基于R_2的中国股市私有信息套利分析_冯用富

基于信息、文化、心理因素方面的股市博弈

1978年-1992年，改革开放后，中国证券市场在中国经济转轨的背景下，上海证券交易所于1990年12月正式开始营业，当时的股票只有少数几只，成交量也极小。这一时期的市场特点是：自我演进、缺乏规范和监管。换句话说，这一时期的的股票市场处于混沌状态，但是经过25年的演进，中国的股票市场逐渐变得那么有条理、有痕迹可循。股票市场的主体包括政府、交易所、投资者三个，而投资者主要包括个人投资者和机构投资者。股票市场是资本主义的产物，本身就具有天然的投机性，在中国背景下更是如此。炒股的人越来越聪明，各利益方的博弈于是就此产生。投资股票就像是一场接力赛，每个人都预期会有人出更高的价钱把股票从自己的手中买走，这也就形成了投资者购买股票的最根本动力。股票投资从本质上说是一场“博傻游戏”，按照常理来说，只要没有成为最后一棒的接力者，那么盈利都不会是最大的问题，而恰恰购买股票的人，每个人都过度自信，购买股票的投资者绝不会承认自己会成为最后一棒的接力者。

最近一轮的牛市从2014年7月启动，到2015年6月，散户普遍赚得了不错的收益，但是也普遍跑输大盘，其中又有绝大部分在526大跌之中损失了几乎所有盈利。再从08年的牛市来看，大部分的散户投资者在牛市中没有跑赢大盘，其中又有绝大部分甚至牛市中也巨幅亏损。这也就说明了现在的股市绝对不是数字的随机波动。可以这样说，现在的股市已经具有很强的博弈特点，其中涉及机构与机构，机构与散户之间的博弈。博弈被普遍认为是一场零和游戏，但是确切来说这是一场负和游戏，原因在于股市中存在印花税、佣金等费用，但是不管是零和游戏还是负和游戏，说明只要有一个人赚了1块钱，那么必然有一个人至少亏了1块钱。这也就能说明为什么在08年的牛市中机构大赚，而散户却普遍亏损。

2014-2015年的牛市中，也出现了不少降息滞涨，爆发性跳水，无厘头高开，违反常识等现象，比如420大跌，比如528大跌等等。但是在这些看似奇妙的成因都是有迹可循的，在这些奇怪的数字背后实则是一场投资者之间的博弈游戏。

Finance金融视线

1002016年8月 CFO性别、会计信息质量与股价信息含量 广西大学商学院 王红儒摘 要：本文选取2010年～2012年中国A股上市公司作为样本，从私有信息交易的视角分析了会计信息质量是否会影响股价信息含量，以及女性CFO的出现对二者之间的关系影响程度。实证表明，会计信息质量与股价信息含量负相关，而当企业CFO为女性时，这种关系有所减弱。本文丰富了会计信息质量和股价信息含量的相关文献，并为研究股价信息含量提供了一个新的角度，同时也证明了女性高管存在的必要性。关键词：女性CFO 会计信息质量 股价信息含量中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：2096-0298(2016)08(c)-100-021 引言一般将公司股票价格中含有的公司层面的信息称之为股价信息含量，投资者利用公司层面的信息来判断股票是否具有其内在价值，如果公司股票价格中的公司层面的信息增多，股票市价往往也会越接近于企业的真实价值，也越能发挥其有效引导市场资源实现优化配置的作用，发育良好的证券市场同样能够利用上市公司股票价格的信息传递功能合理优化资源配置，既然股价信息含量可以合理优化资源配置，那么影响因素有哪些?众多的学者从不同的角度探讨了影响股价信息含量的因素。股票市场需要高质量的公司会计信息，投资者同样也需要。若要让会计信息真正发挥上述作用，前提是企业提供的会计信息可以得到投资者的正确解读。近几年，我国股票市场虽然取得了极大发展，但是，会计造假事件频发，极大的打击了投资者对会计信息质量的信心，同时，会计信息以其固有的专业性，且又有可能被粉饰，使得投资者更难理解会计信息，所以怎样让会计信息质量真正的影响到股价信息含量呢？学者发现2006年新会计准则颁布后，公司的盈余质量显著改善，公司会计信息质量也有所提升，从而提高了股价信息含量(金智，2010)。公司自身因素所发挥的作用不容忽视，而高管是其中重要的一项，高层梯队理论认为，高管团队的认知、感知能力和价值观等心理结构决定了战略决策过程和对应的绩效结果。不过，心理结构难以度量，而可度量的人口背景特征如年龄、任期、职业等与管理者认知能力和价值观密切相关，CFO作为公司会计信息系统的主要负责人，其背景特征会通过会计信息系统的最终产品—会计信息质量影响到股价信息含量。近年来财务造假事件频发，但是研究的角度也只是关注于会计的事后惩罚，对于CFO对会计信息质量影响的研究并不多，而性别作为高管的一项重要个人特征，其对公司管理的影响日益明显，女性高管在公司治理中的作用和财务行为逐步成为一个重要且被广泛关注的研究课题。报道研究表明，财务决策中，女性高管更为谨慎。当企业的财务负责人是女性时，公司提供的自愿性披露程度更高。当公司高管中的女性比例增加时，公司的盈余质量也会提高。但鲜有人研究三者之间的变量关系，本文首次在这方面进行尝试。2 理论分析和研究假设2.1 会计信息质量和股价信息含量投资者可以通过两种方式获取关于公司的信息：一是公司公开披露；二是私下信息收集。股价中所含有的特质信息之所以变高，是因为拥有私人信息的知情交易者将私有信息通过交易融入到股价中去，即进行套利活动，投资者期望不断从市场获取私有信息，以便自己可以基于这些信息获得超额回报。这一套利活动，会推动价格接近其实际价值，进而增加股票价格中含有的公司特质信息，而投资者进行这种套利活动的根本原因是其获取私有信息的边际收益大于边际成本(冯用富，等)，而一旦小于则这种行为就会趋于停止。公司会计信息中最为重要的是盈余信息，其质量直接决定了公司的会计信息质量，当其质量较高时，公众便可获得关于公司更为可靠的信息，如公司价值和现金流量；而当其质量较差时，投资者则不能准确地预测未来现金流和公司的价值，增加了投资者挖掘公司的私有信息几率，也增强了搜集的动机，从而使得更多私有信息融入股价，提升了股价信息含量，因此本文提出假设。假设H1：在其他条件相同的情况下，会计信息质量越差，股价信息含量越好。2.2 CFO性别、会计信息质量与股价信息含量作为CFO的背景特征之一的性别，其对企业会计信息质量的影响不容忽视。研究表明，女性高管的管理方法、风格与男性存在着明显差异，其加入不仅会对公司的重大财务决策产生影响，同时也会对具体的公司财务行为有所触动，进而对盈余质量有所触及。研究表明，女性高管的加入，提高了盈余质量；女性高管可以提供高质量的董事会决策讨论会以及更可靠的信息披露和财务报告，进而提高盈余质量；王霞等认为女性CFO主持公司的财务工作时，会计信息质量也比较高。因此当盈余质量变高时使得投资者可供挖掘的私有信息减少，其挖掘行为的边际收益小于边际成本，私有信息融入股价减少，股价信息含量也会减少，因此本文提出假设。假设H2：在其他条件相同且CFO为女性时，会计信息质量和股价信息含量的这种反向关系会有所减弱。3 研究设计本文探讨的问题是会计信息质量是否会影响股价信息含量，和女性CFO的存在是否会影响到二者间的关系。本文首先会确定会计信息质量和股价信息含量的衡量指标，然后会通过设定的模型对其进行检验。3.1 被解释变量本文采用Roll建立的股价波动非同步性模型度量股价信息含量： ri,t=0+1rM,t (1)其中：ri,t表示第i只股票t期的周收益率，利用股票的现金股利收入的收益率作为计算基础；rM,t表示t期以流通市值加权计算的市场周收益率。模型可决定系数是R2，可以利用R2度量公司股价Copyright©博看网 . All Rights Reserved.Finance金融视线 2016年8月101波动中被市场波动所影响的部分，自然R2越大，则股价波动同步性越强，那么股价中所含有的股价信息含量较少，就可以利用1-R2表示股价波动非同步性，即股价信息含量，同时利用模型2对R2进行对数化。 INFOi，t =ln{(1-R2i，t)/R2i,t} (2)3.2 主要解释变量会计信息质量。以修正Jones模型计算的可操纵性应计利润(ACCi,t)的绝对值󰀂ACC,t󰀂来衡量会计信息质量(AIQ)，DAi,t󰀂值越大，说明公司的盈余管理程度越强，会计信息质量越差。其中，TA为总应计项，等于营业利润减去经营活动现金净流量；Asset为资产总额；（3）（4）ΔREV为销售收入变动额；ΔREC为应收账款变动额；PPE为固定资产原值。3.3 模型假定为检验H1和H2，本文用最小二乘法对模型(5)进行回归分析。IFNOi,t是被解释变量，为股价信息含量。SEX是解释变量，女性时取1，男性时取0；AIQ是解释变量，AIQSEX是解释变量，表明的是CFO不同性别下的会计信息质量。INFOi,t=0+1SEX+2AIQ+3AIOSEX+4ControlVariables (5)李增泉(2005)的研究表明，股价同步性会受到企业产权属性的影响，与非国有控股公司相比，国有控股公司的股价同步性更低，并且股价同步性也会受到第一大股东持股比例的影响，所以股价特质波动会受到这一比例的影响。股价同步性会受到公司规模、财务杠杆、市账比这些指标的影响，所以本文在模型(5)中加入了第一大股东持股比例、产权属性、公司规模、财务杠杆、市账比、销售收入增长率和净资产收益率作为控制变量。同时将行业虚拟变量和年度虚拟变量加入了模型(5)中分别用来控制行业效应和年度效应。4 样本选择和数据来源本文选取了中国A股2010年～2012年非金融类上市公司作为样本，剔除ST公司和数据缺失的样本。经过处理后最终获得1623个观测值。且采用Winsorize(1%)方法对变量进行了缩微处理，本文所使用公司财务数据来自国泰安数据库。5 实证分析5.1 描述性统计分析描述性结果显示：INFOi，t均值为0.813，方差为0.802，公司特质信息股在股票市场的个股收益率占有的比例近82%，说明我国股票市场的股信息含量较高，同时，样本中INFO的最大值为5.103，最小值为-0.376，说明不同公司的股价中所含股价信息差异较大，其内在原因有待进一步分析；会计信息质量均值为0.07方差为0.08,最大值为0.785，最小值为0.0002，表明会计信息质量在不同公司之间的差异较大；第一大股东持股比例的均值为0.034，方差为0.005，最大值为0.045，最小值为0.013，说明我国的众多公司中一股独大的现象较为普遍；产权属性的中位数为0，表明国有控股公司在上市公司中占到较大比例。5.2 多元回归分析本文检验了会计信息质量是否会影响股价信息含量以及女性CFO的出现是否对二者的关系造成影响，回归结果表明会计信息质量(AIQ)的系数显著为正，说明以可操纵性应计利润(ACCi,t)的绝对值󰀂ACCi,t󰀂表示的会计信息质量与股价信息含量是正相关，即会计信息质量越差，股价信息含量越高，与假设1一致；同样，AIQSEX的系数显著为负，即表示CFO为女性，会对以可操纵性应计项(ACCi,t)的绝对值󰀂ACCi,t󰀂表示的会计信息质量有影响，即会增加股价波动中所含有的公司特质信息，这与假设H2一致；第一大股东持股比例的系数为正，但并不显著，可能是样本量过少导致；产权属性的系数显著为负，说明国有控股的股价信息含量显著低于民营公司；其他变量同股价信息含量也存在着显著的相关性。6 结语本文选取2010年～2012年中国A股上市公司作为样本，从私有信息交易的视角分析了会计信息质量是否会影响股价信息含量，以及女性CFO的出现对二者之间的关系的影响程度。得出如下结论：股价信息含量会受到会计信息质量的影响，会计信息质量越差，投资者则不能通过盈余信息准确地预测未来现金流和判断公司价值，增加了投资者挖掘公司私有信息的机率，也增强了搜集的动机，从而使得更多的私有信息融入股价，提升了股价信息含量；女性CFO的出现减弱了这一反向关系，且盈余质量比较高，会计信息质量也会比较高，公众便可获得关于公司更为可靠的信息，降低了投资者挖掘公司私有信息的机率，自然也会使得更多的私有信息融入股价，提升股价信息含量。参考文献[1] 冯用富,董艳,袁泽波,杨仁眉.基于R2的中国股市稀有信息套利分析[J].经济研究,2009(8).[2] 李增泉.所有权结构与股票价格的同步性[M].中国会计与财务研究,2005.[3] 杜胜利,赵柳婷.中国上市公司CFO制度影响因素的实证分析[J].中国工业经济,2005(5).[4] 金智.新会计准则,会计信息质量与股价同步性[J].会计研究,2010(7).[5] 王霞,薛跃,于学强.CFO的背景特征与会计信息质量[J].财经研究,2011.[6] Rajan R,Zingales L.FinancialDependence and Growth[J].American Economic Review,1998(27).

东北大学硕士学位论文摘要

摘要

我国股票市场由于承接“后发优势”，从开始就具有许多引致市场有效的因素，如电子交易系统等，但股票市场的发展离不开整个经济体制的约束，中国股市在市场机制、法制保障、思想观念等现代社会基础方面还尚未成熟。在这种

背景下，有关中国股市有效性的争论一直没有停止。本文首先采用顺序和反转、自相关系数等传统检验方法对中国股市进行了检

验，发现股市具有渐进有效性的特征，但各种检验方法所得出的结论并不完全一致。因此，本文又采用时间序列的分析方法，在考虑了股市收益序列的季节性因

素和异方差因素后，运用ＧＡＲＣＨ－Ｍ模型对中国股市进行了重新检验，得到中国股市在１９９７年以后基本上己达到弱式有效的结论。然后本文又采用事件研究的方式，对沪、深股市进行了半强式有效性检验，发现重大事件对股价的影响虽然是

显著的，但股价对于事件信息的调整却不是准确、迅速的，因此还不能说中国股市已达到半强式有效。

本论文的主要研究成果包括：

１）运用各种检验方法对股市的弱式有效性进行了检验，并得出股市在１９９７年以后基本上已达到弱式有效的结论。

２）对股市的周末效应进行了检验，发现股市的周末效应显著，但没有周一或周二效应，并从交易制度和行为金融学两个角度对周末效应做出了解释。

３）发现股市的收益与风险显著正相关，说明股民的投资理念日趋理性化，风险规避的态度使他们要求对应于风险要有相应的回报。

４）对２０００年盈余公告进行了事件研究，发现盈余公告对股价的影响虽然

是显著的，但股价对于盈余公告所含信息的调整却不是准确、迅速的。同时也发现内幕消息在股市中是大量存在的。

关键词：有效理论弱式有效半强有效ＧＡＲＣｔｔ－Ｍ模型

Ⅱ东北大学硕士学位论文Ａｂｓｔｒａｃｔ

ＡＢＳＴＲＡＣＴ

ＡｓｔｈｅｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔｏｆＣｈｉｎａｈａｓｔｈｅａｄｖａｎｃｅｄｅｌｅｃｔｒｏｎｉｃｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎｓｙｓｔｅｍ，ｉｔｓｈｏｗｓａｇｒｅａｔｄｅａｌｏｆｅｆｆｉｃｉｅｎｃｙ．Ｈｏｗｅｖｅｒ，ｔｈｅｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔｏｆｔｈｅｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔｉｓｃｏｎｃｅｒｎｅｄｗｉｎｌｔｈｅｗｈｏｌｅ

作者： 赵良玉[1];李增泉[2];刘军霞[3]

作者机构： [1]上海财经大学会计学院;[2]上海财经大学会计学院、会计与财务研究院;[3]香

港城市大学会计系

出版物刊名： 管理世界

页码： 33-47页

年卷期： 2013年 第4期

主题词： 投资评级预测准确度配股公开增发;大股东减持

摘要：本文分析认为，我国财务分析师评级报告乐观性的一个重要动机是为了满足上市公司

管理层的偏好，以获取私有信息。以盈余预测的准确性衡量私有信息的获取程度，本文针对上

市公司公开增发、配股、大股东减持事件的实证检验结果，提供了支持该论断的经验证据。我

们发现，控制公司、年度以及分析师自身因素后，在上市公司需要时发布乐观评级报告的分析

师，其后的盈余预测更准确。进一步分析表明，以乐观报告换取私有信息的现象主要存在于私

有信息价值更高的上市公司中，说明分析师在一定条件下会在乎发布有偏报告对其声誉的影

响。在稳健性检验中，我们以分析师去上市公司调研衡量私有信息的获取，再次证实了上述论

断。本文的发现不仅从理论上补充了分析师乐观性动因以及私有信息获取方式等方面的文献，

还可在实务上帮助投资者更好地理解和使用分析师的研究报告。