企业价值评估的方法探讨
1、绪论
1.1问题的提出
与传统的资产评估相比，企业价值评估在评估理念和技术思路上有较大的不同。随着我国证券市场、产权市场的进一步发展，社会各界对企业价值评估的需求也呈迅速上升趋势。而目前在我国评估实践中，由于受传统资产评估思路的影响，在评估企业时往往采用成本法，以各单项资产价值加和的方式对企业整体价值发表意见。这与国外以市场法、现金流量折现法为主流的价值评估相差甚远。这种做法不仅不利于对企业价值进行全面合理反映，也在一定程度上影响了企业价值评估的健康发展和评估行业中介作用的有效发挥，无法满足各类市场主体对评估行业的要求。如何在我国现有条件下，即资本市场发展不完善，相关经济技术不健全的情况下，客观、公正地评估企业价值，并逐步与国际企业价值评估理论接轨，己成为我国企业价值评估领域亟待解决的问题。
1.2国内外研究现状
1.2.1国外研究现状
企业价值评估最早可追溯到20世纪初Irving Fisher(1906)提出的资本价值理论。该理论提出，资本价值是收入的资本化或折现值，利息率对资本的价值有较大影响，利息率下降，资本的价值将上升，反之，则下降。Fisher的研究从利息率的角度探求了资本收入与资本价值的关系，说明了资本价值的源泉，为现代企业价值增长理论奠定了基础。
企业价值评估理论与方法在美国等发达国家已经比较成熟并被广泛运用于评估实践中。在这些市场经济高度发达的国家，资产评估的触角已延伸到市场经济的每个角落。规范的市场体制，广泛的评估范围，活跃的交易市场，快速的信息传播均为资产评估行业的发展和评估理论的完善创造了良好的外部环境，同时也为各种评估方法的运用提供了较充分的条件。以劳动价值论为基础的重置成本法通常用于企业财务管理混乱，无法获得可靠的财务数据的情况下的企业价值评估，而在收益现值标准下吸收了金融学和理财学内容的各种最新研究成果，大大扩展了企业价值评估的视野。
20世纪50年代，默顿·米勒教授(Miller)和佛朗哥·莫迪里亚尼教授第一次系统地把不确定性引入企业价值评估理论中，创立了现代企业价值评估理论。汤姆·科普兰、蒂姆科勒和杰克·默林于20世纪80年代末在《价值评估》一书中提出的麦肯锡价值评估模式，堪称企业价值评估理论的里程碑。该模式在资本预算的现值方法和MM定理的基础上，明确提出了企业价值源于企业的未来现金流量和投资回报能力的价值驱动观点，并提出了以收益法为核心的企业市场价值的估价模型。
20世纪80年代末,以企业战略灵活性和管理适应性为基础的实物期权定价法的面世，为企业价值评估方法的进一步发展指明了方向。以布莱克和斯科尔斯为代表的学者对这一领域进行了深入的研究，并最终导致了实物期权理论的建立。经过特里乔基斯和默顿(1987)、布莱利和梅耶斯(1991)等人的努力，适用于企业战略灵活性、管理适应性的实物期权定价模型以及实物期权理论的逻辑框架基本确立，并且已经在评估实务中得到了应用，这一理论是处于“非常时期的”企业价值评估意义非凡。
英国伦敦工商管理学院的拉马兰德哈姆教授则提出了企业价值等级评估模式。该模式以发达国家(英国)和发展中国家(印度、巴基斯坦、阿根廷等)的评估实践为基础，对国有企业评估提出了独特观点。但这种评估更类似于我国的企业绩效评价方法，注重企业绩效高低的考核。
1.2.2国内研究现状
国内关于企业价值评估理论大多是借鉴西方国家评估理论的译著。许多高层管理人员对企业价值的认识仍然很模糊，对企业价值评估、绩效评价的涵义和内容区分不清。但是也有一些学者对相关领域进行了深入的研究。上世纪80年代末、90年代初，国内一批从事国有资产管理的专家和学者从西方引进资产评估理论与方法，翻译出版了部分评估专著。原国家国有资产管理局所属的中国资产评估协会还专门翻译出版了在国际评估界影响较大的《国际评估准则》和《美国专业评估执业统一准则》。随着国外逐步重视企业价值评估方法研究，90年代后期，国内也开始注重企业价值评估方法的引进与研究。但到目前为止，国内企业价值评估乃至资产评估理论与方法研究水平与国外相比仍然存在一定的差距。
国内较具有代表性的企业价值评估方法的研究专著是王少蒙教授的《高新技术企业价值评估》。该书以评估方法的应用研究为主，在借鉴国外企业价值评估成熟经验的基础上，结合高新技术企业的特点，经过作者多年评估实践的验证，重点评述、介绍了目前国际上常用的现金流量折现法、相对估价法和期权定价法，并详细分析了这三种方法在我国高新技术企业价值评估中的应用特点及其利弊。
汪平所著的《财务估价论》专门研究了以现金流量分析为基础的企业价值评估方法，并将企业财务估价与企业决策分析紧密结合，形成了以企业管理决策为中心的估价模型。
张先治详细介绍了以现金流量为基础的价值评估的意义和方式，价值评估的程序与方法，并初步给出了评估中参数的确定方法，如现金流量、折现率、评估期等；颜志刚则从自由现金流量的角度对企业价值评估进行了分析，提出企业价值主要取决于未来的自由现金流量，而自由现金流量是企业经营产生的现金流量。
杜智勇研究了破产风险的M．M模型与公司价值评估的关系并利用M-M模型对公司价值评估进行了实证分析，重点论述了考虑破产风险情况下对MM模型的修正，增加了破产风险成本参数，探讨了存在破产风险的情况下企业价值评估模型的改进方法。
许保利、张子刚等人在增长期权思想及其在企业价值评估中的应用的研究中，提出了利用增长期权进行企业价值评估的设想，弥补了折现现金流量法在面对企业经营灵活性时的固有缺陷。他利用期权定价公式对具有增长期权的企业进行了估价，并对具有序列增长期权的企业价值进行了一些初步的研究：李焰进行了期权定价理论在企业价值评估中的应用研究。他认为企业价值应该分解为零增长价值和增长机会价值，并提出了用期权定价模型确定企业的增长价值。通过对陷入财务困境公司的价值分析证明了资不抵债的公司股东权益价值大于零是有合理性的。这一结论也为陷入财务困境企业的并购重组提供了定价依据杜彦鹏、陈迅提出利用经营期权评估方法对企业整体价值进行评估，他们在传统的现金流量贴现法基础上引入经营划权，较好地解决了企业发展机会的量化问题，为现金流量处于困境的企业价值评估提供了新思路等。
此外，为指导注册资产评估师执行企业价值评估业务，维护社会公共利益和资产评估各方当事人合法权益，中国资产评估协会于2004年12月30日发布了《企业价值评估指导意见(试行)》。这是继2004年2月财政部发布《资产评估准则——基本准则》和《资产评估职业道德准则——基本准则》之后，我国资产评估准则体系建设工作的又一重要步骤。
《企业价值评估指导意见(试行)》立足我国评估行业的发展现状和存在的问题，借鉴了《国际评估准则》和美国、欧洲等国家和地区企业价值评估理论和实务的成果，分别从企业价值评估的基本要求、评估要求、评估方法武汉理工大学硕士学位论文和评估披露等方面提出了规范要求。该意见的发布将有利于规范注册资产评估师执行企业价值评估业务，提高服务质量，促进资产评估行业更好地服务于企业并购、重组和产权变动等经济行为。
1.3 论文研究的目的和意义
进行企业价值评估的研究，对于挖掘企业真实价值，培育企业的可持续生存和发展能力，提高企业的核心竞争力和经营管理能力均具有重要意义。此外，企业价值的评估还可以为企业利益相关者作决策提供参考，在企业价值评估和价值管理活动中发挥重要作用。因此，无论是对于政策的制定者和监管者，或是对于市场博弈的各方参与者而言，均具有明确的借鉴和参考价值。
但是，知识经济的到来使得企业面临的风险障碍、竞争环境、商机的获得和盈利模式都发生了重大变化。企业价值的内涵日益丰富，它包含了更多的智力资本、服务、质量和管理等内容。影响企业价值的因素也复杂化，不仅包括定量因素，更多的体现在定性因素方面，对企业价值进行客观的评估变得格外困难。就目前的评估技术而言，无论我们采用哪种方法进行价值评估都会受到各种不确定因素的影响而产生评估误差，而且，传统单一的财务定量指标也远不能很好的反映企业的真实价值。因此，为了减少随机不确定因素的误差，准确评估企业价值，我们必须从定性定量两个方面来构建一套适合于新经济时代要求的企业价值综合评估体系以正确反映企业价值，促进企业管理达到科学化、规范化，提高企业的核心竞争力。
本文以持续经营状态下企业的价值评估方法为研究对象，分析探讨了当前通用的几种企业价
值评估方法的理论，力图在将各种评估结果综合优化的基础上从定性、定量两个方面来构建一套企业价值综合评估体系。通过本文的研究分析，希望为广大投资者和企业管理者提供一套能够适应实际需求的、比较确切的企业价值评估方法和评估体系，使投资者和企业管理人员能够对企业价值作出较为理性的评估，同时促进我国企业价值评估业的健康发展。
2、企业价值评估相关概述
2.1 企业与价值
2.1.1企业价值评估研究的起点
研究企业价值，首先应明确什么是企业？关于企业的定义和性质的理论观点众多，从古典经济学开始，各阶段的经济学研究均有关于企业的研究。
古典经济学认为，企业是把土地、劳动、资本等生产要素投入转化为一定产出的经济组织形式，企业的实质是一个生产函数和技术的关系。
新古典经济学认为，企业是一个追求利润极大化的实体，在生产函数、成本函数和市场需求函数的约束下，通过竞争达到均衡实现最优化。传统的厂商理论认为，企业是一个将投入转化为产出的组织，企业存在的价值就是赢利，其目的是通过有效率的生产实现利润最大化。
我国《企业法》中定义，企业是依法成立的，从事商品生产经营或服务劳动的自主经营、独立核算、自负盈亏的社会组织。
在国外评估理论专著中，也没有对企业给予一个明确的定义，而是直接界定企业价值的概念。《国际评估准则》将企业定义为从事经济活动的商业、工业、服务业和投资业的实体。这个定义来源于美国评估师协会的企业定义。
以上这些企业形成理论从不同的侧面和视角分析了企业的本质和特征，虽然观点大相径庭，而且都有其不完善的一面，但仍然为我们科学定义企业的概念提供了有益的启示：(1)企业是以赢利为目的的；(2)企业具有持续经营性；(3)企业其有整体性。这些实际就是企业的基本特征，也是界定资产评估中企业概念的基础。
基于以上分析，从评估的角度，本文仍将企业定义为：企业是以赢利为目的，按照法律程序建立的，由各种要素资产组成并具有持续经营能力的自负盈亏的法人实体。
2.1.2 价值
价值作为构筑经济学的基本概念之一，不同的经济学流派对价值有不同的论点。
马克思在《资本论》中对价值的本质做了详细系统的论述。他在对劳动二重性进行分析的基础上指出，价值的实体是一般人类劳动，即抽象劳动。
西方经济学效用价值论认为，价值是由资产或商品为占用者带来的效用所决定的，效用越大，资产或商品的价值越高，目前效用价值理论已成为西方资产评估理论的基础理论。
各国评估界对价值也持有不同的观点。伴随评估行业国际化趋势的加强，国际评估准则中的价值定义正在逐步被世界各国采纳、认同。
（1）《国际评估准则》中价值定义为：价值是一个经济概念，反映可供交易的商品、服务与其买方、卖方之间的货币数量关系。
（2）美国《专业评估统一执业标准》中价值定义为：价值是资产与其购置者、销售者之间
或与资产使用者的以货币计量的关系。
（3）我国注册资产评估师考试辅导教材《资产评估》，价值是一个交换价值范畴，它反映了可供交易的商品、服务与其买方、卖方之间的货币关系。资产评估中的价值不是历史数据或事实，它是专业人士根据特定的价值定义在特定时间内对商品、服务价值的估计。
以上这三种从评估角度给出的价值定义基本是一致的，都反映了资产评估中价值的涵义：(1)价值的有效期或基准日；(2)价值不是历史数据或事实，而是一种预期的判断或估计值；(3)价值反映了可供交易的商品、服务与其买方、卖方之间的货币关系；(4)价值可以分为多种价值类型。
因此，本文将价值定义为：资产评估中的价值是专业人士根据特定的价值定义在特定时间内对商品、服务价值的估计。它反映了可供交易的商品、服务与其买方、卖方之间的货币关系。2.2 企业价值及其影响因素
2.2.1 企业价值
企业价值是60年代初期伴随着产权市场的出现由美国管理学者率先提出的一个概念。专门从事企业买卖的产权市场的迅速发展使人们目益清楚地认识到，在市场经济条件下，作为商品生产者的企业本身也是一种商品，它的价值受市场供求关系的影响。在激烈的市场竞争中，企业为求得生存和发展，必须使自身价值在市场中得到承认，并不断寻求增加价值的途径，以追求价值最大化为目标从事各种生产经营活动。西方国家的企业界普遍认为，企业价值是2l世纪的共同语言。
故从评估的角度，对企业价值的界定主要从以下几个方面进行考虑：第一，资产评估揭示的是评估对象的公允价值，企业价值评估的目的之一是为企业产权交易提供服务，所以其评估价值也应该是公允价值；第二，企业又是一类特殊的评估对象，其价值取决于要素资产组合的整体盈利能力；第三，企业价值应是一个整体概念，它不仅仅是企业全部资产价值的简单相加之和，而且是企业人力、物力、财力、管理能力等生产要素整合在一起所能在现在和未来获得净现金流量的能力；第四，企业价值还是一个兼顾所有利益相关者的概念。现代意义上的企业与以往企业有很大不同，现代企业中除企业股东外，企业债权人、职工甚至政府都承担了相当大的风险，同时，企业经营目标也是各利益集团相互作用和相互妥协的结果，企业价值则可以平衡各利益相关者，成为企业的最终目标。
从以上对企业价值的描述，本文将企业价值理解为企业所有者因拥有企业而获得的在特定时间、地点和条件下所具有的持续获利能力。也就是说，企业价值并不是企业全部资产的总和，而是企业作为一个整体在未来获取收益的综合能力。
2.2.2 企业价值影响因素
从上面企业价值涵义的分析可知，企业价值是多重价值的集合，影响企业价值的因素较多，从不同的角度出发，对各种因素的影响程度所给予的权重也有所不同。美国国家收入局(1998)
将评估的影响因素分为以下几个方面：企业的性质、历史状况、整个的经济状况、企业财务状况、盈利能力、股利支付能力、无形资产的价值、股票的出售情况、股价、在同行业中的一些情况。
1999年版的《美国评估行业统一操作规范》其中“规范9一企业评估”的第4条规定：在进行企业评估和无形资产评估时，评估人员在评估中应履行下列有关规定；收集并分析下列有关资料：企业的性质和发展历史；影响企业的金融经济环境、所属行业和经济总体状况；企业过去的经济业绩、目前的经营状况和未来展望：企业股票或其他所有者权益的销售状况；类似企业的销售状况；影响类似企业以往销售的价格、契约规定和市场环境。
国际五大会计师事务所之一普华永道会计师事务所在全球范围内对企业的高级管理者、投资机构以及证券分析师等三组人员进行了一次大规模的调查，这次调查历时四年之久。在最终的调查报告中表明：该调查要求受访者对影响企业价值的各项因素依其重要性加以排序，在37项因素中，三组受访人员一致排在前10位的是：收益、现金流量、毛利、策略经营之方向、管理团队的素质／经验、产品上市的速度、市场竞争、市场规模、市场成长和市场占有率；排在后14位的因素可大致归为三类：与客户相关的因素：市场营销费用、分配渠道、品牌质量、客户增长率；与员工相关的因素：知识资本、员工稳定性、员工收入水平：与企业革新相关的因素：新产品贡献的收入、新产品成功率、研发费用、产品发展趋势。
从整体上来看，这些因素大致可分为两大类：定量因素和定性因素。一般情况下，评估一个企业的价值主要是以定量因素作为主体指标，但必须同时辅以定性因素。因为定量因素不可能涵盖影响企业价值的所有因素，特别是不能涵盖那些对企业价值具有重要影响却难以量化的因素，尤其是在企业会计信息发生异常情况和企业经营受客观因素影响程度提高的情况下，如果单纯采用定量因素评估，得出的评估结果必然带有一定的片面性。在我国目前会计信息制度尚不完善的情况下，企业财务报表可能存在信息不对称的问题，采用定性因素进行评估，可以在一定程度上实现对定量因素评估结果的验证和补充。所以，要综合评估企业价值，必须全面考虑影响企业的各种定量、定性因素。
2.3企业价值评估
2.3.1 企业价值评估的含义
企业价值评估，是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见并撰写报告书的行为和过程。企业价值评估是将一个企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，充分考虑影响企业获利能力的各种因素，结合企业所处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估。
2.3.2 企业价值评估的意义
价值评估问题之所以重要，是因为价值评估是一切金融政策的前提和依据。它在许多金融领
域--公司财务管理、兼并收购和投资组合管理等方面都扮演着重要角色。比如，理财人员在进行投资决策与融资决策之前，必须对企业价值进行评估，从而采纳那些可使企业价值达到最大化的财务决策，否决那些无助于企业价值增加的财务决策。只有建立在科学估价基础上的决策才是理性的决策。
就我国目前的经济状况而言，企业虽未进入价值管理时代，但这种思想已有所渗透，在市场经济体制和资本市场逐渐完善的过程中，研究企业价值评估具有重要的理论和现实意义：（1）企业价值评估是利用资本市场实现产权转让的基础性专业服务。
公司上市需要专业评估机构按照有关规定，制定合理的评估方案，运用科学的评估方法，评估企业的盈利能力及现金流量状况，对企业价值做出专业判断。与此同时，为企业的兼并和收购活动提供企业价值评估服务也已成为许多资产评估机构的核心业务之一。由于战略性并购决策着眼于经济利益最大化，所以并购中对目标企业的价值评估非常重要。评估人员应在详细了解目标企业的情况，分析影响目标企业盈利能力和发展前景的基础上，评估目标企业的价值。
（2）企业价值评估可较确切的反映企业的真实价值。
传统的账面价值忽略了企业资产的时间价值和机会成本，无法把握一个持续经营企业的整体价值，也很难把握各单项资产对企业的贡献，更难衡量企业各有机组合因素可能产生的整合效应，往往会低估、甚至忽略无形资产的价值，如生物制药、电信技术等领域的企业账面价值较低，而股票市价很高；一些拥有成套厂房、设备，但没有发展前景的企业，账面价值很高，但对其市价低迷现象的解释却苍白无力，没有反映出市场对公司未来经营收益的调整。通过市场价值评估则相对真实地反映了公司的价值。
（3）企业价值评估思路有助于改善公司的经营。
每个上市公司，它是以满足所有债权人和优先股东的利益为前提的，股东价值越大，债权人和优先股东的利益越安全；而价值越大的企业，意味着其股价越高，给予股东的回报越多，也就越能吸引投资者。另一方面，公司的兴衰成败与国家和社会利益息息相关(尤其是我国上市公司大多是由国有企业改组而成)，企业经营不善，甚至破产时，对国家、社会的损失之重是不言而喻的。企业价值越高，生命力就越强，也就越能保证国家和社会的长远利益。
（4）企业价值评估可以为企业利益相关者作决策提供参考，实现社会利益的最大化。企业价值与社会价值是一致的，企业的利益相关者如债权人、银行、税务机关、社会公众等的价值也体现在企业价值最大化中，因此，对企业价值的研究也有助于企业利益相关者做出正确的决策，并提高整个社会的福利。
（5）企业价值评估能在企业评价和价值管理中发挥重要作用。
以开发企业潜在价值为主要目的的价值管理正在成为当代企业管理的新潮流。管理人员的业绩越来越多地取决于他们在提高企业价值方面的贡献。企业价值管理强调对企业整体获利能力的
分析和评估，通过制定和实施合适的发展战略及行动计划以保证企业的经营决策有利于增加企业股东的财富价值。
企业价值管理将使习惯于运用基于会计核算的财务数据的企业管理人员的工作发生重大变化，使其不再满足于要求财务数据反映企业的历史，而应运用企业整体资产评估的信息展望企业的未来，并形成和提高利用企业当前资产在未来创造财富的能力。
3、企业价值评估方法
在西方市场经济下，当一个企业能够作为一个整体对外出售或作价投资时，一般认为该企业具有按照原来的经营方向继续经营的能力，以及该企业的整体活力足以支持其继续企业，对于此类企业称之为正常经营企业，其价值的评估方法一般有两种：收益法和市场法。
对于收益能力不能支持企业继续经营，如将面临清算、破产倒闭的企业，对于其价值的评估方法大多采用成本法。
2005年中国资产评估协会颁布的《企业价值评估指导意见》规定的评估方法是收益法、市场法和成本法。“注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估的对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法三种资产评估基本方法的适用性，适当选择一种或多种资产评估基本方法。”
3.1成本法
成本法是指在合理评估企业各项资产价值和负债基础上确定评估对象价值的评估思路。
3.1.1 成本法的涵义
成本法是从再取得资产的角度来反映企业的交换价值的，即通过资产的重置折余价值来反映资产的交换价值。在条件允许的情况下，任何一个潜在的投资者在决定投资某项资产时，他所愿意支付的价格不会超过购建该项资产的现行购建成本。对于企业价值评估而言，企业所愿意支付的价格也必然是不高于目标企业的现行构建成本。
被评估资产的评估值=重置成本-实体性贬值-功能性贬值-经济性贬值
=重置成本×成新率 (3．1) 成本法评估企业价值是以重置各项要素资产为假设前提，以资产负债表上所列的单项资产的成本为出发点，不仅在评估中不考虑那些未在财务报表中出现的项目，如企业的管理效率、自创商誉、销售网络等，。更忽视了资产整体的获利能力。虽然一般来说，企业的获利能力与生产规模正相关，但企业总体价值的大小并不完全取决于它拥有的全部资产的价值，各种要素资产组合的优劣也是影响获利能力的重要因素。就如同两个经营类型、经营规模相同或基本相当的企业，因管理水平不一样，虽有同样的投入，产出却不同，经营效益上的差异可能会很大。
在现实生活中，企业内部各要素资产的组合以及企业外部环境并非总是处在正常状况下，企业的资产收益率也并非总是与社会平均资产收益率保持一致。当企业资产收益率高于社会平均资产收益率时，企业的价值通常会高于各要素资产之和。此时，商誉己构成企业资产的一部分；反之，当企业资产收益率低于社会平均资产收益率时，企业的价值通常会低于各要素资产之和。此时，企业存在着负商誉或称为整体经济性贬值。
由于成本法评估企业价值无法考虑商誉等无形资产因素，因此，成本法评估企业价值有许多不合理之处。
3.1.2 成本法评估企业价值的局限性
由于成本法评估企业价值不是从整体企业的角度出发，而是将企业按资产构成分别评估各部分资产的价值，然后加总得出企业价值的评估值，这就决定了成本法评估企业价值存在以下局限性：
(1)只有当构成企业价值的所有资产的价值均被包括在内时，采用成本法评估企业价值才有可能是真实可靠的，这是运用成本法的基本前提。
(2)成本法本身固有的局限性影响评估值的准确性。成本法是以资产的更新重置成本为基础，综合考虑资产由于使用而产生的实体性贬值、功能性贬值，得出资产的现时价值，因此成本法是评估资产在评估基准日的存量价值，即资产本身取得时的耗费，评估重点是资产的投入价值，这是成本法本身特有的质的规定性。
因此成本法适用于评估不能形成系统生产能力的单项资产的价值，面对整体性资产作为一种经济资源的获利能力无能为力。
(3)成本法难以全面估算资产的经济性贬值。经济性贬值是指由于外部因素变化而导致资产价值的损失，是无形损耗的一种表现，这种经济性贬值往往是外部因素的变化，对企业整体产生影响，进而影响到单项资产的使用，因此对经济性贬值的估算，实质上是对外部因素对企业整体获利能力影响的评估，对此，成本法无能为力。
(4)由于成本法所具有的质的规定性，采用成本法评估企业价值无法评估出将资产组配成具有获利能力的整体性资产的创造性劳动价值，这种创造性的劳动价值最终通过整体性资产的获利能力表现出来，而成本法只能评估资产的购置成本。
3.1.3 成本法的选择使用
(1)成本法主要适用于评估新的或完工不久的企业以及控股公司，不适合评估拥有大量无形资产的公司。
(2)在采用成本法评估企业价值，应当能够确信被评估对象具有预期获利能力。
(3)在采用成本法进行企业价值评估时，应当考虑被评估企业所拥有的所有有形资产、无形资产以及应当承担的负债。
(4)以持续经营为前提对企业价值进行评估时，成本法一般不应当作为唯一使用的评估方法。
3.2 市场法
市场法是指将评估对象与参考企业，在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路。
3.2.1 市场法的涵义
市场法是以类似企业或类似交易事项的相关财务数据为基础来估算目标企业价值的一种企业价值评估方法。
市场法，其理论基础是替代原则。也就是说，一个理性的投资者，在一个公开透明的市场中，购买一项资产的价格，绝对不会高于有相同效用的替代品的价格，否则，市场会出现套利行为，从而再次使市场达到均衡。
企业价值评估运用市场法，必须有其一定的前提条件。首先，必须存在一个企业交易完善活跃的市场，且这个市场已经有一定的历史，以便有充足的有关企业价值方面的信息资料。其次，运用市场法进行企业价值评估，必须保证评估标的企业和所选参照物之间有充分的可比性，即要有可比较的参数。
3.2.2 市场法评估企业价值的基本模型
（1）市价／净利比率模型
市价／净利比率，通常称为市盈率，在实际操作中，除目标企业本身是上市公司外，很难找到经营业务、财务绩效和规模等相似的上市公司股价作比照，一般采用同行或同类企业的市盈率作为参考标准进行测算，其基本公式为：
目标企业每股价值=可比企业平均市盈率×目标企业的每股净利
市盈率模型适合连续盈利并且风险与整个市场平均风险接近的企业。
（2）市价／净资产模型
市价／净资产比率通常称之为市净率，其基本公式为：
股权价值=可比企业平均市净率×目标企业净资产
这种方法假设股权价值是净资产的函数，类似企业有相同的市净率，净资产越大则股权价值越大。
（3）市价／销售收入模型
这种方法是假设影响企业价值的关键变量是销售收入，企业价值是销售收入的函数，销售收入越大，则企业价值越大，其基本公式为：
目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数×目标企业的销售收入
收入乘数=股权市价／销售收入=每股市价／每股销售收入
3.2.3 市场法的选择使用
市场法是根据资本市场真实反映企业价值的程度来确定企业价值的方法，采用市场法评估企业价值时，不仅需要分析企业的现实状况，还需要了解企业的历史沿革，资产的初始投资及预期收益；不仅需要分析企业内部因素，还需要分析企业面临的市场环境与外部因素，因此，采用市场法对企业价值评估中的分析更加翔实，更加系统，具有综合性和专业性特点，评估结果也易于被市场主体理解和接受，市场法中可比企业交易案例源于市场，更能体现市场供求关系对企业价值的影响，使评估结果更加贴近市场。但是，市场法中交易案例的选择与各项价值影响因素权重的确定等，受评估人员主观因素影响较大，个别企业的交易价可能是处于特殊目的而形成的，尤
其是上市公司，其股价受政策影响较大，容易受到市场炒作，交易价格可能与市场价值背离较大。因此，注册资产评估师在选择和使用市场法进行企业价值评估时应当注意下列事项：（1）市场法适用于市场数据充分并有可比的参考企业或交易案例的条件下的企业价值评估。
（2）采用市场法进行企业价值评估时，所选参考企业或交易案例通常应当与评估企业属于同一行业，从事相同或类似的业务或受相同经济因素影响的企业。
（3）采用市场法进行企业价值评估时，所选参考企业或交易案例应当是能够集其经营和财务信息及相关资料的参考企业或交易案例，并且可以确信依据的信息资料是适当和可靠的。
3.3 收益法
收益法是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。
3.3.1 收益法的涵义
收益法是一种相对科学的企业价值评估首选方法，它是根据将利求本的思路，采用本金化和折现的思路及其他方法，通过估测被评估企业未来预期收益的现值来判断资产价值的各种评估方法的总称。
收益法在企业价值评估中的应用研究是当前评估行业发展过程中的一项大课题，该方法的基础是现值计算，即任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值之和。常用的评估折现模型有自由现金流量折现法、经济价值分析法(EV A估价法)和收益资本化法三种。
3.3.2 现金流量折现法(DCF模型)
现金流量折现法的基本思路是增量现金流量原则和时间价值原则，也就是任何资产(包括企业和股权)的价值都是其产生的未来现金流量的现值。现金流量折现法是评估企业投资或资产的收益(即净现金流量)从而评估企业价值的方法，其基本原理是一项资产的价值应等于该资产在未来所产生的全部现金流的现值之和。其公式为：
∑
=+
=
n
1
t
t
t
r
1
v
）
（
CF
式中：V----资产的价值
n----资产的持续期
CFt----资产在t时刻产生的现金流
现金流量折现法在实践中运用非常广泛，它具有坚实的理论基础，是较科学、成熟的企业价值评估方法。现金流量折现法能直接揭示企业的获利能力，反映企业价值的本质涵义，其评估结果令人信服。
（1）现金流量的估计
现金流量是指公司一项投资或资产在未来不同时点所发生的现金流入和现金流出的数量。净
现金流量是一定时期内现金流入量和流出量的差额。
在企业价值评估中，现金流量可分为股权现金流量(FCFE)和企业自由现金流量(FCFF)． 股权现金流量(FCFE)是指归属于股东的现金流量，是扣除还本付息以及用于维持现有生产和建立将来增长所需的新资产的资本支出和营运资金变动后剩余的现金流量。
股权自由现金流量(FCFE)=税后净利润+折旧等摊销—资本性支出一净营运资金的变动+付息债务的增加(减少)
企业自由现金流量(FCFF)是指归属于包括股东和付息债务的债权人在内的所有投资者的现金流量。
企业自由现金流量(FCFF)=税后净利润+折旧等摊销+利息费用(扣除税务影响后)一资本性支出一净营运资金的变动
（2）折现率的估计
根据不同的现金流(股权自由现金流和企业自由现金流量)相应的也可以将折现率分为股权资本成本和加权资本成本。
所谓股权资本成本就是投资者投资于公司股权时所要求的收益率。
估计股权资本成本的方法有股利增长模型和资本资产定价模型。
股利增长模型估计折现率是根据普通股股票价格的方法转变而来的。根据固定股利增长模型：
g
-r 1o D P =
得到 g r 01+=P D
式中：D----年末支付的股利
r----股票的折现率
g----固定股利增长率
资本资产定价模型是一种描述股票与期望收益率之间关系的模型。其公式为： β）（g m g -r R R R +=
3.3.3 EV A 估价法
EV A 是英文Economic Value Added 的缩写，即资本所增加的经济价值或经济增加值等。EV A 是指企业资本收益与资本成本之间的差额，具体的说，EV A 就是企业税后营业净利润与全部投入资本(债务资本和权益资本之和)成本之间的差额。
EV A=税后营业净利润－资本总成本
=投资资本X(投资资本回报率－加权平均资本成本) (3-6)
虽然EV A估价法在理论上以现金流量折现模型为依据，即任何资产的价值应该是该项资产未来预期收益的现值，但与现金流量折现法相比，EV A估价法具有自己独特的优点：第一，EV A估价法能更准确地反映企业的内在价值。
在现实中计算EV A时，需要对会计资料进行必要的调整，包括剔除公认会计准则中的稳健性会计原则对公司营业净利润的失真性影响，减少经营者盈余操纵的可能性，将研发费用进行资本化处理等，从而更能够体现股东的价值理念，可以更真实、完善地评价企业的经营业绩。
第二，EV A估价法实现了企业价值评估与企业绩效评价的有效统一。
EV A由于从经济的角度对价值创造的行为和举措一一判定，不受短期现金流的影响，剔除了会计数字的扭曲和曲解，反映出期间价值创造的准确数字。因此，EVA估价法实现了企业价值评估与企业绩效评价的有效统一，有助于促进企业管理向着以开发企业潜在价值为主要目的价值管理转变。
第三，EV A估价法能够适应一些特殊行业、特殊企业的价值评估需要。
EV A估价法特别适应新兴企业及IT行业企业的价值评估，EV A估价法还能够适应业务重组企业的价值评估，更适应进行业务结构重整以及为业务流程再造提供科学的决策参考。
3.3.4 收益资本化法
收益资本化法是将企业未来预期的具有代表性的相对稳定的收益除以资本化率转换为企业价值的一种方法。通常直接以单一年度的收益预测为基础进行价值估算，即通过将收益预测与一个合适的比率相除或将收益预测与一个合适的乘数相乘获得。
收益资本化法通常适用于企业的经营进入稳定时期，即在可预计的时期内将不会产生较大的波动或变化，其收益达到稳定的水平，或其增长率是基本固定的，在此情况下，企业的当期收益等于年金，用一个资本化率来计算这一年金现值，以获得企业的价值。
3.3.5 价值评估模型的比较与选择
（1）收益资本化法虽然具有模型涉及的因素简单而且容易获得，预测收益期限较短等优点，但是正是由于其收益预测期限较短，预测的准确度不高等，因此不适用于未来收益期限较长，收益预测额不稳定的企业。
（2）EV A估价法在使用时需要对会计资料进行的调整，包括剔除公认会计准则中稳健性会计原则对公司营业净利润的失真性影响，并且需要对研发费用进行资本化处理，上述调整和处理都需要被评估企业具有较高水平的会计核算程序以及较高水平的会计处理方法，同时，EV A法运用的前提是发达的市场经济环境，我国的市场经济还处于初级阶段，与西方发达国家相比还存在较大差距。因此，在我国收益法评估中较少采用。另外EV A估价法也不是万能的，其只能用于有限范围的企业，而不适用于高成长型公司、周期性企业和金融企业等等。
（3）现金流量折现法的主要优点是：
①公司的价值是在一个理性的经济架构下计算出来的，对公司的未来现金流的预测完全是在基于理性假设下估算出来，而且，必要收益率也是在建立在公司现有资源和公司未来盈利的基础上计算出来；
②无论是未来的现金流量或是必要的收益率(折现率)的计算的得出都是建立在假设条件明晰化的基础上，这也是其他模型无法比拟的；
③折现现金流量采用现金流量而非利润指标，排除了会计利润受会计方法、会计政策等认为因素的影响，因此，成为收益法进行价值评估的首选模型。
3.3.6 收益法评估企业价值的优势和应用
收益法能够比较科学合理地反映企业价值，是现阶段进行企业价值评估的最佳和首选方法。
首先，收益法以企业整体获利能力为基础，从资产的产出角度来测算资产在评估基准日的现值，符合市场经济条件下的价值观念。其次，收益法从整体性或者系统性角度来测算评估企业价值，收益法评估企业价值的出发点是企业未来收益的折现，这符合企业的整体效用最大化要求，体现了企业的劳动价值。
但是收益法也有其局限性，如预期收益的预测难度较大，易受较强的主观判断，如未来不可预见因素的影响等等。因此，注册资产评估师选择和使用收益法应当注意以下事项：（1）收益法适用于评估具有获利能力的企业
（2）采用收益法评估企业价值时，应当采用适当的方法，对被评估企业和参考企业的财务会计报表中对评估过程和评估结论具有影响的相关事项进行必要的分析和调整，以合理的反映被评估企业的财务状况和盈利能力。
（3）采用收益法评估企业价值时，应当从委托方或相关当事方获取被评估企业未来经营状况和收益状况的预测，并进行必要的分析、判断和调整，确信相关预测的合理性。
（4）采用收益法评估企业价值时，必须充分考虑取得预期收益将面临的风险，并合理选择折现率，同时保持预期收益与折现率口径的一致。
（5）采用收益法评估企业价值时，应当根据被评估企业经营状况和发展前景，以及被评估企业所在行业现状和发展前景，合理确定收益期间并恰当考虑预测期后的收益情况及相关终值的计算。
（6）采用收益法评估企业价值时，应当使用恰当的估价模型，形成合理的评估结论。
3.4 收益法、成本法、市场法比较
收益法能够反映企业价值的本质，特别是在持续经营前提下的企业价值评估，收益法无疑是现阶段进行企业价值评估的核心方法，从理论上讲，甚至可以说是唯一的能够真正揭示企业价值的方法。与成本法相比，它克服了成本法将企业有机体割裂开的弊端，它的计算过程采用了大量
直接反映企业盈利能力的参数，其评估结果综合了企业资产总量、资本结构、行业前景、管理水平、组织效率、人力资源、商誉等一系列衡量要素，全面体现了企业的整体素质。虽然成本法是一种相对落后和原始的评估方法，但仍有着其存在的理由和价值，特别是目前我国资本市场整体不发达的情况下，以成本法为基础的评估方法大量使用是必然的，在资产评估方法的选择上，并没有哪种方法有绝对的优势，资产评估机构应当根据不同的市场环境和评估对象选择适当的评估方法。随着中国市场价格和资产评估业的迅速发展，以收益法为基础的评估方法有坚实的理论基础和科学的评估准则，它逐步取代成本法占据企业价值评估的主流位置将是大势所趋。与以上两种方法相比，市场法的魅力在于简单并且易于使用，应用此方法可以迅速获得被估价资产的价值，尤其是当金融市场上有大量“可比”资产进行交易，并且市场上在平均水平上对这些资产的定价是正确的时候，由于需要企业市场价值作为参照物，所以市场法较多的依赖效率良好、发育完善的市场，它比现金流量折现法更能反映市场的评价，而且所需信息少。但是该方法的运用基于这样一个假定，即市场在总体上是J下确的，如果市场整体上对目标企业价值低估或高估，市场法将失灵，也容易被误用和操纵。我国资本市场已初具规模，但毕竟没有完全实现市场化，达不到评估精度所要求的可比企业的数量，无法保证评估结果的可靠性。因此，市场法在企业价值评估中的使用受到一定限制。
在企业价值评估中，我国评估师最常运用和评估服务使用者最易于接受的评估方法多为成本法，然而目前国际评估界在企业价值评估方法中，对于持续经营的企业或实体绝对大部分情况都是采用收益法和市场法，而且主要采用收益法，虽然收益法与其他评估方法一样并非十全十美，但它的评估思路确实最能反映企业价值评估的原理，因为企业价值评估是对其获利能力的评估，而收益法正是对资产未来的收益折现后获得资产评估值，正好吻合了企业价值资产的特征。
因此，收益法应当是企业价值评估的主要方法。
4、案例分析
AL公司有与外商合资的意向（已签订意向书），需要了解企业净资产的现实价格，因此要进行企业整体评估。评估基准日为2010年12月31日。
4.1企业有关历史资料的统计分析
根据被评估企业的财务决算和有关资料整理分析，2005年至2010年收支情况见表1和表2。
表1 企业2005-2010年各项收入支出在年度与年度之间的比较
单位：万元
表2 企业2005-2010年各年收入支出结构比例
单位：万元
评估人员采用的主要指标有：销售收入、成本、利润以及企业净现金流量（指企业留利用于
投资部分后的余额）。分析结果如下：
(1)从近几年被评估企业发展情况看，只有2006年出现过负增长，但下降幅度很小，销售收入下降4％左右。从2007年开始出现稳定的增长趋势。
(2)2005-2010年企业收支结构的比例没有太大的变化，销售成本占销售收入的比例基本上维持在40％左右。
4.2企业未来发展情况分析及预测情况
(1)按目前设备使用状况及其他生产条件分析，该厂每年只要有200万元左右的技术改造资金投入，其生产就能长期维持下去，并能保持略有增长的势头。
(2)对该企业未来市场预测。该企业生产的主要产品具有较高的声誉，产品行销全国20多个省市，现有用户15000多个。企业所在地区有23条送货上门的路线，附近其他地区有31个代销点。该企业产品的主要用户均为重点骨干企业，从经济发展的趋势来看，市场对该企业产品的需求还会进一步增加。因此，被评估企业拥有一个比较稳定且能发展的销售市场。
(3)未来产品成本预测。该企业产品的主要原料来源并不稀缺，也不受季节影响，故未来市场物价变动对其产品的影响不大。占成本比重较大的电费，在2009年和2010年已做了较大的调整，在今后一段时间里不会有太大的变化。如果以后电费价格继续调整，产品价格也会相应调整。
(4)从目前情况分析，在今后一段时间里，国家主要经济政策不会有太大变化。
(5)未来5年（2011—2015年）企业收益情况预测见表3
表3 对企业未来收益的预测
企业价值评估的方法探讨 1、绪论 1.1问题的提出 与传统的资产评估相比，企业价值评估在评估理念和技术思路上有较大的不同。随着我国证券市场、产权市场的进一步发展，社会各界对企业价值评估的需求也呈迅速上升趋势。而目前在我国评估实践中，由于受传统资产评估思路的影响，在评估企业时往往采用成本法，以各单项资产价值加和的方式对企业整体价值发表意见。这与国外以市场法、现金流量折现法为主流的价值评估相差甚远。这种做法不仅不利于对企业价值进行全面合理反映，也在一定程度上影响了企业价值评估的健康发展和评估行业中介作用的有效发挥，无法满足各类市场主体对评估行业的要求。如何在我国现有条件下，即资本市场发展不完善，相关经济技术不健全的情况下，客观、公正地评估企业价值，并逐步与国际企业价值评估理论接轨，己成为我国企业价值评估领域亟待解决的问题。 1.2国内外研究现状 1.2.1国外研究现状 企业价值评估最早可追溯到20世纪初Irving Fisher(1906)提出的资本价值理论。该理论提出，资本价值是收入的资本化或折现值，利息率对资本的价值有较大影响，利息率下降，资本的价值将上升，反之，则下降。Fisher的研究从利息率的角度探求了资本收入与资本价值的关系，说明了资本价值的源泉，为现代企业价值增长理论奠定了基础。 企业价值评估理论与方法在美国等发达国家已经比较成熟并被广泛运用于评估实践中。在这些市场经济高度发达的国家，资产评估的触角已延伸到市场经济的每个角落。规范的市场体制，广泛的评估范围，活跃的交易市场，快速的信息传播均为资产评估行业的发展和评估理论的完善创造了良好的外部环境，同时也为各种评估方法的运用提供了较充分的条件。以劳动价值论为基础的重置成本法通常用于企业财务管理混乱，无法获得可靠的财务数据的情况下的企业价值评估，而在收益现值标准下吸收了金融学和理财学内容的各种最新研究成果，大大扩展了企业价值评估的视野。 20世纪50年代，默顿·米勒教授(Miller)和佛朗哥·莫迪里亚尼教授第一次系统地把不确定性引入企业价值评估理论中，创立了现代企业价值评估理论。汤姆·科普兰、蒂姆科勒和杰克·默林于20世纪80年代末在《价值评估》一书中提出的麦肯锡价值评估模式，堪称企业价值评估理论的里程碑。该模式在资本预算的现值方法和MM定理的基础上，明确提出了企业价值源于企业的未来现金流量和投资回报能力的价值驱动观点，并提出了以收益法为核心的企业市场价值的估价模型。
企业价值评估 企业价值评估概述 改革开放以来，在我国出现了许多由于经营者不重视无形资产价值而使企业蒙受损失的例子。有的国有企业在与外商合资时，忽视对自有品牌的评估，结果造成合资中方利益受损，国有资产流失。 专家指出，无形资产评估对于盘活企业资产、促进产权重组、加速企业生产经营与国际市场接轨都具有极其重要的意义。管好用好无形资产，可使企业产生巨大的经济效益。 专家指出，品牌无形资产的作用还远不止这些：品牌要得到法律保护，防止被假冒和侵权，无形资产价值评估是企业理赔的依据之一；将无形资产加以有效运营，可以提高企业总体资产质量，也是企业创造优良融资环境的有效手段；无形资产还是合资合作中资产作价的量化指标之一；在产品宣传中，品牌的评估价值能够给大众或媒体以确切的信息，有利于扩大品牌的知名度；无形资产评估还可以增强品牌与品牌之间价值量的可比性。 据了解，广东、山东、江苏、浙江、河南和河北等省企业的品牌意识比较强，这些地方的驰名商标数量也比较多。一些企业家认为，在激烈的市场竞争中重视无形资产评估，切实保护和利用好无形资产已成为不容忽视的问题。 企业价值评估的目的：适用于设立公司、企业改制、股票发行上市、股权转让、企业兼并、收购或分立、联营、组建集团、中外合作、合资、租赁、承包、融资、抵押贷款、法律诉讼、破产清算等目的整体资产评估、企业价值评估。 企业价值评估的资产基础法 在企业整体价值评估中，资产基础法是一种基本的评估方法。它以企业的会计报表——资产负债表作为导向，将企业各单项资产分别按资产类型适用的价值类型和价值前提，选择的恰当价值标准，从而使评估结果更加合理，在国际上使用比较广泛。国际上企业价值评估通用的方法，为资产基础法(TheAsset-bassedApproach)、收益法和市场法(也可译为资产基础途径、收益途径和市场途径)三种基本的评估方法。 在应用资产基础法具体评估企业各单项资产之前，评估人员需要首先考虑每种资产类型适用的价值类型和价值前提。一般情形下，企业每一种资产类型所选择的恰当价值标准，即为先前所选择的企业整体的评估价值标准。而在企业产权发生变动时的企业价值评估，如在
我国医药行业上市公司企业价值评估方法研究 ——以同仁堂公司为例 摘要 企业价值评估越来越受到企业管理者和投资者的关注，成为了财务管理、投资决策的重要参考依据,同时为企业间的并购重组、股权交易等活动提供了有效的估值依据。我国的资本市场日益成熟，在借鉴国外已有的价值评估理论和方法的基础上，应该建立起自己的一套估值方法和理论体系。 医药行业作为我国国民经济重要组成部分，对经济建设和发展起重要作用的行业,对医药行业的研究具有现实意义。本文通过对国内外企业价值评估的研究成果进行归纳总结，分析比较现有的三大方法——成本法、市场法和收益法的适用性和不足点，提出适合一定评估目的下的所选企业——同仁堂公司的价值评估方法，即现金流折现法，通过对现金流折现模型中各参数的预测和估算，最终得到同仁堂公司整体价值，并与公司账面价值相比较，找到运用该评估方法存在的不足和应该注意的问题。 文章第一部分从总体上阐述了本文的选题背景和研究意义，并综述了国内外企业价值评估方法的相关文献；第二部分主要是全文的理论基础，解释了企业价值评估相关的基本概念以及现行的基本方法；第三部分则是针对我国医药行业的行业分析，以及医药行业上市公司评估方法的选择；第四部分是案例分析，本文选择了同仁堂公司作为估值对象，假定评估目的，选择评估方法，构建评估模型，预测未来自由现金流、折现率等参数，估算企业整体价值，并对结果进行评价；文章最后一部分是对全文的总结，提出研究过程的不足之处，为未来的研究方向给出建议。 关键词：企业价值医药行业现金流折现法
Abstract Enterprise valuation has been taken more and more attention to corporate managers and investors, also, it has become an important reference for financial management, investment decisions, as well as activities in mergers and acquisitions, equity trading and other enterprises to provide an effective basis for valuation. China's capital market has become more mature, on the basis of the existing valuation from abroad theories and methods. We should establish a set of valuation methods and theories in China. The pharmaceutical industry as an important part of our national economy, playing an important role in economic construction and development of the industry, the study of the pharmaceutical industry has practical significance. Based on the research results of enterprise valuation summarized, analyzed and compared three methods available - cost approach, market approach and the income approach. And put forward the right approach for the specific purpose- TRT's valuation methods, namely discounted cash flows, discounted cash flow through the model prediction and estimation of the parameters, and ultimately get the overall value of the company Tong Ren Tang, and compared with the company's book value, find the use of the assessment inadequate and should be noted methodological problems exist. The first part describes in general the background and significance of the research, and reviewed the relevant literature enterprise valuation methods; the second part is the theoretical basis of the full text, explains the basic concepts related to business valuation and the current basic methods; the third part is for China's pharmaceutical industry, industry analysis, as well as the pharmaceutical industry companies choose assessment methods; the fourth part is the case analysis, we selected the company as a valued object TRT, assuming evaluation purposes, select assessment methods, building evaluation model to predict the future free cash flows, discount rates and other parameters, the estimated overall value of the enterprise, and the results were evaluated; the last part of the article is a summary of the full text of the proposed inadequacies of the research process for the future research directions are given recommendations. Keywords: Enterprise Value, Pharmaceutical Industry, Discounted Cash Flow Method
我国医药行业上市公司企业价值评估方法研究毕业论文 目录 摘要 (1) Abstract (2) 目录 (3) 1 绪论 (4) 1.1选题背景及研究意义 (4) 1.1.1选题背景 (4) 1.1.2研究意义 (5) 1.2文献综述 (5) 1.3研究方法和文章结构 (8) 2 企业价值评估的理论基础 (8) 2.1企业价值的基本概念 (8) 2.2企业价值评估的基本概念 (9) 2.3企业价值评估的方法评析 (10) 2.3.1成本法 (11) 2.3.2市场法 (11) 2.3.3收益法 (12) 3 我国医药行业上市公司价值评估分析 (15) 3.1我国医药行业现状分析 (15) 3.1.1行业现状 (15) 3.1.2我国医药行业特点 (16) 3.2我国医药行业上市公司价值评估时应考虑的主要因素 (17) 3.3医药行业上市公司评估方法的选择 (17) 3.3.1医药行业上市公司价值评估方法选择中需要考虑的因素 (17) 3.3.2评估方法的选择 (17) 3.3.3收益法基础下评估模型的选择 (18) 4 案例分析——以堂公司价值评估为例 (19)
4.1堂背景简介 (19) 4.2基于自由现金流量模型的价值评估 (19) 4.2.1预测未来自由现金流量 (20) 4.2.2折现率的确定 (22) 4.2.3估算企业价值如下表4.6所示 (26) 4.3案例评价 (26) 5 结论 (26) 5.1研究过程中的不足之处 (26) 5.2评估该类企业应该注意的问题 (27) 5.3对未来研究方向感的建议 (27) 参考文献 (28) 附录 (30)
我国关于企业价值评估文献综述 国内对企业价值评估方法的研究比较晚，左庆乐、刘杰（2001）研究表明企业业务能力的价值加上企业潜在获利能力的价值是高新技术企业的价值，还提出将现金流量折现法与期权定价法结合起来评估企业价值。文中不足之处在于未对其中的参数进行详细地确定，并且文章所采用的折现现金流量法过于传统，那么用此方法评价出的企业业务价值作为期权定价法中标的资产价值和执行价格的输入量就有欠妥当。 王少豪（2002）在《高新技术企业价值评估》一书中，先详细的介绍了国际上现阶段常用的高新技术企业评估方法―折现现金流量法、相对估价法以及期权定价法，并提出传统的企业价值评估方法在评估高新企业时候的不妥之处[30]。并根据高新企业的评估难点，具体情况具体分析，提出相应的意见。通过对高新企业研究开发费用与企业价值的关系研究，根据实质重于形式的原则，提出应当将高新技术企业的研究开发费用列为在事实上的资本性支出，而不是像目前这样把研究开发费用列在经营费用之下，并且还提出研究开发费用可以作为一种“研究资产”在多个会计期间内进行摊销。《高新技术企业价值评估》一书可以说是我国目前在研究高新技术企业价值评估上比较完整的。尽管如此，也有些许遗憾之处，比如，在介绍实物期权法的时候，只是单纯的提及将实物期权用于项目的评估中，并没有将实物期权方
法用在对企业价值的整体评估之上。 王小荣、张俊瑞（2003）在前人研究结果的基础之上，在综合了企业价值评估的基本理论和基本方法之后，提出要具体情况具体分析，根据我国的实际情况，应当建立一套适合我国国情的评估企业价值的理论体系，应当将研究的重点放在高新技术企业的价值驱动因素及其类型、形成机理、定量识别方法等方面。文中还提出了要区分持续经营条件下高新技术企业价值评估和非 持续经营下高新技术企业价值评估，持续经营条件下的高新技术企业价值评估又有三个不同的阶段，都应当细分来进行研究。 方芳、周道传、李由（2003）研究中，在对折现现金流量法、相对比较乘数法和期权估价法等，一系列国际上常用的企业价值评估方法进行评述和分析之后，提出相对比较乘数法是最适合我国“新兴加转轨”的国情的，相对比较乘数法也是我国应用最为广泛的企业价值评估方法。同时还提出折现现金流量法代表着我国未来企业价值评估的发展方向，但是考虑到我国的实际情况，折现现金流量法还很难在我国得到应用。 施月华（2003）将Ohlson模型和经济增加值法作了比较研究，通过选取153家公司的面板数据做了实证研究，研究结果表示剩余收益估价模型推算的企业价值与企业的账面价值较经济 增加值法更加接近，剩余收益估价模型推算公司市场价值的解释力更强，实证研究结果显示剩余收益估价法对企业价值的评估优与经济增加值法[33]。
高科技企业估值的理论与 方法研究 The pony was revised in January 2021
高科技企业估值的理论与方法研究(一) 20世纪90年代以来，高科技企业获得迅速发展，高科技企业在股票市场表现非凡，但从2000年以来全球高科技股票出现了大幅度调整，这种剧烈变化对高科技企业的估值方法提出了挑战，如何确定高科技企业的价值成为金融学的研究热点。金融理论界和实务界对高科技企业估值方法进行了大量的研究和探讨，从不同的方面和角度揭示了高科技企业估值的某些特点和规律。本报告通过对目前高科技企业估值理论和方法的系统研究，归纳出目前高科技企业的估值方法框架，并对不同的估值方法作出评价。 传统企业估值方法分析 在理论上，传统企业估值方法分为内在价值法和相对估值法两类。内在价值法也称为基础价值法，以现金流量折现法（DCF）为核心，其基本原理是一家企业的价值等于该企业预期在未来所产生的全部现金流量的现值总和，它是国际上评估企业价值的基本方法。相对估值法根据某一变量考察可比公司的价值，以确定被评估公司的价值。相对估值法认为企业无所谓内在价值，而只有相对价值才有现实意义，其内在假设是同行业的公司之间有较大可比性，相关指标符合正态分布。由于相对估值法也是基于
企业的基本信息来确定其合理的比率数值，所以在理论上相对估值法与内在价值法是等价的，它们的理论基础都是现金流量折现法。 在企业估值的实践中往往根据企业估值方法的计算特点，把企业估值方法分为以下五类：（1）资产负债表估价法，包括帐面价值法、调整帐面价值法、清算价值法、重置价值法和市净率法；（2）损益表估值法，包括多因素分析法、市盈率分析法；（3）综合估值法（商誉估值法），包括经典商誉法、欧盟方法、会计专家方法；（4）现金流量折现法，包括自由现金流折现法、股权现金流折现法、红利折现法等；（5）价值创造法，包括EVA、经济利润法、现金价值增加法。 高科技企业估值特点分析 对高科技企业的界定存在不同的方法，联合国教科文组织将高科技企业细分为信息、生命、新能源、新材料、空间科技和海洋科技等门类的企业，世界经合组织（OECD）根据研究与开发的直接强度、间接强度和总强度的综合评价来界定企业的科技属性。本文并不给出高科技企业的准确界定，而是综合考虑几种界定方法和实际研究中的惯例，从估值特点角度对高科技企业进行研究。 高科技企业的高风险、高收益特点知识的不可储存性和创新效益的溢出效应，使高科技企业的投资风险大大增加，预期收益高于传统企业，收
资产评估论文 浅议小企业无形资产价值评估方法 学生姓名闫晨霞 班级11财管3班 学号20111503302 学院名称管理学院 专业名称财务管理
摘要 随着我国社会主义市场经济的深入发展，知识创新步伐不断加快，无形资产在小企业资产中所占的比重越来越大。无形资产通常表现为某种权利、某项技术或是某种获取超额利润的综合能力，它不具有实物形态，看不见、摸不着，但能够为企业带来经济利益，有些情况下甚至成为企业经济利益的主要来源。 关键字企业价值；成本法；市场法；收益法
一、目前对无形资产评估的方法主要有三类 （一）将传统的无形资产的评估方法进行改进，以资产评估中的成本法或收益现值法为基础, 经改进得出无形资产的评估值； （二）借鉴金融理论中的定价模型，如资本资产定价模型或期权定价模型，根据无形资产的特点加以修正, 形成无形资产的定价模型； （三）运用运筹学决策模型和模糊数学思想进行无形资产定价模型研究。主要是根据多因素层次分析法、模糊综合评估法以及二者综合应用确定的无形资产价值评估模型。 成本法的基本原理是重建或重置评估对象，即在条件允许的情况下，任何一个精明的潜在投资者，在购置一项资产时所愿意支付的价格不会超过建造一项与所购资产具有相同用途的替代品所需要的成本。 市场法是基于一个经济理论和常识都认同的原则，类似的资产应该有类似的交易价格。该原则的一个假设条件为，如果类似的资产在交易价格上存在较大差异，则在市场上就可能产生套利交易的情况，市场法就是基于该理论而得到应用的。在对企业价值的评估中，市场法充分利用市场及市场中参考企业的成交价格信息，并以此为基础，分析和判断被评估对象的价值。 收益法的基础是经济学中的预期效用理论，一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险的回报率，即对于投资者来讲，企业的价值在于预期企业未来所能够产生的收益。 赵宏博士对我国2003 年企业价值评估使用方法做了问卷调查结果显示，成本法在我国企业价值评估业务中所占的比例高达95% 左右，而收益法一般作为成本法的验证方法方不单独使用，市场法很少使用。 二、成本法、市场法和收益法的比较分析 （一）各种方法的前提条件 1.运用成本法进行企业价值评估应具备的前提条件有三个：一是进行价值评估时目标企业的表外项目价值，如管理效率、自创商誉、销售网络等，对企业整体价值的影响可以忽略不计；二是资产负债表中单项资产的市场价值能够公允客观反映所评估资产的价值；三是投资者购置一项资产所愿意支付的价格不会超过具有相同用途所需的替代品所需的成本。 2.采用市场法进行企业价值评估需要满足三个基本的前提条件：一是要有一个活跃的公开市场，公开市场指的是有多个交易主体自愿参与且他们之间进行平等交易的市场，这个市场上的交易价格代表了交易资产的行情，即可认为是市场的公允价格；二是在这个市场上要有与评估对象相同或者相 似的参考企业或者交易案例；三是能够收集到与评估相关的信息资料，同时这些信息资料应具有代表性、合理性和有效性。 3.选择收益法进行企业价值评估，应具备以下三个前提条件：一是投资主体愿意支付的价格不应超过目标企业按未来预期收益折算所得的现值；二是目标企业的未来收益能够合理的预测，企业未来收益的风险可以客观的进行估算，也就是说目标企业的未来收益和风险能合理的予以量化；三是被评估企业应具持续的盈利能力。 （二）各种方法的适用性 1.成本法以资产负债表为基础，相对于市场法和收益法，成本法的评估结果客观依据较强。
企业价值论文企业价值评估方法论文：略谈企业价值评估方 法 摘要：企业价值的评估方法在企业经营决策中具有非常重要的意义。本文先对企业价值和企业价值评估的内涵和意义进行阐述，进而分析不同企业价值评估方法的基本原理，重点对不同企业价值评估方法进行评析。 关键词：企业价值企业价值评估方法 企业价值评估在企业经营决策中极其重要，由于企业价值是一个内涵丰富且复杂的概念，仅仅依靠一种评估方法无法很好地对企业价值进行评估，所以，需要将企业价值评估的几种方法进行比较，找出更适合企业价值评估的方法才能使评估结果更加接近企业价值的真实水平。 1.企业价值和企业价值评估 1.1企业价值的内涵 “价值”本身就是一个主观性很强的概念，从经济学角度上来理解，价值是物品对于人们所带来的满足感。因此，不同的认识主体对价值就会产生不同的理解。企业价值可分为以下三种： 1.1.1财务价值：财务价值是企业全部资产的账面价值，即全部资产的历史价值。该价值观认为企业价值就是企业所拥有的全部资产在账面上的货币体现，包括企业所有者权益
及负债的账面价值之和。在计量上以资产的历史成本净值扣除折旧为准。这是一种面向企业过去的价值观。 1.1.2经济价值：是对所有者而言的价值，是企业为其所有者提供盈利能力的价值，表现为盈利能力和风险水平的函数。这种价值观念更加符合“价值”的经济属性，在范围上它超越了企业当前的有形及无形资产，表现为企业在寿命期内所能获取的全部收益。其体现的是面向企业未来的价值观。 1.1.3市场价值：指企业在市场上的交换价值，也即企业的交易价格。具体的，对于上市公司而言，即企业的全部股票在证券上的价值之和；对于非上市公司来说，市场价值体现为企业全部资产与全部负债的公允价值之差。 1.2企业价值评估的内涵和作用 企业价值评估是通过科学的评估方法,对企业的公平市场价值进行分析和衡量。价值评估问题之所以重要，是因为价值评估是一切金融政策的前提和依据。它在许多金融领域—公司财务管理、兼并收购和投资组合管理等方面都扮演着重要角色。在我国市场经济体制和资本市场日益完善的过程中，研究企业价值评估具有一定的理论和现实意义。 2.企业价值评估方法基本原理 企业价值体现在企业未来的经济收益能力。企业价值评
高科技企业估值的理论与方法研究(一) ???? 20世纪90年代以来，高科技企业获得迅速发展，高科技企业在股票市场表现非凡，但从2000年以来全球高科技股票出现了大幅度调整，这种剧烈变化对高科技企业的估值方法提出了挑战，如何确定高科技企业的价值成为金融学的研究热点。金融理论界和实务界对高科技企业估值方法进行了大量的研究和探讨，从不同的方面和角度揭示了高科技企业估值的某些特点和规律。本报告通过对目前高科技企业估值理论和方法的系统研究，归纳出目前高科技企业的估值方法框架，并对不同的估值方法作出评价。 传统企业估值方法分析 在理论上，传统企业估值方法分为内在价值法和相对估值法两类。内在价值法也称为基础价值法，以现金流量折现法（DCF）为核心，其基本原理是一家企业的价值等于该企业预期在未来所产生的全部现金流量的现值总和，它是国际上评估企业价值的基本方法。相对估值法根据某一变量考察可比公司的价值，以确定被评估公司的价值。相对估值法认为企业无所谓内在价值，而只有相对价值才有现实意义，其内在假设是同行业的公司之间有较大可比性，相关指标符合正态分布。由于相对估值法也是基于企业的基本信息来确定其合理的比率数值，所以在理论上相对估值法与内在价值法是等价的，它们的理论基础都是现金流量折现法。 在企业估值的实践中往往根据企业估值方法的计算特点，把企业估值方
法分为以下五类：（1）资产负债表估价法，包括帐面价值法、调整帐面价值法、清算价值法、重置价值法和市净率法；（2）损益表估值法，包括多因素分析法、市盈率分析法；（3）综合估值法（商誉估值法），包括经典商誉法、欧盟方法、会计专家方法；（4）现金流量折现法，包括自由现金流折现法、股权现金流折现法、红利折现法等；（5）价值创造法，包括EVA、经济利润法、现金价值增加法。 高科技企业估值特点分析 对高科技企业的界定存在不同的方法，联合国教科文组织将高科技企业细分为信息、生命、新能源、新材料、空间科技和海洋科技等门类的企业，世界经合组织（OECD）根据研究与开发的直接强度、间接强度和总强度的综合评价来界定企业的科技属性。本文并不给出高科技企业的准确界定，而是综合考虑几种界定方法和实际研究中的惯例，从估值特点角度对高科技企业进行研究。 高科技企业的高风险、高收益特点知识的不可储存性和创新效益的溢出效应，使高科技企业的投资风险大大增加，预期收益高于传统企业，收益的不确定性增强。由于新技术、新产业不断涌现，知识更新速度加快，产品的生命周期缩短，高科技产品的寿命周期中伴随着多代产品的更新换代过程，在产品、技术更迭频繁的情况下，企业前期的大量投入往往由于技术发展或创新上的时滞而失败，企业的失败率比较高。在收益方面，由于高科技企业一般具有较强的垄断力，产品在得到市场的认可之后，将产生很强的扩张能力。高科技企业科技创新活动一般要经过研究开发、中间实验、商业化等阶
硕士学位论文 互联网企业价值评估的研究RESEARCH OF THE INTERNET ENTERPRISE V ALUE ASSESSMENT 王琳琳 哈尔滨工业大学 2016年6月
国内图书分类号：F275.4 学校代码：10213 国际图书分类号：658.149.5 密级：公开 经济学硕士学位论文 互联网企业价值评估的研究 硕士研究生：王琳琳 导师：庄思勇教授 申请学位：经济学硕士 学科：国际贸易学 所在单位：经济与管理学院 答辩日期：2016年6月 授予学位单位：哈尔滨工业大学
Classified Index: F275.4 U.D.C: 658.149.5 Dissertation for the Master Degree in Economics RESEARCH OF THE ENTERNET ENTERPRISE V ALUE ASSESSMENT Candidate：Wang Linlin Supervisor：Zhuang Siyong Academic Degree Applied for：Master of Economics Speciality：International Trade Affiliation：School of Economics and Management Date of Defence：June, 2016 Degree-Conferring-Institution：Harbin Institute of Technology
摘要 互联网行业的飞速发展，以及“互联网+”行动计划的助力，使得互联网企业面临一个前所未有的发展机遇期。互联网企业的兼并收购、引入风险资本、上市融资等行为愈加频繁。合理评估互联网企业的价值也愈发引起人们的重视。而互联网企业具有高成长、高风险、以及存在较多不确定性的特点，传统的价值评估模型并不能准确评估互联网企业的价值，本文在进行文献梳理与学习以及对传统价值评估模型适用性分析的基础上，构建了评估互联网企业价值的模型，该模型综合运用了EV A评估模型和实物期权定价模型。 本文采用理论分析与实证研究相结合的方式，在国内外研究现状的基础上，分析了互联网企业的特征以及其价值的来源，主要的价值评估模型以及适用性。经过分析，发现单一的模型难以完整的评估互联网企业的价值，而EV A模型能够客观的评估互联网企业的现有业务的价值，实物期权模型能够反映互联网企业的潜在获利能力。在此基础上，构建了互联网企业价值的评估模型，即运用EV A模型评估互联网企业的现有价值，运用实物期权定价模型评估互联网企业的潜在价值，两者的综合运用能够比较完整的反映互联网企业的整体价值。并选取了具有代表性的互联网企业进行实证分析，以验证本文构建评估模型的适用性，为互联网企业价值评估领域提供了一个新方法。 关键词：互联网企业；企业价值；价值评估
自由现金流量折现法在企业价值评估中的应用研究 刘昆 【摘要】：企业价值评估,能够帮助企业外部的投资者做出合理的决策,也能帮助企业内部的管理者更好地进行价值管理,提高企业的价值,同时也是资本运作的重要前提,在这样一个背景下对企业价值评估进行研究有着较为深刻的意义。论文总共包括五个部分。首先,绪论部分简要介绍了本文的研究意义、内容和方法。其次,介绍了有关企业价值、企业价值评估及企业价值评估方法等相关概念和理论,作为企业价值评估理论体系的基础。第三,主要介绍了自由现金流量折现法相关理论。第四,运用一章所提及的自由现金流量折现法理论具体评估一家食品行业上市公司的价值,并计算出评估结果；最后是对自由现金流量折现法在企业价值评中应用的总结。 【关键词】：企业价值企业价值评估自由现金流量折现法 【学位授予单位】：北京邮电大学 【学位级别】：硕士 【学位授予年份】：2010 【分类号】：F275 【目录】： ?摘要5-6 ?ABSTRACT6-9 ?图表目录9-10 ?第一章绪论10-13 ? 1.1 研究背景及研究意义10-11 ? 1.1.1 研究背景10 ? 1.1.2 研究意义10-11 ? 1.2 本文的研究目的、研究内容和研究方法11-13 ? 1.2.1 研究目的11 ? 1.2.2 研究内容11-12 ? 1.2.3 研究方法12-13 ?第二章企业价值评估理论与方法概述13-18 ? 2.1 企业价值评估理论13-15 ? 2.1.1 价值13 ? 2.1.2 企业价值13-14 ? 2.1.3 企业价值评估的概念及特点14-15 ? 2.2 企业价值评估方法15-18 ? 2.2.1 加和法15-16 ? 2.2.2 市场法16 ? 2.2.3 收益法16-18 ?第三章运用自由现金流量折现法进行企业价值评估的理论研究18-29
关于企业价值评估方法及在企业中的应用 作者：苏亚然赵风林时间：2010-7-9 17:35:00 论文摘要：分析了成本法、相对价值法、折现现金流量法和经济利润法等企业价值评估方法，并将各种具体的评估方式进行了正反两方面对比，界定了各自的适用范围，指出折现现金流量法和经济利润法是中国企业价值评估的发展方向。 论文关键词：企业价值评估；折现现金流量法；经济利润法 企业价值评估是分析和衡量企业或者企业内部的经营单位、分支机构的公平市场价值，提供有关信息，以帮助投资人和管理者改善决策。伴随着中国经济体制改革的深入和现代企业制度的推行，企业兼并、收购、股权重组、资产重组、合并、分设、股票发行、联营等经济交易行为的出现和增多，企业价值评估越来越受到人们的重视。但是中国企业价值评估的起步较晚，评估理论和评估方法不是很完善。因此探索适合中国企业的价值评估方法是企业健康顺利发展中需要解决的一个重要问题。 1企业价值评估的主要方法 企业价值评估方法很多，适用的条件也各有不同，采用不同的方法得出的结果也是不一样的，有时相差悬殊，所以在价值评估时选择合适的评估方法将成为企业价值评估是否准确的关键。企业价值评估方法从总体上来说分为4大类。 1．1成本法 成本法是利用企业现有的财务报表记录对企业资产进行分项评估，然后加总的一种静态的评估方式，主要有净资产账面价值法和重置成本法。净资产账面价值法是指企业的价值等于企业的资产总额减去负债总额，即企业的净资产。重置成本法是指投资方自己重新构建一个与目标企业完全相同的企业需要花费的成本。目标企业价值一企业资产目前市场上全新的价格一有形折旧额一无形折旧额。 1．2相对价值法 它是利用类似企业的市场价来确定目标企业价值的一种评估方法。这种方
企业价值评估论文项目评估论文 实物期权评估法在企业并购中的应用 摘要：传统的企业价值评估方法不太适合风险企业的评估，尤其在并购这样风险比较大的活动中，实物期权法评估目标企业价值很适合。首先以金融期权为例介绍了期权的基本概念、分类、期权在到期日的价值和Black-Scholes期权定价模型。在此基础上过渡到实物期权和实物期权法评估企业价值的思路并结合一个例子来分析，主并企业利用实物期权法更容易识别评估有潜力的目标企业。 关键词：企业价值评估；期权理论；实物期权 一、实物期权法和传统方法的比较 企业并购是经济全球化发展的必然趋势，可以推动社会的产业结构调整，优化资源配置，提高经济的整体竞争能力。并购的核心问题是对目标企业价值进行评估，它是并购交易程序中至关重要的一个环节，同时也是并购风险最为集中的领域之一。目前对企业价值进行评估的方法主要有资产价值基础法、现金流量折现法和市场比较法等。由于投资者不仅重视被并购的目标企业过去的业绩，更重视其未来的发展机会，因此在企业整体价值评估中加入企业未来发展机会的价值对于投资者决策十分重要。从这个意义来说，现金流量折现法更多的体现了被评估企业未来的发展潜力，但是这种方法存在以下缺陷：第一，主观性强，评估的正确性完全取决于对企业未来获利能力的预测和评估人员的职业判断能力；第二，由于评估人员的风险偏好不同，
使得未来收益折现用的折现率有所不同，这种仁者见仁智者见智的方法容易导致评估结果不够客观公允，特别是在以加权平均资本成本为贴现率时，企业实际经营过程中的资本结构往往比较复杂，资本的来源、性质可能大相径庭，且经常处于变化的过程中，使得加权资本成本不稳定、不唯一，需要逐年加以调整，企业的资本结构、纳税条件和融资战略越是复杂，加权资本成本就越不能全面地反映企业的真正资本成本[1]。 Myers[2]（1977）认为，由现金流折现方法（DCF）得到的价值只是企业价值的一部分，反映的是企业“现实资产”的价值，企业价值的另一部分则是未来增长机会的折现。实物期权理论肯定了资产和资源的适应性和灵活性，从而为企业并购提供了一种价值评估的新思路。正是由于并购活动所蕴涵的巨大不确定性，实物期权法在企业价值评估大有作为。企业价值可以划分为现实资产价值（包括有形资产和无形资产）和期权价值两部分，前者可以运用传统的企业价值评估方法进行评估，后者则对企业拥有的期权进行识别和评估，两者之和即为企业的价值。实物期权实质上是对投资项目所拥有的灵活性的选择。在未来现金流量的总现值及其他相关条件都相同时人们会选择灵活性更大的项目，因此这个投资项目具有更大的价值。不确定性越大，风险越高，那么未来的收益也可能越大，投资项目拥有的价值也就越大。在实践中，对于有着相对稳定、可预知的财务状况的公司以及已经达到一个稳定获利阶段的公司来说，DCF估价是最有用、最准确