上市公司控制权转移的风险分析与政府监管

公共经济72　2008年第6期　总第276期上市公司控制权转移的风险分析与政府监管邓晓卫[摘　要]完善的控制权市场能够促进公司治理改善、优化资源配置。由于我国上市公司控制权转移市场处于初期阶段,控制权转移还面临诸多风险,缺乏有效监管。文章通过剖析我国现阶段上市公司股权结构特征,明确了公司控制权转移面临的风险;采用演化经济学的方法和西方并购理论对控制权转移的动因进行了详细分析。在此基础上,探讨了规避控制权转移风险、完善政府监管体系的有效方法和合理途径。[关键词]上市公司;控制权转移;政府监管[中图分类号]F270 [文献标识码]A [文章编号]1006-0863(2008)06-0072-04

控制权转移是指一个公司通过收购目标公司具有控制地位的股权,从而获取该公司的控制权的行为。经典经济理论认为上市公司通过控制权转移,可以获得增长机会,改善公司治理,扭转过度的竞争结构,从而起到优化资源配置的作用。自20世纪70年代以来,国外相当多的文献已经从理论和实证两个方面研究了控制权转移的绩效问题,大多数文献的实证研究结果支持控制权转移(至少在短期内)将提升公司的收益率及股东价值[1][2][3][4],这在很大程度上肯定了控制权市场的积极作用。但国外的这一研究结论是建立在成熟证券市场、有配套的法律体系和较完善的政府监管机制等基础上的。我国自1994年4月,珠海恒通公司受让上海建材公司持有的上海棱光的股份成为其第一大股东,拉开了上市公司控制权转移的序幕,到2006年控制权转移上升至158起。目前,国内对控制权转移问题的研究主要集中在控制权转移是否产生绩效这一问题上[5][6][7],对我国控制权转移市场所面临的风险以及政府应采用怎样的措施来应对这些风险,还缺乏全面的认识和分析。本文将重点探讨我国上市公司控制权转移的风险及动因,并对政府监管提出对策。一、我国上市公司控制权转移的风险分析我国上市公司的股权结构分为流通股与非流通股,所以控制权的争夺可以相应发生在股票二级市场收购流通股和大宗协议转让非流通股两个分割的市场。但从我国国内已发生的并购交易来看,绝大部分是通过非流通股协议转让的形式实现的,通过二级市场收购流通股所占的比例非常少。这主要是因为我国上市公司特殊的股权结构所致。一方面,我国上市公司的股权被人为地划分为国家股、法人股、公众股等,在设置上采取了流通股和非流通股的制度设计,只有公众股(约只占35%左右)能得以流通。非流通股主要是公司上市之前通过改制、资产股份化而形成的,成本非常低。这种特殊的股权结构使得我国上市公司出现了同股不同价的状况。另一方面,股权集中度高。由于我国上市公司大部分由国企改组而来,因此上市公司中第一大股东一般均为国有股东,处于绝对和相对控股地位。对最终希望获得上市公司控制权的收购者来说,能够以较低的成本、较快的速度获取公司国有控制权最有效率,因此,通过与控股大股东场外协议交易国家股或国有法人股成为最主要的并购方式。协议转让实际操作相对简单,交易价格相对便宜,但也因此造成了控制权市场的分割。始于2005年5月的股权分置改革,主要采用以非流通股股东赠送流通股股东股票的形式,这在一定程度上降低了大股东的持股比例,使上市公司股权结构呈分散化趋势。分散化的股权结构降低了大股东对上市公司的控制力,这使潜在的控制权争夺者可以通过二级市场收购行为来完成控制权的争夺。因此,可以预见,随着我国证券市场从部分流通走向全流通,公司控制权的竞争将越来越激烈,控制权的转让方式也会呈现多样化,协议收购、要约收购、代理权争夺等多种方式将会并存,特别是要约收购和二级市场的竞价收购将会成为控制权转移的主要方式。但另一方面,由于历史、体制、认识等多方面的因素,我国上市公司60%以上的股权掌握在政府手中,形成控制权的垄断和独占。虽然随着股权分置改革的深入推进,公司股权结构呈分散化趋势。但是,即使是全流通后的上市公司也不能完全避免股权相对集中和一股独大的现象。这是由于,从国有上市公司看,即使股权分置改革完成后,国资委也不会丧失对关系国计民生的上市公司的控制权,而这部分公司占我国上市公司相当大的比重。从民营上市公司看,由于家族控股模式以及特有的文化背景决定了有可持续发展能力的家族上市公司不会轻易放弃其控制权。所以,全流通只是形式上具备了流通的可能,并不意味着国有资本退出,“一股独大”仍然会延续下去,内部人控制的现象依然无法杜绝。[8]因此,我国控制权市场仍然面临许多风公共经济2008年第6期　总第276期73

险。具体分析如下:1.控制权转移可能带来“垄断”风险。我国上市公司由于国有企业占多,股权相对集中,按照并购动机之一的“效率理论”,控制权转移可以改善公司治理、实现规模经济。但并购也可能会导致行业内的“过度集中”,如果只有少数几家企业在某一行业中占有销售额的大部分,这些企业将趋向“合谋”,使企业的价格和利润中含有垄断因素,形成垄断利润。2.政府监管职能不明晰所带来的风险。由于历史的原因,在我国证券市场上政府既是证券监管机构履行公共管理职能,又是国有资产管理机构履行所有者职能。前者本质是公权,后者的本质则是私权,这种职能冲突是我国证券市场上突出的问题。它导致我国证券市场的“旋转门”现象、“监管者被俘获”现象严重(这里不仅仅指某个监管人员被“俘获”,也指监管职能被所有者职能俘获)。这些现象的出现意味着监管者与被监管者的界限被打破,在某种程度上成为利益共同体。监管者制定的规则,更多以保护政府所有者职能为出发点。因此在我国存在较强的“政策市”、“资金市”等特征,这些特征可能会带来不正常的高控制权收益,而不正常的高控制权收益正是吸引不合格的投资者进行控制权争夺的主要原因,在这种情况下无论控制权转移与否都将给上市公司带来巨大的损失。3.买“壳”上市所带来的风险。由于我国上市公司选择和审批规则的某些缺陷,使一批没有持续竞争能力的公司得以上市,而一部分具有竞争优势、成长性强的公司,特别是非国有企业不能及时上市。通过买壳,一批丧失竞争优势的上市公司壳资源得以延续,避免了摘牌的命运,同时,大量不能上市的公司可以借此获得股票市场的进入渠道,有利于更好地配置资源。从这个意义上说,买“壳”上市是借助市场力量,对计划经济式的上市制度的一种矫正。但是,另一方面,由于上市公司控股权含有重要的融资期权价值,一旦获取了控股权,就获得了“增发”、“配售”的机会,进而实现自身资产的套现,这就使得买“壳”上市蕴含巨大的危险。一部分投资者是为了本公司的发展而进入控制权市场,另一部分投资者的投资则带有投机色彩,参与控制权争夺只是为了短暂的、一时的利益。由于我国大多数上市公司为国家所有,而代表国家以所有者身份参与公司治理的是各地方国资局,所有者的缺位,也恰好为上市公司大股东滥用融资权提供了可乘之机。壳资源在转让之后的再转让日益增多,这说明收购方普遍缺乏改善上市公司经营的耐心和能力,看中的只是壳资源具有融资期权价值。4.“内部人控制”所带来的风险。从西方发达国家看,控制权转移虽然能有效控制委托代理问题,但由于在我国全流通后股权高度集中依然是上市公司的普遍现象,“一股独大”的股权结构使得股东、董事会、经理层和分散的股东之间产生了多层委托代理关系,由此“掘隧”(Tunneling)效应应运而生。某些公司管理层会为其自身利益而采取损害公司和中小股东利益的决策和行为,如通过征用公司的合作机会、制定不平等的交易价格以及以非市场价格转移资产等等,这正好给不适宜的投资者的进入提供了机会。二、上市公司控制权转移的动因分析为了更好地防范控制权转移中的各种风险,必须探讨控制权转移背后的动因。上市公司控制权转移的基本动因在于:

第一,创新、增强竞争力是控制权转移的内源性动因。根据演化经济学的观点,[9]控制权转移过程可以看成是一个演化的经济系统。当一个公司按照“惯例”运转,不能达到预期的收益时,管理者就要对“惯例”进行调整,在已知的技术和惯例中寻找适合自己的需求,即“搜寻”。如果已知的技术和惯例仍不能达到满意的结果,则需“创新”———寻找新的惯例,创新是企业成长的源动力。控制权转移为企业形成一种新的惯例提供了可能,控制权转移就是一种金融创新。但控制权转移成功与否,控制权转移是否能达到改善公司治理、优化资源配置的作用,又受到“选择环境”的影响。因此从演化经济学的观点来看,控制权转移实际上是企业在优胜劣汰、适者生存的激烈竞争市场中,进行创新、增强竞争能力的一种必不可少的手段。因此,创新、增强竞争力是控制权转移的内源性动因之一。第二,获取“控制权增效”。西方并购理论认为:控制权争夺的动机主要来源于控制权市场中的代理权争夺。其中,效率理论(EfficiencyTheory)认为,并购活动可以提高并购各方的经营效率,从而提高整个社会的收益与福利。“经营协同”理论(OperatingSynergyTheory)则认为具有较高管理效率的企业通过并购低管理效率的企业可以提高目标企业的效率来实现收益的增加。[10]金成晓等对我国企业并购的研究表明,我国企业并购的根本动因在于获取“控制权增效”,即通过取得对企业的控制权,而使企业效率改进和价值增大。[11]这说明获取“控制权增效”是我国控制权转移的动机另外一个动机。第三,通过收购股权获得控制权,减少代理问题的产生。代理理论(AgencyTheory)认为,由于所有权与经营权的分离,使得企业在代理过程中存在道德风险、逆向选择及不确定性等因素的作用而产生代理成本。并购活动可用来解决代理问题。这是因为,若资本市场上存在并购行为,一旦企业的经营业绩不佳,就会招致被其他企业并购的命运,

而并购会导致高层管理人员的重新任命。这就使得高层管理人员的领导地位始终受到威胁,进而迫使其努力工作,提高管理效率。因此,当目标公司的代理人有代理问题时,通过收购股权获得控制权,可减少代理问题的产生。第四,目标企业的价值被低估。价值低估理论认为,许多机构投资者由于强调短期的收益而往往对具有长期投资价值的公司缺乏投资兴趣,导致这些企业的价值被低估。Tobin’q值理论指出,在不考虑企业所得税的条件下,当企业证券市场价值低于其重置资本成本时,尤其是该企业的价值被低估,并购就可能发生。[12]第五,内部资产重组和外部人对控制权收益的争夺。与西方发达国家相比,由于约束企业控制者的机制不同、经济发展程度不同、处于控制地位的经济资源(资本、技术及