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计之友2011年第6期下会之友2015年第22期一、引言为响应国家“能源结构调整”战略号召，各级地方政府积极出台政策鼓励煤炭企业进行能源清洁化转型，煤电、煤化工等一体化进程加快。地方政府通过“无形之手”、“拉郎配”等方式，积极推进煤炭企业纵向整合，致使煤炭企业不断拓展经营业务，纵向一体化程度越来越高，煤炭企业也由独立企业向企业集团快速发展。现有文献研究表明，纵向一体化程度较高的大型企业集团普遍具有自己的内部资本市场，集团公司决定了企业集团内部各成员之间的资本配置。然而，这种形式的资源配置是否有效？外部政府规制因素的存在对这种形式的资源配置是否会产生影响？现有研究文献未给出一致结论。二、文献回顾与研究假设（一）纵向一体化程度与投资效率由于企业纵向一体化程度难以度量，因此从此角度来研究企业投资效率的文献是凤毛麟角。我国的资本市场处于初级阶段，各项法律规章制度还不健全，市场的竞争机制和价格机制还无法有效地实现资源的最优配置。煤炭企业通过纵向并购形成的企业集团在以下方面可能促进企业的投资效率：相对于外部投资者而言，企业集团总部更具有监督优势（Williamson，1971），能够实时获取和掌握各成员企业的投资机会和财务状况，通过优胜劣汰竞争机制，把各成员企业之间的投资机会进行排序，有效地促进了企业内部资本向边际收益较高的企业成员转移（Gertner，1994；Stein，1997），形成良性循环，不断淘汰经济效益低下的成员，从而提高内部资本的使用效率。相对于外部的资本市场，企业集团内部的资本市场可以节约交易费用（Williamson，1975），在外部资本市场不成熟、法律制度不健全的情况下，企业集团的内部资本市场可以有效地替代外部资本市场的功能，降低交易成本，从而增加企业的市场价值（Khanna，2000；黄俊，2010）。相对于分散的投资资金而言，企业集团的资金是由集团总部统一管理，集团总部拥有各成员企业剩余资金的支配权，并且企业集团往往具有以低于独立企业的融资成本在外部资本市场进行融资的能力（Shin，1999；Almeida，2006），当发现市场上具有较好的投资机会时，集团总部可以迅速地以较低的成本集结大量的资金用于投资（翟胜宝，2014），从而避免由于资金问题错过最佳投资机会。相对于独立企业而言，企业集团总部对集团内部成员企业资金的使用方向具有行使监督权的动力，成员企业为了从集团总部获取最大化的投资资金，在选择投资

【摘要】立足于政府推动煤炭资源大整合的时代背景和我国特殊的经济制度环境，文章以21家煤炭上市公司2007—2012

年连续6年共126个数据为样本，实证分析了纵向一体化程度对煤炭企业投资效率的影响以及地方政府规制对纵向一体化程度与煤炭企业投资效率关系的影响。结果表明，煤炭企业前向一体化程度越高，投资效率越高；仅有微弱的证据表明后向一体化程度与煤炭企业的投资效率有关；地方政府的控制为我国煤炭企业的投资效率提供了“正能量”，但是地方政府的控制同时也弱化了纵向一体化程度对煤炭企业投资效率的影响。【关键词】地方政府规制；纵向一体化程度；投资效率

中图分类号：F272.3文献标识码：A文章编号：1004-5937（2015）22-0036-05

煤企纵向一体化程度与投资效率研究———地方政府规制视角*

梁庆平1，2许若琪1孙自愿1

1.中国矿业大学管理学院2.中船重工713研究所

*基金项目：国家社会科学基金项目“煤炭资源整合中政府与企业关系研究”（12BGL044）；教育部人文社会科学规划基金项目“政府规制下煤炭资源整合路径选择及其经济效果研究”（11YJA790137）；江苏省研究生培养创新工程“资源类企业产业链纵向整合研究：来自煤炭行业的实例分析”（SJZZ_0193）；2013年国家大学生创新性实验计划“我国煤炭产业并购整合决定因素与模式选择问题研究”（201310290055）

公司治理36方向时，会努力向有利于企业价值最大化的方向靠拢（Williamson，1975）。因此，本文预期煤炭企业的纵向一体化程度与企业的投资效率正相关。（二）地方政府规制下纵向一体化程度与投资效率煤炭行业属于能源行业，受政府控制的力度较大，行业内的企业多为地方政府控股的国有企业。为了增强本地区的经济实力和维持行政权力，地方政府会通过行政手段干预当地国有企业的正常经营，促进当地国有企业的纵向一体化进程（林云，1998）。从当地政府官员的层面来考虑，由于我国对地方政府官员的业绩考核是以当地的经济增长为目标的，地方政府官员为了自己的仕途，在任期内会对其控制的国有企业施加影响，干扰国有企业的投资决策，使国有企业产生过度投资的冲动，降低投资效率（程钟鸣，2008；李君，2015）。从企业层面来分析，国有企业进行纵向一体化的原始动力是寻租，利用与政府的关系获取高额收益（张伟华，2011；李焰，2011），一旦国有企业单纯为了争夺政府资源而进入自己不熟悉的行业经营，虽然会提高纵向一体化的程度，但是投资效率可能会下降；相对于地方国有企业而言，非国有企业由于受到政府控制的力度较弱，其经营相对独立，受当地政府和当地政府官员的干扰较小；中央政府控股的国有企业受地方政府规制的力度介于地方国有企业和非国有企业之间。但地方政府规制对企业也不尽是黑暗的一面，在某些方面，地方政府规制也会表现出“支持之手”。受国家“资源型转型升级”和“能源革命”宏观政策的号召，地方政府有强烈的动机和积极性促进本地区煤炭企业的纵向并购，为本地区煤炭企业的纵向一体化提供各种优惠政策和待遇，所谓“近水楼台先得月”，这些优惠政策和待遇会首先由地方政府控股的煤炭企业享有。因此，本文预期地方政府规制会弱化纵向一体化程度对煤炭企业投资效率的影响。三、研究设计（一）纵向一体化程度计算1.方法选取纵向一体化程度的计算是本文后面进行实证研究的前提，其计算的准确度与实证结果密切相关，所以，对于其计算方法选取应该慎重考虑。本文在前人研究的基础上，分析现有文献对其程度计算方法的科学性，再综合考虑相关数据的可获得性和本文研究的目的，最终选用投入产出表法（张伟华，2011）对纵向一体化程度进行测量。2.计算过程首先，确定企业所跨行业；其次，计算各营业收入与总收入的比值；再次，根据基本流量表计算出企业所处行业每单位产出流入（或被投入）其他行业的数量，并将该系数加总；最后，用企业分部收入占总收入的比值与计算系数加权（董晶晶，2012）。（二）投资效率的计量模型企业非效率投资具体表现为投资不足或投资过度，Richardson（2006）通过建立一个模型对企业的正常投资水平进行测量，然后用该模型回归的残差作为公司投资过度或投资不足的替代变量，该模型在现有文献中被广泛运用（罗付岩，2013），本文亦借鉴该模型的思想对投资效率进行计量。对正常投资水平的测量模型如下：INVt=a0+a1Growtht-1+a2Levt-1+a3Casht-1+a4aget-1+a5Sizet-1+a6Invt-1+∑a7Industry+∑a8year+孜模型（1）模型（1）中各变量的含义如下：INVt为第t年的实际资本投资量；Growtht-1代表企业的增长机会，该变量的相对值越大，说明企业的增长机会越多，相应企业的资本投资量应该越大，本文选用第t-1年的营业收入增长率作为企业增长机会的衡量指标（辛清泉，2007）；Levt-1为企业第t-1年末的资产负债率；Casht-1为企业第t-1年末的现金持有量；aget-1为企业截至第t-1年末上市年龄；Sizet-1为第t-1年末公司规模；Invt-1为第t-1年的实绩资本投资量；Industry和year是控制变量，分别为行业类别和年度变量。将模型（1）进行回归，得到的残差孜即为投资不足和投资过度的部分。孜为正数代表投资过度，其值越大，说明企业投资过度的程度越严重；孜为负代表投资不足，其值绝对值越大，说明企业投资不足的程度越严重。无论是投资过度还是投资不足，均为非效率投资，本文取上述模型孜

的绝对值来替代企业非效率投资的程度，用AbsInv表示，其值越大，说明企业的非效率投资越严重。（三）地方政府规制下纵向一体化程度与投资效率模型设计由于本文研究的是2007—2012年22家公司6年的平衡面板数据，所以本文选取PanelDate模型为设计的基本模型。面板数据含有截面、时期和变量三维信息，利用PanelDate模型可以构造和检验比以往单独使用截面数据或时间序列更为真实的行为方程。PanelDate模型的基本方程为：

公司治理37计之友2011年第6期下会之友2015年第22期符号变量定义INVt

（第t年的固定资产、无形资产、在建工程净值改变

量+本期折旧与摊销）/期初总资产

Growtht-1

（第t-1年营业收入－第t-1年年初营业收入）/第

t-1年年初营业收入

Levt-1第t-1年末负债总额/第t-1年末资产总额

Ind行业数目虚拟变量，企业经营所涉行业数目Casht-1

（第t-1年末货币资金+第t-1年末短期投资）/第

t-1年初总资产

aget-1截至第t-1年末的公司上市年龄

Industry行业虚拟变量year年度虚拟变量

Sizet-1第t-1年末总资产的自然对数Invt-1第t-1年资本投资量AbsInv非效率投资，模型（1）回归残差的绝对值FVI前向一体化程度BVI后向一体化程度

Pr地方政府规制变量；非国有企业赋值为0，中央控股赋值为1，地方政府控股赋值为2

表1变量定义yit=琢i+xit茁i+滋it其中：i=1，2，…，n；t=1，2，…，T模型（2）1.纵向一体化程度与投资效率模型在纵向一体化程度和投资效率变量都确定的基础上，本文设计下面两个模型来对煤炭企业纵向一体化程度和投资效率的关系进行研究：AbsInvit=琢i+茁iFVIit+MiIndit+Kiyearit+滋iti=1，2，…，n；t=1，2，…，T模型（3）AbsInvit=茁i+XiBVIit+YiIndit+Ziyearit+λiti=1，2，…，n；t=1，2，…，T模型（4）模型（3）和模型（4）的变量定义如下：AbsInv为企业投资效率的衡量变量，其值取自模型（1）中的残值；FVI和BVI分别为企业前向一体化程度和纵向一体化程度；Ind为企业经营所涉及的行业数目；year为年度控制变量。2.纵向一体化程度、地方政府规制与投资效率模型根据前文的分析，纵向一体化程度与企业投资效率的关系可能会受地方政府规制的影响，本文设计下面两个模型，通过引入一体化程度和产权性质的交叉变量来对此问题进行研究：AbsInvit=酌i+biFVIit+ciFVI*Pr+eiPr+miIndit+kiyearit+浊iti=1，2，…，n；t=1，2，…，T模型（5）AbsInvit=Xi+xiBVIit+fiBVI*Pr+giPr+yiIndit+ziyearit+棕iti=1，2，…，n；t=1，2，…，T模型（6）模型（5）和模型（6）的变量定义如下：Pr为企业的产权性质，笔者将煤炭类上市公司分为三类，中央政府控股企业、地方政府控股企业和非国有企业；FVI*Pr和BVI*Pr为一体化程度及产权性质的交叉变量。（四）样本选择、数据来源和实证方法根据本文研究的问题，最终选取了在深市和沪市上市的21家煤炭企业2007—2012年连续6年共126个数据为最终样本，由于本文需要上市公司第t-1期的财务数据，所以本文的实际研究时间期间为2006—2012年。按以下标准对样本进行筛选：（1）煤炭类上市公司且2007—2012年一直经营煤炭开采及洗选业务；（2）剔除没有进行一体化的公司；（3）剔除2006—2012年7年中任何一年的财务数据有缺失的公司；（4）剔除被ST的公司；（5）剔除变量数据异常的公司。上市公司财务数据均来自国泰安（CSMAR）数据服务中心数据库和上市公司年报，纵向一体化程度测量相关数据来自国家统计局网站。具体变量定义如表1所示。