私募股权退出机制的经济法视角探析

２０１３年第２期　总第１１４期　天　津　法　学　Ｔｉａｎｊｉｎ　Ｌｅｇａｌ　Ｓｃｉｅｎｃｅ　Ｎｏ．２　Ｇｅｎｅｒａｌ　Ｎｏ．１　１４　・金融法制・　

私募股权退出机制的经济法视角探析　

李晓龙　，赵志宇　

（１．天津财经大学法学院，天津３００２２２；２．天津高地律师事务所，天津３００２０１）　

摘要：私募股权基金是定向募集，投资于非公众公司股权的基金运作模式，是一种现代金融工具和投资制度安排，其　在现代资本市场中募集资金助推企业成长的作用不容忽视。从诞生之初，私募股权基金就一直被认为是小众的精英游　戏，其隐秘性无不伴随募集、投资、管理、退出的各个环节，而基于商业秘密保护或投资过程中的保密需要则使得这样的　

一种金融工具略带神秘色彩。但即便是定向募集，私募股权基金在退出环节为了实现溢价的需要也要寻求公开市场的　退出，在各种退出途径中与公众发生联系。这样就使得本来十分小众的资本运作具备了公开性，进入了经济法的调整　视野。　关键词：私募股权；退出机制；经济法　中图分类号：Ｄ９１２．２９　文献标识码：Ａ　文章编号：１６７４—８２８Ｘ（２０１３）０２—００４９—０７　

私募股权基金作为一种金融制度安排，在２０　世纪５０年代诞生于美国，此后历经多年不断地蓬　

勃发展，目前已经在全球范围内建立起成熟的私募　股权投资市场以及相关产业链。　

与相关私募股权基金行业发达的国家相比，　在我国，尽管私募股权投资基金起步较晚，然而伴　随着２００６年以来私募股权投资整个亚洲地区的　

蓬勃发展，同样也带动了中国国内私募股权投资　基金行业的快速发展。我国对以天津滨海新区为　

代表的各金融试点的政策扶持，则促进了该行业　井喷式的发展。　

作为一种资本运作的方式，私募股权基金，能　否顺利退出事关私募投资基金的自身资金链的安　

全问题，如果无法保障资本运作的流动性，私募投　资基金的生命力及活力就会大为削弱。因此退出方　

面立法和相关制度的完善性关乎私募股权投资能　否在中国形成气候并深度服务中国经济。　

中国经济发展中，中小企业融资难在目前仍然　是一个表现十分突出的问题。发达国家培育、发展　

资本市场的先进经验充分表明，中小创新型企业只　

有通过私募股权市场和私募股权基金的支持才能　依靠并购的方式来发展壮大和实现企业资源优化　

组合，而继银行贷款和股票发行之后，私募股权基　金无疑成了这些国家对中小创新型企业提供资本　支持的最有效的途径。　因此，加大力度发展中国私募股权基金具有十　

分重大的现实意义。　

一、私募股权退出机制研究概述　

（一）私募股权退出机制的概念及特征　

在我国Ｐｒｉｖａｔｅ　Ｅｑｕｉｔｙ（简称ＰＥ）通常被称为　“私募股权投资”［１］。私募股权基金则是指“募集资金　

以定向或有限公开方式募集，向非上市公司股权进　行投资的集合模式，其产生于２０世纪上半叶美国　

大型投资银行或者产业公司进行的规模庞大的股　权收购活动”Ｅｌ。实际上私募股权的运作是一种投资　

或资金融通制度安排的集合，其也属于一种广义的　风险投资。“机制”一词，其原意是原指机器的构造　

和工作原理。该词后来被生物学和医学通过类比借　用，用来描述生物机体结构组成部分的相互关系，　

以及其间发生的各种变化过程的物理、化学性质和　相互关系”嘲。后来经过语境意义上的不断发展演　

绎，在对一些自然现象和社会现象的阐述中被广泛　

应用，被用来形容其固有的变化规律和组织规律。　从这内涵来讲，在任何一个健全完善的系统中，都　

存在着起基础性、根本性作用的一种机制。　私募股权基金的退出机制是指，私募股权运作　

收稿日期：２０１３—０２—０７　作者简介：李晓龙，男，天津财经大学法学院副院长、副教授，法学博士，主要从事商法研究；　赵志字，男，天津高地律师事务所高级律师，经济法学硕士，主要从事私募股权法律服务及研究。　

４９　中为实现私募资金的增值保值及减损的各种方式、　

途径和相关配套制度安排的集合。风险投资的本质　是资本运作，退出是实现收益的阶段，同时也是全　身而退进行资本再循环的前提。它主要有四种方　式，包括股份上市、股份转让、股份回购和公司清　算。私募股权投资基金本身也具备风险投资的特　

性，其退出是私募股权投资基金在其众多操作环节　中至关重要的一环。　

（二）退出机制的重要性及退出机制的主要　方式　私募股权“募、投、管、退”的运作流程中，退出　

居于最后一个环节；为了出售而购买是私募股权基　金投资的最终目的，经过资源的整合促进目标企业　

规范化经营，在目标企业发展成熟时，为了实现高　额的利润回报，将其收购的股权在资本市场上变　

现。退出对于私募股权基金则标志资本运作的一个　阶段的暂时终结。从投资到管理再到退出这是一个　

简单的投资流程，对于私募股权投资机构来说这仅　仅是一个循环的结束而已，为了追求资本的持续增　

值，每一个投资流程的终结往往以为这下一个流程　的开始。因此，每一次的退出都至关重要，无论是私　募股权基金投资的单个流程还是整个循环。退出不　

畅意味着资本的蓄水池难以有效维持自身循环，或　资本缺乏流动性或是现金流的断裂，都是私募股权　投资基金难以承受的结果。　

总结起来，退出环节的重要性有表现在以下几　个方面：　首先，实现价值增值，是资本投资过程中退出　环节的目的和归宿。　

其次，私募股权每进行一次投资都不会是简单　孤立的短期投资行为。　

最后，能否顺利退出无论对于私募投资机构还　

是接受投资的目标企业都具有价值评判作用。　

二、美、英、日三国私募股权退出机制现状比较　

（一）美国私募股权退出机制现状　

美国繁荣的市场经济、完善的资本市场、不断　突破的科技创新共同造就了高度发达的美国私募　

股权基金市场，而且其系统完善而又成熟的法律制　度也为这一市场提供了制度保证和支撑。现如今，　

规范美国私募股权投资基金的法律法规的体系架　构在历经了一个多世纪的时间，其制度体系构建仍　在一直不断地全面完善中，相对完善的法律体系规　

５０　范着从最初合格投资人的资质、组织结构，到筹资、　投资，最后再到退出等众多环节。除相关完善的法　律体系之外，美国资本市场中，每一层级的交易模　式中都有相应的规则规范并受到健全、系统、立体、　

多层次、全方位资本运作体系及市场规则体系约束　与制约。例如：以纽约交易所和太平洋证交所为代　

表的全国性的交易市场与地方市场。前者相对的是　

我国的上海证券交易所，作为主板市场的上交所是　为成熟企业提供上市服务的；后者则是小型地方性　

交易市场，目前在我国市场尚无对应的相应业态嘲。　

“场内交易”是在专门证券市场从事的交易行　为，同时，在美国还存在另一种完善的交易模式即　场外交易系统和相应规则与这种场内交易相对应，　

而这种交易模式的存在则丰富了私募股权投资的　退出渠道。　

在美国，私募股权基金，除了上述场内交易和　

场外交易两种资本退出渠道外，并购、股份回购、清　算等退出方式也十分常见。尤其并购，在美国资本　市场是非常常态化的退出方式，以投资银行和私募　

股权基金为主导的资本运作甚至在全球范围内掀　起各种行业的并购狂潮。　（二）英国私募股权退出机制现状　英国除了主板市场之外，其资本市场体系中还　存在高增长市场（Ａｌｔｅｒｎａｔｉｖｅ　Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ　Ｍａｒｋｅｔ）或　

称“选择性投资市场”，这是与美国纳斯达克市场相　类似的全国性二板市场，但与美国不同的是，这个　

高增长市场是由主板市场即伦敦交易所设立的，其　运行相对独立。　在英国资本市场体系中，也存在与美国　ＯＴＣＢＢ市场相类似的三板市场即未上市证券市场　

（Ｏｆｆ－Ｅｘｃｈａｎｇｅ，ＯＦＥＸ），更为初级的中小型企业提　供股票交易的融资服务，其要求更为宽松，使用更　

为灵活简便。　（三）日本私募股权退出机制现状　

在私募股权退出机制上，近年来随着时间推　

移，日本资本市场上排斥否定公司进行股份回购的　观念和情况都得到逐步改观，日本公司法不断的松　

绑公司回购股票的条件，使得股份回购作为继ＩＰＯ’　之外的又一个顺畅的退出渠道确定下来，私募股权　

退出的机制变得更为便捷和完善，并由此引发了本　世纪之初私募股权基金在日本投资的狂潮，迅速提　

振了日本经济，并促使日本经济在本世纪第一个　ｌ０年中的快速发展。

　三、私募股权退出机制问题经济法视角分析　

（一）我国私募股权退出机制的现状　根据相关统计资料显示，我国私募股权基金投　

资的各种退出方式中，ＩＰＯ方　湛出最受市场青　睐。随着Ａ股上市公司２０１２年半年度报告披露完　毕，私募投资路径逐渐展现出端倪。有１３５只私募　

基金早已出现在一季度前十大流通股东中，其中，　

３２只私募基金持仓量未发生变化，３６只私募基金　呈现减持，６７只私募基金呈现增持。　

据统计，私募出现在创业板上市公司的次数，　以及前十大流通股东中含有私募产品的创业板上　

市公司数量，近三个季度均呈现持续下降的趋势。　

与之相反，私募对主板的偏好有所上升。其中　深圳主板中私募基金出现次数环比上升５５．２６％，　出现在上海主板的次数环比上升１０．５３％。　

除了ＩＰＯ方式退出之外，兼并收购所占比重在　所有退出方式中相对最高，但对比同期美国相关数　据仍有很大差距，过分依赖ＩＰＯ方式退出的现象，　

除了反映出我国资本市场更为看重ＩＰＯ方式退出　的高额溢价收益之外，也从一定侧面体现出我国资　

本市场或说私募股权退出机制的不成熟。　（二）我国私募股权基金退出方式的经济法　分析　

１．ＩＰＯ退出方式　在２００９年到２０１０年两年我国私募股权投资　基金的爆发跟创业板上市是密不可分的。它的横空　出世极大丰富了我国资本市场的体系。比较主板市　

场，我国创业板的优势主要在于其相对较宽松的上　市资质和条件：　

首先，创业板市场对于上市公司主体资格的要　求变得更加宽泛。对于那些创新能力强，成长性好　

的企业，在创业板往往受到青睐。　

其次，相对较低的挂牌上市门槛。创业板在股　本数额，盈利要求，以及上市企业实际控制人与董　事重大变化年限的控制要求上都做了比主板更为　

宽松的要求。　

这些相对较为宽松上市条件，创业板市场一定　程度上弥补了主板市场的局限性，对于完善我国多　级证券市场作用重大，同时作为一个新的资本退出　渠道，其对于我国中小企业融资与私募股权投资也　

具有十分重要的现实意义。　从另外的角度来说，由于经验不足等原因，相　

关市场的上市规则、交易制度等建设仍然不是非常　健全。并且我国发展资本市场的时间并不长，尽管　在很多地方都大量汲取了其他国家和地区的先进　经验，但是创业板运行之后的近三年的时间里，还　

是暴露出一些问题，比如市场价格控制的问题、肆　意散布虚假信息的问题、内部交易的问题等在过去　

时有发生，并出现过不少典型案例。立法工作跟行　

业自律需要在弥补制度漏洞纠正行业发展偏差上　发挥更大作用。　

２．并购退出　鉴于创业板推出极大的丰富了ＩＰＯ退出的途　

径，而兼并收购的退出方式在当下我国私募股权投　

资基金的退出选择中并不十分热衷。但是从全球私　募股权投资基金的整体趋势来看，恰恰呈现出与我　

国市场完全不同的另一番景象，退出方式的选择上　是从首选首次公开募股到一步步地倾向于兼并收　

购。国际上的私募股权基金在退出时比较青睐于并　购方式退出，这是因为一方面不用承担ＩＰＯ方式退　

出时的种种风险，另一方面其退出时往往获得的是　现金，更加不用承担ＩＰＯ方式退出时的股价波动变　化和禁售期的影响，获益也十分可观，因此其变现