股市成熟度及其影响因素研究

股市成熟度及其影响因素研究

顾纪生，朱玲

（江南大学金融研究所，江苏无锡２１４１２２）

摘要：本文存厦清股市成熟度的内涵界定与外延构成的基础七，着莆从时间、规模、结构、质量、国际化程度、市场估值六个方面展开对股市成熟度影响因素的具体分析，继『ｆｆｉ基于我旧股Ｉ｝ｒ的客观实际，给｝｝；成熟度状况的初步评估以及成熟度提ｆｔ‘的若｝：建议。关键词：股市成熟度；影响因素；评估中图分类号：Ｆ８３０．９１文献标识码：Ａ文章编号：１００７—９０４１—２０１ｌ（１１）一００６４—０５

一、股市成熟度的内涵与外延就股市成熟度的内涵而言，股市作为一个交易股

票等有价证券的场所，其白诞生之日起就已成为一个有机生命体。因此，将成熟度这一概念运用到股市发展和运行状况的评判中具有创新性的重大意义。首先，

如同自然界的牛命体一样，股市具有进化特征，随着时间的变迁和环境的变化，其在规模、结构、质量等

方而都会发生变化，经历从简单到复杂、从幼稚走向成熟的演进过程。其次，股市具有创新特征。市场的

演变就是一个不断创新的过程。就像自然界的生命体在面临环境变化时会做出适应性反应一样，市场创新

就是市场主体随市场环境变化而相应做＿｝ｆ｛的渊整。创新性是股市作为生命体的内生特征，股巾．成熟度闪创

新不断推进。再次，股市也具有竞争特征。股市的功

能之一就是实现财富的再分配，通过竞争使价值的转移和再生过程得到优化，实现资源的合理配置和经济效益的最大化，竞争是股市实现进化的途径。用成熟

度来衡量股ｒ“发展和运行状态更能体现其生命特征。

股市成熟度是对一个国家或地区的股市的发育程度、所处阶段和运行效率的综合判断，包括市场容量的增

长程度、市场结构的合理程度和市场运行效率的改善程度，而不冉局限于市场特性等微观层面的研究。股

市成熟度将诸多衡量股市成长和运行状态的指标纳入

一个相对完整的理论框架和体系，对股市成熟度的评判有助于从整体卜了解一国或地区的股市成长程度和运行状态，进而进行相火政策的制定、检验和调整。就股市成熟度的外延构成而寿，根据生命周期理论，一个市场的发展往往经历市场孕育期、市场形成期、市场发展期、市场成熟期和市场衰退期几个发展

阶段。而股市成熟度作为衡量市场成长程度的综合指标，可以识别市场发展的阶段。股市成熟度的概念正

是基于成熟度模型中事物是逐渐走向成熟的思想．并以市场生命周期理论为指导，结合行业发展的特性，

从股市的内在机理出发．将成熟度概念引入整个市场运行状况的分析。本文的应用思路为：先对股市的成

熟等级进行划分（如町分为新兴市场、转轨市场、基本成熟市场和成熟市场四个阶段），再对每个阶段进行特征比较，然后提ｆＩ｛股市成熟度的若干影响因素。

接着基于各影响测素分析具体的某个市场的发展现状，最后结合成熟度等级的特征对该股市的成熟度进

行评判，也可进行不同市场问的成熟度比较。运朋该

思路得到的股市成熟度的判断仍属定性研究的范畴，

评判结果不够精确，但具有一定的综合性和创新性。就股市发展与股市成熟度的相巨关系而言，股市自诞生之后，随着规模的不断壮大、结构的不断完善、

质量的不断提高，逐步走向成熟，股市成熟是股市发

展的必然结果。但本文中的股巾．成熟度是一个相对概念，事实上，绝对成熟的市场只在理论上存在，没有

哪一个股市足完美的市场，市场存在固有缺陷。需要不断地改进和完善。因此，所有的股票市场都处于不

断的发展变化当中。我们今天所指的成熟股市也只是经过纵向和横向的对比之后达到的一个相对状态，其

仍有发展至更优的空间和可能。二、股市成熟度的影响因素

收稿１３期：２０１１－０９—０７作者简介：顾纪生（１９５７一），男，江苏无锡人，副教授。供职于江南大学金融研究所；朱玲（１９８６一），女，河南信阳人，江南大学金融研究所硕上研究生。

ＰＡＧＥ豳

万方数据股市成熟是多种因素共同作用的结果，股市成熟度的影响闪素之多．以笔者之力难以穷尽。鉴于股市

成熟度主要包括『仃场总量、市场结构及市场效率ｉ大方面的成长及运行状况，考虑到股市的生命特征及其

内在机理，本文尝试提出股市成熟度的六大影响因素，即日寸间、规模、结构、质量、国际化程度及股市估值。

（一）时间。时间因素在此主要指股市成立后运行的时间。笔者之所以把时间作为一个独立的影响股市成熟度的因

素。是因为如同年龄的大小是一个人成熟与否的基本

支撑一样，股市运行的时间长短也决定了其成熟度的基本状态。股票市场量的扩大、质的提高、体制的健

全也需要ＲＣｆ．３作为铺垫。显而易见，一个已有２００年历史的股市（美国股市）相比一个刚走过２０年历程

的股市（中围股市）而言，前者经历了数十个完整的股市周期，见证过数次繁荣与萧条的交替，其市场化运行机制和监管体系更趋成熟，资本融通的效率、资

源有效配置的水平也达到更高的程度。而后者虽已用短短２０年的时间走过了西方国家几十年甚至上百年

才走过的历程，但在很大程度ｌ：是在政府政策的扶持下完成的，其在运行机制、监管体系和资源配置效率

等方面仍十分薄弱，综合来看还是一个年轻市场，在成熟化的过程中还有很长的道路耍走。（二）规模。

股市的发展必然伴随着规模的逐步壮大。相对于

发展中的股市而言，一个成熟股市的基本特征，是具有大市值和数鼍众多的上市公司，岗而波动幅度较小，具有较高的稳定性和较低的风险。从理论上讲，规模

与成熟度是市场的两个侧面，是辩证统一的。股市规模太小，容易受到外力的影响，供求矛盾必然突出，各种不规范的行为也容易出现，投资风险随之加大，从总体上看也不可能是成熟的。但是，并不足规模越大。股市就越成熟。成熟股市的规模应该是与其经济

发展水平相适应的，并兼顾市场质量的提高。如果一味地追求规模的壮大，而忽略了股票市场运行机制是

否健全等因素，则该股市仍然是一个不成熟的市场。股市规模叮以从绝对规模和相对规模来考察。前者是

指股票所负载的金融资产（或资本）在金融市场中的总流量。考虑到市场的构成要素，通常包括上市公司数营、市值总额及投资者数鼍，它反映的是股市自身的规模大小。而后者则是指股市总市值与ＧＤＰ的比

率，即证券化率，其测度ｒ虚拟经济与实体经济的量化关系。

（三）结构。本文涉及的市场结构主要是指市场宏观结构，即市场分层问题。一个成熟的股票市场应该是一个多层次的资本市场。即多样化的产品、多种偏好的投资者

以及多种类型的交易场所之间进行有效的组合。具体而寄。股市结构主要包括市场体系、投资者结构和交易品种ｉ方面的内容。就市场体系来说，任何单一主

导制的资本市场体系，市场容苗总是有限的，难以满足经济发展的多方面的融资需求，多种类型的企业需

要多层次的市场体系支持，如此方能促进经济的增长和创新。从旧际经验来看，成熟股市的多层次市场体系大致分成四个层次：主板巾场、高增长板ｒｆｆ场（创

业板、二板市场）、场外交易市场和私募市场。就投资者结构来说，投资者是股票市场的主体，而投资者结构无疑也是影响股市波动的主体。投资者结构指股

市中各类投资者所占的市场份额。通常划分为个人投资者和机构投资者两类。个人投资者由于资金量小和

专业知识较为贫乏。投资肓目性较大，投资策略也较不稳定，易造成股市的高换手率和高投机性。一个充满投机性的股市，其在信息传递功能上也较为薄弱，

不利于资源的有效配置。因此，以个人投资者为主的股票市场其发育必然是不成熟的。而机构投资者由于

资金量大，专业性更强，其投资策略相对较稳定。在相对成熟完善的股票市场中，机构投资者应是市场投资＝仨体的主要构成部分。就交易品种来说，股市中的

交易品种指投资者所能选择的投资品的类别，主要包括股票、基金、债券、权证、资产支持证券等。各交易品种都有不ｆ司的特征，从而适应不蚓收入水平和风

险偏好的投资者。因此，交易品种的丰富和完善，一方面可以吸＇－３Ｉ更多投资者参与到股票市场，增加市场

活跃度；另一方面，也分散了单一品种的系统性风险，有利于整个市场的健康稳定发展。

（四）质量。股市质甚无疑是影响股市成熟度的最重要因素，

一个具有较高质量的市场才称得上是成熟的市场。在金融市场的研究文献中，市场质龟是一个经常使用却又没有明确定义的概念。本文中的股市质链是一个包含多方面因素的综合体，属定性概念。是亥０Ｊ＂ｉ股市特

性的一系列指标的集合，具体包括四个核心指标，即流动性、波动性、有效性和透明度。

股市流动性，常被定义为在交易成本尽可能低的情况下，投资者能够迅速、有效地执行交易的能力，

对股市流动性的研究事实上是市场微观结构理论的一部分。二级巾．场的流动性为投资者提供厂转让和买卖证券的机会，也为筹资者提供了筹资的必要前提；如

果市场缺乏流动性而导致交易难以完成，市场也就失去了存在的必要。所以，提供流动性是股市的核心功

团ＰＡＧＥ

万方数据能，是证券市场的生命力所在。衡虽市场流动性的指

标很多。如换手率、买卖价差、市场深度等。波动性是相对稳定性而言的，金融资产的波动性

是指资产回报偏离其预期回报的程度。波动性是体现股市质量和效率的最简洁和最有效的指标之一。首先，

它与市场的风险直接相关，股市从根本上说是有风险的，股票风险大小的主要衡量标准之一是价格的波动

幅度，即波动性。其次，股市充满了不确定性，信息、资本的快速流动使得市场价格不断发生变化，从而导致市场波动，价格变动因此也成为市场的常态。适度

的价格波动有利于提高市场的活跃程度，吸引投资者

参与，但剧烈而频繁的波动则会扭曲市场的价格发现机制，导致市场效率损失进而阻碍市场资源优化配置

功能的发挥。波动性高低对股市功能的发挥、对投资者和市场监管者都具有十分重要的意义。

股市的有效性可以从市场的“效率”来理解，股市运行的最根本功能是提高经济运行效率，所以，一

个成熟的股市首先应该是一个有效率的市场，在这个市场中，资源能达到最大限度的优化配置。从理论上

讲，一个有效率的市场庇该是股票价格已经完全、及时地反映ｒ所有公开和内幕的信息，考虑ｒ风险岗素

和交易成本的市场，没有人能根据公开信息持续地获得超额利润。从实践上Ｉ讲，一个有效率的市场应该是

一个具有完备的信息披露制度的、有诚信的市场。在

一个充分有效的市场中，市场参与者都能够完全、及时地了解所有信息，股票价格的变动是投资者对未来

预期的不同造成的，而不是由投资者掌握信息的多少造成的。在此前提下，股票价格将嗣绕上市公司本身

的价值波动，市场上的投资者也将更加理性和成熟，

价值型投资者将在整个市场中占据主导地位。股市有效性是其资源配置效率的基础，并影响着市场的流动

性水平和波动性状况。透明度足影响巾．场质最的关键闪素，指有关股票交

易的信息被公开披缮的程度。市场透明度使交易者更有能力从价格中推断信息，有利于达到发现均衡价格的目

标。在透明度提高之后，交易者可以获得更多信息，整个市场的报价合理性必将大幅提高。因此，透明度的提高对流动性造成的整体影响是正面的。同时，由于在股

市中能够对股票真实价值造成明显影响的新信息并不会经常出现，所以透明度的提高对波动性的正面影响会超

过负面影响，结果会使『订场的波动性降低。透明度对有效性、流动性和波动性均有重要影响。（五）国际化程度。

股市国际化是指以股票为媒介的国际问资本流

动，即股票发行、股票交易和股票投资超越一国的

ＰＡＧＥ圈界限，实现国际间的自南化，原来一国的股市变成

国际性的资本市场。随着经济全球化的不断深入，各围经济将逐步纳入一体化的范畴，资本市场也不能游离其外。股市作为资本市场的主要构成部分，