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国外关于创业企业融资契约的研究综述
作者：黄福广， 李西文， Huang Fuguang， Li Xiwen
作者单位：南开大学,商学院,天津,300071
刊名：
科技进步与对策
英文刊名：SCIENCE & TECHNOLOGY PROGRESS AND POLICY
年，卷(期)：2010，27(10)
被引用次数：0次
参考文献(25条)
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相似文献(10条)
1.学位论文黄欣风险投资IPO退出的利益冲突及其法律规制2007
风险投资(Venture Capital，简称VC)在我国又称创业投资，是指专业风险投资机构向主要属于科技型的高成长性企业提供股权资本，并为其提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业市场价值充分显露时套现退出，获取中长期资本增值和收益的投资行为。
1946年，在美国成立的AR&D是全球第一家专业风险投资机构，之后，以美国为代表的风险投资行业迅速发展开来。1985年，以《关于科学技术体制改革的决定》发布和中国新技术创业投资公司为标志，风险投资行业正式引入中国。在经历了酝酿、兴起和调整期之后，2004年后，我国的风险投资呈现出复苏并回暖的迹象。
风险投资的运作主要涉及三方主体：风险资本提供者(风险资本供给方)、风险投资机构(资本运作方)，以及创业企业(资本需求方)。一个完整的风险投资周期包括了筹资、投资、退出三个阶段。其一，在筹资阶段，投资机构向资本提供者募集风险资本，通过投资合作协议来规范二者的关系，明确各自的权利和义务。其二，在投资阶段，风险投资机构将募集来的风险资本以股权投资的方式投入到经过选择的创业企业，并向企业提供战略咨询、财务咨询等增值服务。在这一阶段，风险投资机构和创业企业通过签订风险投资协议来调整两者间的关系，明确相关权利和义务。其三，在最后的退出阶段，风险投资机构将根据创业企业的股权增值状况以及与创业企业签订的风险投资协议，选择适当的时机和方式将所持有的创业企业股权套现：然后
，风险投资机构依据其与风险资本提供者签订的投资合作协议，将取得的投资收益在二者间进行分配。
风险投资的退出机制，是指风险投资机构在所投资的创业企业发展相对成熟或不能继续发展的情况下，将所投入的资本由股权形态转化为资本形态，以实现资本增值或避免降低财产损失的机制及相关配套制度安排。与一般的投资方式相比，风险投资的一个特殊之处就在于不论该轮风险投资成功与否，它都必须如期变现，从而保证风险投资在时序上和空间上的不断循环。风险投资的最终目的不是拥有或控制企业，而是通过参与创建、培育企业
，待企业成熟后，将持有的创业企业的股权资本在市场上出售，以收回投资并实现投资的收益。评价风险项目是否具有可投资性，往往看最后一点——投资能否顺利变现并获得超额风险利润。因而，顺畅的风险投资退出机制虽然是风险投资体系的最后一个环节，但却是一个极其重要的阶段，是确保风险资本高效流动和资本增值的前提。风险投资的 IPO (Initial Public Offering，首次公开上市) 退出，是风险投资机构退出创业企业的一种方式，它主要包括了创业企业上市和风险投资机构借证券交易市场售出所持股份、套现增值收益的双重含义。IPO 退出与出售、回购、清算等形式相比，因其可回报风险投资机构相对较高的投资收益，为创业企业在资本市场再次获得低成本的融资机会，并为创业企业经营者带来丰厚回报等优势，一直被视为风险投资的最佳退出方式。在风险投资文化中，IPO 形式的退出被作为风险投资成功的标志，其实质是推动创业企业从一个私人持股公司变为一个公众持股公司，实现资本的增值。
但是，在风险投资的运作中，在风险资本提供者、风险投资机构 (风险投资家)、创业企业(创业企业经营者)之间，由于各自代表的利益不同，自然难以避免出现利益冲突。这种冲突发生的原因便是在于风险资本提供者与风险投资机构之间、风险投资机构与创业企业之间形成委托代理关系，主体之间信息不对称，于是便诱发了逆向选择和道德危机。退出过程作为风险投资参与主体之间的最后一个利益平衡点，这种利益冲突会更加明显。这些冲突主要集中表现在风险投资机构与创业企业之间，就创业企业是否上市以及风险投资机构何时蜕资两个问题容易产生较大的争议：
(1)对创业企业是否上市的争议由于风险资本市场不可预知性较大，签订风险投资合同时无法明确规定退出的时间、方式以及价格，过分确定的退出设计反而会带来投资风险。随着创业企业的成长，风险投资可实现投资回报的途径逐渐明朗，尚若前期签订的风险投资合同并未明确约定风险投资的具体退出方式，风险投资机构和创业企业就企业是否上市可能会出现意见相左的情况；再者，即使前期的风险投资合同对创业企业上市有所要求，但现实中就创业企业何时上市也可能出现争议。风险投资家与创业企业家之间对创业企业是否要首次公开上市会存有不同的看法。一般而言，风险投资机构会通过风险投资合同中的控制权条款以及附随于优先股中的表决权使其可以有效地控制创业企业．做出创业企业公开上市的决策，从而实现风险投资的顺利退出，无需借助于风险投资合同中注册权的约定。相反，在创业企业家控制创业企业的情形下，风险投资家就不得不启动事先在风险投资合同中约定的注册权。
(2) 对风险投资机构何时蜕资的争议资本的流动性对于风险投资有特殊的重要意义：其一，早在风险资本建立之初，风险投资家便和资本提供者约定了风险资本的存续期，即一定时期后归还资本提供者所投资本并分配收益，由此风险投资家便估算并控制每一个项目从投入到退出的时间，以期在存续期内尽可能提高资本的利用率实现更多的收益；其二，好的项目不是常常都有，在上一轮投资尚未退出前，风险投资家就会开始寻找下～轮的投资项目，如果在花费了大量的成本筛选出好的项目后，上一轮的风险资本却不能及时退出，所要付出的机会成本是相当大的。然而，创业企业首次公开上市并不意味着风险投资的完全退出。
创业企业公开上市后，风险投资机构出售股票会受到一定时间的限制，风险投资机构在其投资的创业企业首次公开发行时只能出售很小比例的股份，因此，在大多数情况下，风险投资机构在公司首次公开发行后仍持有大量股份，仍要参与风险投资企业的管理。因此，与出售或者股权回购相比，风险投资的IPO退出方式并不能使投入资金从创业企业中一次性撤出，这实际上降低了风险投资者所持有股权的流动性。而风险投资以IPO方式退出对于资本市场有较大的依赖性，它与一国证券市场的走势具有很强的联动性，更容易受到政策和市场的影响。由于禁售期的限制，使得风险投资机构实际蜕资时的证券市场状况无法预知，这会在一定程度上造成风险投资收益的不确定性。因而，风险投资机构都希望能够在创业企业上市后尽快蜕资。然而，由于创业企业对于风险投资家所提供的声誉、信用等非资本性服务的随之退出有所顾虑；另一方面，担心风险投资机构股权的大规模套现会影响公司股价的稳定,并不愿意风险投资机构过快蜕资。实践中，风险投资机构与创业企业在此问题上的博弈，以及相关的契约条款设计都受制于强行法对于禁售期的制度安排。强行法中关于禁售期的制度安排亦同时考虑了对公众投资者的利益保护。该制度设计的目的主要有二：一是避免风险投资家和创业企业家的短期行为，保护投资者利益。若没有禁售期的限制，企业一上市投资就能彻底退出，实现成倍的收益，这就很难避免道德风险；风险投资家和创业企业家可能串通，过度包装企业上市后撤离，造成对公众投资者利益的严重损害。二是保持股价稳定，保护广大公众投资者的投资信心。因为创业企业公开上市后，风险投资机构若大量抛售公司股票，会使股价下跌，使投资者对创业企业的发展前景产生怀疑和失去信心，甚至造成整个股市的波动。分段撤销法是其他国家或地区规制股份禁售期的常用方法；并且其绝对禁售期一般不会长于一年。
在我国风险投资的实践运作中，由于公司创始人的控制权相对比国外略强，一个创业者对公司不管是从股权上还是对公司的实质运营上，都有比较好的控制。创始人就是公司的精神领袖，代表着公司。这样，投资人就会认为其对于公司未来的发展无法具有主动权，需要创业企业的一定承诺。风险投资机构可以通过管理服务介入创业公司的公司治理，新《公司法》第43条修改了旧《公司法》第41条对于有限责任公司股东表决权的规定，新《公司法》在这一方面体现出任意性特征，公司股东可以自由地在公司章程中规定适合公司实际情况的表决权行使方式。这就为风险投资机构介入创业公司的管理，并逐渐增强其控制权提供了法律依据。
此外，在我国实践中还形成了所谓“负面控制”的行业惯例。即在风险投资意向书的条款中，通常会约定风险投资机构拥有创业企业进行IPO、出售公司、财务总监的任命、改变公司高管的工资、增发股票、发行比现有证券持有者更优先的证券、分红、处置公司资产、设置分支机构、改变主营业务等事项上的否决权，如果没有风险投资机构股东的同意，创业企业不得对上述事项自行决定。同时，实践中还出现了一种特殊的合同——“对赌协议”。所谓“对赌”，其实质是创业企业对风险投资机构的利润保障，由于创业企业在接受投资后的未来利润是无法预知的，风险投资机构和创业企业会协议达成一个预期的企业盈利增长状况，作为计算风险投资机构的资本投入占公司股权比例的计算标准，在公司经营未达测算标准的情况下，风险投资机构的所占股权比例会相应提高，甚至被自然带到在控股权地位。我国《公司法》中关于股份流通禁售期的规定是一年，此类规范仅适用于风险投资从主板市场IPO退出时的情况。而鉴于我国创业板市场尚未开设，相关的上市规则也尚在讨论中，此类关于禁售期的规范如何在权衡各方利益的前提下，实现风险投资IPO方式的顺利退出，促进高新技术产业的发展；并且与其他相关制度相互衔接，以达到激励管理层和克服信息不对称、防止短期操作的目的，是值得研究的。笔者认为，关于禁售期的规定，我们可以借鉴新加坡和香港的分阶段撤资方式，结合大陆证券市场发展的实际情况，分时段安排股份的上市流通；并可以借助保荐人制度和深圳证券交易所的大宗交易规则来激励管理层和克服信息不对称、防止短期操作。
2.期刊论文叶军.胡承波试论风险资本与高技术创业企业的有效融合-商场现代化2008(29)
风险资本产生于资本、市场、企业等各自发展且彼此联系的历史进程中,体现出在这样的一系列联系中发育成长的实质.在高技术企业发展的整个历
程中.风险资本家无论在控制权安排,还是融资结构选择方面都起着举足轻重的作用.因此,风险资本作为联系融资合约双方的纽带,无疑成为分析高技术企业融资机制的切入点.
3.学位论文陈兴亮我国创业企业上市决策的研究2001
创业企业的成长需要充足的资金,假设它可以通过风险资本与通过上市融资来解决.风险资本的投资称为创业投资或风险投资.企业通过上市融资有其有利及不利的因素,企业家选择上市融资所需考虑的因素有最小化外部投资者的重复性信息生产成本与避免风险资本过高的风险贴现要求.因为风险资本家只进行一次性的关于公司价值的评估,所以说从风险资本筹资的优点是能最小化信息生产成本,而缺点就是由于风险资本的风险大,因而它需要取得更多的投资回报;采用上市筹资的优点是因为小投资者投资分散使得风险低,因而索取的回报少,但是各个投资者独自进行评估使得公司要负担大量的重复性的信息生产成本.关于上市决策的各种理论模型从利益与成本的角度深化了我们对影响上市决策的因素的认识.我们建立了模型分析债务融资与权益融资对激励企业家努力工作的程度.在两种融资方式中,企业家努力的水平都与他们的努力能影响到企业状态变化的幅度呈正相关关系,他介的努力使得企业收益的不确定性降低的幅度越大,他们更加愿意动力工作.
4.期刊论文吴少新.王国红大学科技园创业企业风险资本融资的激励机制分析-江汉论坛2006(2)
风险资本作为大学科技园创业企业的主要资金来源,它极大地推动着创业企业的发展,但目前我国创业企业却未能与风险资本实现有效对接,究其原因,在于创业企业家与风险资本家之间没有建立起良好的激励机制,不能解决双方存在的由于信息不对称而产生的"逆向选择"与"道德风险"问题.因此设计有效的激励机制对扶持我国大学科技园创业企业的发展意义重大.
5.学位论文陈骏宇一个基于风险资本投资回报的估值公式2007
20世纪80年代以来，全球创业企业通过引入风险资本获得迅速发展的模式方兴未艾。风险投资不仅为孵化新兴产业，激活区域经济提供了重要基础，也是各国发展高新技术产业和建立国家自主创新体系的重要主体。而且还成为推动产业升级，提高经济综合竞争力的基本力量。
创业企业是近几十年来才发展起来的新型企业群体，是一种新型的企业形态，与传统企业具有很大的不同，具有很多新的特点，其创立和成长有其自身特殊的规律，具有与其他传统企业或成熟企业完全不同的特质。因此，如何确定创业企业的价值成为学界的研究热点。
本文将研究定位在对风险投资特点和运行机制进行分析，特别对创业企业投资过程中可能运用的不同估值方法进行了研究和分析。
笔者在研究后发现：目前风险投资运用的对于估值技术大多单纯从研究被投资对象出发，鲜有结合从风险资本自身对投资回报的收益和被投资对象的目标市场的价值等外在影响因素出发进行的研究。
本文在对这些现有主流估值技术进行分析的基础上，归纳和总结出了一个包含多个因素的估值公式。同时，由该公式推论出影响风险投资估值的因素包括：
a．该行业已上市领导企业的总市值；b．该行业未上市但被并购或入股的领导企业的总估值；c．该创业企业在在给定的周期内上市的可能性
；d．该创业企业的创新能力如何；e．该创业企业的管理能力(主要是营销能力如何?)；f．两种能力乘积与领导企业的对比；g．风险资本对该企业的额外估值；h．风险资本自身投资组合对投资回报的要求；i．该创业企业对内和对外的负债(包括给予员工的期权)；j．要达到该行业的领导企业竞争力;f.还需要投资的金额与此同时，在该公式推导的过程中构建出了创业企业期望值、期望终值、企业竞争力面积等概念和计算方法。通过公式的简洁表达，可以看到对一个被投资对象的估值包含了多个其它参与者对最后估值结果所产生的影响。其中包括业内的领导企业、投资者等。
本文的内容安排包括：第一章中阐述了本课题研究的目的意义、国内外研究的概况和本文研究的内容。第二章分别从风险投资的起源、历史和各国发展的情况对风险投资行业的全貌做了整体性的回顾。在第三章中从现金流折现技术着手，逐步深入研究了包括CAPM、可比公司法、可比交易法、期权法、增加价值法等风险投资行业主要估值方法在内的风投估值技术分析。并分别从投资企业和被投资企业角度对他们自身对估值技术的影响作了分析。在第四章中通过对目前创业企业估值理论和方法的系统研究，归纳出一种新型创业企业的估值方法框架。在案例分析中，结合笔者参与的一个投资案例对风险投资的一个典型投资案例作了验证性分析。在第五章对全文进行了展望和总结。
6.期刊论文于德淼.胡承波试述风险资本与高技术创业企业的融合-中小企业管理与科技2009(19)
风险资本与高技术创业企业的结合本身存在很大风险,它们共同携手追求的高技术创业企业成长目标有可能永远不会实现,高技术创业企业或初创时期死亡或中途夭折使风险资本领域中司空见惯的事情.
7.学位论文王绪丽高新技术创业企业风险融资模式研究2009
20世纪80年代以来，高新技术创业企业在推动整体经济发展过程中起到发动机作用，但高新技术创业企业融资难已成为制约其发展的主要因素。
高新技术创业企业融资难与中小企业融资难是两个不尽相同的概念。中小企业融资难包括两层含义，分别是创业融资难和常规生存发展资难。中小企业常规生存发展融资难主要是因为与大型企业相比，其融资风险较高、，融资成本与收益的比较优势较低。另外，我国现有金融机构的结构性缺欠也是制约中小企业常规生存发展中融资需求的重要因素。
高新技术创业企业融资难有其独特性。高新技术创业企业的产生与发展是伴随着新技术开发、技术产品转换，直到其成为商品而被市场接受的过程。技术创新和高新技术产品商品化的不确定性，必然导致创业投资的高风险性。而这种高风险性与一般商业银行资金特性相矛盾，所以解决高新技术创业企业的资本投入问题，只能依靠具备承担这种风险能力的社会资本---“风险资本”。
高新技术创业企业的高风险性决定了其外源融资方式主要是风险资本投入。资本来源与资本投向的内在制约关系，决定了以商业银行为主的传统金融机构不可能成为高新技术创业企业高风险的分担者。可见，无论在理论层面还是实务操作层面，高新技术创业企业融资模式探讨已是当今资本市场发展的首要问题之一。
风险资本作为一种融资制度的创新，实现了资本、技术与管理的紧密结合，体现了风险与收益的统一。风险资本的分期投资原则与高新技术创业企业的成长过程相适应，因此适合资本市场政策法律环境的高新技术创业企业融资通用模式，应该是符合其生命周期特点的分阶段融资模式。研究适合高新技术创业企业融资的通用模式，探索融资模式各阶段的风险收益特性正是本论文所期望达到的目标。
8.期刊论文金宗项创业企业与风险资本市场-东北财经大学学报2002(6)
创业企业与风险资本的结合问题是目前理论界和实践中值得探讨的重要问题.
9.学位论文王晓义融资工具创新与民营创业企业治理机制的研究2004
本文研究了融资工具创新与民营创业企业治理机制，主要内容包括以下几方面：
(一)融资工具与创业企业的激励、约束机制。风险企业家和风险资本家之间金融契约的鉴定(融资工具的选择)方式必须考虑代理双方的动机问题
，即所选择的契约必须能满足代理双方的预期收益。
(二)融资工具与创业企业的控制模式。金融工具的不同会影响到融资企业的财务结构和利益分配方式，也能帮助权益投资者控制管理以及划分所有权。因此，风险投资者力求取得一种风险较小而又有利于对投资企业进行控制的投资工具。控制方式的选择在发达国家和发展中国家是不同的。
(三)融资工具与创业投资的利益分配机制。风险投资机构对风险企业的投资方式不同，也会产生不同的利益分配关系。
本文的创新点如下：
1、以金融工具作为分析的切入点分析融资工具对企业治理机制的影响。
2、针对民营企业发展的不稳定性和投资的高风险性，提出分阶段融资和分阶段治理的解决思路。
3、运用生态系统的原理，提出建立生态型金融体系以促进多层次资本市场的形成，从而为全方位、多角度解决我国中小企业融资和治理机制问题提供新的思路。
10.学位论文李飞龙中国创业企业融资现状及风险资本联合投资2010
创新是发展的动力，尤其在当今金融海啸的背景下，创新及利用创新成
果进行创业更是拉动经济增长，扩大就业，改善民生，促进社会和谐的重要
手段。国内对于创新与创业的研究也进入了空前的高涨期，从中央到地方，
各级政府都在大力提倡和推动创新与创业，并把创新与创业提到了国家战略
的高度。但是，创业企业能否把“创新”成功市场化，一个非常关键的影响
因素是创业资本的获取。由于创业过程存在巨大的风险，经济利益产出以及
市场的高度不确定性，创业企业的融资非常困难。本文从中国创业企业融资
面临的困境出发，回顾了国内外创业融资方面的相关理论，提出从风险资本
的角度解决创业企业的融资问题，在风险资本投资模式上，着重论述了风险
资本联合投资的优势、风投联盟参与创业企业融资的方法研究、利用契约理
论设计联盟投资激励模型等内容。
关键词：风险资本、风险资本联盟、创业、道德风险、契约
本文链接：https://www.doczj.com/doc/347061719.html,/Periodical_kjjbydc201010039.aspx
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下载时间：2011年3月11日