中国股票市场反应不足和反应过度的实证

股票市场中过度反应理论文献综述摘要：通过阅读与过度反应有关的文献，在积累一定认识的基础上，尝试着对过度反应理论内容的发展情况和近几年的研究成果进行综述，从过度反应理论为切入点深入了解行为金融学在金融领域的应用，并为今后解释股票市场异象做好准备。

关键词：过度反应；股票市场；行为金融学一、过度反应的定义DeBondt和Thaler最早开始了有关过度反应的研究，带动了了各国学者对过度反应的研究热潮。

在他们之后，各国学者纷纷对不同市场是否存在过度反应以及如何解释这种现象进行了大量的研究。

他们在1985年的一个研究中发现，投资者对于受损失的股票会变得越来越悲观，而对于获利的股票会变得越来越乐观，他们对于利好消息和利空消息都会表现出过度反应。

当牛市来临时，股价会不断上涨，涨到让人不敢相信，远远超出上市公司的投资价值；而当熊市来临时，股价会不断下跌，也会跌到大家无法接受的程度。

除了从众心理在其中起作用外，还有人类非理性的情绪状态，以及由此产生的认知偏差。

当市场持续上涨时，投资者倾向于越来越乐观。

因为实际操作产生了盈利，这种成功的投资行为会增强其乐观的情绪状态，在信息加工上将造成选择性认知偏差，即投资者会对利好消息过于敏感，而对利空消息麻木。

这种情绪和认知状态又会加强其行为上的买入操作，形成一种相互加强效应：当市场持续下跌时，情况刚好相反，投资者会越来越悲观。

因为实际操作产生了亏损，这种失败的投资操作会加强其悲观情绪，同样也造成了选择性认知偏差，即投资者会对利空消息过于敏感，而对利好消息麻木。

因而，市场也就形成了所谓的过度反应现象[1]。

二、股票市场中过度反应理论发展（一）过度反应理论研究对于证券市场上投资者对未预期信息的过度反应的研究，西方学者从心理学出发，建立了众多模型，其中最主要的模型有Barberis, Shleifer, Vishny （1998）提出的BSV模型[2]和Daniel, Hirshleifer, Subrahmanyam (1998)提出的DHS模型[3]。

股票市场的过度反应随着股票市场异常现象的不断涌现,传统金融理论对此无法做出合理的解释,行为金融理论开始迅速发展。

1985年DeBondt与Thaler发表了《股票市场过度反应了么?》,得出美国股票市场存在过度反应现象,揭开了行为金融与传统金融的相互斗争与融合发展的序幕。

目前,行为金融学成为各国学者研究的一个热点和难点。

过度反应现象最早是由De Bondt和Thaler发现的，他们对NYSE 1926—1982年的上市股票按3年回报率进行排序，把表现最好的和最差的各35只股票分别称赢家组合和输家组合，然后观察以后3年的回报率。

研究方法是实证分析和经验检验法。

此方法比较简便，而且在模型估计和假设检验方面的理论已经比较成熟。

其基本上可以分为以下几个步骤：①将整个样本区间分成形成期和检验期；②针对每一个形成期中，分别计算个股的累积超常收益率，并进行排序，然后根据收益率的高低确定赢家组合和输家组合；③计算不同检验期中赢家组合和输家组合的累积超常收益率；④分析累积平均超常收益率，判断样本组合是否存在过度反应和反应不足。

结果发现，年平均回报率输家组合显著地高于赢家组合，差异约8个百分点。

原来的赢家组合变成了输家，原来的输家组合变成了赢家，收益率发生了反转。

他们的结论表明存在一月效应，同时认为规模效应并不是过度反应的主要原因。

股市价格长期（3-5 年）上同样存在回归反转，过去长期表现差的股票有更高的收益。

由于市场存在收益回归反转和持续的现象，从而在美国实施惯性投资策略和反转投资策略可以获得明显的超常收益。

传统金融理论建立在理性假设的基础上，认为投资者能够预测未来的价值和风险变化，并根据这些预侧结果依靠一系列的成熟理论模型来优化自己的决策行为。

传统的金融学秉承了微观经济学的新古典结构，假设金融市场的参与者都是理性的，能够运用贝叶斯定律对所获得的数据（股价、成交量、财务数据以及其他信息）进行数理统计的加工处理，并且在面临非确定收益的投资选择时依据冯·纽曼-摩根斯坦效用函数（V on Neumann-Morgenstern Utility Function），也即俗称的期望效用函数，进行决策，在此基础上构建的有效市场假说（Efficient Market Hypothesis）、资产定价模型（Asset Pricing Model）、布莱克-斯科尔斯期权定价理论（Black-Scholes Option Pricing Theory）和均值—方差效率组合（Mean-Variance Efficient Portfolio）被合称为现代金融学的四大理论支柱。

中国股市投资者过度反应了吗？——来自上海市场的检验宋建华
【期刊名称】《经济论坛》
【年(卷),期】2008(000)018
【摘要】@@ 一、引言rn投资者行为研究是行为金融学的一个重要研究主题,而投资者的反应过度和反应不足一直是研究投资者行为的一个重点.反应过度是指随着一系列好消息的到达,股价的平均收益低于一系列利空消息到达后的平均收益的现象.简单描述为在一系列利好之后,投资者变得过度乐观,认为下一次的信息仍是利好.
【总页数】4页(P98-101)
【作者】宋建华
【作者单位】南京大学工程管理学院
【正文语种】中文
【相关文献】
1.中国股市"过度反应"与"规模效应"的实证分析--基于中国上海A股股票市场的检验 [J], 宋献中;汤胜
2.股权分置改革时期过度反应的成因分析与实证检验——来自沪深300上市公司的证据 [J], 易宣里
3.高管过度自信、机构投资者异质性与过度投资——来自我国上市公司的经验证据[J], 黄启新
4.投资者过度自信与过度交易——理论模型与来自我国股市的经验证据 [J], 杨德
勇;彭博
5.中国股市投资者过度自信行为的实证研究 [J], 施丹
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我国股票市场过度反应现象研究【摘要】有效市场理论和理性人的假定一直是传统金融理论的支柱，但是在对传统金融理论的学习与思考过程中，学者们发现理论与实际存在明显的差异，传统金融学理论对于市场中出现的各种异像缺乏有力的解释。

因此行为金融学得到日益的发展，而以过度反应为首的一大批市场异像成为了研究的热点领域。

【关键词】行为金融学过度反应有效市场一、引言过度反应假说是由美国经济学家De bondt 和Thaler 于1985年最先正式提出的假说。

他们认为投资者在实际投资活动中会对某些信息产生过度反应，造成股价的波动被放大，随后再以反向修正的形式回归到其合理价位。

也有学者把这样的现象称为“反转效应”，一段时间内表现差的股票，将在之后一段时间内出现逆转。

本文是对过度反应现象基于中国股票市场的研究，收集了从1997年1月至2012年12月上海A股市场所有股票的月度数据进行分析，具有时间跨度长，样本股票数量多的特点。

其次选取具有代表性的四个行业，观察不同行业间过度反应现象的差异。

本文的研究是行为金融学基于我国股票市场的一种实践，对投资者决策和监管机构政策制定也具有一定的现实意义。

二、方法简介根据De bondt 和Thaler提出的经典方法，本文将收集到的所有股票的月度收盘价作为基础数据，分为形成期与检验期。

首先确定形成期为1年，因为一项资产的过高或过低估计的修正往需要一段时间，而学者普遍认为这段时间介于一年半到两年半的时间内，所以确定形成期之后30个月为检验期。

在每个形成期中按所有股票的累计超额收益率进行排序，将表现最好的10%的股票做为赢家组合，同时将表现最差的10%的股票作为输家组合。

这样不固定组合中股票数量，让组合中股票数量随着市场股票总数的变动而变动使得检验更加具有普遍性意义。

接下来计算得出形成期中赢家组合与输家组合的平均累计超额收益率。

然后观察赢家组合和输家组合在检验期中的表现，用相同的方法分别计算赢家组合和输家组合在检验期的平均累计超额收益率。

过度反应与A股逆向投资作者：黎建勇来源：《科技创业月刊》 2014年第1期黎建勇（浙商证券股份有限公司浙江杭州 310007）摘要：行为金融学理论和实证研究表明，由于投资者的认知偏差和行为偏差，使股票市场存在着反应过度和反应不足，市场并非完全有效。

笔者研究了2008年熊市前后，市场过度反应现象，并对比了市场反弹期间不同投资策略的绩效优劣。

2008年熊市及其后一年反弹期间，A股存在较为明显过度反应。

在熊市反弹时，“输者组合”是表现最好的投资组合，而“赢者组合”则是最不应该持有的组合。

关键词：行为金融；过度反应；逆向投资中图分类号：F830.59文献标识码：Ａｄｏｉ：１０．３９６９／ｊ．ｉｓｓｎ．１６６５－２２７２．２０１4．01．０19０引言传统金融学的一个经典假设为“有效市场理论”，认为金融市场是有效的，其中的证券价格总是可以充分体现可获信息变化的影响。

“有效市场理论”提出者尤金·法马获得了２０１３年度诺贝尔经济学奖。

以此衍生的一个著名推论是，投资者的简单策略不可能战胜市场，包括股票、债券和外汇市场，任何战胜市场的企图是徒劳的。

但实际上，Ｂｕｆｆｅｔｔ、Ｎｅｆｆ为代表的价值投资者却能持续利用市场崩盘机会和选择受市场冷落的低市盈率股进行反向投资获得骄人投资收益。

以２００８年的金融危机为例，巴菲特在危机期间对高盛集团、美国银行等５家企业的投资，至今总收益已将近１００亿美元。

纵观国内外股票市场，非理性繁荣和非理性恐慌总是周期性的交替出现，市场并非总能有效定价，精明的价值猎手们则可以反复从中渔利。

普通投资者并不是总以理性姿态做出决策，常常表现出的过度反应和反应不足，这种现象也不断被行为金融学所重视并从不同角度进行研究，比较有影响力的模型是ＢＳＶ模型、ＤＨＳ模型和ＨＳ模型。

１过度反应理论综述早在上世纪３０年代，Ｋｅｙｎｅｓ（１９３６）就注意到股票市场过度反应的现象。

在《就业、利息和货币通论》中，他写到：“已有投资利润一天一天地波动，那明显是虚幻的和不重要的，但却倾向于对市场产生一种过度的、甚至是荒唐的影响……”。

论股票市场是否过度反应股票市场，这个充满着机遇与风险的领域，一直以来都是经济学家、投资者和学者们研究和争论的焦点。

其中一个备受关注的话题便是：股票市场是否存在过度反应的现象？要探讨这个问题，首先我们得明白什么是过度反应。

简单来说，过度反应指的是股票价格对于新的信息做出了超出其合理范围的剧烈变动。

这种变动往往是不基于公司的真实价值和基本面，而是受到市场情绪、投资者心理等因素的过度影响。

在现实的股票市场中，我们常常能看到一些案例似乎表明了过度反应的存在。

比如，当一家公司发布了一份超出预期的良好财报时，其股价可能会在短时间内大幅飙升，远远超过了根据其业绩增长所应有的合理涨幅。

反之，当有负面消息传出，如产品质量问题或管理层丑闻，股价可能会急剧下跌，甚至跌到低于公司实际价值的水平。

那么，为什么股票市场会出现过度反应呢？其中一个重要的原因是投资者的心理偏差。

人类在做决策时往往不是完全理性的，而是受到各种认知偏差的影响。

例如，过度自信会让投资者高估自己的判断能力，从而对新信息做出过度反应。

羊群效应也是常见的现象，当一部分投资者开始买入或卖出某只股票时，其他投资者可能会盲目跟随，导致股价的过度波动。

信息不对称也是导致股票市场过度反应的一个因素。

对于普通投资者来说，获取公司的准确和全面信息往往是困难的。

而一些机构投资者或内部人士可能掌握着更多的关键信息。

当新的信息逐渐在市场中传播开来时，不同投资者对其的理解和反应速度存在差异，这就可能引发股价的过度调整。

此外，市场的短期投机氛围浓厚也是一个原因。

许多投资者追求短期的高收益，更关注股价的短期波动而非公司的长期价值。

这种短期投机行为容易导致市场的过度反应，使得股价偏离其内在价值。

然而，也有观点认为股票市场并不存在真正意义上的过度反应。

他们认为，市场在短期内可能会出现看似过度的波动，但从长期来看，价格最终会回归到公司的真实价值。

这种观点认为，市场是有效的，能够迅速反映所有可用的信息。

金融危机下股市的过度反应与市场失灵2008年，一场全球性金融危机爆发。

这场危机不仅使得许多银行倒闭，企业陷入困境，也令股市遭受重创。

股市的蓝筹股、成长股、泡沫股等多种类型的股票纷纷下跌，投资者的财富被蒸发。

在这样的背景下，一些特定的股票价格却存在明显的过度反应。

本文将探讨股市为何会出现过度反应，并分析市场失灵的原因。

一、过度反应的原因1.市场恐慌情绪的引发金融危机给投资者带来的情绪压力非常大。

投资者开始对未来失去信心，担心市场将进一步恶化。

这种恐慌情绪常常会让投资者做出错误决策。

当一个股票因为企业经营出现一些问题或消息面不好而下跌时，一些投资者往往会跟风抛售，导致股票价格过度下跌。

2.信息不对称在股市交易中，信息不对称是一个很普遍的现象。

一些权贵机构或内幕人士拥有更多的信息，能够提前知道企业经营有风险或者消息面不好等情况。

这些人士可能会利用这些信息进行自我利益最大化行为，比如卖出持有的股票。

这样一来，投资者们在没有获得这些信息的情况下，也会贸然跟风抛售。

3.市场交易机制不合理市场的交易机制也是导致股票过度反应的重要因素之一。

股市交易机制缺少统一的监管规范，存在一定的灰色地带。

一些投机资金或者散户可以操纵市场价格，推高或压低股票价格。

当一个股票出现假消息、市场传言、技术面分析出现重大变化以及投资者对行业行情的解读出现偏差等情况，市场的交易机制就容易失灵，使股市价格出现明显的过度反应。

二、市场失灵的原因1.市场流动性不足市场的流动性不足，指的是市场中可以买卖的股票量和交易频率的低下，这会导致市场交易价格的不稳定性，从而引发市场失灵。

如果市场交易量相对较低，当出现股票价格下跌时，投资者们很难及时买入，从而使得股票价格出现过度反应。

2.信息不透明市场的信息不透明，意味着投资者难以获取完整、准确的信息。

在信息不透明的市场环境中，股价的变动，往往是由一些局部的或片面的信息引发的。

而这些信息很可能是不可靠的或者不完整的。

论股票市场是否过度反应在当今的经济环境中，股票市场无疑是一个备受关注的焦点。

投资者们时刻紧盯着股市的起伏，试图从中捕捉到盈利的机会。

然而，股票市场是否存在过度反应的现象，一直是一个备受争议的话题。

要探讨股票市场是否过度反应，首先得理解什么是过度反应。

简单来说，过度反应指的是股票价格对新的信息做出了超出其应有程度的反应。

这种过度反应可能导致股票价格在短期内大幅上涨或下跌，偏离了其内在价值。

从历史的角度来看，我们不难发现许多股票市场过度反应的案例。

比如，某些公司发布了一份看似不错的财报，股价瞬间飙升，但随后经过深入分析，发现这份财报中的业绩增长并不具备可持续性，股价又迅速回落。

反之，当一家公司传出一些负面消息时，股价可能会暴跌，但事后证明这些负面消息对公司的长期发展影响甚微，股价又逐步回升。

那么，为什么股票市场会出现过度反应呢？这其中有多个因素在起作用。

投资者的心理因素是一个关键原因。

在面对新的信息时，投资者往往容易受到恐惧、贪婪、从众等心理的影响。

当市场上出现好消息时，贪婪心理驱使投资者纷纷涌入，抢购股票，推动股价迅速上涨；而当坏消息传来时，恐惧心理占据主导，投资者们争相抛售，导致股价暴跌。

此外，从众心理也使得投资者在决策时往往跟随大众的行为，而不是基于自己的独立判断，从而加剧了市场的过度反应。

信息不对称也是导致股票市场过度反应的重要因素。

在股票市场中，不同的投资者获取信息的能力和速度是不同的。

一些机构投资者和内部人士可能更早地获取到关键信息，并据此做出决策，而普通投资者则可能在信息传播的过程中处于劣势。

当新的信息最终公开时，普通投资者可能会因为信息的突然性和不确定性而做出过度的反应。

市场的交易机制也在一定程度上助长了过度反应。

例如，在一些情况下，做空机制的存在可能会加剧股价的下跌。

当大量做空力量集中在某只股票上时，股价可能会在短期内出现急剧下跌，即使公司的基本面并没有发生实质性的恶化。

然而，也有观点认为，股票市场的反应并非过度，而是对未来不确定性的合理定价。

中国股票市场有效性的实证分析股票市场具有优化配置社会资源,提高资金融通效率,准确揭示价格信息,反应宏观经济态势等功能,是宏观经济的晴雨表。

随着中国经济的高速发展，股票市场也正在蓬勃发展，有越来越多的人加入到股民的队伍中。

为了使股民对中国股票市场有更深入的了解，采用ARMA模型对中国股票市场的有效性进行实证分析。

标签：有效性；ARMA模型；实证分析1引言随着生活水平的不断提高，人们已经逐渐有了新的理财观念，不再单一的把资金存在银行，而是积极主动地投资于股票、房地产、基金等理财产品中，享受国家高速经济增长带来的利益。

由于股票市场的高风险，使许多保守的投资者望而止步，不敢越雷池半步。

那么股票市场是不是完全不可以预测的呢？许多学者对股票市场的可预测性进行了分析。

按照法码1965年在《股票市场的价格行为》一文中的定义, 如果证券价格充分反映了可得的信息, 证券价格总是代表其内在价值的最佳估计,则该证券市场是有效的。

法码将有效市场分为3种类型:价格已反映所有包括过去的价格, 交易量和短期利率等历史信息的，为弱式有效; 所有关于公司发展前景的包括过去价格、公司财务报告、管理质量、资产负债表构成、专利数量和会计规范等公开信息都在股票价格中得到反映的，为半强式有效市场; 以及价格不仅反映了关于公司的所有公开信息, 而且反映了只有少数内幕人士知道的内幕信息, 但对投资者做出决策都没有任何价值的，为强式有效。

弱式有效市场检验主要通过检验证券价格和收益变动的可预测性进行判断。

若其可预测, 过去的股票价格与未来的价格走势有关联, 则市场未达到弱式有效, 反之, 则达到了弱式有效。

下面就来分析中国的股票市场是否可由其历史资料进行预测，由此来分析股票市场的弱式有效性。

2变量选择与计量方法的选择中国股票市场场内交易的市场主要有上海证券交易所与深圳证券交易所，因要考察所有股票的可预测性，所以选用了上证指数与深证成指作为考察对象，来检验它们是否可以通过历史信息进行预测，进而考察整个股票市场的弱式有效性。