安全边际思考性投资者的避险策略

我支持老K的观点：安全边际才是格老的精华 =================================================== （老K注：格雷厄姆说“安全边际”就是浓缩的投资秘诀，呵呵，来领教一下另一位大师卡拉曼的解读吧，下面的文章是从网上摘的。我自己有本英文电子版的《安全边际》，看得太累了，哪位网友有中文的，烦给一份啊:-）

塞思.卡拉曼（Seth.A.Klarman）是Baupost基金公司总裁，也是一名长期取得了优良事迹的投资高手。另一方面，卡拉曼本人对价值投资有深入研究，曾经是格雷厄姆《证券分析浏览指南》一书的重要作者。《安全边际》一书出版于1991年，此后没有再版，偶尔可能会在eBay上看到，标价超过 1,000美元（一些人认为这本书具有收藏价值），但在中国没有公开发行过中文版。

第一部分：多数投资者会在哪里跌倒 1、价值投资知易行难 卡拉曼指出，投资者单凭浏览一本书是不可能将自己转变为成功的价值投资人，价值投资需要做许多艰难的工作，非同一般的严格纪律和长期投资的视角。实际上，只有极少数人愿意和能够为成为价值投资人付出大批时间和精力，而价值投资者中又只有一小部分人拥有较强的心理素质从而取得成功。

一般投资人只是知晓了基础的公式或规矩，或者肤浅的表面知识，但对他们所做之事并未真正通晓。要想跨越资本市场和实体经济的循环周期取得长期的成功，仅仅捧着一些规矩是远远不够的。在投资世界里面变更太快，因此成功的要害是懂得规矩背后的基础原理，以便彻底懂得为什么不照规矩就会碰壁。

赚取快钱的激动是如此强烈，关注短期事迹必定不可避免会被市场的风行时尚所吸引，并以这种时尚作为取得事迹的助推器。许多投资人发明，要做到与众不同真是太难了。

有时候，投资人最大的敌人就是自己。股价大幅上升时，贪婪驱使投资人参与投机，做出大数额、高风险的赌博，而根据的仅仅是乐观的预期而疏忽了风险。在股价大幅下跌时，情感又走向另一个极端：对丧失的胆怯让投资人只注意到股价持续下跌的可能性而基本不考虑投资标的的基础面。甚至还有投资人试图应用一个公式来试图寻求成功。

价值投资戒律看起来很简略，但是很显然，对多数投资人来说沿着这条路保持下去实在太难了。巴菲特曾经说过：价值投资不是一个在一段时间里让人逐渐学习和采用的理念，要么你立即懂得和马上付诸实行，要么永远也无法真正学会。（卡拉曼语，不知其真实性）

卡拉曼指出，对于一旦保持价值投资下去并逐步取得成功的人来说，同价值投资简略但是明白无误的逻辑性相比，本来的投资策略是多么天真幼稚，一旦你采用了价值投资的策略，那么其他的投资行动的确变得如同赌博一般。

2、投资与投机的差别 马克.吐温说过一句名言：一个人的一生在两种情况下不应当投机，当他输不起的时候，当他输得起的时候。

卡拉曼认为，对于投资者来说，股票代表的是相应企业的部分所有权，债券则是对这些企业的贷款。投资者在比较市场价格和估测的价值之后做出买卖的决定。投资者信任从长远来看，证券价格趋向于反应相应企业的基础面。因此股票投资者至少期望下面三个方法获利：企业营运所产生的自由现金流，这将反应在更高的股利和分配的股息上；其他投资者愿意以更高的比率（市净率或市盈率）来购置股票，这反应在更高的股价上；或通过缩小股票价格与企业价值之间的差距。

而投机者根据预测证券价格下一步会上涨还是下跌，并以此来买卖证券。他们对于价格的未来走向预测不是基于基础面，而是试图揣摩其他人买卖的行动。他们大多将证券看做可以重复易手的纸张。投机者总是被预测股价走势所困扰，每天的消息、报导、通信、市场传言，无数人每天对未来市场走向做出狂乱的推测。

但投资者和投机者没有佩戴标示来区分，很多专业的投资者实际上从事的就是赤裸裸的投机行动。如果没有长期详细的观察他们的行动，区分投资者还是投机者实际上非常艰苦。

就如同那个沙丁鱼的故事一样，当时沙丁鱼从加利福尼亚州蒙特里的习惯水域消散了，很多商品交易商伺机哄抬价格，致使沙丁鱼罐头价格一路高涨。有一天有个买家成功交易后决定打开一罐来犒劳自己，但吃下去立刻感到不适，因为早已经变质了。买家马上找到卖家请求对方说明。卖家很奇怪的反问：你不知道这些沙丁鱼不是拿来吃的，而是拿来交易的吗？投机者也一样，从未品尝过交易的沙丁鱼，投机给人一种快速获得财富的远景，如果你能快速致富，那么为什么还要慢慢变富呢？因此，投机者总是追随大流，而不是逆流。多数人认可的东西总是让人感到放心，他们从大多数人中获得信心。

投资者和投机者持有的标的，有时也是一样的，但含义却是完整不同：投资者持有的投资品可认为投资者带来现金流，而投机者却只能依附于变更无常的市场。

3、成功投资者和失败投资者的差别 卡拉曼认为，成功的投资者总是不情感化，并能利用其他人的贪婪和胆怯为自己服务。由于他们对自己的分析和断定充满信心，因此对市场力量的反应不是盲目标激动，而是适当的理智。投资者看待市场和价格波动的方法是决定他们最终投资成败的要害因素。格雷厄姆先生提出的市场经常无效率，证明了“市场先生”的存在，市场先生经常会失去理性，时而乐观，时而悲观。价值投资者必须擅长利用这一点。

有些投资者实际上是投机者，并且错误的以市场先生为投资领导。当他们看到市场先生进步价格时，于是越发信任他的分析线索，并在更高的价格追进，好像证明市场站在他的一边，证明市场先生比他自己知道更多，但实际上市场先生有时什么也不知道，只是千千万万不总是被基础面推动的买卖者集体行动的产物。因此，情感化的投资者不可避免的和投机者一起遭遇宏大丧失。 因此，股价上涨往往会强化投资者分析断定的正面后果，股价下跌往往会供给负面的强化后果。而且，投资者最后还可能逐渐被市场先生所把持，甚至去预测市场先生的未来举动来决定是否买卖该证券。也许价格在不断上涨，可能还会持续上涨，使得你保持持股，而疏忽了企业基础面的变更以及价格和内在价值之间不断拉大的差距。而当价格不断下跌时，投资者可能会变得焦虑，并且质疑自己的分析断定，认为市场先生可能知道更多自己不知道的信息，或者当初的断定是错误的。

卡拉曼警告说：不要混杂股市中真正的成功投资与它的表象。一只股票的上涨并不意味着其企业必定运作良好，也不代表价格的上涨有相应的内在价值提升为理由。同样，股价下跌也并不必定反应企业发展产生逆转或者其内在价值产生消退。

查理.芒格曾经用池塘里的鸭子来形容这个观点：池塘里的鸭子在下雨时坐享随水面上升，认为是自己在上升，而不是水面。巴菲特也曾用一句名言概括这样的混杂差别：只有在潮水褪去，才可以知道谁没有穿裤子。卡拉曼的警告有非常实际的意义：很多信奉价值投资的投资者实际上做的，却是投机行动，但自己却浑然不知。

卡拉曼指出，投资者必须抵抗大众追涨杀跌的趋势，投资者不能疏忽市场，但必须独立思考，并不随市场左右。如果投资者始终以价值和价格作为断定的根据，而不是仅仅是价格，那么投资者就具备了价值投资的基础素质。如果你将市场先生作为领导或评价投资的重要标准，那实际做的，就是投机行动。

4、失败投资者和他们昂贵的情感 卡拉曼认为，失败的投资者容易受到情感的把持，他们对市场波动的反应不是理智和冷静，而是贪婪和胆怯。他说：“我看过很多这样的投资人，他们平时做事负责，沉思熟虑，但在投资上有时候变得很猖狂，也许仅仅几分钟就将自己甚至很多年幸苦积累的身家全部投资出去。也许他们平时买一台音响，也会花上好几天来熟悉和选择。”

失败的投资者都会将股市作为不劳而获的挣钱机器，而不是资本金合理的回报。任何人都会爱好快捷、容易的赢利，不劳而获的期望鼓动起投资者贪婪的愿望。贪婪使得很多投资者通过寻找捷径来取得投资成功。最终，贪婪会让投资者的焦点从取得长期投资目标转向短期投机。

卡拉曼指出，有时候极度的贪婪会使得市场参与者提出新时代思维来证明买入或持有估值过高的证券是合理的，并总是寻找理由来证明“这一次与过往完整不同”。当现实被扭曲后，投资者的行动就会失控到极点，所有保守的假设都会被重新审视和修正，以便于证明越涨越高的股价是合理的，于是猖狂接踵而来。在短期内，投资者试图抵抗市场这种猖狂是非常艰苦的，因为参与者都能挣很多钱，至少账面上看是这样。等到市场最终认识到趋势的不可持续，猖狂的市场马上就会演变成恐慌性的灾害，贪婪开端让路给胆怯，投资者可能丧失惨重。

约翰.邓普顿爵士也曾这么说过：在英语里面，“这一次有所不同”可能是最昂贵的一组单词，每一次听到人们这么欢呼，成果全部都是一样。所以，每当我听到所投资的哪个新兴市场国家欢呼自己国家景气高涨，已经有所不同的时候，我总是毫不迟疑抛光这个国家的所有股票。 5、华尔街的贪婪和垃圾债券的狂潮 卡拉曼回想了80年代美国开端的垃圾债券狂潮，当时的投资者广泛受到高收益产品的诱惑，例如垃圾债券这样以就义资金安全性获得高收益的品种风行。华尔街投行人士戏称这些人为“收益猪”，他们总是容易受到承诺高回报投资产品的诱惑，而华尔街正乐意做出了回应。他们发明了大批承诺高回报的投资工具，就如同华尔街为了获得薪酬而一贯做的那样。于是，垃圾债券这样低信用级别证券就出生了。

这还不是华尔街的最终发明，例如房地美就是这样的例子（注意卡拉曼写此书时间是1991年），房地美为住房抵押贷款供给保险，房地美将这些抵押贷款聚集起来，形成证券，并将抵押者交付的每期本金和利息一部分支付给该抵押证券持有者。许多该抵押证券持有者将这部分收到的本金和利息作为该证券的额外收益，但实际上这部分收到的本金，并不是额外的收益，而只是本金的偿还。房地美抵押证券的持有者，就这样被眼前的高收益所蒙蔽了。于是这些销售抵押贷款证券的基金，一边蚕食着本金，一边又误导性的将本金的侵蚀作为收益报告给持有人。

卡拉曼指出，华尔街在80年代后发明出越来越多的衍生品工具。这些新发行的新类型证券往往看起来比老的任何证券都优良，就像是新的花费产品一样，更新也更先进，至少表面上看是这样。这些新发明在短时代内看起来有明显的利益，但随着时间的推移，问题就开端裸露出来了。不管是发行人还是贪婪的投资者，都没有根据可以想到的任何一种经济情景来对每一个金融市场创新进行必要的分析，今天看起来更新更先进的东西可能在明天就被证实是有缺点，甚至是错误的东西。

卡拉曼警示说：华尔街从来不满足所取得的成果，在金融创新和投资狂潮中，华尔街发明了过多的供给，随后就必定是供给超过需求。因为华尔街的盈利动机和公司之间激烈竞争必定导致此成果。当华尔街的狂热让市场最终饱和后，投资者的热情就会开端冷却。这就是一种自证预言（self-fulfilling prophecy，和索罗斯的自身-反射性类似概念），只要买家不断推高价格，谎言就能持续保持。然而，当价格触顶，开端下跌的时候，价格下跌也是一种自证预言：买家不仅结束购置，而且马上转身成为卖家，从而极度恶化给每个风潮打上峰顶烙印的供给过剩问题。