宏观经济、人口结构与绿色金融

雷磁　２０１５．０６　宏观经济、人口结构与绿色金融　马骏　摘要：本文分析了国内外宏观经济情况，认为中国经济面临的下行压力或在不久的将来得到　缓解，从长期来看人口老龄化是我国经济结构转型的最大推动力之一，并就构建绿色金融体系提　出了政策建议。　关键词：宏观经济　人口结构　绿色金融　中图分类号：Ｆ８３２文献标识码：Ａ文章编号：１００９—１２４６（２０１５）０６—０００４—０８　

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国际经济基本情况　（一）发达国家经济弱于预期，但二季度　开始显示复苏　２０１４年美国第一季度经济增速为负，二　季度至四季度经济增速大幅度反弹，增速均高　于４％。从目前的情况来看，２０１５年美国经济　增速与２０１４年情况较为相似，２０１５年一季度　美国经济较为低迷，年化环比下降。一季度美　国经济由于严寒天气和西海岸码头罢工等短　期因素明显低于预期，但从二季度开始，美欧　日等主要发达国家的经济增长都显示出复苏　势头。如美国４月份的ＰＭＩ指数开始企稳，欧　元区与日本刚公布的５月份ＰＭ１指数分别环　比上升０．４％与２％。Ｂｌｏｏｍｂｅｒｇ提供的一致　性预测显示，经济学家们预计发达国家经济体　环比年化ＧＤＰ增速将从一季度的１．２％上升　到二、三、四季度的２．２％左右。这个趋势将　有利于支持我国出口回升。　（二）发达国家货币政策走势分化　４　国际经济方面另外一个大的变化是发达　

国家货币政策走势分化，这种分化不仅影响发　达国家自身，而且影响全球资本流动，尤其可　能会对新兴市场经济体造成较大冲击。一方　面，在逐步退出量化宽松的背景下，从２０１５年　开始美联储资产负债表的规模基本保持不变，　预计２０１５年三季度美联储开始加息，量化宽　松在美国已经结束；英格兰银行资产负债表的　变化趋势基本与美联储一致。另一方面，日本　银行、欧央行资产负债表仍继续大幅度扩张，　这两个经济体量化宽松的力度加大、速度加快　（见图１）。发达国家货币政策走势分化会引　发资本流动，日本、欧洲两大经济体宽松的货　币政策会导致利率下跌，而如果美国实施紧缩　货币政策会使得利率上升，这就会导致资金从　低利率地区转移至高利率地区。由于美联储　退出量化宽松和加息的预期，新兴市场的资本　流回美国，从而导致新兴市场经济体面临汇率　下行压力，甚至进一步影响到实体经济。　金融　强２０１　５　０６　６ｏ０　５００　枷　３０１０　２００　１ｏ０　０　

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８会客８　＝　２善　８　８　８　８　５　５　５　５　５　５　５　图１　主要西方国家央行资产负债表变化情况　（２００６年＝１００）　（三）美元大幅升值　过去一年左右的时期内，美元出现大幅度　升值。相对于其一篮子货币，美元过去一年升　值了１０％以上（见图２）。人民币兑美元贬值　幅度大约为２％，人民币实际有效汇率明显升　值。　

１’６　１１４　１　２　１１Ｏ　１０８　１０６　１０４　１０２　１０Ｄ　９８　Ｊａｎ－１４　Ｍｌｕ＇－１４　Ｊｕｒｔ－１４　Ｓｅｐ－１４　Ｄｅｅ－１４　

图２　美元指数（２０１４年１月＝１００）　（四）油价大幅下跌　去年６月份到今年年初油价下跌了约　５０％，从１１０美元／桶跌到５５美元／桶，今年　最低的时候曾经跌破５０美元／桶，最近一段　时间油价稍稍有点反弹，但还没有太明显的　回升（见图３）。油价变化对通胀的影响渠道　至少有三种：１．汽油、柴油等油品本身就是　ＣＰＩ和ＰＰＩ的组成部分，油价下跌直接影响　这些价格指数；２．油价的变化会逐步影响石　化、交通运输业等行业的产出价格，并在更长　的时滞后通过投入产出关系影响几乎所有产　品和服务的价格；３．油价变化可能会影响通　胀预期，而预期会在一定程度上起到加快油　价向核心通胀传导的作用。因此，石油价格　对宏观经济特别是通货膨胀具有较大影响，　这就带来货币政策应对的问题。如果油价下　跌引发通缩，会导致实际利率上升，货币政策　就要考虑是否作出反应。如果名义利率不　变，ＣＰＩ增速下降，实际利率就会上升，导致　货币政策的被动紧缩。　图３布伦特原油价格（美元／桶）　（五）通胀率明显下降　由于石油价格的下降，自去年年中以来欧　洲地区通胀率趋于下降，美国通胀率在去年４　月份之后也步入下行通道，最近的通胀率数据　表明欧洲已经进入通缩阶段（见图４）。通缩　会通过居民购买和企业投资这两个渠道影响　实体经济：就居民而言，如果形成通缩预期，居　民会觉得同一商品将来更加便宜，推迟购买行　为更为合算，会减少当前的消费；就企业而言，　通缩会引发定价能力下降和利润下降的担忧，　企业对是否进行投资变得更加谨慎。　（六）对２０１５年全球经济的展望　１．美国一季度经济增速表现欠佳，但二季　度开始显示复苏迹象，预计美国全年经济增速　在２．５％左右。２．考虑到欧元贬值、宽松货币　Ｓ　骨融ｋ　２Ｕ１ｂ．Ｕｔｉ　政策等因素，欧洲地区经济增长将复苏到１％　左右或略高于１％，但希腊债务和乌克兰问题　仍然是值得关注的风险。３．量化宽松和推迟　第二次消费税将提升日本经济，预计日本经济　增长保持在１％左右。４．新兴市场经济体总　体上保持增长但内部分化，一部分新兴市场国　家（如印度）今年经济增长会加速，但另一些　新兴市场国家（如俄罗斯）已经陷入衰退。５．　由于油价先低后高，上半年通胀率趋于下降；　美元继续走强，新兴市场国家汇率波动持续。　图４　美国和欧洲地区ＣＰＩ走势（％）　二、中国宏观经济情况　（一）ＧＤＰ增速和工业增加值增速　自２００８年以来季度ＧＤＰ同比增速的数　据来看，ＧＤＰ增速在２００９年实施“四万亿计　划”以后大幅度反弹，一度反弹到１２％的水　平；此后ＧＤＰ增速趋于减速，今年一季度ＧＤＰ　增速为７％（见图５）。如果５月份、６月份工　业增长速度跟４月份差不多，那么二季度ＧＤＰ　同比增长速度可能会在７％以下。２０１５年下　半年，由于稳增长政策的效果开始显现，估计　ＧＤＰ环比增速将有所回升，全年ＧＤＰ增速能　保持在７％左右。　（二）经济增速下行的原因　从需求面来看，最近的经济下行有两个重　要原因，包括出口和房地产。２０１５年３月份、　６　４月份出口总值同比增长率分别为一１５．０％、　一６．４％，这跟国际经济复苏势头较弱有关，也　受人民币升值等其他因素影响。就房地产而　言，房地产投资下行是主要问题，而房地产销　售是投资的先行指标。从图６可以看出，房地　产销售与三个季度后的房地产投资的相关性　较为明显。２０１４年房地产销售下降了约８％，　因此今年前几个月房地产投资减速很快。用　投入产出表、ＣＧＥ模型等方法的测算结果表　明，房地产投资下降将带动一系列行业增速的　下行，这些行业包括钢铁、水泥、建筑、能源等。　

图５近年来中国ＧＤＰ增速　：　Ａ｝＝　：：萎：　竺　ｌ　

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图６房地产销售与房地产投资增速　房地产市场的波动会放大经济周期，主要　通过三种渠道，包括购房者渠道、开发商渠道　和地方政府渠道。１．购房者渠道。随着房价　下跌，居民会形成房价下跌的预期，投资性需　求受到抑制，刚性需求可能会推迟购买行为，　房地产总需求下降。２．开发商渠道。大部分　开发商以地产或在建房作为抵押品进行融资，　房价下跌导致抵押物价值下降，从而影响到开　龠鬲圣　】荑２０１　５．０６　发商的融资能力，开发商融资更加困难，资金　约束导致投资下降。３．地方政府渠道。房价　下跌会影响土地出让收入，土地出让收入会影　响地方政府的投资，从而影响基础设施建设投　资。　（三）ＣＰＩ、ＰＰＩ与油价　去年年中以来，ＣＰＩ同比涨幅趋于下降，　目前位于１％一２％区间；近４０个月以来ＰＰＩ　持续负增长，这一时间长度超过了１９９８年亚　洲金融危机后ＰＰＩ负增长的持续时间。１９９８　年、２００９年中国经济面临着较大的外部冲击，　２００９年出口增长率一度下降至一２６％，现阶　段所面临的冲击在强度上弱于危机状态，但与　上述两个时期相比，现阶段ＰＰＩ下行的幅度更　大、持续时间更长（见图７）。　

图７　ＣＰＩ与ＰＰＩ走势　ＰＰＩ、ＣＰＩ最近的走势与石油价格相关。　２０１４年６月份ＰＰＩ的降幅原本已经开始收窄，　但随后又重新扩大，直观上判断这是由于油价　下跌造成的，因为油价下跌始于２０１４年６月　份。基于统计权重法、ＣＧＥ法、计量回归模型　对油价影响中国ＣＰＩ的数量分析表明，如果油　价下降１０％，对中国ＣＰＩ增长速度影响是０．２　个百分点（见表１）。另外，用ＳＶＡＲ模型分析　的结果显示，今年１月份以来，石油价格冲击　平均解释了ＣＰＩ同比变动的３５％左右，解释了　

ＰＰＩ同比变化的５５％左右。　表１　油价下跌１０％对中国ＣＰＩ涨幅的影响　方法　对ＣＰＩ涨幅的影响　统计（权重）法　一０．１０％　ＣＧＥ法　一０．１８％　计量回归模型　一０　３０％　

本轮油价下跌的原因主要在于供给面。　一是美国页岩气和页岩油产量增长非常快，　从而使得美国原油进口和天然气进口下降。　二是在油价大幅下跌的背景下，沙特表示除　非伊朗、俄罗斯和美国愿意一起减产，否则沙　特不会考虑任何减产措施，过度供给自然会　导致油价下跌。三是美国可能对石油出口解　禁，如果美国放开原油出口，长期来看美国原　油产量将增加３３０万桶／天，约占目前全球产　量的４％。　从长远来看，预计油价跌至５０美　桶之　后，不会继续下跌。一方面，很多油田的边际　成本高于５０美　桶（包括美国页岩气），供给　面对油价下跌已经作出反应，部分高成本的油　田已经停产。另一方面，低油价刺激了油品消　费。美国汽车销量增长率一般为１％一２％，　但油价下跌刺激了汽车消费，２０１４年年底美　国汽车销量增速高达１０％。石油供给下跌和　需求上升会推动油价反弹，有专家预测今年下　半年油价会反弹至７０—８０美　桶。　（四）城镇就业情况　过去几年我国ＧＤＰ增长速度在下降，但　是就业状况却保持稳定甚至有所改善，表现在　求人倍率指标持续向好：从２０１０年开始求人　倍率连续４年都超过１，劳动力市场维持劳动　力供不应求的状态，空岗数大于求职的人数。　现阶段，我国出现ＧＤＰ增速下降与就业情况　稳定并存的现象，表明奥肯定律在中国开始失　灵。奥肯定律之所以失灵，背后有两大结构性　７