完全可替代。它认为汇率调整使国内和国外的货币市场达到均衡。影响国内和国外货币供求的因素，如政府货币政策、国与国相对经济增长率的差异等，会对货币市场均衡产生扰动并进而影响汇率。较为复杂的是汇率决定的资产组合分析法。与货币分析法不同，它假定国内和国外资产不完全可替代一假定意味着，在考虑货币市场均衡外，我们必须注意汇率行为与国内和国外债券的供给、需求变动的关系。例如，使对国内债券相对需求改变的因素会破坏投资者在国内、外资产组合上的平衡从而影响汇率。 本章的分析从对货币市场均衡的分析开始。 3.1外汇市场均衡—利率平价理论 一种资产的均衡价格是使这种资产供求相等的市场出清价格，因此，资产价格决定理论首先需阐明决定一种资产的市场供给和市场需求的因素。对外汇资产而言，外汇市场上一种货币的供给就相当于对其他货币的需求，因此，汇率决定理论首先只需理解对外汇的需求。为行文方便起见，本节讨论的两国模型以美国和加拿大为例。 3.1.1对外汇资产的需求 资产是财富的一种形式，持有资产是将现期购买力转化为未来购买力的一种途径，判断是否持有一种资产的主要依据是这种资产的回报率，即一段时间内资产价值增加的百分数。由于未来的不确定性，实际的决策依据是资产的预期回报率。当其他条件相同时，资产的预期回报率越高，对它的需求越大。同在其他资产市场上一样，外汇市场的参与者也通过比较不同货币资产的预期回报率来决定他们对某种货币的需求。外汇资产的预期回报率决定于以下两方面因素：货币存款的利率和预期汇率的变化。下面，我们通过一个具体的例子来说明预期汇率和利率是如何共同决定外汇资产的预期回报率的。 假定美元存款的年利率10%，记为R USD=10％，加拿大存款的年利率是5％，记为R CAD=5％。这意味着存入1单位的美元和欧元在一年后分别可以得到1.10和1.05单位的美元和加元回报。但这两个数字是不可比的。为了决定持有哪种货币，必须使两种货币的预期回报率具有可比性。所以，这里需要解决的问题是：如果用美元购买加元存款，一年后可以收回多少美元，即，计算加存款的美元回报率。 计算的步骤如下： （1）计算CAD1存款的美元价格。假定现期汇率为E USD／CAD =0.65 ，则CADl的美元价格为USD0.65。 （2）计算CADl一年后的回报，已知R CAD=5％，则一年后可收回CADl.05。 （3）利用预期汇率计算上面加元存款回报的美元价值。假定预期汇率E e USD/CAD=0.70，即预期一年后美元贬值，加元升值，则加元存款的美元回报为1.05×0.70=$0.735。
一、货币制度的演变 在讨论汇率决定问题之前,有必要先简单回顾一下货币制度的历史演变。总体上看,货币制度的演变大致经历了以下这么几个阶段,即金本位、金汇兑本位和纸币本位制度。金本位制最初是指金币本位制,即以黄金为货币制度的基础,黄金直接参与流通的这样一种货币制度。金币本位制度发展到后期,由于黄金产量跟不上经济发展对货币日益增长的需求,黄金参与流通、支付的程度下降,其作用逐渐被以其为基础的纸币所取代。只有当大规模支付需要时,黄金才出马,以金块的形式参与流通和支付。这种形式的货币制度,我们又称它为金块本位金块本位制依然是一种金本位制,因为在这种制度下,纸币的价值是以黄金为基础,代表黄金流通,并与黄金保持固定的比价。黄金仍在一定程度上参与清算和支付。以后随着经济的发展,黄金的流通和支付手段职能逐渐被纸币所取代,货币制度演变为金汇兑本位。金汇兑本位制也是一种金本位制,但属比较广义的范畴。在金汇兑本位制度下,纸币成了法定的偿付货币,简称法币(legaI Tender);政府宣布单位纸币的代表金量并维护纸币黄金比价；纸币充当价值尺度、流通手段并能同黄金按政府宣布的比价自由兑换。黄金只发挥储藏手段和稳定纸币价值的作用。 第一次世界大战期间以及1929-1933年资本主义经济大危机期间，各主要资本主义国家为筹集资金以应付战争和刺激经济,大量发行纸币,导致纸币与黄金之的固定比价无法维持,金汇兑本位制在几经反复后终于瓦解,各国普遍实行纸币本位制度。 在不同货币制度下,汇率的决定基础是不同的。以下我们分别进行介绍。 1.金币本位制度下汇率的决定 在金币本位制度下,各国都规定金币的法定含金量。两种不同货币之间的比价,由它们各自的含金量对比来决定。以两种金属铸币含金量之比得到的汇价被称为铸币平价(Mint Parity)。铸币平价是金平价(gold parity)的一种表现形式。所谓金平价就是两种货币含量或所代表金量的对比。在金本位制度下，汇率决定的基础是铸币平价。实际经济中的汇率则因供求关系而围绕铸币平价上下波动,但其波动的幅度受制于黄金输送点(gold points)。 2.金块本位和金汇兑本位制度下汇率的决定 在金块本位制度下,黄金已经很少直接充当流通手段和支付手段,金块绝大部分为政府所掌握,其自由输出入受到了影响。同样,在金汇兑本位制下黄金储备集中在政府手中,在日常生活中,黄金不再具有流通手段的职能,输出入受到了极大限制。在上述两种货币制度下,货币汇率由纸币所代表的金量之比决定,称为法定平价。法定平价也是金平价的一种表现形式。实际汇率因供求关系而围绕法定平价上下波动。 但这时,汇率波动的幅度已不再受制于黄金输送点。黄金输送点存在的必要前提是黄金的自由输出入。在金块本位和金汇兑本位下,由于黄金的输出入受到了限制,因此,黄金输送点实际已不复存在。在金块本位和金汇兑本位这两种削弱了的金本位制度下,虽说决定汇率的基础依然是金平价，但汇率波动的幅度则由政府来规定和维护。政府通过设立外汇平准基金来维护汇率的稳定。当外汇汇率上升,便出售外汇，当外汇汇率下降,便买进外汇。以此使汇率的波动局限在允许的幅度内。显然，与金币本位制度时的情况相比,金块本位和金汇兑本位下汇率的稳定程度已降低了。 3.纸币本位制度下汇率的决定
传统汇率决定理论 现代汇率决定理论（资产市场说） 汇率理论最新发展思路 汇率理论总结 /铸币平价说一一金本位制度国际借贷说 购买力平价说 ｛宏观均衡分析方法 外汇市场微观结构方法
、传统理论 （一）铸币平价说-- 金本位制度下汇率的决定（1816-1936） 1、、金本位制：（1）广义包括：金币本位制、金块本位制、金汇兑本位制 （2）狭义指金币本位制，也称金铸币本位制，是典型的金本位制。 金本位制的特点：（1）黄金是世界货币（根本保证） （2）各国货币的含金量决定着彼此间的兑换比率 （3）汇率波动幅度小，以黄金输送点为限 （4）“物价-铸币流动机制” （5）资本的流向与黄金的流向正好相反金本位制的局限性：（1）依赖于严格的条件 （2）世界黄金产量、占有结构的限制 （3）有赖于价格体系的稳定 （4）需要黄金的自由兑换 2、金币本位制度下汇率的决定-- 铸币平价 ⑴1752年英国经济学家大卫•休谟（David hume,1711—1776年）在《论贸易平衡》中提出“价格-铸币流动机制” （2）铸币平价:是决定两国货币汇率的基础，两国货币含金量之比：s = G *／G s 为两国货币之间的兑换率（直接标价法）；G为本国货币的含金量； G *为外国货币的含金量 在这种货币制度下，货币价值是以铸币的含金量表示的，汇率的决定与变动有一个基准，即铸币平价。 （3）黄金输送点: 金币本位制度下，外汇汇率涨落引起黄金输出入国境的界限. 黄金输送点=铸币平价±运费 上限：黄金输出点铸币平价加运送黄金费用下限：黄金输入点铸币平价减运送黄金费用（直接标价法）外汇市场买卖时的价格在黄金输送点内波动. 黄金输送点成为汇率波动的上下限是由于金本位时期存在着两种对外结算方式引起的 （4）结论： <1>在金本位制度下，汇率决定的基础是铸币平价。铸币平价是两国货币之间法 定的兑换比率，但不是市场上的真实汇率。市场汇率随外汇供求关系的变化围绕铸币平价上下波动。 <2>汇率波动的界线是黄金输送点，最高不超过黄金输出点，最低不低于黄金输入点。汇率的变动幅度是相当有限的，汇率是比较稳定的。 （5）局限性：<1>各国必须遵守金本位制的游戏规则。 <2>理论建立在货币数量论的基础上。 <3>无法解释纸币本位制度下两国货币之间的兑换率。 3、金块本位和金汇兑本位制度下汇率的决定—黄金平价 （1）这两种货币制度是不完全的金本位制共同特点：<1>没有金币流通； <2> 流通中的银行券、纸币可以按照其法定含金量与黄金直接或 间接兑换； <3> 黄金输出入受到极大的限制。 2)汇率决定的基础：黄金平价：—两种货币的法定含金量之比
第九章 汇率决定理论 一、名词解释 1．一价定律（the Law of One Price ）是指当贸易是开放的，并且交易费用为零时，同样的货物无论在何地销售，其价格必然相同。 2. 开放经济条件中的一价定律：是指在自由贸易条件下，同一种商品在世界各国以同一货币表示，其价格是一样的。简言之，就是同一种商品在世界范围内卖同样的价格。用公式表示为：i a P =e i b P 3．购买力平价：是两国货币的购买力之比。 4．绝对购买力平价是指在某一时点上，两国的一般价格水平之比决定两国货币的交换比率，又称绝对购买力平价。 5．相对购买力平价：购买力平价的相对形式说明的汇率变动的根据。它将汇率在一段时期内的变动归因于两个国家在这一段时期中的物价水平或货币购买力的变化。换言之，在一段时期内，汇率的变化是与同一时期两国物价水平的相对变化成正比的。 6．资本套利：当各国利率存在差异时，投资者为了获取较高的收益，愿意将低利率货币投向利率较高的国家，以套取利差收益，这就是国际间的资本套利。很显然，这种由于套利而引起的资本流动必然会对汇率产生影响。 7．抛补套利：在套利活动中，如果投资者为了避免汇率对自己的不利变动，利用远期外汇合同进行套期保值，这就是所谓的抛补套利。 8．非抛补套利：如果投资者在套利活动中相信汇率的变动会对自己有利，不采取套期保值措施，这就是所谓的非抛补套利。 9．固定借贷和流动借贷：国际借贷分为固定借贷和流动借贷两种，前者指借贷关系已形成，但未进入实际支付阶段的借贷，后者指已进入支付阶段的借贷。 10．粘性价格（Sticky-Price ）是指短期内商品价格粘住不动，但随着时间的推移，价格水平会逐渐发生变化直至达到其新的长期均衡值。 11．汇率超调：汇率对外部冲击做出的过度调整，即汇率预期变动偏离了在价格完全弹性情况下调整到位后的购买力平价汇率，这种现象称之为汇率超调。 二、填空题 1．购买力平价理论是以 一价 定律为基础的。 2．购买力平价理论奠定了从 货币 角度对汇率进行分析的基石。 3．购买力平价分为 绝对 购买力平价和 相对 购买力平价。 4．根据投资者对风险态度的不同假设，利率平价说可分为 抛补 利率平价和 非抛补 利率平价两种。
1、购买力平价理论 购买力平价理论：人们对外国货币的需求是由于用它可以购买外国的商品和劳务，外国人需要其本国货币也是因为用它可以购买其国内的商品和劳务。因此，本国货币与外国货币相交换，就等于本国与外国购买力的交换。所以，用本国货币表示的外国货币的价格也就是汇率，决定于两种货币的购买力比率。由于购买力实际上是一般物价水平的倒数，因此两国之间的货币汇率可由两国物价水平之比表示。这就是购买力平价说。 一国物价水平的整体变动是一个长期的过程，购买力平价理论对于短期汇率变动的解释能力是有限的。但是，购买力平价理论对于预测汇率变动的长期趋势还是有其合理性的。就我国而言，改革开放30多年来，经济发展速度始终处于世界前列，劳动生产率不断提高，单位商品价值下降，而且我国的通货膨胀率基本上处于一个较低的可控水平，使得人民币始终保持较强的购买力。所以，从长期来看，人民币升值是在所难免的。 2、费雪效应 费雪效应揭示了通货膨胀率预期与利率之间的关系，它指出当通货膨胀率预期上升时，利率也将上升。费雪效应表明：物价水平上升时，利率一般有增高的倾向；物价水平下降时，利率一般有下降的倾向。 国际费雪效应所表达的是两国货币的汇率与两国资本市场利率之间的关系。它认为，即期汇率的变动幅度与两国利率之差相等，但方向相反。 考虑到我国目前的实际情况，通过实证分析，无论长期还是短期，我国都存在一定费雪效应；而国际费雪效用在长短期都非常弱。这是因为以下几个原因： 首先，我国利率市场化程度低，严格意义上讲，我国还处于名义利率的市场管制阶段，名义利率和通货膨胀率之间不存在长期的均衡关系其次,我国对于预期通货膨胀率的估算时滞变化大。再次,金融资产自有的流动性。由于预期通货膨胀率的上升会增加持现成本,使得可借资金增加,从而实际贷款利率有下降的趋势。最后,由于税收的影响,特别是我国对外商直接投资大量的税收优惠政策。我国为了鼓励外商直接投资,给优惠政策,而国内市场上名义借贷利率不变,从而外商在中国的实际收益率上升,导致大量资金从国外流人中国。 3、利率 根据利率平价说，当两国或两个地区之间存在利率差时，资金将从较低的一国或地区流向较高的一方以追逐较高的收益。所以当国内利率高于国际利率时，会引起国际资本的流入，即引起净资本流入额的增加，使得外汇市场上出现人民币的超额需求，进而使得人民币的汇率大幅度攀升。长期内，利率平价理论更容易成立，随着我国利率市场化进程加快，利率平价理论未来会更适合分析我国汇率决定。4、国际收支说 根据国际收支说前身，国际借贷说，净出口额反映一国的国际借贷水平。当一国的净出口额为正，体现该国家的出口强劲，该国的货币在国际市场上需求旺盛，且处于供不应求的状态，此时将该国货币作为商品，则意味着该国的货币汇率上升。反之，则会下降。国际收支引起的外汇流量供应决定了短期汇率水平及其变动。贸易顺差过大意味着在国际外汇市场上，对人民币的需求大于供给，在国际上很容易造成升值压力。由于我国长年的贸易顺差，人民币长期看是升值的。 国际借贷说没有指出影响国际收支和外汇供求的因素。国际收支说认为国内外国民收入，价格水平，利率以及人们对汇率的预期等因素都是通过影响进出口及国际资本流动，进而影响国际收支均衡和均衡汇率水平。国际收支均衡的条件是经常账户差额等于资本账户差额。国际收支说能全面分析短期汇率决定。人民币短期汇率收到，国内外居民收入，价格水平以汇率预期等因素影响。 4．汇率制度理论，不同的汇率制度选择会影响一国的外汇储备。在自由浮动汇率制度下，该国会依靠外汇市场看不见的手作用，使得汇率会随着外汇市场的供求，以实现其均衡，国家不需要对本国的汇率进行调控干预，从而无须过量的外汇储备。反之，选择固定汇率或者浮动汇率制度的国家，该国的货币当局会持有一定量的的外汇储备，在货币汇率出现异常时，进行反向操作，以维护本国货币的汇率稳定。短期影响因素。 5、资本市场说 资本市场说是一种将商品市场，货币市场，证券市场结合起来进行汇率决定的一般均衡分析。 资产组合平衡模型，当投资者资产组合达到稳定状态，汇率相应确定。当资产持有偏好，两国货币利率差异，外币未来变动预期，两国通货膨胀等因素变化时，投资者将调整资产组合，产生大量本币外币交易，引起汇率短期的变化。
汇率理论-理论汇集 一、洛克的汇率理论 洛克在《论降低利息和提高货币价值的后果》中，阐述了他的汇率理论观点。洛克的理论基于他的货币数量论。洛克认为，两国之间货币的汇率是以下两个因素决定的：其一是，两国各自拥有的贵金属（白银）的多少；其二是贸易差额。 洛克认为，贸易差额是否影响货币的汇率，取决于以下四种因素：第一，应从国外收回的货币量的大小；第二把硬币带回国内的困难和危险程度；第三，把钱存放在国外的风险程度；第四，国内急需的资金状况。 克里斯蒂宁指出，货币只不过是一种计价单位并普遍地被人接受，以便用来计算商品劳务及贵金属的价格。他认为货币供应量的增加能同时引起物价的上涨和汇率的下跌。但是克里斯蒂宁认为，汇率的变动与国内物价上涨是两个独立的过程，一般说来汇率的变动并不受国内物价变动的影响，而是直接受外国货币需求的影响。 二、大卫·休漠的汇率理论 十八世纪的英国经济学家大卫·休漠和康替龙提出了“铸币点机制理论”。他们在货币数量论的基础上，认为商品的价格随货币数量的变化而发生严格的正比例变动，所以他们认为汇率决定于国际收支，国际收支逆差会使一国货币汇率下跌，超过一定的限度（铸币点）时则会引起黄金输出，从而铸发国际收支调节的铸币----物价流动机制，使物价降低，刺激出口。 三、约翰·穆勒的汇率理论和马歇尔的汇率理论 约翰·穆勒在其名著《政治经济学原理》中对汇率理论也作了论述。他认为，在金本位制度下汇率的变动可调节贸易收支的差额。 马歇尔也注意过汇率问题，他是第一个区别了国内因素和国外因素引起货币贬值的不同的人。 四、戈逊的国际借贷说 1861年，英国经济学家戈逊在总结前人理论的基础上，出版了《外汇理论》一书，提出了汇率的国际借贷说，或称外汇供求说从而第一次出现了系统的外汇理论。 戈逊认为，汇率的变动主要取决于外汇市场外汇资金的需求与供给，而外汇的供求则起源于本国与外国之间的借贷。戈逊认为，利率的变动会引起国际资金的流动，而国际资金的流动又会影响即期汇标的价格，从而对汇率产生影响。 五、马克思的汇率理论 马克思认为，汇率的变动是一个受诸多因素影响的综合的过程，只要会引起对外的现金收付，都会影响一国货币汇率的变动。但是，只要不涉及到现金收支的两国之间的商品交易或债权债务关系，则不会影响汇率的变动。同时，人们的心理因素及利率水平都能影响汇率的变动。 马克思认为，汇率运动是客观经济运动的一部分，同时又同客观经济运动是互相适应的。当一国对外支付大于外国对该国的支付时，该国货币的汇率趋于下跌；反之，则该国货币的汇率则趋于上涨，但汇率的下跌和上涨不是无限地进行的，而是自动恢复平衡。 马克思认为，汇率是一种市场价格信号，汇率能“表示国际支付状态和不同市场利息率状态”汇率作为货币的价格，具有折算功能，使不同国家的价值单位具有了可比性。 六、购买力平价说 1.基本理论 购买力平价说是由瑞典的经济学家古斯塔夫·卡塞尔提出的一种汇率决定理论。购买力平价理论的中心思想是：在某一段时期内，两国货币的汇率是由两国货币的购买力的对比关系决定的，而两国货币的购买力，又可以用两国各自的物价水平来表示。即是：两国货币的汇率是由两国物价水平之比来确定。 卡塞尔的购买力平价学说又分为绝对购买力平价和相对购买力平价。绝对购买力平价是指，在一定的时点上，两国货币的汇率决定于两国货币各自购买力之比，则两国货币的汇率“决定两国一般物价水平之商”。 R=PA/PB 其中：R为绝对购买力平价下的汇率； PA为A国的一般物价水平； PB为B国的一般物价水平；
影响汇率的因素与汇率的决定理论 首先，经济因素是影响汇率波动的主要因素之一 1.国内经济基本面：一个国家的经济状况对其货币的汇率有很大的影响。如果一个国家的经济增长强劲，通胀率低，并且对外贸易平衡，那么 其货币的价值往往会上涨。相反，如果一个国家的经济增长疲软，通胀率高，并且存在贸易逆差，那么其货币的价值可能会下跌。 2.利率水平：利率的高低也会影响汇率。一般来说，利率越高，吸引 更多的投资者来购买该货币，从而提高货币的汇率。因此，一个国家的新 闻利率水平对其货币的价值也有着直接的影响。 3.贸易平衡：贸易平衡也会对汇率产生影响。如果一个国家的贸易逆 差较大，即其进口超过出口，那么其货币的价值可能会下跌。因为这种情 况下，该国的货币需求较低，而供应较高。 其次，政治因素也会对汇率产生影响。 1.政府政策：政府的货币政策和财政政策也会对汇率产生影响。例如，政府通过降低利率、购买外汇市场上的本国货币等手段来提高货币的价值。 2.政治稳定性：政治稳定性对汇率也有着重要的影响。如果一个国家 的政治环境稳定，国内没有政治风险，那么其货币的价值往往会相对稳定。相反，政治不稳定和内外部冲突可能会导致货币价值的下跌。 最后，市场因素也对汇率波动产生重要影响。 1.外汇市场交易量：外汇市场的交易量对汇率波动有着直接的影响。 如果市场上大量交易其中一种货币，那么该货币的价格可能会上涨。
2.投资者情绪：投资者情绪也会影响汇率。例如，如果投资者对一个国家的经济前景有信心，那么可能会购买该国的货币，进而提高其汇率。 在汇率的决定理论方面，有多种经济学理论来解释汇率的决定。 1.购买力平价理论：购买力平价理论认为，汇率的决定是基于不同国家商品价格的相对差异。如果一个国家的物价上涨较快，那么其货币的价值可能会下跌，从而实现购买力平价。 2.利率平价理论：利率平价理论认为，在没有交易成本和风险的情况下，不同国家货币之间的利率应该相等。如果一国货币的利率高于其他国家的货币，那么该国货币的价值可能会上涨，以达到利率平价。 3.资本流动理论：资本流动理论认为，资本流动是影响汇率的主要因素之一、如果一个国家吸引了更多的外国资本流入，那么其货币的价值可能会上涨。 总结来说，影响汇率的因素包括经济因素、政治因素和市场因素等。汇率的决定理论包括购买力平价理论、利率平价理论和资本流动理论等。理解这些因素和理论对于正确预测和分析汇率波动具有重要意义。
第四章 汇率决定理论 4.1 短期：利率平价理论 利率平价理论确定了在国际资产利息套利(Interest Arbitrage)的均衡条件下汇率和利率的关系。由于远期汇率无非反映了市场对未来即期汇率的预期，因此在这个意义上未抛补的利率平价更具有普遍性。下面的分析我们主要采用未抛补的利率平价理论。 对于未抛补的利率平价等式： ()*E e e i i e +-=+ (4.1) 例：（1）美国年利率为0.09，瑞士年利率为0.05，如果预期90天后即期汇率为1瑞士法郎兑换0.505美元，那么即期汇率为多少？ 0.090.050.5050.544e e e -=+?= （2）若美国提高利率为0.11，那么即期汇率会变成多少？ 0.110.050.5050.497544e e e -=+?= 这表明：提高本国利率使得本币升值；反之，降低本国利率使得本币贬值。 我们可以这样来理解这个过程。本国利率提高，那么本国资产的收益率提高，若要保持利率平价成立，则必须外币资产的以本币表示的收益率也必须上升，在预期未来汇率不变的情况下，则只有将本币升值从而能兑换更多的外币资产来实现。或者，利用外汇的供求模型来解释，这就是提高本国利率使得外汇市场上本币的需求增加，从而使得本币升值。 下面我们使用几何方法来说明这个问题。对于(4.1)式的右边，它表示的意义在于“预期外币资产的以本币表示的收益率”，简称为“外币收益率”，我们用I 表示这个变量。 ()* E e e I i e +-=+ (4.2) 这表明外币收益率与即期汇率反方向变化。也就是，本币越弱，外币越强，外币收益率越低。这似乎与我们的直觉相违背。但是，请注意这里的汇率是即期汇率，本币越弱，表明1单位本币兑换的外币资产更少，当然外币收益率要降低。我们在I e -二维空间上画出它们的关系。 e I
汇率理论的概述。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。1 购买力平价理论概述。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。8 前景理论概述。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。9 无套利定价原理。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。12 套利定价理论概述。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。13 预期收益引导规律。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。19 公司基本面。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。20 信心理论。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。24 道氏理论。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。25 汇率理论的概述 汇率理论是货币的对外价格—汇率的决定及其变化的理论模型。其中心思想为：汇率决定于外汇供求。 西方汇率理论错综复杂，流派纷呈，有传统汇率理论，也有现代汇率理论；有论证汇率决定的，也有说明汇率变动的。 汇率理论作为金融理论的一部分，伴随着汇率制度经历由简单到复杂的过程，由一种附属理论逐渐发展成一种独立的理论。 [编辑] 汇率理论的产生发展 汇率理论的产生发展，是与商品经济的发展变化密切相关的。在中世纪，各国商品经济有了很大发展，货币制度也比较健全，货币兑换开始经常化，于是人们就开始关注汇率问题。从那时到现在，货币制度经历了贵金属本位制、金属汇兑本位制及信用纸币本位制，从中也可以追踪汇率理论发展的轨迹。 14世纪初，法国学者伦巴多回答了汇率变动的原因，他认为汇率的变动主要受风险和心理因素的影响，也有的学者认为汇率变动受货币供应影响。英国学者爱利斯伯里指出铸币外流会使对英镑汇票的需求超过供给，导致英镑升值，并使英镑流动逆转。1403年，经院学者罗道尔波利斯提出了公共评价理论，他认为汇率取决于两国货币的供求，而这种供求又取决于人们对两国货币的公共评价。这个理论的背景是中世纪出于宗教道德问题，许多学者参与了高利贷的讨论，其中就有关于英国货币的汇兑比率是否隐含了遭受谴责的高利贷利息在内这样的问题，这个理论使人们接受了一种观点，即如果汇率是根据市场的公共评价而得出的，则是正当合法的。到了16世纪，西班牙萨拉蒙卡大学的学者们认为，货币的价值及其购买力是汇率的决定因素，而货币的价值和购买力的高低，受物价的影响，物价的变动则是由货币供应决定的（货币数量论的影子）。例如在1566年纳瓦罗指出，只有知道两种货币的价值之后，才知道两种货币的汇率偏离铸币平价的各种原因，其中关键因素在于货币供求。另一位学者贝纳兹认为两国货币可以根据购买同样的一揽子商品所需要的各自货币的比率进行兑换（购买力平价理论的萌芽），他指出，在货币稀缺的地方，物价相对便宜，因此用此地较少的货币可以兑换物价较贵的地方较多的货币。1642年又一位学者卢果提出，汇率是由货币内在价值即含金量决定，而其变动则受外在价值影响，外在价值主要取决于货币供求。中世纪的学者们对汇率决定及其变化的解释主要有两点：一是汇率的决定是以铸币平价为基础的；二是汇率的变动受货币稀缺或丰裕程度的影响。 重商主义者对汇率问题的研究已经比较系统，17世纪前半期，汇率理论史上发生了第一次重要的争论，主要在马林斯、米塞尔顿以及托马斯孟之间展开，史称“三M争论”。他们都认为汇兑平衡率是由汇兑的铸币平价决定的，也就是按货币金银含量的相应的价值比率决定的，但在汇率变动的原因等一些问题上产生了分歧。马林斯认为如果汇率保持不变，就不会发生金银的国际间流动。相反，如果汇率对某个国家有利，即汇率低于平衡率，则该国的金银不会外流，如果汇率高于平衡率，那麽该国的金银将会枯竭。汇率偏离平衡率的原因是由于非法汇兑的日益增加，损害了真实平价。因此他主张汇兑应该管制，汇兑交易应该仅限于皇家汇兑官或固定授权的另一些人，一切汇兑交易不得高于或低于汇兑平衡率，只有这样才能防止非法汇兑，国家财富才能得以保持。米塞尔顿指责了马林斯的观点，他认为汇价可能围绕平衡点波动，也就是根据货币的供求关系而变化；但汇兑波动不是象马林斯所说的那样是货币流动的原因，二者都取决于商品贸易的平衡。托马斯孟也认为汇率变动的因素主要是货币的多少，货币过多，就要使它在汇兑上贬值，则汇价提高；
第3讲汇率决定理论与模型 本讲主要讲授以下内容： **汇率的决定与影响因素 **货币、利率与汇率 **价格水平与汇率 **短期产出与汇率 **资产需求与汇率 3.1 汇率的决定与影响因素 一、金本位制度下汇率的决定和影响因素 1．金本位制概念 金本位制（Gold Standard System）是以黄金作为本位货币的货币制度，它包括： ——金币本位制（Gold Coin Standard System） ——金汇兑本位制（Gold Exchange Standard System） ——金块本位制（Gold Bullion Standard System） 其中，金币本位制是典型的金本位制。 2．金本位制的基本特征 在金币本位制度下，金币是用一定数量和成色的黄金铸造的法定货币。 金币中所含有的一定重量和成色的黄金叫做含金量（Gold Content）。 两个实行金本位制度国家货币单位的含金量之比，叫做铸币平价（Mint Par）或金平价。它是决定两国货币汇率的基础和标准。 例如，在实行金本位制时期，英国规定，1英镑含纯金7.32238克；美国规定，1美元含纯金1.50463克。 根据两种货币的含金量计算，英镑和美元的铸币平价是：7.32238/1.50463=4.8665。 也就是说，1英镑的含金量是1美元含金量的4.8665倍。因此，1英镑=4.8665美元。 3．汇率变动的影响因素：黄金输送点 在金本位制度下，汇率的波动不会漫无边际，而总是围绕着铸币平价上下波动，并以黄金输送点（Gold Transport Points）为界限。 这是因为，在金本位制下黄金可以自由输出入，当汇率对一国有利时，他就用外汇来办理国际结算；当汇率对一国不利时，他就改用黄金输出入的办法来办理国际结算。 那么，汇率波动为什么只能局限在黄金输送点范围之内呢？这是因为，在两国间运送黄金要支付包装费、运输费、保险费和检验费等，在运输过程中还有利息问题。 例如，第一次世界大战前，在英国和美国之间运送1英镑的黄金费用约合0.03美元。因此，外汇市场上英镑兑美元的汇率将在4.8665±0.03之间的范围内波动，即不会超过4.8965和4.8365的上下限。 黄金的输送点有两种。其中，上限4.8965称为美国向英国输送黄金的黄金输出点，下限4.8365称为美国从英国输入黄金的黄金输入点。 二、纸币制度下汇率的决定 1．货币购买力与汇率 在纸币制度（Paper Money System）下，理论上说，应当由这两种货币在各自所在国内所代表的实际价值决定的。也就是说，货币的对内价值决定货币的对外价值。 一般来说，货币的对内价值是用其购买力来衡量的。因此，货币购买力的对比，就成
第二节 汇率决定理论 汇率决定理论是用以说明一国货币与另一国货币的兑换比率是如何决定的理论。现代汇率决定理论萌生于两次世界大战之间，复兴于20世纪70年代。目前主要有以下几种汇率决定理论。 一、购买力平价理论 1．购买力平价理论的概况。购买力平价理论是采用一国货币的国内购买力来确定各种货币之间的比价问题的汇率决定理论。该理论认为，一种货币同另外一种货币的比价即该国货币对另外一国货币的汇率，是由两种货币在本国国内所能支配的商品与劳务的数量来决定的，即货币的对外价值取决于其对内价值，这便是各国货币之间汇率确定的基本原理，各种货币汇率均以此来进行确定。虽然现实的市场汇率可能与购买力平价水平不完全一致，但实际汇率围绕购买力水平波动，并最终趋向于PPP 水平。各国经济学家在阐述购买力平价理论时，将之分为两个部分，即绝对购买力平价(Absolute PPP)和相对购买力平价(Relative PPP)。 2．购买力平价理论的基本内容。绝对购买力平价是购买力平价理论的最典型的形式，其基本观点是一个国家的货币与另外一个国家货币之间的比价是由两种货币在各自国内的购买力之比来决定的。由于货币在国内的购买力体现在商品的价格水平上，是商品价格的倒 数，故两种货币之间的汇率水平是由两国国内物价水平之比决定。用 *,t t PL PL 分别表示本国(A 国)商品的价格水平与外国(B 国)商品价格水平，则本国与外国货币的购买力为其商品价格的倒数。而按照卡塞尔的绝对购买力平价理论，该国货币汇率应该等于两国货币的国内购买力之比，故购买力平价可以写成： * t t t PL PL PPP （1） 以上公式表示，在某一时期，当A 国价格不变，而B 国价格上涨，则B 国货币的国内购买力下降，表现为一单位A 国货币可以交换到更多的B 国货币，即A 国货币出现升值，B 国货币出现贬值。购买力平价理论认为，按照两国货币在各自国内的购买力确定的汇率水平应该是一种长期均衡汇率。当实际汇率与长期均衡汇率之间出现偏差时，实际汇率将不断调整，最终要趋向均衡汇率水平。 相对购买力平价是在绝对购买力平价理论的基础上发展起来的。卡塞尔认为，在计算绝对购买力平价时，首先必须获得两国物价水平的数据，但在实际操作过程中是比较困难的事情，而两国物价水平的变动即物价指数或通货膨胀率，是比较容易获得的。他提出了另外一种根据货币购买力确定汇率的方法，即相对购买力平价理论，其基本公式为：