基于博弈论视角下关联交易中资产评估机构的策略选择——恒信德律

２０１４年第６期　双月刊　（第５卷・总第２４期）　

安徽行政学院学报　

ＪＯＵＲＮＡＬ　ＯＦ　ＡＮＨＵＩ　ＡＤＭＩＮＩＳＴＲＡＴＩＯＮ　ＩＮＳＴＩＴＵＴＥ　Ｎｏ．６，２０１４　

Ｂｉｍｏｎｔｈｌｙ　（Ｖｏ１．５，Ｓｅｆｉ￣Ｎｏ．２４）　

●经济研究　ＤＯＩ：１０．１３４５４￣．ｉｓｓｎ．１６７４－８６３８．２０１４．０６．００８　

基于博弈论视角下关联交易中　资产评估机构的策略选择　

恒信德律评估珠海中富收购Ｂ．Ｐ．Ｉ股权案　屠巧平，曾云龙　（河南大学工商管理研究所，河南开封４７５００４）　

摘要：文章以恒信德律评估珠海中富收购关联方Ｂ．Ｐ．Ｉ的少数股东权益为例，分析在非公平关联交　易中资产评估机构的策略选择。通过分析大股东操纵关联方掏空上市公司或利益输送，应用博　弈论研究评估机构针对大股东决策所采取的相关策略。在短期内，评估机构选择与大股东合谋，　但证监会对于评估机构的抽查，会约束评估机构的合谋行为。因此。证监会加大对评估机构抽查　力度，加强对评估机构违法行为的处罚，是规范评估机构在关联交易中定价行为的关键。　关键词：关联交易；资产评估；博弈论；策略选择　中图分类号：Ｆ８３２．４８　文献标志码：Ａ　文章编号：１６７４—８６３８（２０１４）０６—００４４—０４　

一、

引　言　

１９８８年春，辽宁省大连会计师事务所接受大　连冶炼厂委托评估本单位对外投资的建筑设备和　机电设备的价值，在１９８９年底出具评估报告，该　报告使得大连冶炼厂与外方合资中出资比例由　４７％提升到６０％。这是我国第一份资产评估报　告，揭开了评估行业发展的序幕。　２０１３年末，我国已有３０００多家评估机构，３．２　万注册资产评估师，１０万多相关评估从业人员，评　估行业发展逐步与市场经济发展同步。但由于评　估市场恶性竞争现象较为严重，一些规模较小的　评估机构为了招揽业务，不惜降低收费标准，以委　托方的利益最大化为评估目的，提供虚假的评估　报告，使得一些人认为资产评估只是一场“凑数游　戏”。关联交易中，评估机构为了招揽业务同委托　方合谋，为委托方出具不合理的评估报告，助长了　关联交易中的舞弊行为。因此，相关监管部门采　取措施，约束评估机构的违法行为，是规范评估行　业的发展的关键所在。　二、文献综述：关联交易下的资产评估定价　研究　赖因哈德（２０１２）…从评估学的观点出发，认　为评估是一种委托行为，在一些情况下，谁为评估　付费，谁具有评估决定权。因此，评估结果容易被　委托方干扰，评估机构可能会同委托方合谋出具　不合理的评估报告。张程睿（２００８）　指出如果资　产评估公司作为中介机构不能切实履行自身职　责，出具不符合客观实际的报告，将会助长上市公　

收稿日期：２０１４—０８—２２　基金项目：国家社会科学基金项目（１２ＢＧＬ０４９）；教育部人文社会科学规划基金项目（１１ＹＪＡ６３０１１３）　作者简介：屠巧平（１９６４一），女，河南永城人，教授，管理学博士，研究方向：公司资本运营；　曾云龙（１９８８－），男，河南安阳人，硕士研究生，研究方向：企业价值评估。　司利用关联交易进行利润操纵或控股股东巧取豪　夺行为，这将严重影响我国资本市场的正常发　展。周勤业等（２ｏ０３）　分析资产评估机构的机会　主义行为以及如何防范，实证研究发现上市公司　接受大股东资产的增值率显著高于其他方交易的　增值率，提出加强上市公司评估报告披露工作和　完善评估立法。但他们没有分析管理部门如何促　进评估机构发展。王平裔（２０１２）　以２００９～２０１　１　年发生资产评估业务的上市公司为研究对象，从　大股东侵害和盈余管理两个方面分析资产评估在　关联交易中的体现，一方面，通过低估大股东置人　上市公司的资产实现盈余管理；另一方面，对于亏　损企业短期内实施财务包装，大股东侵犯小股东　的利益。但他没有分析行业特点和大股东自身特　点对于评估结果的影响。　本文在已有文献的基础上，探讨评估机构在　关联交易中策略的选择。　三、案例概述：珠海中富并购关联方少数股东　权益　珠海中富（０００６５９）２０１２年８月１３日晚公告　称，公司拟购买关联方Ｂｅｖｅｒａｇｅ　Ｐａｃｋａｇｉｎｇ　Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ　Ｌｉｍｉｔｅｄ（以下简称“Ｂ．Ｐ．Ｉ”）持有的公司　４６家控股子公司及２家间接控股的孙公司的少数　股东权益，交易金额合计８８５１０．０７万元。据公告，　Ｂ．Ｐ．Ｉ与珠海中富同受ＣＶＣ　Ｃａｐｉｔａｌ　Ｐａｒｔｎｅｒｓ　Ａｓｉａ　ＩＩ　Ｌｉｍｉｔｅｄ控制，上述股权转让构成关联交易。珠　海中富资产收购后，恒信德律给出的离奇高价成　为市场关注热点，“高价收购大股东烂资产”的质　疑纷至沓来。一年未到，在所购资产业绩“跳水”　拖累之下，珠海中富２０１２年创下上市以来首亏　１．８１亿元的尴尬业绩，２０１３年一季度继续亏损　６０４７．２万元，并预告上半年的亏损金额为６０００万　元至８０００万元。　（一）共同控制下的关联方概况　珠海中富实业股份有限公司是中国包装行业　首家上市公司，简称“珠海中富”。Ｂ．Ｐ．Ｉ主要从事　饮料包装行业投资、市场调研、咨询管理等业务。　ＣＶＣ资本（ＣＶＣ私募股权投资公司，ＣＶＣ　Ｃａｐｉｔａｌ　Ｐａｒｔｎｅｒｓ）是一家欧洲私募投资公司，一般投资于　封闭式投资基金，投资周期一般为４到７年。２００７　年３月，ＣＶＣ资本通过旗下的亚太基金设立的境　外控制公司——亚洲瓶业（香港）有限公司（Ａｓｉａ　Ｂｏｔｔｌｅｓ（ＨＫ）Ｃｏｍｐａｎｙ　Ｌｉｍｉｔｅｄ，简称“亚洲瓶业　（香港）”）从珠海中富集团买入２９％的股权，成为　４５　珠海中富实际控制人。亚洲瓶业（香港）受ＣＶＣ　资本控制，ＣＶＣ资本为珠海中富的最终控股股　东。ＣＶＣ亚太基金也持有Ｂ．Ｐ．Ｉ．的股份。所以珠　海中富和Ｂ．Ｐ．Ｉ之间存在关联方关系，同受ｃＶｃ资　本控制。　．　珠海中富、Ｂ．Ｐ．Ｉ．和ＣＶＣ资本三者的关系如　图１。　

］　图１　珠海中富、Ｂ．Ｐ．Ｉ和ＣＶＣ资本关系图　（二）关联方股权收购下的交易定价过程　２０１２年８月７日，珠海中富第八届董事会第八　次会议审议购买Ｂ．Ｐ．Ｉ所持有的珠海中富４６家控　股子公司以及２家间接控股的孙公司（以下合称　“目标公司”）的少数股东权益（以下简称“交易标　的”）的决议，通过了《关于收购４８家控股子　孙）　公司少数股东权益暨关联交易的议案》。　２０１２年７月，恒信德律分别出具了关于Ｂ．Ｐ．Ｉ　所持有的４８家公司企业价值的评估报告书（京恒　信德律评报［２０１２］００８　京恒信德律评报　［２０１２］０１３６），评估价值为８８５１０．０７万元，相对目　标公司账面净资产５９００３．４８万元，溢价５０％。　２０１２年１２月，由于出现多家公司亏损情况，　珠海中富与Ｂ．Ｐ．Ｉ．沟通商议，对于本次交易价格由　８．８５亿元下调至５．９亿元，同时Ｂ．Ｐ．Ｉ不再对目标公　司２０１２年、２０１３年和２０１４年的净利润实现情况提　供盈利保障及补偿安排。　２０１３年８月，珠海中富此次股权收购交易定价　因涉嫌信息披露违法违规，中国证券监督管理委员　会（证监会）对其立案调查，恒信德律也在其中。　四、案例分析：关联交易中评估机构的策略　选择　恒信德律在此次评估业务中扮演一个什么样　的角色呢？本文将通过博弈论的方法研究关联交　易中评估机构对于自身策略的选择，最终恒信德　律与珠海中富合谋被发现。　（一）关联交易下委托方与评估机构博弈分析　假设存在甲乙交易双方，共同受到大股东丙　控制，聘请一家资产评估机构丁方，对于甲方卖给　乙方的资产Ａ评估定价。甲乙双方为关联方，交　易价格完全受到大股东操控，资产Ａ只是从大股　东丙方的“左手”转移到“右手”。因此，上市公司　大股东与评估机构之间存在利益博弈。　在关联交易中，评估机构与大股东合谋，有两　种情况。一种情况是评估机构高估大股东出售给　上市公司的资产，配合大股东掏空上市公司而将　劣质资产高价出售给上市公司，中小投资者的合　法利益受到侵害。另一种情况，评估机构低估大　股东出售给上市公司的资产，配合大股东为了实　现粉饰亏损上市公司的财务成果而将优质资产低　价出售给上市公司，从而实现财务包装。　第一种情况下，评估机构和大股东之间对于大　股东出售上市公司的劣质资产，大股东希望评估机　构将交易标的物价格增值，从而实现对于上市公司　掏空行为，而评估机构有两种选择。如果丁根据丙　意愿选择评估增值，丁获取收益为ｒ，该收益包括正　常评估费用和“好处费”，丙获取收益为ｍ。如果丁　根据客观事实选择评估减值，丙有两种选择。如果　丙更换评估机构，另一家评估机构接受丙委托，则　丁获取收益为０，丙获取收益为ｎ。因为丙寻找评估　机构需要花费一定信息成本，所以ｍ＞ｎ＞Ｏ。如果丙　不更换评估机构，则丁获取正常评估费用，收益为　ｓ，丙获取收益为０。因为收益为ｒ包括正常评估费　用和“好处费”，而收益ｓ只包括正常评估费用，所以　ｒ＞ｓ＞Ｏ。在第一种情况下，丙丁博弈均衡状态为二　者获取最大收益ｍ和ｒ时的情形。　第二种情况下，评估机构和大股东之间对于　大股东出售上市公司的优质资产，大股东希望评　估机构将交易标的物价格减值，从而实现对于上　市公司盈余管理，而评估机构有两种选择。如果　丁根据丙的意愿选择评估减值，丁获取收益为ｒ’，　该收益包括正常评估费用和“好处费”，丙获取收　益为ｍ’。如果丁根据客观事实选择评估增值，丙　有两种选择。如果丙更换评估机构，另一家评估　机构接受委托，则丁获取收益为０，丙方获取收益　为ｎ’。因为丙寻找评估机构需要花费一定信息成　本，所以ｍ’＞ｎ’＞０。如果丙不更换评估机构，则丁　获取正常评估费用，收益为Ｓ’，丙获取收益为０。　因为收益为ｒ’包括正常评估费用和“好处费”，而　收益ｓ’只包括正常评估费用，所以ｒ’＞ｓ’＞０。在第　二种情况下，丙丁博弈均衡状态为二者获取最大　收益ｍ’和ｒ’时的情形。两种情况博弈分析如图　２，图中①代表丙方大股东，②代表丁方评估机构；　在每个节点的收益，第一个数字为丙方大股东的　收益，第二个数字为丁方评估机构的收益。　

更　更换　（ｎ’，　＼　／＼不　０）　（０。ｓ’）　图２评估机构与大股东的博弈模式　

从长期分析，大股东只有“有限个”优质资产低　价出售给上市公司，最终粉饰业绩的行为可能会暴　露，将会选择掏空上市公司从中小投资者那里获取　最后一笔收益。所以，第一种情况更具有稳定性。　中小投资者自身无法干预评估机构，并且资　产评估的专业性较强，评估机构会与大股东合谋　使得劣质资产不合理增值，并且在短期内能获得　超额收益，同时不易被其他方发现造假迹象。本　文珠海中富和Ｂ．Ｐ．Ｉ为关联方，股权交易价格完全　受到大股东ＣＶＣ资本操控，目标公司只是从大股　东的“左手”转移到“右手”。一个投资周期结束，　ＣＶＣ资本利用珠海中富收购关联方Ｂ．Ｐ．Ｉ少数股　东权益，实施对于上市公司掏空。恒信德律高估　目标公司价值，与ＣＶＣ资本合谋。　（二）监管部门防范评估机构与委托方合谋　对于评估机构与委托方合谋，使得非公允关　联交易合法化，短期内获得额外收益，但是证监会　将会对评估机构开展随机抽查。如果评估机构的　违规违法行为被证监会查处，评估机构将会受到　惩罚。假设评估机构的损失为ａ，被相关监管部门　抽查到的概率为Ｐ。　则评估机构获取的收益Ｅ（ｐ）为：　Ｅ（ｐ）＝ｒ（１－ｐ）一ｐａ　当Ｅ（ｐ）＝０时，ｐ＝ｒ／（ｒ＋ａ）　当ｒ为常量时，增大Ｐ或ａ，Ｅ（ｐ）＜０。　相关监管部门对评估机构的随机抽查，加大　对于违法违规行为的处罚力度。这将对于大股东　干预评估机构的行为产生影响，由于在关联交易　下的评估业务中的预期收益可能为负，评估机构　将会选择中立。所以，从长期利益出发，考虑到将　被监管部门处罚的风险，评估机构可能会选择中　立，不会与关联交易中的关联方合谋。本文中恒