市场化债转股相关理论
一、市场化债转股的定义
当前，我国相关法律并未给出“债转股”的准确定义，按照债务重组的规定，可以将“债转股”理解为解决陷入债务危机的公司进行债务重组一种重要方式。债转股，就是指债权人将对该公司的债权转换为对该公司的股权。债转股可以将债务人与债权人之间原本的债务关系转换成股权关系，这是债务重组最为激烈的一种变动方式。
市场化债转股是在我国供给侧改革的大背景下提出的，与上一轮政策性债转股不同，本轮市场化债转股，政府不再进行财政兜底，要以市场化、法治化原则为根本原则，实施主体对债转股的相关方面依据多家法律法规进行自主协商，其中包括对债转股对象企业、转股价格的确定、退出机制的制定等都要遵循市场化原则，政府对其给予政策引导，并进行监督，维护金融市场的秩序与稳定。
二、市场化债转股的相关要点
随着世界经济环境越来越复杂，在我国经济发展仍旧呈现下行的压力的趋势下，我国企业债务负担不断变大，资产负债率提升，导致部分企业经营能力下降，盈利减少，债务风险不断加剧。为改善企业债务结构，推动国有企业深化改革，推动经济健康持续发展，2016年10月国务院出台《关于积极稳妥降低企业杠杆率的指导意见》，并发布其附件《关于市场化债权转股权的指导意见》拉开了本轮商业银行市场化债转股的序幕。本轮债转股最大的特点就是要遵循市场化、法治化原则，其要点与上一轮也有所不同。
（一）整体要求
本轮市场化债转股的开展要根据市场化、法治化原则开展。具体体现在：
1、政府通过制定相关法律法规进行政策指导，充分体现市场的资源配置主导作用。
2、做到有法可依、有法必依，债转股的相关主体都必须依据制定相关程序。同时也要防范道德风险，明确责任主体。
3、推动企业深化改革，促进企业经营能力的改善，推动现代企业制度的建立与完善，奠定企业长期健康发展的基础。
（二）实施方式的相关规定
1、市场化债转股的目标企业与可进行债转股的债权范围规定：市场化债转股的目标企业应该是符合国家发展要求、具有发展前景暂时陷于困境的优质企业。债转股主要以商业银行对企业的贷款形成的债权为主，对其他债权进行适当考虑。
2、根据《商业银行法》的规定，商业银行不能够直接将对企业的债权变为股权，需通过实施机构转让债权，实施机构将其债权转换对企业的股权。因此，国家鼓励动员各类机构依法积极参与市场化债转股，推动市场化债转股扩量提质。
3、根据市场化原则，实施主体对转股价格与条件自行确定，通过市场化方式进行筹集资金，并采取丰富的市场化退出方式。
4、依法规范市场化债转股的相关程序，对债转股后股东的权利进行保护和落实。
第二节商业银行不良资产相关理论基础
一、商业银行不良资产的定义
商业银行的不良资产的定义具有广义和狭义之分。广义上的商业银行的不良资产是指银行在资产业务中不能带来预计盈利，造成损失的部分或者是全部的资产。狭义上的商业银行不良资产则是指商业银行的不良贷款，是指商业银行对外界发放的信贷资产不能正常收回或已经无法收回。此种情况下，该部分贷款处于非良好经营的状态，借款人不能够履行借款约定，不能够按时将利息付给商业银行，甚至是难以还回本金。因此，该部分贷款称之为商业银行的不良资产。明确的来说，不良贷款就是指出现违约的贷款。
二、不良资产的分类准则
对商业银行的信用风险进行准确的分类，是商业银行防控信用风险的重要保障。我国通过制定与完善相应的法律法规为商业银行的资产风险分类提供相应的准则，以保障商业银行可以依据金融市场的发展能够及时准确对其信用风险进行
防控。20世纪90年代末，《贷款风险分类指导原则》发布，使得五级分类概念在我国提出。由于细分原则还不够明确，2007年发布的《贷款风险分类指引》则对商业银行不良贷款进行了更深层次的划分，对五级分类的监管要求进行了更加准确的描述。然后，任何事物都是千变万化的，金融市场的发展变化，使得我国商业银行的风险分类也发生了较大的变化，新问题、新状况的不断出现，令原有的法律条文已经不足以来面对其制度上的缺陷。与此同时，国际上对于银行不良资产和重组资产也更加严格，为此，巴塞尔委员会通过在2017年制定《审慎处理资产指引——关于不良暴露和监管容忍的定义》力求能够可以为全球范围内的银行提供在资产风险分类的统一原则以及划分结果的可以原则。
近几年，我国对于商业银行不良资产的界定更加重视，为了促进商业银行信用风险的强化，为了保障我国商业银行的信用风险可以准确评估，资产质量能够被如实反映，在结合国际范围内的最新标准与我国实际情况的基础上，中国银行保险进度管理委员会在2019年4月份发布了《商业银行金融资产风险分类暂行办法》（下文简称《暂行办法》），旨在为商业银行信用风险管理提供方向。《暂行办法》指出商业银行应根据真实、及时、审慎、独立的指导原则，对其金融资产进行信用风险分类，其中对风险划分的资产范围、分型划分的核心界定进行了补充与完善，将逾期天数作为划分的客观指标，同时也明确了风险分类的系统化要求。
根据《暂行办法》的规定，我国各商业银行对其涉及的贷款业务、债券业务以及应收账款与同业资产等需承担信用风险的表内外项目进行风险分类，通过真实谨慎的原则将其金融资产的风险依据相应的原则划分为不同的类别，为商业银行防范信用风险提供保障。
在《暂行办法》的风险分类中明确了五级分类的准则，将商业银行的金融资产划分为正常类、关注类、次级类、可疑类、损失类五种类别。因为商业银行的主营业务与主要资产均来自贷款业务，不良资产主要表现在不良贷款方面，其中涵盖了商业银行贷款的逾期贷款、呆滞贷款与呆账贷款，所以，本文将商业银行的不良贷款视为其不良资产进行概述，不对其进行再次区分。按照风险分类的标准将商业银行的贷款进行分类，也可分为正常、关注、次级、可疑、损失五类，并将其中的次级类、可疑类、损失类合并归为不良贷款。下表中将贷款的分类及
标准进行了总结。
表3.1：贷款分类及标准类别标准
正常类
借款人有能力践行借款合同，没有明显的依据来对其偿还本金、支付利息和收益进行质疑，发生信用风险减值损失的概率非常基本为零。
关注类
债务人的一些有可能发生的因素会对其履行借款约定产生负面影响，但是其偿还本金、支付利息和收益的能力依旧存在，同时没有发生信用风险减值损失。
次级类
当借款合同已经无法正常履行，借款人已无足够的能力对本金、利息以及收益进行支付偿还，同时借款人的资产已经造成信用风险减值损失。
可疑类
借款人没有能力偿还全部本金，支付利息和收益，其资产信用风险减值损失明显。
损失类
在全部举措被实施之后，借款人依旧没偿还本金的能力，商业银行只能收回小部分本金，甚至损失全部本金。
在新制定的《暂行办法》中，对划分不良资产贷款的标准作出了更加详细与明确的规定，其中包括了逾期时间及其他判断条件，商业银行可根据自身情况进行判断。商业银行可根据以下条件进行判断，当出现下列条件之一即可判定为次级类资产：（1）本金及利息逾期90天以上（2）借款人的外部评级被调整至非投资级（3）借款人的银行借款已有5%以上的借款逾期90天以上（4）借款人在失信名单中。对于可疑类资产的判断标准也进行了详细的规定，主要为以下几点：（1）本金及利息逾期270天以上（2）借款人有逃避、悬空、毁弃银行债务的逃废行为（3）借款人的资产减值损失已超过40%。当符合下列情形时可以判定为损失类资产：（1）本金及利息逾期360天以上（2）借款人处于破产的状态，已申请破产（3）借款人的资产减值损失已超过80%。
三、商业银行处置不良资产的主要模式
（一）影响处置模式选择的因素
尽管金融市场是随着时间而不断变化发展的，商业银行不良资产的处置模式却并没有发生根本性质的变化。通过对张凤龙等撰写的《中国国有商业银行不良资产处置研究》进行总结，我们可以得到处置商业银行不良资产的方式主要根据四个因素来决定：首先，决定商业银行不良资产的处置方式的决定性因素就是不良资产的形成原因以及存在状态；其次，国家所处的金融市场的环境也是一个重要影响因素；再次，我国商业银行不良资产的形成过程中银企以及政府之间的影响关系与其存在的问题；最后，还要依据我国都得金融资产监管制度与风险防范制度以及相关规定来选择商业银行不良资产的处置方式。
（二）商业银行不良资产是否得到有效处置的标准
对商业银行不良资产进行处置是否有效，可以对两方面进行分析。
1、商业银行不良资产的存量与增量是否得到了有效控制。对于商业银行不良资产的处置，首要目标就是使不良资产的存量得到有效处置。另一方面，因为存量与增量是相互影响的，对商业银行不良资产的增量的控制也显得尤为重要。对不良资产存量的有效处置，可以降低商业银行不良资产的处置压力，对推动不良资产增量的控制具有推动作用。
2、商业银行不良资产的处置是否有效，还要通过对其处置不良资产后银行与企业的关系是否健康、银行能否保持健康稳定发展、损失能否得到有效控制进行判断。
（三）商业银行不良资产的主要处置模式
银保监会依法对商业银行业经营过程中的风险情况、内部监管情况、资本充足与否、债务偿还能力、经营状况和信息披露等多方面进行监督与管理，其主要职责之一便是建立健全银行业的风险监控、评价和预警体系，对商业银行的经营运行情况进行跟踪分析、监测并对下一年度的情况预测。控制商业银行不良贷款的规模与增长速度，是银保监会已明确的化解防范系统性金融风险的重要目标之一。为此，如何处置商业银行的不良资产、如何提高处置不良资产的效率便成为了重中之重。对于不良资产的处置依据主体的条件与利益的不同会产生不同的处置方式，目前，就商业银行而言处置不良资产的主要方式有以下几种：
1、诉讼
商业银行通过法律途径对自己作为债权人的权利进行维护，但即便是胜诉，也会存在着企业无力偿还的状况，因此诉讼通常被作为在其他手段无效的情况下采取的处置手段。
2、坏账核销
对贷款进行核销是指商业银行通过自己的利润或者准备金对呆账、坏账以及贷款损失等不良资产冲销。冲销作为商业银行的一种内部制度，是其自主处置不良资产的行为。核销对于商业银行来说是一种财务处理的手段，但对于借款人来讲，并不会因为银行的冲销而令债务关系消失，借款人依旧还需对商业银行履行偿还的义务。这种处置方式主要依赖于商业银行的利润以及其资本状况。
3、剥离与重组
国家建立金融机构对商业银行的不良资产剥离，通过金融资产管理公司处置不良资产，使得商业银行降低不良贷款率，恢复到资本充足的状态。在对债务企业的不良资产进行剥离后，淘汰无效资产，发展符合市场需求的新兴资产，通过资产重组的方式，提高企业的竞争力与利润。还可通过债务重组，对债务企业的财务结构适当调整，优化债务水平。
4、不良资产证券化
资产证券化指将流动性较差的资产通过组合获得稳定的现金流量，提升信用水平，进而在金融市场中流通。资产证券化作为一种融资方式，只有具备了稳定的现金流量才可以成功发行。另外，资产证券化的资产必须与所有者分离，以达到信用隔离的目的。资产证券化可以改善发起人的资产负债结构，降低资产负债率，应用范围广泛。但在资产证券化的过程中，要充分考虑风险防范、交易成本、信用质量、资产质量等问题。故不良资产证券化就是对商业银行不良资产现金流评估预测后，通过折价手段，向投资者出售的行为。
5、通过政策支持，国家财政予以处置
商业银行协助企业在国家相关政策方面获取支持，主要是通过专题报告及其他形式向国家有关部门及相关政府部门反映企业的问题情况，商业银行作为债权人反映贷款情况，提出相关决策建议。还可以通过对新增贷款进行控制的方法，政府部门出台相关政策对贷款企业的问题进行解决。采用国家财政解决不良资产
的主要是由于国家宏观经济发展以及稳定社会的需要，同时政府作为资源的管理者，有义务对国民经济进行宏观调控，尤其是涉及到国计民生的项目。政府部门通过为企业提供新的资本金、税收政策支持、价格优惠及其他相关政策为企业降低成本与负担，以此来提高企业的收益。但是该种处置方式主要是针对国有银行为支持经济建设与国家建设等政策性原因而形成的大规模损失严重的不良资产，国家通过财政予以进行处置。但是处置效果却并不理想。
6、市场化债转股
将商业银行对企业的债权转变为对其股权。债转股过后，商业银行与企业的关系发生改变，商业银行由债权人变为企业的股东，原有债权债务关系转变为投资关系，成为企业经营的参与者，可以对企业的经营与发展进行直接的参与决策。同时，商业银行面临着债转股后其权益来源于企业是否能够盈利，具有不确定性，保障程度降低。通过以股权换债权，降低企业的负债，获取债转股资金，对债转股企业的经营管理能力全面改善，让符合国家发展条件的企业获得发展机会，并通过市场化的方式完成债转股退出，实现企业市场价值的提升。对于企业来说，负债比例降低，负债负担减小，资本结构得到较大改善，企业所有关系改变，治理结构将会得到改善。
通过以上的总结分析，我们可以看到，以往商业银行不良资产的处置模式主要是以核销、重组、剥离、财政处置等方式为主，但其处置效果均不是很理想。为此我国致力于探索与创新商业银行不良资产的处置方式，以减轻商业银行的压力，稳定金融市场。从商业银行与企业的角度来看，可通过债转股来处置商业银行的不良资产，这也是我国目前大力支持的商业银行开展不良资产处置的新方法与新方向。为此，国家通过制定相关法律来支持与鼓励商业银行通过市场化债转股来化解不良资产的困扰。
第三节资本结构理论
企业能否创造价值获得收益是投资者最关注的问题。实现企业价值增长作为企业经营最基本的经济目标，将会受到诸多因素的影响，其中涵盖了企业资产收益、资本结构与成本、国家税收制度等多方面的因素。资本结构理论是现代财务理论的重要内容之一，是对负债与公司价值的关系的研究，即在一定的假设条件
之下，负债比例的确定是否能够对公司价值造成影响以及如何确定公司资本结构才可以让公司市场价值最大化。
一、MM定理
MM定理作为现代资本结构理论的开端，其假设条件非常严格：（1）市场为有效完善的，不存在信息不对称的情况，信息对等且无偿；（2）不存在税收；（3）市场交易无成本，公司破产无成本；（4）公司的经营风险可以用息税前盈利衡量，经营风险等级相同；（5）投资者对未来收益与预期风险相同（6）借款利率均为无风险利率（7）预期现金流为固定不变的值；（8）公司的投资政策是保持不变的。根据以上这些假设条件，MM定理认为：公司价值与资本结构无关，财务杠杆决策并不重要。
MM定理是在没有考虑税收成本以及交易成本等的严格条件下进行的论证，现实中的企业绝大部分是不能够满足这些条件的，达到公司资本的最优结构需考虑到诸多因素。
二、权衡理论
由于MM定理的严格假设条件，其结论在实际中存在着诸多争议，在结合税收理论的基础上，放宽对MM定理中的企业无破产成本的条件约束，产生了权衡理论，是以研究公司资本结构效用为主要目的，即负债的效用，以Robichek （1967）、Scott（1976）等人为主要代表人物。该理论认为公司负债具有避税的作用，在负债利息抵税与破产成本的之间进行平衡，进而使得公司的负债达到一个最优点，实现公司价值最大化。
由权衡理论可以得到，公司可以通过增加负债来达到节税的效应，进一步提高公司价值。当然，这一理论也分析了，随着公司的负债的逐渐增加，其给公司带来的财务危机的风险也就越来越大，最坏的结果就是导致公司破产。一旦公司破产，就会由此产生破产成本。即便是公司不会破产，但只要是随着财务风险的可能性变大，公司就会因此产生额外的成本，这就会成为制约公司借贷的一个至关重要的原因。所以，一个公司在对资本结构进行抉择时，必须要对负债的节税效应与破产成本进行权衡，公司的负债达到一个最优点，以达到最优的资本结构，
实现公司价值最大化。
权衡理论认为，最优负债比例的存在，会使得增加的负债产生的税收边际收益与可能会产生的财务风险的成本相互抵消。我们可以理解为，当公司的负债水平在最优的负债比例范围之内时，那么此时负债就可以为公司带来节税效应，公司的价值得以提高；相反，如果公司的负债比例超过此最优的负债比例时，过高的负债就会带来财务风险的增加，极大可能造成公司破产。因此，最优资本结构就是存在于公司负债引起的公司价值的提高与因负债而造成的风险成本等各种费用相等时的均衡点上的，这时的公司价值是最大的。
连续亏损、资产负债率过高以致资不抵债的公司，负债的节税效应带来的收益相较于负债所需要支付的利息是远远不够的，选择进行债转股会使得这些公司的资产负债率得以降低，负债比例降低，在一定程度上对公司的资本结构进行优化。因此，在进行债转股时，如果转股比例能够合理确定，对于提升公司价值大有裨益。
通过权衡理论的相关分析，我们可以得知，公司最优资本结构的关键之处在于负债比例与股权比例须达到一个最优点，这个最优点将会使得公司资产价值达到最大化，若负债与股权比例大于这个最优点，公司就会陷于“负债偿还压力过大——盈利减少——负债偿还压力加大——盈利再减少”的恶性循环中。究其原因，表面来看是因为负债过高，造成的公司盈利下降，没有能力支付其利息，导致的公司经营困难。但实际上，深层原因则是公司的盈利没有改变，负债的比例却在上升，造成了公司利润空间的缩小，不足以偿还负债的利息。这种情况下需要公司调整资本结构，减小负债比例，使利润空间能够得以提升，在我国实体经济杠杆率较高的背景下，本轮市场化债换股将会是公司调整财务杠杆，减小负债占比，提升经营能力的契机。
市场化债转股相关理论 一、市场化债转股的定义 当前，我国相关法律并未给出“债转股”的准确定义，按照债务重组的规定，可以将“债转股”理解为解决陷入债务危机的公司进行债务重组一种重要方式。债转股，就是指债权人将对该公司的债权转换为对该公司的股权。债转股可以将债务人与债权人之间原本的债务关系转换成股权关系，这是债务重组最为激烈的一种变动方式。 市场化债转股是在我国供给侧改革的大背景下提出的，与上一轮政策性债转股不同，本轮市场化债转股，政府不再进行财政兜底，要以市场化、法治化原则为根本原则，实施主体对债转股的相关方面依据多家法律法规进行自主协商，其中包括对债转股对象企业、转股价格的确定、退出机制的制定等都要遵循市场化原则，政府对其给予政策引导，并进行监督，维护金融市场的秩序与稳定。 二、市场化债转股的相关要点 随着世界经济环境越来越复杂，在我国经济发展仍旧呈现下行的压力的趋势下，我国企业债务负担不断变大，资产负债率提升，导致部分企业经营能力下降，盈利减少，债务风险不断加剧。为改善企业债务结构，推动国有企业深化改革，推动经济健康持续发展，2016年10月国务院出台《关于积极稳妥降低企业杠杆率的指导意见》，并发布其附件《关于市场化债权转股权的指导意见》拉开了本轮商业银行市场化债转股的序幕。本轮债转股最大的特点就是要遵循市场化、法治化原则，其要点与上一轮也有所不同。 （一）整体要求 本轮市场化债转股的开展要根据市场化、法治化原则开展。具体体现在： 1、政府通过制定相关法律法规进行政策指导，充分体现市场的资源配置主导作用。 2、做到有法可依、有法必依，债转股的相关主体都必须依据制定相关程序。同时也要防范道德风险，明确责任主体。
2016年9月22日《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银 行债权转股权的指导意见》（以下简称“54号文”），其目的是推进供给侧结构性改革和“去 杠杆”，降低企业杠杆率和债务违约，有效防范金融风险。这标志着新一轮市场化债转股序幕的拉开，但经过两年多的实践，市场化债转股发展的怎么样了？截至2019年1月15日，国 家发改委公布的最新数据，市场化债转股签约金额超过2万亿，但债转股落地率仅为30%左右。市场化债转股在公司定价、交易模式以及退出机制等方面较复杂和困难，是导致债转股 落地规模小的主要原因。但上市公司由于有较好的定价标准和退出渠道，在市场化债转股中 最受欢迎。据统计2017年度签约的债转股企业中，是上市公司或下属企业有上市公司的企业占比达82.14%，其余未有上市平台公司的也多数有上市预期1。因此本文主要聚焦于讨论上 市公司参与市场化债转股的实施方式。 ” 一、“债转股”和“市场化债转股” 2018年1月19日，《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（以下 简称“152号文”），允许“股债结合”降低企业杠杆率，鼓励“收债转股”模式，对于“以股抵债” 或“发股还债”按市场化债转股项目报送信息。债转股是企业债务重组的一种形式，债权人将 其依法享有的对公司的债权转为公司的股权，由企业的债权人转变为企业的出资人和股东。 一般而言，债转股主要包括“收债转股”和“以股抵债”两种方式。而市场化债转股中包括“收债 转股”、“以股抵债”和“发股还债”三种方式。可以看出“发股还债”是本轮市场化债转股最鲜明 的实施方式。 （一）债转股 根据2014年3月实施的《公司注册资本登记管理规定》第7条2(以下简称《登记管理规定》)，债权人可以将依法享有的对中国境内设立公司的债权，在符合法律规定的情形下，转 为公司股权，且应当增加注册资本。此处规定的“债转股”应是狭义的债转股，仅限于债与股 是同一主体且应当增加注册资本，可称之为“增资入股的债转股”。从将债权转换成公司股份 的角度看，债转股是债权人以债权出资对债务人进行的投资行为。但从债务清偿的角度看， 债转股是以公司增发的股权清偿债权人，债权人以对公司的债权作为出资抵销出资缴纳义务，实现债转股的目的。3 广义的债转股是外观表现为以股权“抵偿”债权的资产重组行为，不仅限于《登记管理规定》 规定的债转股，可简称为“以股抵债的债转股”。例如，债务人（或第三人）以其拥有的对其 他公司的股权向债权人清偿，以质押担保的股权向担保债权人清偿，其性质是以股权转让方 式进行的一种清偿行为（包括第三人代偿）。4
14只债转股经典案例全面梳理 导读在《指导意见》出台之前，债转股基本上是企业在遭遇流动性紧张和债务压力时的一种自救行为，操作大致可以分为三种模式；在《指导意见》出台之后，债转股业务产生了较大变化，下文对债转股主要要素进行了详细对比。【重磅课程】《深度解析债转股、不良资产基金、证券化、金融债务重组等不良资产模式》，时间：2017年4月15~16日；地点：北京，详询（点击可查看） | 一、案例梳理 （一）《指导意见》出台前案例梳理 1.长航凤凰 2014年2月25日，长航凤凰披露重整计划，普通债权以债权人为单位，20万元以下（含20万元）的债权部分将获得全额现金清偿；超过20万元的债权部分，每100 元普通债权将获得约4.6股长航凤凰股票，确认的普通债权总额为45.74亿元，涉及共计132家债权人。以长航凤凰股票2013年12月27日停牌价2.53元每股计算，该部分普通债权清偿比例约为11.64%。根据2015年12月18日长航凤凰恢复上市的首日交易情况，长航凤凰开盘价为18 元，股价当日最高冲至21.6元，最终报收21.2元，涨幅1154.44%，当日成交量3.3 亿股，成交额达65.64亿元，远超132家债权人45.74亿元的普通债权总额。而根据长航凤凰重整计划中每100元
普通债权分得约4.6股长航凤凰股票，再按当日成交均价19.89元出售进行估算，则长航凤凰债权人所持每100元普通债权换股后可套现约91.5元，其实际清偿比例达91.5%。 2.长航油运 2014年11月24日，长航油运公司重整计划，主要内容包括资本公积金转增股票和全体股东让渡股票两部分。在公积金转增部分，以长航油运现有总股本为基数，按每10股转增4.8 股的比例实施资本公积金转增股票，共计转增约16.29 亿股。转增股票不向股东分配，全部用于根据本重整计划的规定进行分配和处置。转增后，长航油运总股本将由33.94亿股增至50.23亿股。另外，全体股东按照相应比例让渡其目前持有的长航油运股票，其中第一大股东南京油运让渡其持股总数的50%，共计让渡约9.32亿股股票；其他中小股东让渡其持股总数的10%，共计让渡约1.53亿股股票。全体股东合计让渡约10.85亿股股票。据此估算，上述转增及让渡股票合计27.14亿股，全部向债权人进行分配，用于抵偿部分债务，共计将抵偿约61.84亿元债务。照此计算，股票抵债价格约为2.27元/股。经统计，长航油运债权人申报及核查后的负债共计115亿元，这也意味着公司过半负债将通过“债转股”的方式进行清偿。3.华荣能源2016年3月8日，中国最大民营造船厂——华荣能源宣布，向债权人发行171亿股股票（向22家债权银行发行141亿股，向1000家供
三、市场化债转股的机遇与难点 （一）市场化债转股实质落地将提速 1. 私募股权投资基金迎万亿元级市场 债转股新规中允许实施机构发起设立私募股权投资基金、银行理财产品向该类私募股权基金 出资的同时，还允许实施机构发起设立的私募股权投资基金与对象企业合作设立子基金，面 向对象企业优质子公司开展市场化债转股；支持实施机构与股权投资机构合作发起设立专项 开展市场化债转股的私募股权投资基金。 这意味着私募股权投资基金有望与银行实施机构、资产管理公司等合作，实施机构发挥资金 和项目优势的同时，私募基金能更好得专业化的股权投资管理能力，两类机构不仅能够实现 优势互补，还能减少明股实债的问题。 2. 理财资金将进一步打破刚兑 债转股新规中允许符合条件的银行理财产品可依法依规向实施机构发起设立的私募股权投资 基金出资，这意味着“万亿级”的银行理财资金多了一条投资渠道。理财产品的投资范围有所 扩大，收益率的波动也会加大，刚性兑付将进一步打破。 不过由于债转股项目的实施期限通常未3-5年，长期的理财资金将是目标，且净值波动、期 限匹配、公允价值定价等问题仍需资管新规出台以进一步明确。 3. 符合国家政策的债务规模较大的上市公司 本次债转股的对象为有潜在价值、出现暂时困难的企业，且在“三个鼓励”中提到具有行业周 期性波动性或战略性新兴产业领域的成长型企业。因此，实施债转股的行业预计集中在： 一类是石油、钢铁、水泥、电解铝、船舶制造、多晶硅、有色、煤化工等基础能源类公司， 以及诸如核能、核电等公司，因关乎国家安全和国家战略，当出现债务问题时，也应得到国 家的扶持；另一类则是战略性新兴产业中的需投入较多的高负债公司，如高端装备制造、新 一代信息技术、新材料行业公司等，虽然债务负担较重，但符合产业发展方向，有发展潜力。（二）市场化债转股的局限性 1. 银行资本占用问题 上文有提到银行资本占用问题，根据《商业银行资本管理办法（试行）》规定，商业银行被 动持有的对工商企业股权投资在法律规定处分期限内的风险权重为400%，在处分期两年之后，还未处置的资产权重将上升至1250%。 目前，由于商业银行法禁止银行持有企业股权，银行不能直接将债权转为股权，因此银行通 过新设金融资产管理子公司作为实施机构来代持债转股股份。但根据规定，实施机构需纳入 银行并表范围，并表计算资本充足率时仍需遵循上述标准。 如此一来，监管部门对银行的资本充足率的要求会大大降低银行债转股的积极性。 2. 实现股权退出时的兑价问题 债转股企业为上市公司的，债转股股权可以依法转让退出，转让时应遵守限售期等证券监管 规定；上市公司的股权参照二级市场价格做安排，但风险在于，上市公司的股权价格时刻波动，尤其是对危困的上市公司而言，股权价值下跌的可能性更大，若实施主体为银行下设资 管子公司，在合并报表层面也会影响银行的股价。 债转股企业为非上市公司的，政策鼓励利用并购、全国中小企业股份转让系统挂牌、区域性 股权市场交易、证券交易所上市等渠道实现转让退出。由于非上市公司没有公允价值，存在 支付兑价的问题，非上市公司的股权需要经过第三方评估市场价转股。 3. 短期内大规模铺开难度较大
《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）》 （征求意见稿） 第一章总则 第一条为规范商业银行新设债转股实施机构的行为，推动市场化银行债权转股权健康有序开展，根据《中华人民共和国银行业监督管理法》、《中华人民共和国商业银行法》和《中华人民共和国公司法》等法律法规以及《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，制定本办法。 第二条本办法所称商业银行新设债转股实施机构（下称实施机构），是指商业银行经银监会批准，在中华人民共和国境内设立的，主要从事银行债权转股权（下称债转股）及配套支持业务的非银行金融机构。 第三条实施机构应当遵循市场化、法治化原则运作，与各参与主体在依法合规前提下，通过自愿平等协商开展债转股业务，切实防止企业风险向银行业金融机构转移，防范相关道德风险。 第四条银行通过实施机构实施债转股，应当先由银行向实施机构转让债权，再由实施机构将债权转为对象企业股权。银行不得将债权直接转化为股权，但国家另有规定的除
外。 第五条银监会及其派出机构依法对实施机构及其分支机构业务活动实施监督管理。 第二章设立、变更与终止 第六条实施机构的名称应当采用“字号+金融资产投资有限公司”形式。 第七条实施机构应当具备下列条件： （一）有符合《中华人民共和国公司法》和银监会规定的章程； （二）有符合本办法要求的出资人和注册资本； （三）有符合任职资格条件的董事、高级管理人员和熟悉业务的合格从业人员； （四）建立有效的公司治理、内部控制和风险管理制度，有与业务经营相适应的信息科技系统； （五）有与业务经营相适应的营业场所、安全防范措施和其他设施； （六）银监会规章规定的其他审慎性条件。 第八条商业银行作为出资人应当符合以下条件： （一）具有良好的公司治理结构、内部控制机制和健全的风险管理体系；
市场化债转股的问题与对策 市场化债转股的问题与对策 ————以陕煤化集团为例以陕煤化集团为例 以陕煤化集团为例 2018年06月05日 自改革开放以来，我国经济高速增长，以投资提升短期需求拉动经济增长的模式早已为我国经济结构性失衡的现状埋下伏笔。近几年，国内经济进入新常态并处于承压期，然而供给侧改革的推动并未伴随需求侧的提振，企业经营业绩出现一定下滑，大量企业资不抵债，银行不良贷款节节攀升。面对严峻的经济现状，国务院于2016年10月发布了《关于市场化银行债权转股权指导意见》，从选择转股企业、防范道德风险、完善退出机制等方面对市场化债转股进行引导，拉开了本轮市场化债转股的序幕。2018年1月，国家发改委等七部委联合发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》，进一步拓宽了本轮市场化债转股的实施方式、参与对象和转股债权范围，并鼓励操作方式、资金筹集和企业改革方面的探索创新。本文总结了市场化债转股在转股对象的选择、债转股定价以及退出机制等方面存在的问题，并进一步结合陕煤化集团转股案例，在总结其经验的基础上提出针对性对策。 现状与短板 现状与短板 目标选择 市场化债转股的主要目标是具有良好发展前景、但现阶段暂时处于债务困境的优质型企业，包括以下三种类型：一是由于所处行业周期波动陷入债务困境，但有望逆转的企业；二是战略性新兴产业领域中，由于高负债导致财务负担过重的成长型企业；三是产能过剩的关键性企业以及有关国家安全的战略性企业。同时，企业自身需制定完善的企业发展战略、发展目标、改革方案和改良计划，并能够保证良好的信用状况。 虽然政策规定了本轮债转股对象企业的类型，但在实际执行过程中，政府、企业和商业银行的道德风险与逆向选择均会对债转股对象的选择产生影响。地方政府出于对本地区经济体量及就业水平的考虑，或许会对银行施加压力，要求商业银行对一些经营不善、产能过剩、发展前景堪忧的国有企业实施债转股。而商业银行作为营利性机构，有一定动机将部分正常类贷款或者不符合规定的不良贷款实施债转股，通过市场化的方式将风险转移给社会投资者，降低自身风险，继而在公开市场上获得更高的股权溢价。对企业来说，优质企业为了获得资金支持，享受债转股的政策红利，可能通过对财务及经营状况进行篡改，使原本优质的资产变为不良资产以满足债转股的条件并从中获利；而“僵尸企业”可能通过刻意逃债或篡改企业财务及经营状况，以求搭上债转股的“便车”。如渤海钢铁、广西有色和东北特钢在推进债转股方案时受到债权人的否决，原因是其有利用债转股逃债的意图，债权人认为被动接受成为股东很可能造成更大的损失。 银行等实施机构难以辨别并筛选出符合政策规定的企业，若对不符合政策规定的企业进行债转股，不仅有违市场化债转股的初衷，同时会滋生更多的不良资产，使银行甚至金融市场面临更大的风险。因此，如何筛选合适的企业成为实施债转股的首要问题。
武钢集团市场化债转股案例分析 近年来,世界宏观经济的运行态势呈现明显的不确定性,英国脱欧、特朗普当选美国总统以及巴西总统罗塞夫被弹劾等“黑天鹅”事件频发,同时人口老龄化、欧洲难民危机等消极的因素,都使全球经济呈现缓慢复苏且又分化较大的现象。在此背景下,我国作为对全球经济增长贡献率超过30%的国家,经济的发展也面临着很大的不确定性。目前我国宏观经济运行主要存在两个问题,一是企业债务杠杆率过高,二是银行的不良贷款急剧增加。这些因素都直接阻碍了经济的发展,造成经济下行的压力增大。 在不良资产不断攀升的背景下,商业银行处置不良资产的压力巨大,创新不良资产的处置方式问题受到各方面的关注。2016年9月,针对企业高杠杆率的问题,国务院出台了有关政策要求一定要积极稳妥的来解决企业高杠杆率的问题,新一轮市场化债转股正式浮出水面。本文以武钢集团与建设银行的债转股为研究对象,对此次市场化债转股进行探索分析。本文首先对国内外有关债转股的研究文献进行了总结,然后剖析了此轮市场化债转股实施的动因。 在此基础上,又把此轮债转股与我国上世纪末实施的首轮债转股在主体、实施机构以及定价方式上进行了对比,从而突出了此轮债转股的特点。接着,本文选取此轮债转股中首单支持央企市场化去杠杆的落地项目武钢集团与建设银行的债转股为案例,在详细介绍武钢集团的基本情况、实施市场化债转股所具备的条件基础上,着重分析了武钢集团实施债转股的操作模式及流程。然后深入探讨了此次武钢集团进行市场化债转股之后给各方带来的影响。本文认为,从企业自身来看,在财务报表、经营状况、治理结构以及社会效应方面都带来了颇为积极的作用;从债权人银行方面来看,其在不良资产处置、自身经营管理和风险控制上也得到了明显的改善。 同时此次建设银行与武钢集团市场化债转股的成功实施在社会上也起到了很好的示范作用。不过,本文也提出在转股对象的选择、企业贷款的定价机制、债权人的权益保障以及实施之后股权退出前景这四个方面是此轮市场化债转股的难点问题。最后,本文根据武钢集团债转股实施的成败得失,认为新一轮债转股在给各方带来利益最大化的同时也存在着一些问题,因此要合理谨慎地实施债转股。并且从债转股的目标企业选择、股东行权保障以及最后的股权退出机制等方
主要典型债转股案例解析未来进行债转股的企业将主要包括钢铁、煤炭、机械以及有色金属等产能过剩行业中的大型国有企业，而由第三方实施机构发起基金募集社会资本，承接银行债务并获得债务企业子公司股权，最终通过二级市场等实现资本退出将是今后债转股的重要模式。 自2016年10月10日《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称“指导意见”）出台以来，市场化债转股项目陆续落地。现将债转股案例进行全面梳理，并对其业务模式进行总结分析。 一、案例梳理 （一）《指导意见》出台前案例梳理 1.长航凤凰 2014年2月25日，长航凤凰披露重整计划，普通债权以债权人为单位，20万元以下（含20万元）的债权部分将获得全额现金清偿；超过20万元的债权部分，每100元普通债权将获得约4.6股长航凤凰股票，确认的普通债权总额为
45.74亿元，涉及共计132家债权人。以长航凤凰股票2013年12月27日停牌价2.53元每股计算，该部分普通债权清偿比例约为11.64%。 根据2015年12月18日长航凤凰恢复上市的首日交易情况，长航凤凰开盘价为18元，股价当日最高冲至21.6元，最终报收21.2元，涨幅1154.44%，当日成交量3.3亿股，成交额达65.64亿元，远超132家债权人45.74亿元的普通债权总额。而根据长航凤凰重整计划中每100元普通债权分得约4.6股长航凤凰股票，再按当日成交均价19.89元出售进行估算，则长航凤凰债权人所持每100元普通债权换股后可套现约91.5元，其实际清偿比例达91.5%。 2.长航油运 2014年11月24日，长航油运公司重整计划，主要内容包括资本公积金转增股票和全体股东让渡股票两部分。在公积金转增部分，以长航油运现有总股本为基数，按每10股转增4.8股的比例实施资本公积金转增股票，共计转增约16.29亿股。转增股票不向股东分配，全部用于根据本重整计划的规定进行分配和处置。转增后，长航油运总股本将由33.94亿股增至50.23亿股。
2016年市场化债转股案例汇编 吴胖酒歌论江湖发表于2017-01-04 07:330 导读：目前银行市场化债转股签署协议一共12份，建行主导8份，工行2份，中行、农行各一份。从地域看，山东2份、广东2份，云南、贵州、厦门、重庆、山西、河北各1份。中钢、武钢为央企。从实施企业所属行业看，集中在钢铁、煤炭、有色等过剩产能行业。
一、案例简编 1、武钢集团：央企市场化去杠杆的落地项目
武钢集团与建行共同设立武汉武钢转型发展基金（合伙制），基金规模120亿元，出资比例5：1。基金作用：置换武钢集团部分债务；对武钢子公司进行增资。 2、云锡集团：云南省首单 云锡集团与建设银行在北京签订总额近50亿元的市场化债转股投资协议。基金作用：置换高息负债；投资云锡集团有较好盈利前景的板块和优质资产。 3、海翼集团：福建省首单 由建设银行及其关联方以权益投资等多种方式，向海翼集团及其关联方提供金额约50亿元的资金。 4、广晟公司：广东省首单 建行及其关联方将以权益投资等多种方式向广晟公司及下属企业提供约150亿元资金。 5、广州交投：广州市首单 建设银行或其关联方以货币资金的形式出资100亿元与广州交投集团展开“债转股”项目。 6、重庆建工：重庆市首单
建行以多种方式向建工控股提供总金额100亿元的资金：对建工控股核心成员企业增资扩股；设立并购基金，阶段性优化调整建工控股合并财务报表；设立并表型基金投资建工控股承接的PPP项目。 7、山东能源：山东省首单 建设银行将牵头分阶段设立三只总规模210亿元基金与山东能源集团开展市场化债转股合作。 8、中钢集团：中行首单 由中国银行、交通银行、国家开发银行、农业银行、进出口银行和浦东发展银行等六家银行与中钢集团正式签署《中国中钢集团公司及下属公司与金融债权人债务重组框架协议》，债务处置方案为：“留债+可转债+有条件债转股”，分两阶段实施。 在第一阶段，对本息总额600多亿元的债权进行整体重组，分为留债和可转债两部分。第二阶段，在相关条件满足的情况下，可转债持有人逐步行使转股权，600亿银行债务中的一半将主要通过可转债实现。 9、六枝工矿：贵州省首单、农行首单 农业银行通过“企业分立+债务重组+债转股”的操作模式，牵头债权金融机构实施银行债权转股权。
关于市场化银行债权转 股权指导意见 Company number：【WTUT-WT88Y-W8BBGB-BWYTT-19998】
关于市场化银行债权转股权指导意见 为贯彻落实中央经济工作会议精神和政府工作报告部署，切实降低企业杠杆率，增强经济中长期发展韧性，现就市场化银行债权转股权(以下简称债转股)提出以下指导意见。 一、重要意义 为有效落实供给侧结构性改革决策部署，支持有较好发展前景但遇到暂时困难的优质企业渡过难关，有必要采取市场化债转股等综合措施提升企业持续健康发展能力。在当前形势下对具备条件的企业开展市场化债转股，是稳增长、促改革、调结构、防风险的重要结合点，可以有效降低企业杠杆率，增强企业资本实力，防范企业债务风险；有利于帮助企业降本增效，增强竞争力，实现优胜劣汰；有利于推动企业股权多元化，促进企业改组改制，完善现代企业制度；有利于加快多层次资本市场建设，提高直接融资比重，优化融资结构。 随着社会主义市场经济体制的逐步完善，当前具有开展市场化债转股的较好条件。公司法、证券法、企业破产法、公司注册资本登记管理规定等法律法规已较为完备，为开展市场化债转股提供了重要制度保障；银行、金融资产管理公司和有关企业治理结构更加完善，在资产处置、企业重组和资本市场业务方面积累了丰富经验，为开展债转股提供了市场化的主体条件。
二、总体要求 全面贯彻党的十八大和十八届三中、四中、五中全会精神，认真落实中央经济工作会议和政府工作报告部署，遵循法治化原则、按照市场化方式有序开展银行债权转股权，紧密结合深化企业改革，切实降低企业杠杆率，助推完善现代企业制度、实现降本增效，助推多层次资本市场建设、提高直接融资比重，助推供给侧结构性改革、增强企业竞争力和发展后劲。 开展市场化债转股要遵循以下基本原则： 市场运作，政策引导。充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，建立债转股的对象企业市场化选择、价格市场化定价、资金市场化筹集、股权市场化退出等长效机制，政府不强制企业、银行及其他机构参与债转股，不搞拉郎配。政府通过制定必要的引导政策，完善相关监管规则，依法加强监督，维护公平竞争的市场秩序，保持社会稳定，为市场化债转股营造良好环境。 遵循法治，防范风险。健全审慎监管规则，确保银行转股债权洁净转让、真实出售，有效实现风险隔离，防止企业风险向金融机构转移。依法依规有序开展市场化债转股，政府和市场主体都应依法行事。加强社会信用体系建设，防范道德风险，严厉打击逃废债行为，防止应由市场主体承担的责任不合理地转嫁给政府或其他相关主体。明确政府责任范围，政府不承担损失的兜底责任。
债转股经典案例解析 自2016年10月10日《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称“指导意见”）出台以来，市场化债转股项目陆续落地。现将债转股案例进行全面梳理，并对其业务模式进行总结分析。 一、案例梳理 （一）《指导意见》出台前案例梳理 1.长航凤凰 2014年2月25日，长航凤凰披露重整计划，普通债权以债权人为单位，20万元以下（含20万元）的债权部分将获得全额现金清偿；超过20万元的债权部分，每100 元普通债权将获得约4.6股长航凤凰股票，确认的普通债权总额为45.74亿元，涉及共计132家债权人。以长航凤凰股票2013年12月27日停牌价2.53元每股计算，该部分普通债权清偿比例约为11.64%。
根据2015年12月18日长航凤凰恢复上市的首日交易情况，长航凤凰开盘价为18 元，股价当日最高冲至21.6元，最终报收21.2元，涨幅1154.44%，当日成交量3.3 亿股，成交额达65.64亿元，远超132家债权人45.74亿元 的普通债权总额。而根据长航凤凰重整计划中每100元普 通债权分得约4.6股长航凤凰股票，再按当日成交均价 19.89元出售进行估算，则长航凤凰债权人所持每100元 普通债权换股后可套现约 91.5元，其实际清偿比例达 91.5%。 2.长航油运 2014年11月24日，长航油运公司重整计划，主要内容包括资本公积金转增股票和全体股东让渡股票两部分。 在公积金转增部分，以长航油运现有总股本为基数，按每10股转增4.8 股的比例实施资本公积金转增股票，共计转增约16.29亿股。转增股票不向股东分配，全部用于根据 本重整计划的规定进行分配和处置。转增后，长航油运总 股本将由33.94亿股增至50.23亿股。 另外，全体股东按照相应比例让渡其目前持有的长航 油运股票，其中第一大股东南京油运让渡其持股总数的50%，
一、资产管理公司积极开展市场化债转股业务的背景 （一）市场化债转股业务开展的背景 尽管对非金融企业杠杆率、国企杠杆率具体口径和近年来的增长或降低幅度有所争议，但较 为统一的共识是整个企业负债率自2008年金融危机以来快速、大幅提高。且随着2018年以 来经济内外部困难的加剧，分母资产端的贬值已经是确定性事件（2018年一二级市场倒挂、2019年初众多上市公司业绩预报时对商誉进行大幅减值就是反映），此时即使分子端负债企 稳或略有降低，杠杆率也未见得能根本好转。 在此背景下，国家重拾债转股这一工具，以期助力中国经济稳步转型。尽管债转股作为一个 交易和资产处置方式在市场上每日被反复使用，但上一次由中央层面推动万亿级别的债转股 还是1999年，这场被事后称为“政策性债转股”的运动与四大资产管理公司的出生密切相关[1]。不同的是，上一次债转股政策性更强，运用起来更多被视为不良资产的处置手段；而本 次债转股则更加强调市场化，债转股工具既可以作为一种投资手段，也可以作为处置措施综 合运用。 （二）市场化债转股空间广阔，处于较好投资窗口期 根据国家发改委相关负责人在2018年12月4日召开的全国市场化债转股政策宣讲和项目对 接会上提供的数据：目前市场化债转股签约项目总数达到了226个，资金到位金额4582亿[2]，资金到位项目数142个，资金到位率是25%。已签约的企业主要是地方国有企业，地方 国有企业签约数是130个，资金到位金额是2291亿。2018年，市场化债转股签约项目总金 额1711亿元，参与债转股的民营企业显著增加，签约金额达到了250亿元。 另外，根据中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于加强国有企业资产负债约束的指导 意见》，国有企业平均资产负债率到2020年年末要比2017年年末降低2个百分点左右。2017年全国国有企业（不含金融企业）的资产总额为183.5万亿元，负债总额118.5万亿元。如果要实现目标，在资产不变的情况下，负债需要降低3.67万亿，其中一部分一定是通过市 场化债转股实现的。 与此同时，2018年无论是一级还是二级市场，公司估值已经回归谨慎。只要我们大胆假设、 小心求证，股权投资中蕴藏着大量投资机遇。 （三）市场化债转股为资产管理公司重要的投资方式 自资产管理公司全面回归主责主业后，投资工具受到了明显的限制，虽然不良资产也是大类 投资品种，其中模式多种多样，但在面对一些优质项目时也难免捉襟见肘。债转股法律关系 非常简单，因此应用起来也很灵活，在遵循现有法规、政策的基础上具备发展成为能够与不 良资产并行的大类投资品种。 市场化债转股定位高举高打，不仅仅希望通过债转股实现企业杠杆率的降低和财务费用的减少，更是希望通过债转股业务的开展完善公司治理结构、推进供给侧改革，加速国有企业混 合所有制改革等制约经济长期健康发展的问题。《意见》中还明确提出“鼓励国有企业通过出让股份、增资扩股、合资合作等方式引入民营资本”，意指现有资源实现更加有效的配置。但从目前各家实施机构开展市场化债转股业务的情况来看，远没有达到预设目标，其中大有文 章可做，市场也翘首企盼着相关案例的出现。 （四）资产管理公司在市场化债转股业务中的优势 参与市场化债转股业务的实施机构主要为银行系金融资产投资公司、金融资产管理公司、保 险资产管理机构、国有资本投资运营公司等主体。 目前，五家大型商业银行已经全部成立独立的全资债转股实施机构，受益于本次定向降准释 放的市场化债转股专项资金，银行系实施机构资金最为充沛。但长期看，如果目前的五家
市场化债转股是涉及众多利益相关方、复杂而长期的系统项目，在债转股各相关方就债转股 项目的实施路径、各方利益、法律文件、相关审批等进行谈判及协商的过程中，债务人或债 转股的标的公司(以下称“债转股企业”)或战略投资人很容易忽略、却可能对债转股顺利推进 产生关键影响的是，如何去解决债转股企业在债转股过渡期内的存量债务偿还问题。 在当下的国内融资市场，债务人基于各种原因可能选择了多样的债务融资工具开展融资。因此，除了考虑适合进行债转股的债权外，不适合进行债转股的债权同样值得关注。就已经达 成一致，将进行债转股的债权而言，其债权人可以根据债转股项目的进程配合对该类存量债 权提供展期等援助性支持；而不具备实施债转股现实条件的某些特殊类型债务融资产品，极 有可能也无法找到除及时偿还外其他更优的处理方式。针对这样的特殊类型债务，债转股企业、战略投资人以及转股债权人(尤其是银行债权人)应当在决定债转股伊始就对债转股企业 存量债务进行梳理，并根据梳理情况考虑如何应对债转股过渡期内的债务偿付问题。 针对以上特殊债务的偿付问题，为了提供债转股过渡期的流动性，通常会引入新的融资，该 类融资在国际市场上通常被称为“work-out financing”或“new money”（以下称“重组融资”）。 与原债权人可能面临债务人的整体信用风险不同，重组融资主要应对的是债转股企业在债转 股期间的流动性风险，而这一风险在此阶段，与企业正常经营阶段的风险面貌是迥然不同的。因此，在偿债资金来源、还款来源、债权优先性、担保安排等方面，重组融资都有其特殊性。本文将从前述几方面介绍我们的项目经验以及国际市场的操作惯例，供市场参与方进一步探 讨中国境内重组融资开展的操作路径。 01 偿债资金来源 在市场化债转股交易中，债转股企业的重组融资主要可能来自于：债转股企业的原股东或实 际控制人、战略投资人、原债权人以及其他第三方。 债转股企业的原股东或实际控制人 从债转股企业的原股东或实际控制人角度，如果其有能力也有意愿改善债转股企业的财务窘境，债转股企业通常也不会走到需要通过市场化债转股进行重整的境地，因此对重组融资的 需求本身就说明，债转股企业的原股东或实际控制人提供重组融资的可能性通常较低。 战略投资人 因深入参与到项目中，战略投资人对市场化债转股的项目进程以及最终交割可以完成的确定 性相较其他方有更深刻的认识，因此出于对债转股企业战略投资、平稳进行债转股之目的， 其有足够的动力向债转股企业提供重组融资。 为了明晰法律关系、保障资金安全，战略投资人通常会要求通过银行以委托贷款形式向债转 股企业提供重组融资，并且重组融资的资金使用有严格的专款专用以及资金流封闭监管的要求。 原债权人 根据《中国银监会办公厅关于做好银行业金融机构债权人委员会有关工作的通知》第十三条 规定，为保证企业的正常运营，企业提出的新资金需求有充分理由的，债委会可以通过组建 银团贷款、建立联合授信机制或封闭式融资等方式予以支持。实践中，在银行业债权人委员 会组建协议或债权人协议中也通常会约定，债委会成员行可以按授信/存量债权占比向债转股 企业适量新增信贷。 国际市场上，在商业可行、风险可控的前提下，通常也是原债权人向债转股企业提供重组融资，原债权人提供重组融资主要是基于维护其对债转股企业的经营和相关资产的控制权，同 时避免因其他第三方提供重组融资对其造成债权顺位和担保利益不利后果之目的。但在境内