私募股权产业概述 (2)

社会科学文献出版社版权所有，上海市图书馆专用数据私募股权产业概述总　报　告GeneralReport．1私募股权产业概述一　国内外私募股权产业研究现状1．国外研究现状述评私募股权基金(PrivateEquity,PE),又称私募股权投资基金,起源于美国,在美国得到充分发展后,迅速扩展到欧洲大陆、英国及亚洲地区。无论从市场的完善程度还是从历史业绩来看,美国私募股权产业的成熟度和品牌都在世界上处于领先水平。不少美国学者以美国和欧洲的私募股权产业为研究对象,从多种视角研究了PE的融资、投资情况及退出机制。(1)关于PE发展历程的研究与评价GeorgeW．Fenn等人合著的《私募股权市场学》(1995)较系统地介绍了PE的发展历程,对PE的参与者和类别进行了分析,并描100社会科学文献出版社版权所有，上海市图书馆专用数据产业安全蓝皮书·私募股权述了其整个运作过程。JoshLerner的《创业风险投资和私募股权:一门课程回顾》(1997)则对全球PE自20世纪80年代到1995年的发展状况进行了回顾,分析了PE的募集和结构、投资者和企业的角色以及PE的退出问题,并对美欧PE的发展进行了比较分析,指出退出效率是造成美国PE发展较快而欧洲PE发展较慢的原因。MikeWright和KenRobble合著的《创业风险投资和私募股权:回顾与综述》(1998)则认为私募股权投资的出现,拓宽了创业风险投资(VC)的研究范围和投资范围。VC起源于美国,然后扩散到英国,再向欧洲等其他国家扩散。(2)关于PE运作方面的研究与评价大部分研究集中在PE的发展趋势以及普通合伙人(GP)与创业者之间的关系上,其原因主要在于难以获得PE绩效的有关数据和信息。如Gompers等人在《什么驱动了创业风险投资的资金募集?》(1998)一文中,着眼于PE的平均表现及对资本流动进行研究。作者发现宏观经济因素,如过去的产业绩效和全面的经济表现与资本利得税等指标同向变动,因此与投向PE的资金增长密切相关。Cochrane则在《创业风险投资的风险与回报》(2003)中主要研究了VC的个人投资者所获得的回报情况。他发现VC的回报是非常不稳定的,而后期阶段投资的波动性要低于早期阶段投资。主要关注GP和创业者之间关系的论文包括Kaplan的《金融签约理论符合实际现实:创业风险投资合同的证明》(2003)以及Gompers等人合著的《金钱追逐交易?资金流入对私募股权估值的影响》(2000)。前者以相关合同文件证明了创业风险投资者和创业者之间的激励合同的结构。后者则提出个人交易的估值受到整体宏观经济形势和VC产业竞争度的影响。此外,Jones等人合著的《创业风险投资和私募股权投资的多样化价格风险》(2002)和Ljungqvist等人合著的《私募股权的现金流、回报及风险》(2003)则从PE的角度研究了私募股权投200社会科学文献出版社版权所有，上海市图书馆专用数据私募股权产业概述资的回报情况。另外,也有很多学者针对PE的退出战略选择进行了研究。Black和Glilson(1999)从创业企业内部控制权对创业企业家的激励角度出发,运用博弈论的研究方法,比较了首次公开发行(IPO)和企业并购对企业资本退出战略选择的影响。Andresa和Uwe(2001)的研究集中在两个方面,一是如何在IPO和并购之间有效选择;二是企业经理人和创业资本家之间如何设计融资契约。他们指出企业经理人和创业资本家之间的冲突不仅在于直接经济利益的分配,更重要的是退出模式的选择,因为退出模式也影响两者的经济利益。而使用可转换证券可以避免这些利益冲突。Cumming和Maclntosh(2002)则比较分析美国和加拿大创业风险资本的退出机制,发现美国的创业市场更具有流动性,而IPO是收益最高的退出模式,其次是收购。上述学者的观点表明影响PE投资收益的核心因素是退出机制,因为不同的退出模式意味着投资者获得的收益不同。(3)法律对私募股权产业发展影响的研究Megginson(2004)提出私募股权产业的发展取决于一国的基础制度,比如政治制度、创新环境、文化体系等,其中法律体系对PE的影响更为显著。Cumming和Maclntosh(2002)认为,在法律体系比较完善的国家,基金管理人更喜欢投资于高科技中小企业,而且在退出时更倾向于选择IPO模式,以获得更高的收益。Cumming(2004)等人进一步研究了法律体系对治理结构的影响。在法律体系相对完善的市场中,融资资金能够快速获得,从而也相应缩短了筛选项目的周期。Lerner和Schoar(2005)认为在法律体系不完善的环境下,基金管理人更倾向于对被投资企业控股。这说明法律体系直接影响了基金管理人和被投资企业在交易契约中的股权配置。现有研究表明,法律是否完善直接影响了私募股权产业的发展。300社会科学文献出版社版权所有，上海市图书馆专用数据产业安全蓝皮书·私募股权2．国内研究现状述评中国国内大规模开展对私募股权产业的研究较晚,近年来随着私募股权产业在中国的快速发展,出现了一批对该问题的研究成果。但总的来说,目前,中国国内对私募股权产业的研究多集中于PE实际操作、运作原理和案例讲解,或者是对PE发展过程的描述,或就PE的某个问题进行探讨,缺乏系统性和全面性,也没有针对私募股权产业安全的专门研究。(1)法律、法规方面的研究到目前为止,国内还没有一部专门规范私募股权投资的法律。邹菁在其《私募股权基金的募集与运作:法律事务与案例》(2009)中系统阐述了PE募资、投资和监管三方面的法律关系及实际的操作方法,并采用大量案例从法律角度通过实证手法对本土PE的发展历程进行了全面剖析。北京市道可特律师事务所出版的《中国PE的法律解读》(2010)以法律问题的解读为核心目标,对私募股权投资从募集、运作、退出各个流程做出基本梳理,并对其中涉及的法律问题进行了深入解读,在分析现有法律环境的基础上,勾画出了应有的法律生态图,为现有立法的改进提供了重要的借鉴。(2)关于PE运作方面的研究缪跃建、高铁军在《股权基金管理与投资运作》(2009)中,通过主持“中国—比利时直接股权投资基金”的运作实践,在总结经验的基础上,研究了PE的组织形式与治理结构、筹建与募集、资产管理运营、退出操作和政策环境等问题,探索和总结了在中国设立和运作PE的特殊规律。朱奇峰在《中国私募股权基金:理论、实践与前瞻》(2010)一书中,重点研究了中国PE的发展问题,从产业融资需求的角度剖析PE的概念、内涵及其运作流程,对中国PE治理机制的构建进行了探索,并提出了若干政策建议。此外,李昕旸、杨文海的《私募股权投资基金理论与操作》(2008),潘启龙的《私募400社会科学文献出版社版权所有，上海市图书馆专用数据私募股权产业概述股权投资实务与案例(第二版)》(2011)等著作也从实务的角度针对PE运作模式进行了系统研究。总的来说,中国国内对于私募股权产业的研究主要集中在国外私募股权投资理论与模式的介绍、国外PE发展介绍、PE概念探讨、呼吁建设多层次资本市场以及实务研究。但理论深度有所欠缺,并且实证的研究还比较少。主要原因还是在于缺乏数据和案例。目前国内只有清科研究中心和投中集团(ChinaVenture)对外提供部分数据,企业处于商业保密的要求通常会拒绝调研和提供相关数据,也可能存在虚报谎报的情况。此外,发布的报告内容也主要是统计数据和动态分析,缺乏理论性研究。综上所述,近年来与私募股权投资有关的问题在国内外金融界都一直是个热门话题,尤其是许多从事金融研究的中国学者、法律专家以及私募业界人士根据私募股权投资理论和国外实践经验来探讨中国PE的组织架构、运作模式及发展轨迹,并取得了许多研究成果。从现有的研究成果来看,尽管有一些研究初步探讨了PE所面临的风险问题,但是还没有相关的学术成果从产业安全的视角,系统、全面分析和探讨我国私募股权产业安全问题。鉴于此,对我国私募股权产业安全进行综合评价与前瞻,并在此基础上提出中国私募股权产业发展战略建议,以期推动中国私募股权产业进一步发展就显得必要且紧迫,不仅具有重要的理论意义也具有重要的现实意义。本研究将以私募股权产业安全的核心因素———PE为主对中国私募股权产业安全进行综合分析与评价。二　全球私募股权产业发展现状1．基本特点PE发端于创业投资(VC)基金,是金融创新和产业创新的结500社会科学文献出版社版权所有，上海市图书馆专用数据产业安全蓝皮书·私募股权果。自1946年美国成立第一家私募股权投资公司———美国研究和发展公司(ARD)以来,现代私募股权产业经过六十多年的发展,已经从“二战”后小规模、非正式的萌芽状态逐渐发展、壮大到目前大规模、多层次的成熟时期,其募集资金的来源从最初大多针对个人或家庭客户的富裕阶层发展到目前大量吸纳机构投资者,投资内涵从为中小企业提供创业投资延伸到为大企业提供并购等活动的股权融资,私募股权的投资领域越来越多样化,投资布局也越来越国际化。目前,全球已有数千个PE,它们规模庞大,已经成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段,并得到了各国政府的支持。根据英国一家从事金融及相关专业服务的独立机构TheCityUK的调查统计显示(参见表1-1),21世纪以来,全球私募股权市场的投资金额和新PE完成的筹资金额都出现了快速、持续的增长,并于2007年达到历史最高水平。2007年全球私募股权市场的投资金额达到3951亿美元,新基金筹资金额达到4659亿美元,都高于同年世界证券交易所联合会(WFE)所统计的全球IPO融资金额(3860亿美元)。受2008年全球金融危机的影响,全球私募股权市场的投资金额和新基金筹资金额都出现了大幅下跌,2009年分别比2008年减少了56．21%和65．93%。不过,在欧美债务危机持续不断、全球金融市场高度动荡以及市场信心低落的情况下,企业通过银行体系和IPO获得的融资受到极大冲击,PE作为融资补充渠道的作用重新得到提升。2011年全球私募股权市场中,新基金所筹集的资金可达到1770亿美元,其投资金额可达到2110亿美元。而据WFE的统计,2011年前9个月的全球IPO募集金额仅为1660亿美元。这一数据表明,目前企业从私募股权市场上可获得的融资金额高于其通过IPO获得的融资。由此可见,PE已成为与银行贷款和IPO相提并论的重要融资手段,对世界经济的持续稳定发展起到重要的推动作用。600社会科学文献出版社版权所有，上海市图书馆专用数据私募股权产业概述表1-1　全球私募股权市场投资、筹资和全球IPO融资比较单位:十亿美元年份私募股权市场投资新基金筹资IPO融资200170．2153．7134．4200274．690．3109．42003103．782．5114．32004129．8138．5211．02005157．9274．3228．42006283．0418．8324．02007395．1465．9386．02008251．4416．2117．22009110．1141．8125．02010179．0150．0403．32011∗211．0177．0166．0 资料来源:“私募股权”相关数据引自TheCityUK,PrivateEquity2011,2011年数据为预测数据;“IPO融资”数据根据WFE,EquityMarketsInvestmentFlows的相关数据整理、计算得到,仅为WFE成员股票市场数据,2011年为前9个月数据。2．运作模式从PE的具体运作情况来看,由于国外私募股权产业已有六十多年的发展历史,因此在筹资、投资、退出等运作模式上已经逐渐走向成熟。21世纪以来,全球私募股权投资市场募集基金数量增长快速。根据国际咨询机构Preqin的统计显示,2000~2010年年均募集基金达912个,2007年更创下基金募集数量的历史纪录,当年全球共募集PE1391个。2008年金融危机后,全球私募股权市场募集基金数量大幅下降,2010年仅为715个,比2007年最高峰时减少了近一半之多。2011年1~10月全球私募股权市场募集基金数量为514个,预计最终全年募集基金数量将与2010年持平(如图1-1)。　700