自由现金流量折现法在企业价值评估中的应用研究
刘昆
【摘要】：企业价值评估,能够帮助企业外部的投资者做出合理的决策,也能帮助企业内部的管理者更好地进行价值管理,提高企业的价值,同时也是资本运作的重要前提,在这样一个背景下对企业价值评估进行研究有着较为深刻的意义。论文总共包括五个部分。首先,绪论部分简要介绍了本文的研究意义、内容和方法。其次,介绍了有关企业价值、企业价值评估及企业价值评估方法等相关概念和理论,作为企业价值评估理论体系的基础。第三,主要介绍了自由现金流量折现法相关理论。第四,运用一章所提及的自由现金流量折现法理论具体评估一家食品行业上市公司的价值,并计算出评估结果；最后是对自由现金流量折现法在企业价值评中应用的总结。
【关键词】：企业价值企业价值评估自由现金流量折现法
【学位授予单位】：北京邮电大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2010
【分类号】：F275
【目录】：
?摘要5-6
?ABSTRACT6-9
?图表目录9-10
?第一章绪论10-13
? 1.1 研究背景及研究意义10-11
? 1.1.1 研究背景10
? 1.1.2 研究意义10-11
? 1.2 本文的研究目的、研究内容和研究方法11-13
? 1.2.1 研究目的11
? 1.2.2 研究内容11-12
? 1.2.3 研究方法12-13
?第二章企业价值评估理论与方法概述13-18
? 2.1 企业价值评估理论13-15
? 2.1.1 价值13
? 2.1.2 企业价值13-14
? 2.1.3 企业价值评估的概念及特点14-15
? 2.2 企业价值评估方法15-18
? 2.2.1 加和法15-16
? 2.2.2 市场法16
? 2.2.3 收益法16-18
?第三章运用自由现金流量折现法进行企业价值评估的理论研究18-29
? 3.1 自由现金流量折现法概述18-20
? 3.2 自由现金流量的界定20-22
? 3.2.1 自由现金流量的提出及定义20-21
? 3.2.2 自由现金流量的优点21-22
? 3.3 预测自由现金流量预测22-24
? 3.3.1 自由现金流量预测的基本程序22-23
? 3.3.2 计算自由现金流量23
? 3.3.3 自由现金流量预测的检验23-24
? 3.4 折现率的确定24-27
? 3.4.1 折现率的含义24-25
? 3.4.2 折现率的确定方法25-27
? 3.5 预测期、终值的确定27-29
? 3.5.1 预测期的确定27-28
? 3.5.2 终值的确定28-29
?第四章自由现金流量折现法进行价值评估案例29-42
? 4.1 三全食品股份有限公司发展概述29-33
? 4.1.1 速冻食品行业状况30-31
? 4.1.2 三全食品竞争优势31-33
? 4.2 三全食品股份有限公司未来自由现金流量的预测33-39
? 4.2.1 三全食品股份公司未来自由现金流量预测33-39
? 4.2.2 三全食品未来自由现金流量预测的检验39
? 4.3 三全食品股份有限公司折现率的估算39-40
? 4.4 三全食品股份有限公司连续价值评估40
? 4.5 三全食品价值评估结果40-42
?第五章结论42-43
?参考文献43-45
?附录145-46
?附录246-48
?致谢48
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企业价值评估的方法探讨 1、绪论 1.1问题的提出 与传统的资产评估相比，企业价值评估在评估理念和技术思路上有较大的不同。随着我国证券市场、产权市场的进一步发展，社会各界对企业价值评估的需求也呈迅速上升趋势。而目前在我国评估实践中，由于受传统资产评估思路的影响，在评估企业时往往采用成本法，以各单项资产价值加和的方式对企业整体价值发表意见。这与国外以市场法、现金流量折现法为主流的价值评估相差甚远。这种做法不仅不利于对企业价值进行全面合理反映，也在一定程度上影响了企业价值评估的健康发展和评估行业中介作用的有效发挥，无法满足各类市场主体对评估行业的要求。如何在我国现有条件下，即资本市场发展不完善，相关经济技术不健全的情况下，客观、公正地评估企业价值，并逐步与国际企业价值评估理论接轨，己成为我国企业价值评估领域亟待解决的问题。 1.2国内外研究现状 1.2.1国外研究现状 企业价值评估最早可追溯到20世纪初Irving Fisher(1906)提出的资本价值理论。该理论提出，资本价值是收入的资本化或折现值，利息率对资本的价值有较大影响，利息率下降，资本的价值将上升，反之，则下降。Fisher的研究从利息率的角度探求了资本收入与资本价值的关系，说明了资本价值的源泉，为现代企业价值增长理论奠定了基础。 企业价值评估理论与方法在美国等发达国家已经比较成熟并被广泛运用于评估实践中。在这些市场经济高度发达的国家，资产评估的触角已延伸到市场经济的每个角落。规范的市场体制，广泛的评估范围，活跃的交易市场，快速的信息传播均为资产评估行业的发展和评估理论的完善创造了良好的外部环境，同时也为各种评估方法的运用提供了较充分的条件。以劳动价值论为基础的重置成本法通常用于企业财务管理混乱，无法获得可靠的财务数据的情况下的企业价值评估，而在收益现值标准下吸收了金融学和理财学内容的各种最新研究成果，大大扩展了企业价值评估的视野。 20世纪50年代，默顿·米勒教授(Miller)和佛朗哥·莫迪里亚尼教授第一次系统地把不确定性引入企业价值评估理论中，创立了现代企业价值评估理论。汤姆·科普兰、蒂姆科勒和杰克·默林于20世纪80年代末在《价值评估》一书中提出的麦肯锡价值评估模式，堪称企业价值评估理论的里程碑。该模式在资本预算的现值方法和MM定理的基础上，明确提出了企业价值源于企业的未来现金流量和投资回报能力的价值驱动观点，并提出了以收益法为核心的企业市场价值的估价模型。
安徽丰原药业股份有限公司（000153）价值 评估案例分析 企业管理学术三班 TSP120503102 杨杰
一、被评估企业简介 安徽丰原药业股份有限公司（以下简称“丰原药业”）是安徽省规模最大的国有控股医药企业，国家认定的高新技术企业、安徽省百强企业、安徽省医药行业首家上市公司，2006年被授予全国“百姓放心药品牌”，公司总资产12亿余元，员工近5000人，2007年、2008年、2009年连续三年荣膺中国制药工业百强。丰原药业旗下拥有5家制药企业、2家药包材生产企业、4家医药营销公司、1家大药房连锁公司、2家参股公司，44条通过GMP 认证的生产线。产品涉及生物制药、化学制药、中成药三大领域，涵盖解热镇痛、妇儿、神经系统、心血管、泌尿系统、营养类、抗生素等7大类、10余个剂型、300多个品种。拥有多个国家一、二类新药品种和多项产品自主知识产权。丰原药业实施了全方位的市场培育和开发策略，目前在全国30多个省、市、自治区设立销售办事处，构筑了以全国大中城市、经济发达地区和大中型医院为主的高效有序的销售网络，并有部分产品成功打入国际市场。公司拥有40年输液生产历史，是华东地区大型输液生产基地，每年生产各类软袋、塑瓶等输液产品6.5亿瓶（袋）。丰原药业拥有完善的批发和零售网络，其中“丰原大药房”是安徽省唯一拥有百家连锁药店的零售企业，下设近200家连锁药房；丰原医药营销有限公司的业务遍布安徽省各个地市、县。丰原药业人以“诚信双赢”做为做人做事的根本，把“珍惜生命呵护健康做好药为百姓”做为丰原药业的神圣使命。丰原药业坚持质量就是生命的原则，以市场为导向，不断加大科技创新力度，为百姓造福；以效益为中心，不断提高企业管理水平，降低成本，提高效益，努力实现客户、员工、股东价值最大化。 二、行业发展现状 近年来，我国制药工业发展迅速，从1999年开始，工业总产值以年均17.88％的 速度增长。进入2006年后，增速较前有所放缓 图1998～2007 年医药工业总产值变动轨迹 （数据来源：国家统计局） 2008年1-5月份医药工业销售收入同比增长27%，利润同比增速达到41%，增 速较去年同期分别提高了4.3 和4.8 个百分点，但环比数据显示从2007 年三季度开 始医药行业利润增速连续三个季度放缓。销售收入增幅较一季度下降接近4 个百分 点，而利润总额增速下降了将近10个百分点，利润总额高位回落趋势明显。但目前 医药工业利润总额增速仍名列行业前三甲，经营景气程度好于其它消费品行业。
关于企业价值评估方法运用的分析 发表时间：2011-09-27T11:51:29.280Z 来源：《时代报告》2011年7月供稿作者：张来法[导读] 现金流量，大量实践表明，现金流是企业的血液，决定企业的兴衰存亡，最能反映企业的本质。 张来法 （洛阳天诚会计师事务所有限公司河南洛阳 471000） 中图分类号：F045.3 文献标识码：A 文章编号：41-1413（2011）07-0000-01 摘要：本文结合EVA在企业价值评估收益法中的应用方式进行讨论，通过讨论EVA计算的方法，以及预期EVA（即MVA）的计算方法，来说明EVA在企业价值评估中的应用。 关键词：价值评估经济增加值收益法 企业价值评估是一项综合性的资产评估，是对企业整体价值进行评估判断的过程。在经济全球化和以信息数据为核心的高新技术迅速发展的形势下，企业价值评估的应用空间得到了极大扩展。评估方法的选择是企业价值评估中的核心问题，直接影响到企业价值评估的结果及市场交易的实现。 一、企业价值评估的方法有三种 企业价值评估的方法有三种：（1）市场法，其是从目前市场价格的角度评估企业的价值。（2）成本法，其是从历史成本的角度评估企业的价值。（3）收益法，其是从企业未来收益的角度评估企业的价值。 1.市场法。市场法在企业价值评估中的应用时通过在市场上找与被评估企业相同或相似的参照企业，以参照企业的市场价格及其财务数据为基础测算出来的价值比率，通过分析、比较、修正被评估企业的相关财务数据，在此基础上确定被评估企业的价值比率，并通过这些价值比率得到被评估企业的初步评估价值，最后通过恰当的评估方法确定被评估企业的评估价值。因此运用市场法评估企业价值存在两个障碍。一是被评估企业与参照企业直接的“可比性”问题。企业不同于普通的资产，企业间或多或少都会存在差异。二是企业交易案例的差异。即使存在能与被评估企业直接进行比较的类似企业，要找到能与被评估企业的产权交易相比较的交易案例也相当困难。 2.成本法。成本法也称资产基础法和加和法。具体是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定企业价值的评估方法。其理论基础是“替代原则”，即任何一个精明的潜在投资者，在购买一项资产时所愿付出的价格都不会高于建造一项与所购资产具，有相同用途的替代品所需的成本。成本法以企业单项资产的再建成本为出发点，有忽略企业获利能力的可能性，没有从资产的使用效率和企业的运行效率考虑，而且很难考虑那些未在财务报表中出现的项目。 3.收益法。在运用收益法对企业价值进行评估时，一个必要前提是判断企业是否具有持续的盈利能力，因此只有当企业具有持续的盈利能力时，运用收益法对企业进行价值评估才有意义。选择收益法进行企业价值评估，则应具备以下三个前提条件：一是投资主体愿意支付的价格不应超过目标企业按未来预期收益折算所得的现值；二是目标企业的未来收益和风险能合理的予以量化；三是被评估企业应具持续的盈利能力。收益法以预期的收益和折现率为基础，对于目标企业来说，若目前的收益为正值，具有持续性，同时在收益期内折现率能够可靠地估计，则更适宜用收益法进行价值评估。有下述特点的企业不适合用收益法进行评估：处于困境中的企业、收益具有周期性特点的企业、经营状况不稳定以及风险问题难以合理衡量的私营企业等。 二、对EVA的模型分析 EVA是英文EconomicValueAdded的缩写，我们将其译为经济价值增值，EVA是基于税后营业利润、产生此利润所需的实际投资额以及投资实际成本的一种绩效评价指标：EVA=税后净利润-资本成本=投资成本*（投资会回报率-加权平均资本成本率）。 用EVA模型估算企业价值的基本原理与企业自由现金流贴现模型相似，不同的是，在EVA模型中是对预期的EVA进行贴现并且需要加上企业的投资资本，而在现金流贴现模型中只需对未来现金流量进行贴现就行了。在利用EVA指标评估企业价值时，企业价值应等于投资资本加上未来年份EVA的现值，用公式表示为： 其中：EVAt——第t期的经济增加值，R——贴现率在选择和采用经济增加值作为收益额，也有其独特优势：首先从股东角度定义企业利润。从股东的角度来看，只有当企业的税后收益高于投资的机会成本时，该项投资才是真正盈利，这是EVA较其他会计指标具有的优势所在。其次与直接将股价作为业绩评价依据相比，EVA具有天然的优越性。市场上股价的形成是多种因素综合的结果，除了经营者经营上的因素，还有很多其他方面的因素。EVA不仅能给上市公司，也能为非上市公司提供业绩标准，并使得非上市公司具有能与上市公司进行业绩比较的共同基础。本文重点讨论收益法怎样应用EVA指标。收益法有3个基本前提要素：被评估资产的预期收益是能够完整、准确测算得到货币数据的；资产评估中需用的折现率或资本化率是能够完整、准确测算得到数据的；被评估资产取得预期收益持续的时间准确无误。 二、收益法在企业价值评估中的应用方法探讨 1.合理预测企业未来收益。在用收益法评估企业价值时，建议使用净现金流量预测企业的未来收益。同时需要注意的是，此时折现率的选取应与收益额的选取口径一致。企业在确定收益时还要考虑企业产品技术发展前景、市场发展前景、产品的销售价格和生产成本以及地理环境等。总之，对企业资产进行价值评估时，必须对影响企业未来收益的各种因素进行综合考察，从而使评估价值尽可能合理。 2.合理预测企业收益期限应将企业具有核心盈利能力的资产的收益期限作为整体企业的收益期限。具有核心盈利能力的企业资产的盈利状况，跟企业的生命周期较为一致，盈利状况良好且收益稳步上升，说明企业进入成长发展阶段；盈利状况趋于平稳，说明企业已进入成熟期；盈利状况日趋下降，说明企业开始步入进入衰退期。 3.科学选择折现率预期收益每年都发生变化，折现率也会因银行利率、社会经济的变化、通货膨胀、行业发展情况等因素发生变化。现金流与折现率的匹配原则为一定的现金流对应一定的折现率。利用变动的折现率对整体现金净流量进行折现，可以更好地反映企业的资本结构变动和风险大小，比较恰当地反映企业价值。在进行企业资产价值评估时，必须承认和考虑风险报酬因素的存在。 三、收益指标的种类 1.净利润，净利润指标是我国在收益法使用初期经常采用的指标，该指标获得方便，可以根据企业利润表经简单调整后获得。净利润指标的主要优点是获取容易，可以直接从会计报表中获得，对专业性要求不高，使用直观。
企业价值评估和基本面分析 一、比较经营业绩指标 对于股东来说，企业的价值在于未来能够产生的现金流量。而财务会计提供的经营业绩指标中包含未来现金流量的信息。企业价值评估模型采用的参数源于或与业绩指标相关，因而对经营业绩进行讨论，有助于对价值评估模型进行分析。 对企业经营业绩进行衡量的会计指标有多种，如基于历史成本的收益、基于现行成本的收益、剩余收益、经营现金流量等。那么何种指标更优？这是许多学者所关心的问题。要解决这个问题，首先要弄清业绩指标的作用。研究资本市场的文献一般假设业绩指标的作用有二，一是提供管理绩效的信息，二是提供企业价值的信息。管理绩效的信息应包括管理者在一定期间内，通过各种管理活动为企业创造了多少价值；而企业价值的信息包括企业的经济收益或股东财富的增加。前者主要出于契约目的，而后者主要出于价值评估的目的。实际上，出于两个目的所需的信息是正相关的，管理绩效的提高意味着企业价值提高得更快。研究者们往往用“收益质量”来衡量会计报表中的收益信息对于投资者进行价值评估和对管理者进行业绩评价的有用性。 许多学者将业绩指标与股票收益的相关性作为评价业绩指标优劣的标准。早期研究（如Ball and Brown, 1968）的结论是会计收益提供的信息只占影响股票价格的所有信息一部分而非全部。不过，这些研究并未运用实证的方法比较不同的业绩指标。80年代，有几篇论文（Bernard and Stober, 1989, Rayburn, 1986, Bowen, Burgstahler, and Daley, 1986/7987, Livnat and Zarowin, 1990, Wilson, 1986,1987）将基于应计制的收益及基于现金制的收益与股票收益联系起来，对前者的信息含量进行了比较。大部分的研究结果表明，应计制收益比现金流量包含更多的关于股票价格的信息。 根据与股价相关性的标准，有些文献检验了FASB1要求披露的新的业绩指标（如Subramanyam, and Trezebant, 1999）；另外一些文献比较了几种由咨询公司提出来的业绩指标（如Biddle, Browen and Wallace, 1997, 比较了会计收益与EVA2）以及评价特定行业企业经营的指标（如Vincent, 1999, and Fields, Rangan，and Thiagarajan, 1998, 检验了“房地产信托投资基金”所用的业绩指标）。这些研究的结果表明，非强制下自发发展起来的业绩指标比法规强制使用的业绩指标更富有信息含量。 不过，对于把与股票收益的相关性作为评价业绩指标的标准尚存在争议（见Holthausen and Watts, 2001; Donedes and Dopuch, 1974）。研究者必须清楚，提供某种业绩指标的目标影响着对其进行评价所选用的测试。比如会计报表及经营业绩计量指标的目的可能并非局限于业绩评价和价值评估。有时提供会计报表及业绩指标的目的在于满足债务契约的要求；有时提供业绩指标是为报告过去期间的产出。显然，在上述两种情况下，将业绩指标与股票收益联系起来，评价其优劣是不恰当的。因为股票收益是对企业过去产出中未预期到的部分的反映和对未来预期产出的修正。既然与股票收益的相关性既非衡量业绩指标的必要又非其充分条件，那么将所谓“更多的信息含量”作为评价业绩指标的标准就是有疑问的。 也有的学者（如Dechow, 1994）主张用与股票价格的相关性作为评价业绩指标的标 1 Financial Accounting Standards Board，美国财务会计准则委员会 2 Economic Value Added，经济增加值
企业价值评估 企业价值评估概述 改革开放以来，在我国出现了许多由于经营者不重视无形资产价值而使企业蒙受损失的例子。有的国有企业在与外商合资时，忽视对自有品牌的评估，结果造成合资中方利益受损，国有资产流失。 专家指出，无形资产评估对于盘活企业资产、促进产权重组、加速企业生产经营与国际市场接轨都具有极其重要的意义。管好用好无形资产，可使企业产生巨大的经济效益。 专家指出，品牌无形资产的作用还远不止这些：品牌要得到法律保护，防止被假冒和侵权，无形资产价值评估是企业理赔的依据之一；将无形资产加以有效运营，可以提高企业总体资产质量，也是企业创造优良融资环境的有效手段；无形资产还是合资合作中资产作价的量化指标之一；在产品宣传中，品牌的评估价值能够给大众或媒体以确切的信息，有利于扩大品牌的知名度；无形资产评估还可以增强品牌与品牌之间价值量的可比性。 据了解，广东、山东、江苏、浙江、河南和河北等省企业的品牌意识比较强，这些地方的驰名商标数量也比较多。一些企业家认为，在激烈的市场竞争中重视无形资产评估，切实保护和利用好无形资产已成为不容忽视的问题。 企业价值评估的目的：适用于设立公司、企业改制、股票发行上市、股权转让、企业兼并、收购或分立、联营、组建集团、中外合作、合资、租赁、承包、融资、抵押贷款、法律诉讼、破产清算等目的整体资产评估、企业价值评估。 企业价值评估的资产基础法 在企业整体价值评估中，资产基础法是一种基本的评估方法。它以企业的会计报表——资产负债表作为导向，将企业各单项资产分别按资产类型适用的价值类型和价值前提，选择的恰当价值标准，从而使评估结果更加合理，在国际上使用比较广泛。国际上企业价值评估通用的方法，为资产基础法(TheAsset-bassedApproach)、收益法和市场法(也可译为资产基础途径、收益途径和市场途径)三种基本的评估方法。 在应用资产基础法具体评估企业各单项资产之前，评估人员需要首先考虑每种资产类型适用的价值类型和价值前提。一般情形下，企业每一种资产类型所选择的恰当价值标准，即为先前所选择的企业整体的评估价值标准。而在企业产权发生变动时的企业价值评估，如在
\摘要《企业价值评估指导意见（试行）》于2005年4月起实施，打破了价值评估中单一使用成本法的局面，使得收益法、市场法的应用有了政策上的依据，对三种方法进行了比较分析，探讨如何正确、合理的选择三种方法应用于评估实践这一问题。关键词企业价值资产评估成本法市场法收益法1 引言2004年12月30日中国资产评估协会发布了《企业价值评估指导意见书（试行）》（简称“意见书”），从基本要求、评估要求、评估方法和评估披露等方面对注册资产评估师执行企业价值评估业务提出了新的要求，并于2005年4月1日起开始实施。意见书明确提出收益法、市场法、成本法是企业价值评估的三种基本方法，这一规定打破了长期以来我国企业价值评估实践中单一使用成本法的局面，拟促成三足鼎立的评估方法格局。基于此，在具体的价值评估实践中方法的选择成为亟待解决的问题，对此进行深入的讨论具有现实意义。2 企业价值评估方法应用现状企业价值评估实践中，目前国际上通用的评估方法有收益法、市场法、成本法，期权法较少采用。而在我国的价值评估实践中，成本法是企业价值评估的首选和主要使用的方法，收益法、市场法很少采用，期权法几乎不用。赵邦宏博士对我国2003年企业价值评估使用方法做了问卷调查，调查结果显示，成本法在我国企业价值评估业务中所占的比例达95%左右，而收益法一般作为成本法的验证方法，不单独使用，市场法很少使用，期权法一般无人采用，而且在2004年12月30日中国资产评估协会发布的《企业价值评估指导意见书（试行）》中也未涉及到期权法，基于此，本文中对企业价值评估方法的比较及选择研究中不考虑期权法，仅以成本法、市场法、收益法三种方法为研究对象。3 成本法、市场法、收益法比较分析要选择适合于目标企业价值评估的方法，首先应从不同的角度对方法进行比较分析，以明确各种方法之间的差异性，以下从方法原理、方法的前提条件、方法的适用性和局限性对成本法、市场法、收益法进行比较分析。3.1 各方法的原理成本法的基本原理是重建或重置评估对象，即在条件允许的情况下，任何一个精明的潜在投资者，在购置一项资产时所愿意支付的价格不会超过建造一项与所购资产具有相同用途的替代品所需要的成本。收益法的基础是经济学中的预期效用理论，一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险的回报率，即对于投资者来讲，企业的价值在于预期企业未来所能够产生的收益。这一理论基础可以追溯到艾尔文·费雪，费雪认为，资本带来一系列的未来收入，因而资本的价值实质上是对未来收入的折现值，即未来收入的资本化。企业价值评估市场法是基于一个经济理论和常识都认同的原则，类似的资产应该有类似的交易价格。该原则的一个假设条件为，如果类似的资产在交易价格上存在较大差异，则在市场上就可能产生套利交易的情况，市场法就是基于该理论而得到应用的。在对企业价值的评估中，市场法充分利用市场及市场中参考企业的成交价格信息，并以此为基础，分析和判断被评估对象的价值。[!--empirenews.page--]3.2 各方法的前提条件运用成本法进行企业价值评估应具备的前提条件有三个：一是进行价值评估时目标企业的表外项目价值，如管理效率、自创商誉、销售网络等，对企业整体价值的影响可以忽略不计；二是资产负债表中单项资产的市场价值能够公允客观反映所评估资产的价值；三是投资者购置一项资产所愿意支付的价格不会超过具有相同用途所需的替代品所需的成本。若选择收益法进行企业价值评估，应具备以下三个前提条件：一是投资主体愿意支付的价格不应超过目标企业按未来预期收益折算所得的现值；二是目标企业的未来收益能够合理的预测，企业未来收益的风险可以客观的进行估算，也就是说目标企业的未来收益和风险能合理的予以量化；三是被评估企业应具持续的盈利能力。采用市场法进行企业价值评估需要满足三个基本的前提条件：一是要有一个活跃的公开市场，公开市场指的是有多个交易主体自愿参与且他们之间进行平等交易的市场，这个市场上的交易价格代表了交易资产的行情，即可认为是市场的公允价格；二是在这个市场上要有与评估对象相同或者相似的参考企业或者交易案例；三是能够收集到与评估相关的信息资料，同时这些信息资料应具有代表性、合理性和有效性。3.3 各方法的适用性和局限
我国医药行业上市公司企业价值评估方法研究 ——以同仁堂公司为例 摘要 企业价值评估越来越受到企业管理者和投资者的关注，成为了财务管理、投资决策的重要参考依据,同时为企业间的并购重组、股权交易等活动提供了有效的估值依据。我国的资本市场日益成熟，在借鉴国外已有的价值评估理论和方法的基础上，应该建立起自己的一套估值方法和理论体系。 医药行业作为我国国民经济重要组成部分，对经济建设和发展起重要作用的行业,对医药行业的研究具有现实意义。本文通过对国内外企业价值评估的研究成果进行归纳总结，分析比较现有的三大方法——成本法、市场法和收益法的适用性和不足点，提出适合一定评估目的下的所选企业——同仁堂公司的价值评估方法，即现金流折现法，通过对现金流折现模型中各参数的预测和估算，最终得到同仁堂公司整体价值，并与公司账面价值相比较，找到运用该评估方法存在的不足和应该注意的问题。 文章第一部分从总体上阐述了本文的选题背景和研究意义，并综述了国内外企业价值评估方法的相关文献；第二部分主要是全文的理论基础，解释了企业价值评估相关的基本概念以及现行的基本方法；第三部分则是针对我国医药行业的行业分析，以及医药行业上市公司评估方法的选择；第四部分是案例分析，本文选择了同仁堂公司作为估值对象，假定评估目的，选择评估方法，构建评估模型，预测未来自由现金流、折现率等参数，估算企业整体价值，并对结果进行评价；文章最后一部分是对全文的总结，提出研究过程的不足之处，为未来的研究方向给出建议。 关键词：企业价值医药行业现金流折现法
Abstract Enterprise valuation has been taken more and more attention to corporate managers and investors, also, it has become an important reference for financial management, investment decisions, as well as activities in mergers and acquisitions, equity trading and other enterprises to provide an effective basis for valuation. China's capital market has become more mature, on the basis of the existing valuation from abroad theories and methods. We should establish a set of valuation methods and theories in China. The pharmaceutical industry as an important part of our national economy, playing an important role in economic construction and development of the industry, the study of the pharmaceutical industry has practical significance. Based on the research results of enterprise valuation summarized, analyzed and compared three methods available - cost approach, market approach and the income approach. And put forward the right approach for the specific purpose- TRT's valuation methods, namely discounted cash flows, discounted cash flow through the model prediction and estimation of the parameters, and ultimately get the overall value of the company Tong Ren Tang, and compared with the company's book value, find the use of the assessment inadequate and should be noted methodological problems exist. The first part describes in general the background and significance of the research, and reviewed the relevant literature enterprise valuation methods; the second part is the theoretical basis of the full text, explains the basic concepts related to business valuation and the current basic methods; the third part is for China's pharmaceutical industry, industry analysis, as well as the pharmaceutical industry companies choose assessment methods; the fourth part is the case analysis, we selected the company as a valued object TRT, assuming evaluation purposes, select assessment methods, building evaluation model to predict the future free cash flows, discount rates and other parameters, the estimated overall value of the enterprise, and the results were evaluated; the last part of the article is a summary of the full text of the proposed inadequacies of the research process for the future research directions are given recommendations. Keywords: Enterprise Value, Pharmaceutical Industry, Discounted Cash Flow Method
浅析十种公司估值方法 公司估值方法通常分为两类：一类是相对估值方法，特点是主要采用乘数方法，较为简便，如P/E估值法、P/B估值法、EV/EBITDA估值法、PEG估值法、市销率估值法、EV/销售收入估值法、RNAV估值法；另一类是绝对估值方法，特点是主要采用折现方法，如股利贴现模型、自由现金流模型等。 一、P/E估值法 市盈率是反映市场对公司收益预期的相对指标，使用市盈率指标要从两个相对角度出发，一是该公司的预期市盈率（或动态市盈率）和历史市盈率（或静态市盈率）的相对变化；二是该公司市盈率和行业平均市盈率相比。如果某上市公司市盈率高于之前年度市盈率或行业平均市盈率，说明市场预计该公司未来盈利会上升；反之，如果市盈率低于行业平均水平，则表示与同业相比，市场预计该公司未来盈利会下降。所以，市盈率高低要相对地看待，并非高市盈率不好，低市盈率就好。 通过市盈率法估值时，首先应计算出被评估公司的每股收益；然后根据二级市场的平均市盈率、被评估公司的行业情况（同类行业公司股票的市盈率）、公司的经营状况及其成长性等拟定市盈率（非上市公司的市盈率一般要按可比上市公司市盈率打折）；最后，依据市盈率与每股收益的乘积决定估值：合理股价 = 每股收益（EPS）x合理的市盈率(P/E)。 逻辑上，P/E估值法下，绝对合理股价P = EPS × P/E；股价决定于EPS 与合理P/E值的积。在其它条件不变下，EPS预估成长率越高，合理P/E值就会越高，绝对合理股价就会出现上涨；高EPS成长股享有高的合理P/E，低成长股享有低的合理P/E。因此，当EPS实际成长率低于预期时(被乘数变小)，合理P/E 值下降(乘数变小)，乘数效应下的双重打击小，股价出现重挫。因此，当公司实际成长率高于或低于预期时，股价往往出现暴涨或暴跌，这其实是P/E估值法的乘数效应在起作用。可见，市盈率不是越高越好，因为还要看净利润而定，如果公司的净利润只有几十万或者每股收益只有几分钱时，高市盈率只会反映公司的风险大，投资此类股票就要小心。
我国医药行业上市公司企业价值评估方法研究毕业论文 目录 摘要 (1) Abstract (2) 目录 (3) 1 绪论 (4) 1.1选题背景及研究意义 (4) 1.1.1选题背景 (4) 1.1.2研究意义 (5) 1.2文献综述 (5) 1.3研究方法和文章结构 (8) 2 企业价值评估的理论基础 (8) 2.1企业价值的基本概念 (8) 2.2企业价值评估的基本概念 (9) 2.3企业价值评估的方法评析 (10) 2.3.1成本法 (11) 2.3.2市场法 (11) 2.3.3收益法 (12) 3 我国医药行业上市公司价值评估分析 (15) 3.1我国医药行业现状分析 (15) 3.1.1行业现状 (15) 3.1.2我国医药行业特点 (16) 3.2我国医药行业上市公司价值评估时应考虑的主要因素 (17) 3.3医药行业上市公司评估方法的选择 (17) 3.3.1医药行业上市公司价值评估方法选择中需要考虑的因素 (17) 3.3.2评估方法的选择 (17) 3.3.3收益法基础下评估模型的选择 (18) 4 案例分析——以堂公司价值评估为例 (19)
4.1堂背景简介 (19) 4.2基于自由现金流量模型的价值评估 (19) 4.2.1预测未来自由现金流量 (20) 4.2.2折现率的确定 (22) 4.2.3估算企业价值如下表4.6所示 (26) 4.3案例评价 (26) 5 结论 (26) 5.1研究过程中的不足之处 (26) 5.2评估该类企业应该注意的问题 (27) 5.3对未来研究方向感的建议 (27) 参考文献 (28) 附录 (30)
第八章企业价值评估 本章考情分析 从本章内容来看，属于财务管理比较重要的章节，而且客观题、计算分析题和综合题都 年度题型 2014年2015年2016年 试卷Ⅰ试卷Ⅱ试卷Ⅰ试卷Ⅱ试卷Ⅰ试卷Ⅱ 单项选择题1题1.5分1题1.5分1题1.5分1题1.5 分 多项选择题1题2分1题2分计算分析题1题8分1题8分综合题 合计2题10分2题10 分 1题1.5分1题1.5分1题1.5分 1题1.5 分本章教材主要变化 本章内容与2016年的教材相比删除了判断企业进入稳定状态的标志，删除了预计财务报表的编制，简化了现金流量折现模型的运用例题。 本章主要内容 第一节企业价值评估的目的和对象
一、企业价值评估的目的 （一）含义 企业价值评估简称企业估值，目的是分析和衡量一个企业或一个经营单位的公平市场价值，并提供有关信息以帮助投资人和管理当局改善决策。 （二）企业价值评估的目的 1.价值评估可以用于投资分析 2.价值评估可以用于战略分析 3.价值评估可以用于以价值为基础的管理 二、企业价值评估的对象 价值区别 会计价值会计价值是指资产、负债和所有者权益的账面价值；而经济价值是未来现金流量的现值。 现时市场价值现时市场价值可能是公平的，也可能是不公平的；而经济价值是公平的市场价值。 1.实体价值与股权价值 2.持续经营价值与清算价值 3.少数股权价值与控股权价值
理解： 股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值。 净债务价值也不是它们的会计价值（账面价值），而是债务的公平市场价值。 2.持续经营价值与清算价值 持续经营价值（简称续营价值）：由营业所产生的未来现金流量的现值。 清算价值：停止经营，出售资产产生的现金流。 【提示】 （1）一个企业的公平市场价值，应当是持续经营价值与清算价值中较高的一个。 （2）一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是若控制企业的人拒绝清算，企业就能得以持续经营。这种持续经营，摧毁了股东本来可以通过清算得到的价值。 3.少数股权价值与控股权价值 （1）所有权和控制权关系 （2）少数股权价值与控股权价值关系 少数股权价值[V（当前）]：是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值。
我国关于企业价值评估文献综述 国内对企业价值评估方法的研究比较晚，左庆乐、刘杰（2001）研究表明企业业务能力的价值加上企业潜在获利能力的价值是高新技术企业的价值，还提出将现金流量折现法与期权定价法结合起来评估企业价值。文中不足之处在于未对其中的参数进行详细地确定，并且文章所采用的折现现金流量法过于传统，那么用此方法评价出的企业业务价值作为期权定价法中标的资产价值和执行价格的输入量就有欠妥当。 王少豪（2002）在《高新技术企业价值评估》一书中，先详细的介绍了国际上现阶段常用的高新技术企业评估方法―折现现金流量法、相对估价法以及期权定价法，并提出传统的企业价值评估方法在评估高新企业时候的不妥之处[30]。并根据高新企业的评估难点，具体情况具体分析，提出相应的意见。通过对高新企业研究开发费用与企业价值的关系研究，根据实质重于形式的原则，提出应当将高新技术企业的研究开发费用列为在事实上的资本性支出，而不是像目前这样把研究开发费用列在经营费用之下，并且还提出研究开发费用可以作为一种“研究资产”在多个会计期间内进行摊销。《高新技术企业价值评估》一书可以说是我国目前在研究高新技术企业价值评估上比较完整的。尽管如此，也有些许遗憾之处，比如，在介绍实物期权法的时候，只是单纯的提及将实物期权用于项目的评估中，并没有将实物期权方
法用在对企业价值的整体评估之上。 王小荣、张俊瑞（2003）在前人研究结果的基础之上，在综合了企业价值评估的基本理论和基本方法之后，提出要具体情况具体分析，根据我国的实际情况，应当建立一套适合我国国情的评估企业价值的理论体系，应当将研究的重点放在高新技术企业的价值驱动因素及其类型、形成机理、定量识别方法等方面。文中还提出了要区分持续经营条件下高新技术企业价值评估和非 持续经营下高新技术企业价值评估，持续经营条件下的高新技术企业价值评估又有三个不同的阶段，都应当细分来进行研究。 方芳、周道传、李由（2003）研究中，在对折现现金流量法、相对比较乘数法和期权估价法等，一系列国际上常用的企业价值评估方法进行评述和分析之后，提出相对比较乘数法是最适合我国“新兴加转轨”的国情的，相对比较乘数法也是我国应用最为广泛的企业价值评估方法。同时还提出折现现金流量法代表着我国未来企业价值评估的发展方向，但是考虑到我国的实际情况，折现现金流量法还很难在我国得到应用。 施月华（2003）将Ohlson模型和经济增加值法作了比较研究，通过选取153家公司的面板数据做了实证研究，研究结果表示剩余收益估价模型推算的企业价值与企业的账面价值较经济 增加值法更加接近，剩余收益估价模型推算公司市场价值的解释力更强，实证研究结果显示剩余收益估价法对企业价值的评估优与经济增加值法[33]。
企业价值评估中的问题及案例分析 内容介绍 第一部分企业价值评估中的问题 第一节企业价值评估指导意见（试行）概述 第二节以报告为主线表现的问题 第二节具体操作中表现的问题 第二部分企业价值评估案例分析 第一部分企业价值评估中的问题 第一节企业价值评估指导意见（试行）概述 1.1 企业价值评估指导意见（试行）的颁布 1.2 企业价值评估指导意见颁布的意义 1.3 企业价值评估指导意见在评估准则体系中的作用 1.4 企业价值评估的突破点 1.5 相比资产评估操作规范的不同之处 1.1 企业价值评估指导意见（试行）的颁布 为了规范企业价值评估行为， 2004年12月30日中国注册资产评估协会，以中评协［2004］134号文“中国资产评估协会关于印发《企业价值评估指导意见（试行）》的通知”正式予以发布，自2005年4月1日起施行。 《企业价值评估指导意见（试行）》的颁布是中国资产评估的一场重大变革。 1.2 企业价值评估指导意见颁布的意义 1）《企业价值评估指导意见（试行）》突破了目前关于企业价值评估所存在的认识误区，对注册资产评估师执行企业价值评估业务提供了重要的指导作用，开创了中国企业价值评估的新局面。 2）促使资产评估机构和注册资产评估师按照统一的执业规范开展企业价值评估业务，有利于提高评估工作质量和注册资产评估师的业务素质、业务水平，从而更好地维护社会公共利益和资产评估各方当事人合法利益。 3）促进企业价值评估经验的交流，代表着企业价值评估实践的总结和升华，构成了中国资产评估理论的重要组成部分。指导意见的实施一方面标志着我国评估理论水平的提高，另一方面也有利于推动国内和国际间评估经验的交流，提升了我国评估在国际评估行业中的地位和影
浅析企业价值评估基准日选择的影响因素 发表时间：2010-01-26T14:06:56.077Z 来源：《中小企业管理与科技》2009年12月上旬刊供稿作者：娄慧轩 [导读] 企业的内外环境和财务数据是不断变化的，企业的价值会随着市场条件的变化而不断改变。 娄慧轩（郑州工业贸易学校） 摘要：合理选择企业评估基准日是评估业务中的一个重要环节，本文就评估基准的影响因素进行了分析，并就如何选择基准日提出了自己的见解。 关键词：企业价值评估基准日影响因素 0 引言 企业价值评估，是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。 企业的内外环境和财务数据是不断变化的，企业的价值会随着市场条件的变化而不断改变。为了使评估得以操作，同时，又能保证评估结果可以被市场检验，在评估时，必须假定市场条件固定在某一时点，这一时点就是评估基准日，它为企业价值评估提供了一个时间基准，而且评估值就是评估基准日的资产价值。因此我们说一个企业的价值必须说明在哪个时间点上的价值。 1 评估目的的影响 评估目的一般有企业产权交易、企业管理者管理需要、投资者投资分析等。产权交易时对企业价值的评估要求评价企业在交易行为发生时的价值，以确定合理的对价，所以评估基准日一般为交易日。而企业管理者出于对企业内在价值掌握的需要而对企业的价值评估，基准日一般根据管理者的意愿而定。投资者在投资前对被投资企业的价值评估的基准日，由投资者根据投资计划而定，长期投资一般以某年的12月31日评估基准日，短期投资者可以选择任何一个日期。 2 评估方法的影响 企业价值评估的基本方法有收益法、市场法、成本法。评估方法的选择影响基准评估日的确定，不同的方法对评估基准日有不同的要求。 2.1 收益法中基准日选择企业价值评估中的收益法，是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。收益法中常用的两种具体方法是收益资本化法和未来收益折现法。注册资产评估师应当根据被评估企业经营状况和发展前景以及被评估企业所在行业现状及发展前景,合理确定收益预测期间，并恰当考虑预测期后的收益情况及相关终值的计算。 采用收益法时，评估基准日应选择在经营预测期的起点，或者委托方要求的日期前一个报表日。例如，某企业10月份委托评估其企业价值，估价师就可以前一个季度报表日9月30日为评估基准日，根据9月30日的季报中的经营状况合理预测期的收益，并综合考虑9月30日的利率水平、市场投资回报率、加权平均资金成本等资本市场相关信息和被评估企业、所在行业的特定风险等因素，合理确定资本化率或折现率。 2.2 市场法中基准日选择企业价值评估中的市场法，是指将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路。市场法中常用的两种方法是参考企业比较法和并购案例比较法。 参考企业比较法是指通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。 并购案例比较法是指通过分析与被评估企业处于同一或类似行业的公司的买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。 采用市场法时，要充分考虑参考案例企业价值的基准日，以接近案例基准日为宜。例如，评估时选取了三个企业案例，如果案例企业的价值的基准日分别为2009年6月30日、9月30日、10月31日，若委托方在11月份提出评估委托，评估师就可以选择10月31日为基准日，这样可以提高评估结果的准确性。由于资金时间价值的存在，在计算价值比率时，还要对前两个案例进行日期修正。 2.3 成本法中基准日选择企业价值评估中的成本法也称资产基础法，是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估思路。以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法一般不应当作为惟一使用的评估方法。 采用成本法时，评估的主要依据是企业的会计报表，所以在选择基准日时，应选择最近的会计报表日做为评估基准日。 3 业务性质的影响 评估的业务性质可以分为现时性评估、追溯性评估和预测性评估的业务，也就是评估基准日可以根据业务性质的不同分为过去时态、当前时态、未来时态三种。如追溯性评估，在司法鉴定过程中会经常遇到；预测性评估在收购评估、投资分析评估中会经常遇到。因此，评估基准日可以在评估报告之前、之后以及在评估工作期内。 总之，评估基准日是评估报告中的一个要素，它的选择直接影响报告的质量，所以，评估师要综合考虑以上因素，结合委托方的要求，根据专业判断合理确定企业价值评估的基准日。