e5金“掘金2011”高端论坛嘉宾演讲摘要final
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1 长信基金掘金2011宏观经济及投资策略高端论坛
嘉宾演讲摘要
时间：2010年11月29日
地点：上海金茂君悦大酒店
樊纲先生演讲
主题：2011年宏观经济展望
第一部分：樊纲先生对国际经济的认识
世界金融危机毕竟是现在我们的大背景，后危机时代。美元的第二次量化宽松计划，也是我们的大背景，所谓后危机时代就不是危机后时代。就是危机还在处理当中，危机还在清理当中，危机的很多问题都远远没有解决。作为历史上最大的，比1929年更大的危机，这次当然跟1929年也不一样，这次因为有了宏观经济学，有了宏观调控政策，世界各国联手吸取了上次的经验教训，把这个危机拖住了。没有出现上次那么大的恶果，现在还有人批判宏观经济学，否认这几十年危机之后阐述的东西。现在市场经济不是前几年美国说的没有监管没有条件的市场经济。
前十几年美国人天天来说教的时候，用的市场经济概念已经是过了，这次又被承认过时了，大家全面恢复监管。这次美国欧洲的金融改革方案不就是比过去更全面的监管。之所以这次没有出现大的后果，是因为大家搞了宏观调控了。拖住了，宏观调控干什么？就是热的时候压，冷的时候拖。滚雪球的时候大家联手拖住，这就是这次为什么没有出现那么大的恶果，基本拖住了。也不会出现二次探底了，二次探底真正的含义是什么呢？就是最后又出现负增长、衰退，不会了。欧洲那点事不会再出现像08年9月份的金融风暴。
昨天还是前天爱尔兰，1400亿欧元，希腊3000亿欧元，这点数是有限的，葡萄牙不到一千亿，西班牙出事的话大一点。加起来一万亿欧元，而美国的金融风暴，二次探底的第一次是什么？几十万亿金融资产衍生工具，CDS等等的东西，那完全不是一个数量级的东西，有的人惊恐，说欧洲不行了，没那样。这次看欧洲，当然这次还是发现有问题，胸部了财政政策体制。修补了之后我相信可能还好。即使没修补，欧洲五国的问题，加起来，欧洲的国债占GDP的比重现在可能低于美国，美国是百分之百左右。欧洲原来的几率是60%，因为危机大家都突破了一些。南欧突破的更多一点，所以出问题更多一点，但多数的国家，特别大的经济体，像德国、法国，加上英国都在紧缩财政了，像丹麦都不错的，比美国还。现在建立了机制。所以是有问题，但也没那么大。这就是过去几十年的金融泡沫，不仅是美国。美国当然是受泡沫破裂以后影响最大的，欧洲也受影响。
理解美国数量宽松政策的背景。经济还不好，叫刺激经济，但刺激经济怎么做呢？财政政策走不动，他说政府债券是GDP的百分之百，当年赤字占GDP比重10%。已经走不动了，尽管最近宣布三千亿、五百亿这都是小数。然后以来货币政策价格工具，价格工具利率是零，不能再低了，只能用数量工具，这就是数量宽松政策的来源。其实周小川的话是对的，对美国来讲这可能是最佳的选择。他不得以，必须采取的一种经济复苏政策。这就对全球产生负面影响，这是货币悖论问题。就是说你用一个国家的主权货币当然世界货币的时候，你无法顾及，当然国内的目标和国际的目标冲突的时候，联储为国内经济负责，刺激本国经济。但这个目标可能跟世界经济都相冲突。因此产生悖论，对世界产生不稳定性的影响。这就是QE2 2 宣布以后，大家对世界流动性增多的预期提高，对美元贬值的预期提高，金价应声而涨等等，对我们来讲中国膨胀预期增大等等这都是负面影响。
实际的影响究竟有多大呢？有一种狭义的算法，六千亿会留出多少，这个算法不对。不一定流出多少，流出两千亿在世界上也是个小数，但产生的心理影响，对货币存量本身的结构变化产生影响。大家看到了美国经济还不景气，美国还要数量宽松，可能一部分基金存量就会流入其他国家，特别是发展中国家。所谓这些新兴市场国家。由此产生的影响比狭义的本身有多少资金流出要更有影响。而且对价格容易产生影响，对黄金价格，对汇率，大宗商品价格产生影响，价格永远是在边境决定的，决定的是整个商品的价格，都会发生调整，对全世界的成本等等都会产生影响。所以，也不可低估。
至于说到美元是不是贬值，对于人民币的影响，对我们持有美元债券的价值影响等等，这个现在有一些说法是过于夸张的。美元当然是贬值趋势，人民币也在升值趋势，这个后面再讲一下。但是，由此就产生多大的新的升值压力？这个就很复杂。就需要分析各种因素了，不是直接加大了多少的升值压力。这也不一定，但是方向。
从趋势看，你想美元对其他货币都贬值了，而人民币继续不升值的话，其他货币相对于都升值了，你不升，那时候你的关系就不是你仅仅跟美元的关系了。所以这也值得高度重视，如果其他国家包括发展中国家，都加入了要求你升值的行列，这跟美国一国要求你升值是一个很不一样的局面。你要考虑到你整体的利益，考虑到你整个市场，咱们不说形象就说利益。因为利益不光是体现在这一件事上，还有保守主义，还有其他的贸易摩擦，一些贸易壁垒等等，你背着抱着要分析。你是这多点还是那少点这时候要复杂。所以，确实产生了更大的压力。
美国数量宽松，确实意味着人民币升值的压力。人民币升值是肯定的，就现在人民币应该是在升值区间，这也是可以认定的，人民币有所低谷应该也是有所认定的。但是我个人相信，而且我个人比较用户渐进的办法，我不相信所谓一步到位。首先我不相信一步到位，“位”在什么地方。市场是不断变化的，今天说一步到位30%到了，明天可能又有一个30%、20%出来了，改天又大幅贬值，这个是完全可能发生的。像05年，当时大幅升值一步到位，30%、40%都出去了。06年美国赤字也没消除，美国国会又来了，又要求你升值。你解决不了问题，就业没回到那他去，可能流失到越南、印度去了。又要求你升值30%。08年以后金融危机来了你再贬个50%，大波大动中国的企业全毁了。我们知道有升值的趋势，逐步渐进的升值，避免大波大动。在一个渐进过程中，一段时间内解决问题。上次三黏液升了22%，这样我认为是好的
我个人也看不到中国有大波大动的方向，但大家现在的问题就是一年升多少，当然我也不知道，我相信也没有一个固定得数，我想05到08年三年的升值可以是一个比较好的参照。那时候也没有大波大动，经济稳定增长，也避免了后面危机来了之后的大跌，而且三年升了也不少，一年平均下来5%以上。这样生然是好的参照系，中国第一次有升值的经验，04年以后小升值是一个回归调整。唯一的一个经验，我觉得还是有很好的参照。
第二部分：国内宏观经济形势。
先说一下增长，从增长开始我们讲到通货膨胀的问题，没有增长问题为背景通货膨胀的问题也理解不好。中国现在我觉得增长还是正常的，我觉得现在是比较平稳增长的时机，今年略高一点，可能是10%左右。双位数字的增长对中国还具有便热的性质。明年也不会太低，一些重大需求都还具有稳定增长的趋势，比如说政府投资相对对GDP会有所衰减。但企业投资正在增长。估计到了明年企业投资会恢复到一个正常的增长，因为过去两年多，我们08年以后，显现的这些过剩生产，因为05、06、07经济高热的时候，形成的过剩生产能力，危机之后凸显的生产能力这两年基本用的差不多了。除了少数特别过剩的行业，像钢铁等等， 3 恐怕投资会逐步恢复正常。前两年是低于正常水平，特别是09年，今年开始恢复，明年应该是正常增长的水平。这样它在整个投资的比重就从09年30%恢复到40%接近50的话，这是比较好的。
当时说你们还想不想要GDP了，因为投资会下降，第一皆是不想要那两个点的GDP，就是不想要12%的增长，所以不想要房地产泡沫。第二调控了房地产市场，也不会使中国的房地产投资就迅速马上下降。最重大的原因不是调控力度不力度的问题，不是项目完成不完成的问题。调控受影响的主要是几个大城市的楼盘，全国绝大部分二三线城市没受什么影响。现在二三线城市反倒有点误区，就是三四千块钱平米的，四五前平米的地区，也等着大幅降价，那是不现实的，没有出现大的泡沫，自己就不需要大的调整。只是少数大城市，而这些大城市占的比重在整个投资当中也不多，而且现在也是在建，楼盘去年刚刚开工。这也是现在价格调整稍微慢一点的原因，跟07年不一样。07年大幅全部是建成房。这次盯的时候长一点，除了前两年挣钱挣了不少以外，现在还在在建。因此房地产投资还是高达36%，危机挣钱比较正常的是27%、28%，今年是一个很高水平，基数很高了，明年30%左右的水平仍然是可能的。支撑整个投资的增长水平。
出口规模会大幅度增长，但我个人觉得外贸顺差明年倒不一定有它的增长，外贸顺差是当年直接对GDP增长做贡献的项目，不一定有很大的贡献。但算下来明年可能有百分之八、九的增长，应该是稳定的。这是第一点，增长基本是有保障的。我不认为会大幅下滑。
第二个问题就是这个分析也有另外一个结果，就是现在也不存在加速增长的情况。什么叫过热趋势？过热趋势就是增长速度很高，然后还在加速提高。就给你看二阶倒数，一阶倒数还很多。今年是趋于平稳的，明年可能是低于今年。也不存在现在加速增长过热的趋势，这是后面判断通货膨胀时要用的背景。如果现在是加热加速的趋势，那你政策的含义就是要全面紧缩。如果现在没有加速趋势，趋于平缓的话，就没必要全面紧缩。而且从总供求关系来讲也是比较平衡的状态。这是我个人的判断，可能是在高的水平，但不是过热的状态。
这就是第三点，怎么理解今年的通货膨胀。今年10月份突然跳出一个4.4，通货膨胀都把大家雷了一下。4.4谁都没预见到，据说统计局原来预见到会提高。不像投资界有些人预计9月份3.6就到顶了，后面几个月因为基础变化会下滑。据说统计局预计是3.9，后来实际数字出来是4.4，应该大家都是没有预见到。为什么？什么因素在起作用？
一个基本的判断，总供求关系没有发生重大的变化，而且总供求关系基本是趋于平稳的。这里面一个判断是我们货币量，流动性的数量，是不是还是很过多，是不是过多的程度还很大，在去年增发10万亿贷款的基础上，货币增长速度达到将近30%的基础上，我们是不是还存在过多的流动性，肯定有点过多但是不是很多这个问题需要判断。
我个人认为上半年央行一系列的政策，不能光看两次半提高准备金率，两次半怎么算呢？一次是一部分银行上，不算十一月两次，十一月之前的，不算加息，还不能光这看几次提高准备金率，特别要看年初对商业银行实行的贷款控制，额度控制。然后再加上对融资平台的清理，冻结了一部分资金，当然这个怎么操作我不知道，至少已经停止增长，所有的因素加起来。所有这些政策举动加起来，我不能说完全对冲掉了，或者完全中性化了去年增长的这些货币。但是，至少使货币增长速度回落到了18%左右的区间。好像也不存在货币流动性特别过剩的情况。不是没做事，从去年年初开始已经做了好几件事。当然，仍然可能存在一些过剩流动性。而这些过剩流动性体现在资本的价格当中。那就是4月份以前的房价高涨，货币不光是衡量产品价值的因素，还是衡量资产价格的因素，所以，很多货币已经在资产的货币化过程当中已经也用掉了一批。当然了，可能还是需要进一步的收回一部分。但是，不存在特别大的流动性过胜问题，如果前半年什么都没做，这个可以解释，现在流动性过剩，趋于整体上过热。但我个人不认为是这个局势。
因此，第一个判断是现在的通货膨胀并不是因为现在整个经济整体加速过热和流动性， 4 在09年刺激政策下产生的流动性没有回收从而导致流动性特别过剩的情况，我个人不认为。这个判断一个结论是我不相信中国会有06到08年那样的高额通货膨胀。当然说多高也不是特高，6%到8%，我不相信中国这一轮通货膨胀会到6%到48%的水平。具体多少我也不敢做很多预测，但我不认为会到很高的水平。
