委托代理理论下的股东与管理层冲突的研究

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委托代理理论下的股东与管理层冲突的研究
作者：骆勤勤
来源：《经营管理者·下旬刊》2016年第07期

摘 要：现代企业制度下所有权与经营权分离，股东与管理层之间就存在一种委托代理的
关系。本文首先梳理了委托代理理论的相关概念，以万科控制权争夺为例，分析了股东与管理
层的利益冲突，最后提出若干解决对策。万科控制权之争成为我国公司治理的典型案例，对于
完善我国公司制度、股权结构以及激励机制等具有借鉴意义。

关键词：委托代理理论 股东与管理层 公司控制权 万科 监督与激励机制
一、引言
现代企业的控制权相对分散，企业的所有者无法全部参与到企业经营管理中，所有权和经
营权分离，是现代企业的重要标志。20世纪30年代，美国经济学家伯利和米恩斯认为所有者
和经营者合一的方式存在很多问题，提出“委托代理理论”，倡导所有权和经营权分离。委托代
理理论成为现代公司治理的逻辑起点。所有权和经营权的分离过程中，股东和管理层之间的委
托代理关系逐渐出现，由于二者目标存在不一致和信息不对称等问题，导致双方发生矛盾和冲
突，产生了委托代理问题。万科集团在2015年底经历的公司控制权的争夺，突显了其内部管
理层与大股东的冲突，如何解决当前的局面对于万科本身乃至整个中国现代企业的公司治理都
有重要意义。本文基于委托代理理论，对以万科为代表的存在股东与管理层冲突的企业进行分
析，并试图寻找相应的解决措施，找到委托人和代理人利益的平衡点，实现企业整体经营水平
和效益的提升。

二、委托代理理论概述
1.委托代理关系。现代意义的委托代理关系的概念最早是由罗斯（1973）提出如果当事人
双方，其中代理人一方代表委托人一方的利益行使某些决策权，则代理关系就随之产生了。杰
森和麦克林（1976）认为委托代理关系是指一种契约，根据这个契约一个或多个行为主体指定
雇用另一些行为主体为其提供服务，并根据所提供的数量和质量支付相应酬劳。普拉特和泽克
豪瑟（1985）则提出只要一个人依赖另一个人的行动，便会产生委托代理关系。Hart（1987）
认为当存在专业化时，就可能出现委托代理关系，代理人由于相对优势而代表委托人行动。

2.股东和管理层的委托代理问题。股东和管理层的委托代理问题是现代公司治理的基本问
题。股东通过对管理层的控制来确保其认真履行其代理人应该承担的责任，管理层则通过多种
途径来摆脱股东的控制，形成管理者防御或内部人控制。基于现代企业所有权与经营权的分
离、信息不对称、所有者自身能力等原因，公司需要选择有能力的职业经理人为股东服务，从
而实现股东利益和公司价值的最大化。但是，在多种内外因素的影响下，管理层不可能全心全
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意为公司的股东谋求价值最大化，二者之间不可避免的会出现利益冲突，这就是股东和管理层
之间的委托—代理问题。

三、万科控制权之争
1.事件回顾。此次万科控制权争夺事件涉及两大阵营，一方是以钜盛华和前海人寿名义走
上前台的宝能系，另一方是以万科董事会主席王石和总裁郁亮为代表的万科管理层（赢安合伙
人团队）。万科集团的股东与管理层控制权之争可以分为三个阶段。

1.1第一阶段（2015年7月-8月底）宝能系突袭，大量购入万科股票。2015年7月初股灾
期间，宝能集团前海人寿买入万科5%股份。7月24日万科A发布公告，前海人寿再度举牌，
持股比例增加到10%，成为仅次于华润的第二大股东，再增持5%万科大股东就将易主。截至
8月26日，前海人寿及其一致行动人三次举牌，持股万科达到15.04%超越了华润，成为万科
第一大股东。

1.2第二阶段（2015年8月底-11月初）万科集团管理层开始反击，寻求大股东华润的支
持。2015年8月27日，万科董事会主席王石发布了一则微博消息，“股市过山车，野蛮人强行
入室”。而“野蛮人”的说法常用来形容那些不怀好意的企业收购者，作为万科的创始人他自然
不希望门口的野蛮人搅乱万科，他必须做出反击。8月31日，万科召开2015年第一次临时股
东大会，包括万科的董事会主席王石、总裁郁亮、监事会主席解冻等高管全体出席，宣布百亿
回购计划。随后，王石率人拜会华润高层寻求支持与帮助。8月31日和9月1日，华润增持万
科，至此华润本身持股的万科股份再加上旗下全资子公司所持有股份，总持股比例为
15.29%，以微弱优势超过宝能系的持股比例，重回万科第一大股东的位置。万科管理层组成的
资管计划也持有万科4.14%的股份。

1.3第三阶段（2015年11月至今）宝能系继续增持股票成为万科第一大股东，万科停牌。
2015年11月7日至12月4日，前海人寿一致行动人钜盛华通过资产管理计划在二级市场共增
持万科股票并占总股份15.04%。权益变动后，钜盛华及其一致行动人前海人寿合计持有万科
现在总股本的20%，成为万科第一大股东。12月10日钜盛华继续增持万科股份，对万科H股
的持股比升至22.45%。面对这种情况2015年12月18日，万科宣布停牌。6月18日复牌日，
这场股权争夺战结局如何，取决于此刻有关方秘密谈判桌上的进展。在未来两个月，万科管理
层和宝能系的博弈也进入到最后的阶段。

2.万科管理层与股东冲突分析：控制权的争夺。在此次宝能系股权收购前，万科股权分散
程度在中国证券市场中更是少见。1993年到1997年，万科最大股东持股比例始终没有超过
9%，1998年前10名股东持股比例总共为23.95%。2000年，引入华润集团成为大股东后，万
科依然没改变股权分散状态。截至2015年6月30日，万科前十大股东合计持股约25%。按照
王石的说法，万科是勇于践行所有权与经营权分离的现代公司治理理念，树立职业经理人在公
司日常运作中的极大发言权，打造专业的职业经理人制度。此次控制权的争夺战之后，以王石
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为代表的管理层在面对成为最大股东的宝能系说“不欢迎”。在中国的资本市场上，上市公司的
管理层是由股东选举的董事会聘任的，管理层特别是职业经理人并没有选择股东的权力。对于
股权分散的万科来说，可能会通过资产重组、引入更多的股东，还有员工持股计划等方式阻止
宝能系的入侵。然而，同为资本万科对于支持其管理层和经营风格稳定的安邦和华润则表示欢
迎。透过控股权之争，更为深层的问题是，这是谁的万科？万科是谁的？是包括宝能在内的所
有股东的？还是以王石为代表的管理层的？这需要我们深入思考。

四、解决股东与管理层利益冲突的对策
股权激励机制是公司处理股东与管理层之间委托代理问题最基本的手段，指上市公司以股
票为标的，对其董事、管理层及员工进行长期激励。股东和管理层利益冲突是困扰万科二十多
年的历史遗留问题。需要从过去的内部人控制，转为建立管理层合理的股权激励机制，引入具
有控制能力的股东架构，解决股东与管理层的利益冲突问题。历史上，万科共实行了三次股权
激励计划。1990年万科开始第一轮股权激励计划，之后由于历史原因不了了之。2006年万科
实施第二轮股权激励计划，但在2008年因为业绩不达标而被迫中止。2014年期权激励计划的
第三个行权期条件满足，郁亮推出改良后的股权激励计划事业合伙人，分为股票机制和项目跟
投机制，其中股票机制是委托第三方机构代为购买万科A股的股票，让万科管理层成为股
东。但该项计划未跑赢险资举牌的速度，截至万科停牌前夕，万科事业合伙人共持有万科
4.14%的股份。跟投制度对于管理层和一线员工都有激励作用，但是如果激励规模很大，对上
市公司报表又存在负面效应。未来，万科需要设计一种管理层与股东利益平衡的股权激励机
制，例如根据公司利益相关者的具体情况来制定科学合理的股权激励考核的标准，股权激励期
限设定也要适当延长。

参考文献：
[1]伯利，米恩斯.现代公司与私有财产[M].商务印书馆，2005.
[2]张维迎.西方企业理论的演进与最新发展[J].经济研究，1994（11）：70-81.
[3]陈国富.委托代理与机制设计.激励理论前沿专题[M].天津：南开大学出版社，2008.
作者简介：骆勤勤（1993—），女，安徽合肥人，安徽大学商学院硕士研究生，研究方向
创新管理。

※基金项目：安徽省哲学社会科学规划项目（AHSKY2014D12），差异认知、合作控制
与“国”“民”合作.