中国股市波动影响因素识别的实证研究 摘要:中国股票市场从20世纪90年代初建立至今已有二十余年的发展历程,然而在这一过程中股市大起大落,牛熊市反复无常。其中,宏观经济、政策等各种影响因素错综复杂,本文通过建立计量经济模型分析影响股价波动的主要因素,以便为政府决策部门在政策设计和选择有效的调控措施方面提供决策参考,也为股市参与者投资(或投机)策略的制定、实现盈利目标提供依据。 关键词:股市波动;影响因素;识别;实证研究 一、引言 我国股票市场经历了20年的发展,总体规模不断扩大,板块结构逐步优化,政策体系日趋完善,股市对社会经济生活的影响越来越大。但是,伴随着我国股票市场的繁荣发展阶段,股价波动乃至过度波动现象仍很普遍。2005年6月,上证综指仅为998点,两年内一路上涨至2007年10月的6124点,涨幅超过500%;然后又连续下跌,在不到半年的时间里跌幅近半。2010年3月,上证综指下跌了20.14%,创下了1995年以来的当月最大跌幅。但是,股价过度波动时危害是巨大的:在股票价格超涨阶段,大量的资金从实体经济部门流入股票市场,使实体经济中投资严重不足,同时也抑制了消费;在股价超跌阶段,投资者手中的财富大大缩水;在股价超跌的时候,一般都会发生信用危机,这将给金融系统带来剧烈冲击。正是在这种背景下,使得我们不得不思考:到底是何种因素影响了股市的波 动。 二、文献综述 关于股票市场波动影响因素的探索一直备受国内外学者关注。从国内外研究来看,研究主要集中在宏观经济、政策、非理性因素与股价波动等方面,研究成果比较丰富,研究者队伍也日益壮大。如国外学者stenius(2000)以1980-1999年的数据为样本,研究了美国、日本、英国、德国四个主要的工业国家的金融市场波动性之间以及与工业生产之间的关系。hamilton(1996)认为,股票市场的波动性能够很好地预测总体的经济活动。rigobon,sack(2002),schwarz(2006)检验了美国货币政策对股票价格指数的影响,得出货币供应量与股票市场波动之间存在显著关系。edrzejbialkowski(2008)对oecd27个国家的股市研究发现政策出台的一周内指数收益方差的政策部分增加了一倍,有过度反应的趋势。mehmetumutlu等人(2010)认为,金融自由化影响政府政策,从而引起股市的总体波动,在新兴市场尤为显著。德朗、施利弗、萨默和沃尔德曼(delong,shleifer,summersandwaldmann,以下简称dssw)建立了“噪声交易者模型”,引起了对封闭式基金中到底有没有噪声交易者的大量验证。李、施利弗和泰勒(lee,shleiferandthaler,以下简称lst)在dssw模型基础上提出了投资者情绪假说,发现投资者情绪与封闭式基金贴现率高度相关,认为封闭式基金的折价主要受投资者情绪的影响。阿梅德等人 (ahmed,etal)对多个封闭式基金折价率进行了实证研究,探讨泡沫的产生与持续性问题。布朗和迈克尔(brownandm-ichael)研究了众多间接投资者情绪指标与情绪测度指标的相关性,发现投资者情绪与近期市场收益有着显著关系。同时,近年来国内学者也进行了大量的研究,如马进、关伟(2006)通过对股票市场、宏观经济间的协整关系的研究,得出我国当前股票市场与宏观经济存在一定的长期稳定关系,但其互相影响的程度较小的结论。刘家树(2008)运用相关分析和格兰杰检验分析1991-2007年上证指数和gdp增长率的季度数据,结果表明,股价与经济景气存在正相关关系,经济增长与股市波动相关。夏亚芬(2008)通过研究认为,宏观经济与股票价格之间在短期内不存在一一对应关系,但在长期来看,它们具有正向一致的关系。卢宗辉(2006)研究了股市政策本身的科学性及其对股市的影响,结果表明,股市政策引起股指短期波动。彭文平、肖继辉(2006)研究了沪深两市的异常波动,发现股价的异常波动几乎都与政策出台相对应。陆荣、徐龙炳(2007)运用e-garch模型度量了股市在转折时期的政策效应,发现在股市转折点附近,政策对股指有显著影响,股指在相对高点受政策的影响显著。梁丹丹(2008)运用邹氏参数稳定性检验,发现股权分置改革前后股票市场指数与宏观经济变量发生了明显的结构性的变化,参数是非稳定的。程昆,刘仁和(2005)从投资者情绪出发,实证发现投资者情绪的变化不仅显著地影响沪深两市收益,而且显著地反向修正沪深两市收益波动。伍 燕然、韩立岩通过国内数据检验封闭式基金价格的过度波动,分析国内市场的非有效性和投资者的不完全理性,利用其他反映情绪的指标间接证明封闭式基金折价是情绪指标。 基于以上已有的研究工作,本文拟采用多元线性回归模型分析方法,试图在一个更长的时间段,选取更多的宏观经济、政策、投资者情绪方面有关变量进行回归分析,以研究我国目前何种变量对股市波动有较强解释能力,并据此提出对推进我国股票市场发展有积极意义的相关建议。 三、实证分析 (一)变量选择与样本数据说明 综合考察国内外文献后,我们在选择相关指标时,在考虑了数据的可得性、指标代表的合理性等问题后,综合选取了以下指标作为代理变量,即:反应宏观经济运行的居民消费物价指数(cpi)、工业总产值(gcp)、固定资产投资完成额(i)、进出口商品总额(ieta);反应政策性因素的货币供应量(m1)、财政支出(fe)、美元与人民币汇率(er)、存款利率(dr)、存款准备金率(drr);反应投资者情绪的新增开户数(open)、上证封闭式基金折价率(cefd);反应股市波动的上海股票市场综合指数(y),虽然中国证券市场有沪深两个市场,综合指数也有上证综指和深证综指之分,但由于上证综指与深证综指存在很大的相关性,它们的走势大体一致,而上证综指更具有广泛的代表性,因此这里只对上证综进行分析。以上指标均采用月度 数据,样本区间为2000年1月至2011年4月,共136个样本,数据来源于中国人民银行、中国外汇交易中心、中华人民共和国国家统计局、上海证券交易所与国家信息中心,以及《中国统计》、《中国金融》、《金融统计分析》、《中国人民银行统计月报》等刊物。 (二)模型建立 建立的有关宏观经济、政策、投资者情绪因素与中国股市波动的多元线性回归模型如下: 其中,ai为待估参数,ut为模型的随机干扰项。 (三)模型回归结果分析 通过eviews计量经济软件,利用样本数据进行回归,在消除多重共线性、异方差、自相关(具体见附件)后,多元回归方程为:yt=-回归结果表明:上证综指月度收盘点数y与居民消费物价指数cpi、新增开户数open正相关,与美元与人民币汇率er、上证封闭式基金折价率cefd负相关。其中,居民消费物价指数cpi、美元与人民币汇率er对上证综指月度收盘点数y影响程度较重,而新增开户数open、上证封闭式基金折价率cefd对上证综指月度收盘点数y影响程度相对较轻。 上证综指y与居民消费物价指数cpi正相关表明在反应宏观经济状况的诸多因素中cpi对上证综指y影响显著,是股市波动的影响因素之一;同时,cpi作为反应宏观经济状况的指标亦说明我国宏观经济运行状况与股票价格指数的变化是同向的。当经济形势向好时, 股价指数会上涨,而股价指数在一定程度上可以作为反映宏观经济状况的“晴雨表”。 上证综指y与汇率er负相关说明在政策性因素中,变量er对上证综指y有显著影响,是股市波动的政策性影响因素。当美元与人民币汇率er上升即人民币贬值时,股价指数下跌,这与理论分析及国外研究不尽一致,可能的原因是汇率政策对股市的影响存在滞后性,再者虽然境外投资者可以通过qfii制度以及其他性质进入中国股市,但是由于qfii制度上的配额限制,以及其他因素使得外资没有能够充分参与到我国股市的活动中来,从而外资对中国股市的影响也十分有限[1]。 上证综指y与反应投资者情绪的新增开户数open正相关、上证封闭式基金折价率cefd负相关,表明投资者情绪是股市波动的影响因素,其中,当新增开户数增加时,投资者情绪高涨,股价指数上升,反之亦然;上证封闭式基金折价率越高,指数回报越低,投资者情绪越低,对未来看空者越多,股票市场呈现走熊状态,而在投资者情绪高涨期间,股票指数回报率较高[2]。 四、思考及建议 (一)减轻宏观经济因素对中国股市波动影响的思考、建议 股票价格指数与宏观经济变量的回归结果表明我国股票市场与宏观经济的发展存在相关性,股票价格指数在一定程度上可以反映宏观经济发展的趋势及水平,也由此,股市历来被称为国民经济的 “晴雨表”。但是,现实中我国股票市场的走势与实体经济的发展存在背离现象。特别是,近年来我国经济发展状况良好,股票市场的走势却比较复杂,波动较大,一定程度上制约了经济的进一步发展[3]。 然而,这也意味我国股票市场存在潜能,可以为实体经济的发展发挥更大作用,如通过减少政府对股市的过度干预,强化信息披露制度,提高上市公司质量等促进股票市场的发展,由此进一步推动实体经济的发展。同样,宏观经济的健康发展亦是股票市场稳健发展的基础,由此物价水平、通货膨胀等宏观经济因素对股市波动的影响不容忽视。 (二)减轻政策因素对中国股市波动影响的思考及建议 从股市现状来看,我国针对股市出台政策相当频繁,并且政策的出台往往会加剧股市的波动,从我国股市历来被称为”政策市”也不难发现这一状况,由此针对这一现状提出如下建议: 1、健全证券法制体系 目前,我国针对证券市场的法律法规主要有《公司法》、《证券法》,并形成了以《证券法》为核心的证券市场法制体系,在一定程度上促进了我国股市的规范、健康发展,但与西方发达国家的成熟资本市场相比还有很大差距。我国股市历次大的起伏背后无不闪现着政策的影子,股市的发展基本上遵循“低迷—利多政策—复苏、高涨—利空打压—衰退、低迷”这一规律。因此,为减轻政策因素对股
