光伏银浆行业国产替代分析

1 投资聚焦  正银国产替代加速推进。正面银浆用于形成光伏电池受光面电极，是“硅片→电池片”环节的重要材料，在PERC电池片总成本中占比约10%，在非硅成本中占比30%以上。2017年以前，国内正银主要依赖进口，主要外资浆料企业包括杜邦、贺利氏、三星SDI和硕禾等，占据了全球正银绝大多数的市场份额 。得益于苏州晶银、无锡帝科等国内企业在浆料配方技术上的突破以及成本上的优势，2017年正银国产化供应占比大幅提高至约20%，2018年提升至约35%-40%，2019年超过50%。低温银浆方面，目前HJT 电池低温银浆产业化技术几乎被日本京都电子KEM独家垄断，现阶段国内仅有晶银新材及常州聚合等具备相对成熟的HJT银浆生产工艺，并已实现小批量销售。

 HJT渗透率有望快速提升。HJT作为行业内公认的下一代电池技术，正在处于快速产业化发展阶段。 2019年下半年以来，国内HJT电池投资呈明显加速态势，山煤国际、通威股份、中利集团、爱康科技、东方日升等相继宣布HJT电池投资、扩产计划，目前部分企业已开始中试或小批量投运。随着规划产能逐步投放，2020年有望迎来异质结产业化元年。HJT电池需要双面印刷银浆制作电极，目前HJT单片电池银浆耗量约300mg/片，用量几乎是传统电池的3倍以上，即便考虑多主栅等降低银浆消耗量技术的使用，稳态情况下HJT单片电池银浆耗量也在传统电池的2倍以上，而且价格更加昂贵。

 低温银浆市场空间未来有望超150亿元。根据我们测算，2020- 2025年，低温银浆需求量分别为 320/1013/1683/2178/2779/3338吨，复合增速为72%；低温银浆市场空间分别为18/52/83/103/128/151 亿元，复合增速62%。2020-2025年，整个正银市场需求量分别为2242/2828/3396/3762/4259/4651吨， 复合增速13.6%；正银市场空间分别为97/127/153/168/189/205亿元，复合增速14.3%。

 正银未来市场空间广阔，国产替代正在加速推进，同时随着HJT电池渗透率的不断提高，国产低温银浆的市场规模也将不断扩大，以苏州晶银、帝科股份等为代表、具备先发优势的一线银浆企业有望享受溢价，重点推荐苏州固锝和帝科股份。 2

目录 1.银浆：辅材国产替代的最后一块拼图 2.需求：未来低温银浆市场空间超150亿元 3.供给：国产替代正当时，龙头有望受益 4.投资建议与风险提示 3

光伏电池银浆简介 ✓ 太阳能电池使用的厚膜导体浆料分为三种：受光面的正面银浆、背光面的背面银浆和背面铝浆。三种导体浆料经过丝网印刷过程分别印制在硅片的两面，烘干后经共烧结，形成硅太阳能电池的两端电极 。

✓ 正面银浆用于形成光伏电池受光面电极，是“硅片→电池片”环节的重要材料，经过丝网印刷、烧结后形成导电通路，对光电转换效率影响大，进而直接影响电池。

✓ 从成本构成来看，正面银浆由高纯度的银粉、玻璃体系、有机体系等组成，其中银粉在原材料成本中的占比超过95%。玻璃氧化物、有机树脂及有机溶剂等原材料由于对银浆的性能和使用性有直接影响 ，其配方的区别是正银厂商产品差异化和研发的焦点。 图1：硅太阳能电池发电原理

资料来源：苏州固锝公司公告，安信证券研究中心 图2：正面银浆上下游产业链

资料来源：帝科股份招股说明书，安信证券研究中心 4

辅材国产替代的最后一块拼图 ✓ 正银国产化进程加速推进。正面银浆属于典型的技术、资本密集型产业，产品技术含量较高，行业集中度较高。杜邦、贺利氏、三星SDI及台湾硕禾凭借先发优势抢占了全球正面银浆绝大多数的市场份额。而浆料在PERC电池片总成本中占比约10%，在非硅成本中占比30%以上，是光伏电池降本的重要手段，因此正银国产化势在必行。2016年，国产正银企业开始具备批量供货能力；2017年国产正银市场份额快速提升至约20%，2018年市场份额提升至约35%-40%，2019年市场份额达到50%左右，并且将继续提升。

✓ 银浆主要原材料为银粉，将银制成高品质银粉具有很高的技术门槛。目前著名的银粉厂商有日本DOWA和美国AMES等，其中DOWA全球市占率超过50%。国内对超细银粉的开发起步晚，近几年国内银粉制备技术已经取得较大进步，国内厂家中苏州思美特、宁波晶鑫、苏州银瑞等企业的银粉质量不断提升并实现量产，是国内市场的主要银粉供应商。

图3：国产正银企业市场份额快速提升

资料来源：苏州固锝公司公告，安信证券研究中心 5

目录 1.银浆：辅材国产替代的最后一块拼图 2.需求：未来低温银浆市场空间超150亿元 3.供给：国产替代正当时，龙头有望受益 4.投资建议与风险提示 6

国内光伏需求景气上行 ✓ 按照2020年15亿元的补贴总额度测算，我们预计2020年新增补贴项目20-26GW，其中集中式+工商业分布式15-19GW左右，户用5-7GW；另外，专项工程/示范项目7-10GW、领跑者1.5GW、平价项目5-10GW左右、 2019年顺延项目8-10GW，保守预期下，2020年国内装机预计有望超45GW，同比增速50%。

✓ 受国内疫情影响，2020Q1国内光伏装机仅3.42GW，同比下滑34%；但由于2019年顺延的项目需要在2020 年6月30日前并网，预计2020Q2装机将达到8-10GW；而2020年竞价指标预计6月底落地，项目将于Q3正式启动，Q4将迎来高峰，预计Q3装机12-14GW，Q4装机18-20GW。

图5：2019-2020年国内光伏分季度装机

资料来源：国家能源局，安信证券研究中心 图4：2020年国内光伏装机保守预计超40GW，同增33%

资料来源：国家能源局，安信证券研究中心 国内平价周期开启 ✓ 按照全国三类资源区全部实现发电侧平价上网进行测算即光伏标杆上网电价等于当地脱硫煤标杆电价时，项目运营内部收益率达到8%。

✓ 在一定假设条件下（暂不考虑弃光限电的改善 ），经过测算，当系统投资成本降至3.71元/w 以下，三类资源区即可全部实现发电侧平价上 网。

✓ 2019年以来单晶perc组件价格持续下跌，至今累计跌幅超30%，预计系统投资成本已降至3.5- 3.8元/w，全国大部分地区已经基本可以实现平价。 表2：二类资源区实现发电侧平价上网测算 二类资源区 年运维费用 1.5% 折旧期 20年 残值率 0 贷款比例 80% 贷款年限 20年 贷款利率 5.5% 电站运营期 20年 增值税率 13% 所得税率 25% 折现率 8% 年利用小时数 1300 首年衰减率 2.5% 其后每年衰减率 0.3% 装机规模 1000w 光伏上网电价 0.3461元/kwh IRR 8% 系统投资成本 3.82元/w 资料来源：CPIA，安信证券研究中心

表1：一类资源区实现发电侧平价上网测算 一类资源区 年运维费用 1.5% 折旧期 20年 残值率 0 贷款比例 80% 贷款年限 20年 贷款利率 5.5% 电站运营期 20年 增值税率 13% 所得税率 25% 折现率 8% 年利用小时数 1500 首年衰减率 2.5% 其后每年衰减率 0.3% 装机规模 1000w 光伏上网电价 0.2918元/kwh IRR 8% 系统投资成本 3.71元/w

资料来源：CPIA，安信证券研究中心

表3：三类资源区实现发电侧平价上网测算 三类资源区 年运维费用 1.5% 折旧期 20年 残值率 0 贷款比例 80% 贷款年限 20年 贷款利率 5.5% 电站运营期 20年 增值税率 13% 所得税率 25% 折现率 8% 年利用小时数 1100 首年衰减率 2.5% 其后每年衰减率 0.3% 装机规模 1000w 光伏上网电价 0.3975元/kwh IRR 8% 系统投资成本 3.71元/w

7 资料来源：CPIA，安信证券研究中心 技术降本持续推进 8 ✓ 纵观光伏行业发展历史，降本增效是永恒的主题，为获得更高组件功率以降低单位成本，企业纷纷发布 158.75mm、166mm、18Xmm以及210mm等大尺寸硅片，且逐步投入到下游制造中。2019年，市场仍然以 156.75mm 尺寸为主， 市场占比约61% 。2020 年， 158.75/166mm 成为行业主流， 预计2021 年起， 166/18X/210mm将逐步取代158.75mm尺寸硅片。硅片尺寸的扩大可以直接达到降本和提高组件功率的效果，将光伏组件功率推向500w+甚至600w+时代，大尺寸硅片的推广进度远超预期。

✓ PERC电池是当前也是未来两年产能最大的高效电池，但由于PERC电池转换效率理论值只有24%，预计 2021年后转换效率更高的N型HJT等新型高效电池市场份额将逐步提高。根据行业调研信息，目前HJT电池转换效率可以稳定在23.8%-24.2%，预计到2020年底可提升至24.5%甚至以上且投资成本也有望大幅下降。 表4： 光伏组件正式迈入500w+时代

时间 企业 产品名 最高功率 组件效率 硅片尺寸 特点 产能规划 量产时间

2020/5/15 晶科 Tiger Pro 580w 21.60% 180 组件单双面可选，叠焊，最大78片电池 10GW 2020Q3-Q4 2020/5/14 天合 至尊 515.8w >21% 210 三分片、3*50版型设计，9BB 5GW+ 2020Q2-Q3 2020/5/13 隆基 Hi-MO5 530w >21% 18X 单晶PERC，9BB 10GW 2020Q2-Q3 2020/5/11 晶澳 - 525w 20.20% 180 双面组件，11BB - - 2020/3/12 东方日升 Titan 510w 20.80% 210 三分片，50片电池，9BB 3GW+ 2020Q2-Q3 资料来源：SOLARZOOM，安信证券研究中心