上市公司贿赂行为对企业价值的影响研究

周丽丽张巧良：上市公司贿赂行为对企业价值的影响研究　

上市公司贿赂行为对企业价值的影响研究　

兰州理工大学经济管理学院　周丽丽张巧良　

摘要：本文以２００１年一２０１５年因贿赂行为被立案的１０３家沪深上市公司为研究样本，分析了上　

市公司贿赂行为对企业价值的影响。研究发现：上市公司的贿赂行为被资本市场感知前，贿赂与公司　

的销售增长率呈正相关关系，且国有企业的贿赂更有利于企业的销售增长；被资本市场感知后，贿赂　

与公司的托宾Ｑ值呈负相关，且非国有企业的相关性更强。　

关键词：上市公司贿赂行为企业价值　

一、引言　

随着经济的发展，贿赂行为渗透到许多领域，成为市　

场交易的不正当“潜规则”。虽然贿赂行为被资本市场感知　

前给企业带来了诸如缩短审批程序、获得市场准人、减少　

官僚的过分干涉等好处；当上司公司贿赂行为被资本市场　

感知后，公司首先面临着监管当局的巨额处罚。比如，西门　

子在多国的贿赂支出占公司销售收入的３％（Ｈｅａｌｖ＆　

Ｐｅｔｋｏｓｋｉ，２００９），且创下了因违反美国《反海外贿赂法》单位　

公司被罚款７６．８亿欧元的最高记录。２０１４年葛兰素史克因　

违反中国反商业贿赂法规而被罚３０亿人民币，成为迄今为　

止中国政府针对公司行贿开出的最大罚单。同时由于信号　

传递机制和声誉机制的作用，公司还会承受来自资本市场　

的处罚，也可能造成员工士气、业务关系和监管关系的受　

损。因此，研究上市公司贿赂行为被资本市场感知前后对　

企业价值的影响具有重要意义。　

二、理论分析与研究假设　

（一）企业贿赂行为的受益机制与研究假设　贿赂是　

企业在外部不利制度环境下的发展策略（Ｌｉｅｎ，１９８６；　

Ａｃｅｍｏｇｌｕ　ａｎｄ　Ｊｏｈｎｓｏｎ，２００３；赵颖，２０１５）。绝大多数企业借贿　赂行为弥补制度建设的不完善（乔尔・赫尔曼等，２０ｏ９）。企　

业通过贿赂行为可以更快获得市场准入，同时争取到有限　

的政府采购订单（Ｌｕｉ，１９８５；Ｂａｉｌｅｙ，１９６６）。贿赂行为可部分　

替代市场竞争，减少官僚的过分干涉，缩短审批程序，从而　

较快的获得公共部门的稀缺资源（Ａｃｅｍｏｇｉｕ＆Ｖｅｒｄｉｅｒ，　

２０００）。从短期来看，贿赂行为被感知前都将对企业的销售　

增长带来巨大优势，为企业赢得较好的外部竞争优势　

（Ｓｖｅｎｓｓｏｎ，２００３；Ｂｅｒｔｒａｎｄ　ｅｔ　ａｌ，２００７；李捷瑜、黄字丰，２０１２）。　

基于以上的分析，本文提出如下假设：　

假设１：当贿赂行为被资本市场感知前。贿赂与企业销　

售增长率呈正相关关系　

中国正处于经济转型时期，法治和制度不是很健全，　

各企业通过贿赂腐败官员来获取相关经济资源，从而扩大　

销售规模。不像中小企业在获得诸如土地和资金上面临重　

重困难（ＪＢＩＣ，２００３；Ｔｅｎｅｖ等，２００３），国有企业与生俱来的　

政治关联优势，可以帮助其突破各种管制和进入壁垒，获　

得银行的廉价贷款及政府的直接补贴，使其依靠官员提供　

的隐性保护获得比非国有企业更快速的发展。因此，本文　

２２　提出如下假设：　

假设２：当贿赂行为被资本市场感知前。与非国有企业　

相比，国有企业的贿赂更有利于企业的销售增长　

（二）企业贿赂行为的贬损机制与研究假设企业生存　理论认为，高管的经营能力、企业行为的合规性、企业组织　

结构以及资产流动性等是决定企业能否生存下去的重要　

因素。由于贿赂行为作为非生产性的寻租活动，将浪费大　

量的现金流来进行非效率投资，最终导致企业现金流的匮　

乏，经营业绩的下降，更严重将使企业走向破产倒闭　

（Ｇｏｋｔａｎ等，２０１３）。Ｓｃｈｗｅｐｋｅｒ（１９９９）发现，销售人员能感知　

到的企业积极的道德风气与工作满意度和组织承诺正相　

关。由信号传递理论可知，贿赂行为将给资本市场带来利　

空消息，使企业的业务关系和监管关系遭受严重破坏（ＰｗＣ　

２００８）。声誉机制的惩罚作用也使银行提前收回企业的贷　

款或者拒绝再向其发放贷款（Ｓｉｅｇｅｌ，２００５），即使能获得相　

应的贷款，其贷款成本也将大大增加，信贷额度将大大减　

少（陈运森、王汝花，２０１４）。Ｇｅｏｒｇｅ　Ｓｅｒａｆｅｉｍ（２０１４）研究发　

现，员工士气将受到贿赂行为的最显著影响，内部员工贿　

赂犯罪对企业价值的影响非常严重。因此，本文提出如下　

假设：　

假设３：当贿赂行为被资本市场感知后。贿赂与企业的　

Ｔｏｂｉｎ’Ｓ　Ｏ呈负相关关系　

Ｎｇｕｙｅｎ（２０１０）研究发现，腐败阻碍了越南地区私营部　

门的增长，但对国有企业的增长没有显著危害。国有企业　

的政治关联将会给其带来巨大优势，使得贿赂行为被感知　

后不太可能影响自身的竞争力（Ｇｅｏｒｇｅ　Ｓｅｒａｆｅｉｍ，２０１４）。这　

就表明国有企业在政治力量方面显著的影响力，顾客和供　

应商更依赖他们，当公司被检测到贿赂时，将不太可能限　

制国有企业的业务往来，加之国有企业与各个监管部门的　

特殊关系，以及员工对国有企业的特殊青睐，就使得贿赂　

行为对企业价值的负面影响也会小于非国有企业。基于以　

上的分析，本文提出下面的假设：　

假设４：当贿赂行为被资本市场感知后。与国有企业相　

比，非国有企业的贿赂将会使企业的Ｔｏｂｉｎ’ｓ　Ｑ下降更严重　

三、研究设计　（一）样本选择与数据来源　本文通过在中国裁判文　

书网、最高人民检察院及最高人民法院官网中的判决书及　财今通　２０１６年第３６期　

裁定书及新浪、凤凰、搜狐等大众媒体上，手工收集数据，　

筛选出２００１年一２０１５年因贿赂行为被立案的１０３家沪深上市　

公司进行实证分析，其中１６家公司为不同年份被报道出有　

贿赂行为。具体的数据信息从国泰安数据库中进行查找。　这１０３家公司的行业分布如图ｌ所示。　

餐饮食品加工　１．０９６　３．９％建筑　

４・９９６　能源　１５．５％　零售　１．９％　图１样本企业行业分布图　

（二）变量定义与模型构建本文的被解释变量是销售　

增长率和托宾Ｑ值，大量学者认为Ｔｏｂｉｎ’ｓ　Ｑ可以更好的反　

应企业的市场价值，且比会计绩效指标有更大的优势（１．ａｎｇ　

ａｎｄ　Ｌｉｔｚｅｎｂｅｒｇｅｒ，１９８９）。本文将选用Ｔｏｂｉｎ’ｓ　Ｑ作为度量贿赂　

行为被感知后企业价值的指标，通过计算因贿赂行为受到　

ＳＥＣ处罚以及中国裁判文书网上的上市公司贿赂行为被感　

知的时间与案件终结日的平均时间间隔大致为１年，故将　

Ｔｏｂｉｎ’ｓ　Ｑ取值为贿赂行为被感知的第二年年末数。将贿赂　

作为解释变量，运用世界银行的腐败直接成本度量企业的　

贿赂程度，记为Ｂｒｉｂｅｒｙ。将企业性质（Ｓｏｅ）作为分组变量，借　

鉴已有研究成果，选择企业存续年限、杠杆水平、现金流、　

独立董事百分比、地区和行业作为控制变量，借鉴Ｆｉｓｈｍａｎ　

＆Ｓｖｅｎｓｓｏｎ（２００７）和Ｗａｎｇ＆Ｙｏｕ（２０１２）的研究，构建如下研　

究模型，模型中相关变量定义见表１。　

表１　变量定义表　变量类型　变量名称　变量符号　变量定义与数据来源　企业价值　Ｔｏｂｉｎ’ｓ　Ｑ　Ｔｏｂｉｎ‘ｓ　Ｑ＝公司的市场价值／资产的重置成本　＝（每股价格×流通股份数＋每股净资产×非流　被解释变量　通股份数＋　债账面价值）／总资产，为企贿赂　行为被感知后的第二年年末数　销售增长率　ｇ　ｇ为企业贿赂当年及次年销售额的平均增速　解释变量　贿赂　Ｂｒｉｂｅｒｙ　企业非正式支付金额的自然对数　企业存续年限　ＬｎＡｇｅ　２０１５减去企业创建的年份并取对数　杠杆水平　Ｌｅｖｅｒａｇｅ　杠杆比率：企业的　债总额／资产总额　现金流　ＣａｓｈｉｌＯＷ　现金流＝企业的现金净流量，总资产　独立董事百分比　ＩＮＤＰ　企业董事会中独立董事与董事会人数之比　控制变量　地区　Ｃｏｕｎｔｒｙ　后续研究中将样本公司所处的各个省份分为东　南、渤海、东北、中部、西南、西北６个地区　行业　Ｉｎｄｕｓｔｒｙ　虚拟变量，根据透明国际对高风险行业的定义，　高风险行业为建筑业、通信业、金属冶炼、运输　业、能源业．高风险行业取１，其他行业取０　分组变量　企业性质　Ｓｏｅ　虚拟变量。国有企业取１，非国有企业取０　

模型一（企业贿赂行为被感知前）：　

ｇｌ＝Ｂ０＋ｐｌ×Ｂｒｉｂｅｒｙｉ＋１３２×Ｂｒｉｂｅｒｙｉ×ＬｎＡｇｅｉ＋１３３ＬｎＡｇｅｉ　

＋１３４×Ｌｅｖｅｒａｇｅｉ＋１３ｓ×Ｃａｓｈｆｉｏｗ＋１３￣×ＩＮＤＰｉ＋Ｉｎｄｕｓｔｒｙｉ＋Ｃ０ｕｎｔｒｙ　

＋Ｉｘｉ　模型二（企业贿赂行为被感知后）：　

Ｔｏｂｉｎ’ｓＱｉ＝１３０＋１３￣×Ｂｒｉｂｅｒｙｉ＋１３￣×Ｂｒｉｂｅｒｙｉ×ＬｎＡｇｅｉ　

＋１３３ＬｎＡｇｅ，＋１３４×Ｌｅｖｅｒａｇｅ　＋１３５×Ｃａｓｈｆｉｏｗ＋１３６　Ｘ　ＩＮＤＰｉ　＋Ｉｎｄｕｓｔｒｙｉ＋Ｃｏｕｎｔｒｙｉ＋／ｚｉ　（２）　

四、实证分析　

（一）描述性统计　（１）各年样本量的描述性统计。表２显示了２００１年至　

２０１５年被公布有贿赂行为的上市公司的样本容量。其中，　

沪深上市公司的样本容量为１０３家，香港上市、新三板以及　

刚上市的公司为１５家，总计１１８家。由于刚上市的公司存在　

数据缺失，为了更有针对性，本文选择沪深上市的１０３家公　

司进行实证分析，其中有１６家公司在不同时间被再次报道　

有贿赂行为。由于Ｔｏｂｉｎ’ｓ　Ｑ的取值为企业贿赂行为被感知　

后的第二年年末数，２０１５年和２０１６年的年报数据目前暂时　

无法获取，故企业贿赂行为被感知后的实证样本总数为６４　

家上市公司。　

表２　各年样本■的描述性统计　平份　珠．Ｙ－下公刮　骨港、三极上市及　上＿巾公　（家）　刚上市的公司（家）　（家）　２００１　１　０　ｌ　２００２　２　０　２　２０ｏ５　３　０　３　２０ｏ６　２　Ｏ　２　２ｏ０７　２　Ｏ　２　２ｏ０８　２　Ｏ　２　２Ｏｏ９　３　１　４　２０１０　１３　２　ｌ５　２０１１　９　ｌ　１０　２０１２　８　３　１１　２Ｏｌ３　ｌ９　Ｏ　１９　２Ｏ１４　２８　３　３１　２０１５　１１　５　１６　舍计　１０３　１５　１１８　

（２）不同地区样本公司的描述性统计。根据世界银行　

（２００６）的相关资料，３０个样本省份划分为６个区域（见表　

３）。由表３可知，东南地区包括最多的样本城市，有贿赂行　

为的样本公司的占比为３７．９％，其次是渤海地区为２５．２％，　

然后是西南地区１７．５％。西北地区的占比最少，为２．９％。与　

聂辉华通过整理１９９９—２００７年的《中国检察年鉴》《中国统　

计年鉴》的数据，用“每万名公职人员的贪污贿赂立案数”　

衡量的地区腐败程度的结果相符。出现这种情况的主要　

原因可能是一些经济水平中等偏上的地方，有市场化提　

供的腐败机会，但还没有建立有效的约束机制，贿赂行为　

自然就会滋生。而西北地区可能是因为地理位置比较特　

殊，贿赂程度相对较少，但也不排除样本数量的有限性所　

造成。　

（３）主要变量的描述性统计。由表４可知，贿赂行为被　

感知前，总体样本的平均的贿赂程度为１．４０６５ＥＩ，销售增长　

率平均为３４．８８％；贿赂行为被感知后，６４家上市公司的平　

均贿赂程度为１．４２１０Ｅ１，Ｔｏｂｉｎ’ｓ　Ｑ的平均值为１．１１６２Ｅ０。　

２３