美联储货币政策变化及其溢出效应

・本刊专论・　美联储货币政策变化及其溢出效应　

谷源洋　摘要：在国际金融危机时期，美联储实施过三轮量化宽松的货币政策，促其经济从衰退逐　渐走向复苏，但美联储资产负债表却由８０００亿美元上升到４．４８万亿美元。这种状况难以继续下　去，必然缩减资产负债表和改变超低利率政策，逐渐回归金融常态化。从２０１４年１月起美联储　开始调整货币政策，货币政策转向分三步走：结束资产购买计划、释放加息预期、步入加息周　期。美国作为世界经济和金融强国，其货币政策的变化，既对美国自身带来多重影响，也对包括　中国在内的新兴经济体和发展经济体产生溢出效应，给全球金融市场带来冲击。中国等新兴市场　国家应未雨绸缪，做好美联储结束超低利率带来的负面溢出效应的应对准备。　关键词：量化宽松加息美元指数溢出效应应对措施　作者简介：谷源洋，中国社会科学院荣誉学部委员、中国国际问题研究基金会世界经济　中心主任。　

在金融危机和“后金融危机”时期，美联储的货币政策总是根据美国经济跌宕起伏　进行调整和改变，给全球金融市场带来震荡与冲击，正如尼克松时代的美国财政部长康　纳利所说，“美元是我们的货币，却是你们的麻烦”。　

一、

美联储从启动到退出ＱＥ的溢出效应　

从２００９年到２０１３年的五年期间，美联储进行过三轮量化宽松的货币政策（ＱＥ），共　计购买资产规模超过三万亿美元。所谓ＱＥ，简言之，即美联储将短期利率下调至零，仍　

・００５・　全球化２０１５年第１ｏ期　无法摆脱经济衰退的情况下而采取的非常规临时性货币政策，通过从银行和其他金融机　构购买长端债券来调节利率，从而降低企业融资成本，同时为市场注入巨大流动性，推　高通胀率，刺激实体经济复苏。从发展实践看，美联储实施ＱＥ政策推动美三大股市上　涨，长期国债收益率下降，美元贬值出口增加，失业率从２００９年高达１０％降至２０１５年７　月的５．３％，经济增长率从２００９年负８％提升到近几年年均２．５％左右的增长率。从ＱＥ溢　出效应看，ＱＥ打开了美国短期资本在美国和新兴经济体之间流进与流出的闸门，以短期　投资和股权债券形式把资本输出到新兴经济体，以牟取高额利润，虽暂时促进了新兴经　济体股市和债市繁荣，却推高了汇率和通胀率。　美联储三轮ＱＥ的副作用是资产负债表由８０００亿美元上升到４．４８万亿美元，这种状　况难以继续下去，必须缩减资产负债表和改变低利率政策，逐渐回归金融常态化。因此，　伴随美国宏观经济形势趋好，美国政府开始考虑退出ＱＥ问题。美联储时任主席伯南克于　２０１３年６月２０日首次宣布将以“经济数据”变化为依据，调整和削减购买债券计划，并　从２０１４年１月开始逐月削减资产购买规模，同年１０月底如期丢掉“ＱＥ”的拐棍。美联　储退出ＱＥ，主要考虑的因素是降低失业率、提高通胀率和维持金融市场稳定，伯南克说　的相当明白，美联储进行的货币政策选择是基于提振美国经济，至于退出ＱＥ的溢出效应　则始终予以回避。　所谓“溢出效应”，指重要经济体（美国、中国、日本、欧元区和英国）的经济政策　对他国乃至对世界经济产生的影响。美联储结束资产购买计划造成的溢出效应，主要表　现为四个方面：一是退出ＱＥ驱动美元走强，以美元计价的大宗商品价格急剧下挫，使初　级原料和能源出口国蒙受损失及造成经济下滑；二是退出ＱＥ导致国际原油等大宗商品廉　价，增大全球通货紧缩压力；三是退出ＱＥ使美国债券收益率上升，一部分趋利性资金从　新兴市场国家回流美国，增加资金流动性收紧压力，带来新兴市场国家股市、债市下跌　和货币贬值等风险；四是退出ＱＥ增加了新兴市场国家融资成本，并使已借入巨额美元债　务的国家承受汇率与利率的双重压力，形成债务问题或引发债务危机。由于新兴市场国　家抵御风险和危机能力增强以及美联储提前释放出退出预期和采取有序而缓慢的退出政　策，美联储结束ＱＥ后，流人新兴市场国家的资金有所减少，但其额度有限。据国际金融　协会２０１４年６月２７日发布的报告显示，２０１４年流人新兴市场国家的民间资金预估数量　从１．１４５万亿美元下调至１．１１２万亿美元，并未引爆人们所担心的债务危机。　

二、美联储从释放加息预期到启动加息产生的溢出效应　在退出ＱＥ后，美联储主席耶伦曾表示“在结束购债后将继续维持低利率相当时间”。　

・００６・　国际社会关注点是耶伦言称的“继续维持低利率相当时间”究竟有多长？对于此问题，　各方面的意见不一致，过晚或过早加息都将给美国经济复苏带来风险，但美联储过早加　息的概率不大。何时升息及加息幅度，如同美联储退出ＱＥ一样，经济数据变化走向决定　着美联储升息的时间点、升值幅度与升值节奏。从耶伦多次表态看，美联储步入加息通　道需要具备四个基本条件：经济走向强劲增长；就业市场更加充分；通胀率达到或超过　２％以及资产泡沫加速发酵。上述四个要素在２０１４年基本尚未出现，国际货币基金组织　（ＩＭＦ）总裁拉加德提醒美国不可过度紧缩银根，以免影响美国经济和世界经济复苏进程。　美联储中的“鸽派”亦担心在日本央行和欧洲央行仍以宽松货币政策为主基调对抗“过　低的通胀和脆弱的复苏”的形势下，采取过快的货币收缩政策将会动摇美国经济复苏的　基础。因此，２０１４年１２月，美联储公开市场委员会（Ｆ０ＭＣ）最后一次议息会议强调对　实现货币政策正常化应“保持耐心”，但２０１５年４月ＦＯＭＣ首次议息会议发表的声明，　则删除了“耐心”措辞。耶伦指出“声明措辞的改变，不表明我们己经决定首次加息以　及目标加息区间的时间表”。换言之，不提“耐心”并不意味着美联储己经失去“耐性”。　由于今年首季度受自然灾害、港口罢工及美元坚挺抑制出口等影响整体经济表现，美国　经济又一次陷入“春困”，按年率计算，首季ＧＤＰ增长率为负０．２％，于是美联储下调　２０１５年经济增长预期及上调失业率预期，在６月中旬召开的年内第二次ＦＯＭＣ议息会议　上，再次做出暂不改变“超低利率＂的决定。实际上连续三次ＦＯＭＣ议息会议，释放出　的信息是美联储加息的条件尚不完全成熟，因而对加息持谨慎态度，不敢“扣动加息板　机”。　美联储密切关注的根本性问题是实施五年之久的量化宽松，其经济效果到底如何？　只有在明确断定经济持续向好时，美联储才会迈出加息的步伐。总体看，美国经济仍处　于后金融危机的波折复苏期，其经济支撑力量：首先是就业市场状况改善，劳动参与率　虽尚未达到危机前的６７％，但已回升到约６４％，加上职工工资小幅上涨，从而为家庭带来　更多的收入，带动居民消费能力提升；其次是油价下跌和美国各地区住房市场出现不同　程度的好转，增强了家庭消费信心。上述两个支撑力量继续拉动美国经济增长与增强通　胀预期。因此，美联储年内第二次ＦＯＭＣ议息会议，虽下调经济增长预期，但并未改变　对美国经济总体扩张趋势的判断。美国商务部发布的数据显示，２０１５年二季度ＧＤＰ增长　率为２．３％，出口增长５．３％，进Ｅｌ增长３．５％，个人消费支出价格指数增长２．２％，同时将　一季度ＧＤＰ年化增长率从负Ｏ．２％修正为增长Ｏ．６％，并预测下半年经济表现将好于上半　年。因此，耶伦声称“在今年某个时候加息＂是大概率事件。从美联储在７月２９日货币　政策例会后发表的声明看，美联储启动加息已渐行渐近。　

・００７・　全球化２０１５年第１０期　然而，ＩＭＦ则担心美联储实现利率政策正常化及美元进一步走强可能伤害美国和新　兴市场经济，因而呼吁美联储把加息时间点推迟到明年上半年。美联储虽然对加息持谨　慎态度，但也不会等到就业率达到全民就业水平及通胀率上升到２％时才开始加息。可以　预计的是美联储步人升息周期，与以往加息周期相比，加息节奏不会太频繁，加息幅度　不会太大，联邦基金利率从０～Ｏ．２３％回归危机前４％＇－－－４．５％的水平，需要较长的时间，甚　至是不可能出现的事。国际评级机构惠誉的评估报告称，２０１６年美国联邦基金利率为　１．１％。美联储人员则预计，２０１６年第四季度联邦基金目标利率为１．２６％，２０１７年底上升　到２．１２％，到２０２０年底达到３．３４％。虽然这未必是美联储的真实利率目标，但预示着美　联储货币政策变化的路径是由极度宽松转为宽松，并拖长加息周期。这种谨慎政策既可　避免加息对美国经济造成巨大震荡，又可使其加息的负面溢出效应受到抑制，客观上让　新兴市场国家有个逐渐适应与消化的过程，减轻汇率波动及全球资本流动带来的经济下　行压力。然而，更长时间内较低利率预期意味着美国股价将波动性上扬，资产市场上的　潜在泡沫正在积累。　

三、美元指数上升带来的溢出效应　美元指数上扬牵动着全球资本市场的敏感神经。美元指数上涨的主要原因及动力：　一是美联储结束ＱＥ、释放加息预期及步人加息通道一直在推动着美元指数上扬。２０１４年　美元指数上升了１３％，在步人加息周期后，美元指数仍存在上升的空间，并再次冲击１００　高点，但其升值幅度可能趋窄；二是美国首季经济“春乏”对经济基本面持续改善的影　响较为有限，投资者对美国资产的信心仍强，导致国际资本回流美国市场。美元需求增　加成为本轮美元升值的核心动力；三是全球货币政策的非协调性达到了前所未有的程度。　美联储去杠杆，收缩流动流性，欧洲央行和日本央行加杠杆，奉行量化宽松政策，从而　使美元获得上涨的动力；四是美国进口石油比重不断下降以及贸易赤字收窄为美元上涨　带来了支撑。　美联储推动美元强势的主要原因有四：美联储“超级宽松政策的边际效应”递减；　美国债务链条存在断裂风险；在美元向好阶段出售美联储持有的国债和其他债券；资本　的逐利本性将使资本选择高息资产，促使资金回流美国。回流资金一是进入美国债市，　压低美债利率，降低政府融资成本，二是进人美国股市，支持企业借贷，利于实体经济。　保住美债和美元两个核心利益，既可刺激经济增长，又能缓解危机压力。　在经济全球化不可违逆的大势下，美联储货币政策及资金流动变化，既产生“溢出　效应”，又带来“溢回效应”。如果美联储加息引起一些国家发生恐慌与危机，其风险最　

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