中国股指期货市场操纵风险的监控体系研究_熊熊 (1)

第30卷 第161期2009年9月财经理论与实践(双月刊)THETHEORYANDPRACTICEOFFINANCEANDECONOMICSVo.l30 No.161Sep1 2009

#证券与投资#

中国股指期货市场操纵风险的监控体系研究熊 熊1,许金花1,张 今2(1.天津大学管理学院,天津 300072;2.天津财经大学商学院,天津 300222)*

摘 要:采用系统工程的思想对中国股指期货市场操纵风险的监控系统进行了分析,研究了中国股指期货市场风险监控系统目前所存在的主要问题,构建了风险监控体系的三维概念模型,并通过各个维度的具体分析,将该模型应用于股指期货操纵风险的监控体系的分析过程中。最后对我国股指期货风险监控体系的构建提出了建议。关键词:股指期货;风险监控;三维概念模型;系统分析;操纵风险中图分类号:F276.44 文献标识码: A 文章编号:1003-7217(2009)05-0033-04

一、引言随着2006年9月8日中国金融期货交易所正式在上海挂牌,开启了我国金融衍生品的新纪元。我国首只股指期货―沪深300指数期货即将在中金所上市交易,股指期货具有为股票现货市场提供避险工具和价格发现的功能,有利于资本市场的稳定和发展。衍生品是一把/双刃剑0,在发挥规避金融市场风险、增加金融体系应对风险能力的同时,也可能加重金融风险的破坏程度。因此,需要在发展金融期货市场的同时,严格风险管理,完善风险监管体系。操纵行为作为衍生品市场最主要的风险和违规行为,它扭曲了价格对实际价值的反映,破坏了市场的资源配置功能,同时,操纵行为破坏了市场的公平投资环境,削弱了资本市场对国内外投资者的吸引力。从法律角度考察发达国家和我国对于价格操纵界定,国际证券组织技术委员会在5市场操纵的调查和起诉6中指出:价格操纵是通过扭曲证券及其衍生品市场的价格,伤害这些市场的套期保值功能、制造市场活动的人为表象,破坏市场的完整性和公众对市场的信心。在学者的定义中将期货市场操纵定义为:是某个人或某个集团公司有能力去影响期货市场的价格[1]。1982年,美国在全球首先推出股指期货,经过25年发展,股权类衍生产品已取得巨大发展,但对其价格操纵的相对较少。国外学者从20世纪70年代就开始对期货市场操纵行为进行理论研究。A-llen和Gale将市场操纵分为基于信息的操纵(Infor-mation-basedManipulation)、基于行动的操纵(Ac-tion-basedManipulation)以及基于交易的操纵(Trade-basedManipulation),为随后市场操纵的深入研究打下了基础[2]。Stoll和Whaley以1982年5月至1985年12月的S&P500股指期货为研究对象,发现在期货合约到期日,现货市场最后一个小时比非到期日有较大的价格波动和成交量,并且到期日最后半小时与隔日开盘半小时的指数报酬存在负相关,即存在价格反转[3]。邢精平对2006年5月韩国KOSPI200股指期权到期日大动荡案例进行分析后认为,市场存在明显的操纵行为,另外对国际投行运用中国电信与中国联通两只股票价格操纵香港恒生指数与H股指数期货进行了研究[4]。目前,国内学者对股指期货市场操纵行为进行了研究。臧玉卫、王萍等(2003)研究了贝叶斯网络在股指期货风险预警中的应用[5]。根据股指期货和现货市场的特点,戴晓凤、朱海燕(2005)设计了恰当的现金结算方式,有助于控制股指期货的操纵行为[6]。邢精平等对境外股指期货的操纵案例或疑似案例进行研究,归纳了每类操纵的特点与防范措施[7]。另外有学者对股指期货风险控制与监管制度进行了分析,探讨了股指期货操纵风险管理策略[6]。有学者提出判别市场操纵,关键是要提供四

*收稿日期: 2009-06-04基金项目: 国家自然科学基金(70971096)、教育部新世纪优秀人才支持计划项目(NCET-07-0605)、天津社会科学基金(TJ05-TJ003)。作者简介: 熊 熊(1972)),男,天津大学管理学院副教授,博士,研究方向:金融工程与金融风险管理。财经理论与实践(双月刊)2009年第5期个方面的证据,即被控方有能力影响期货价格、被控方有进行操纵的特定意图、存在人为价格、人为价格是被控方造成的[8]。以上的研究是对股指期货价格操纵的研究基础。学者们从股指期货的价格操纵的定量判断及概念界定等方面做出了卓有成效的工作。但是,对于股指期货价格操纵的监管,除了需要技术的分析方法外,还应考虑金融市场的规范性和严肃性的要求,对于股指期货价格操纵风险的监控,不仅需要对操纵本身的概念界定和判别技术,也需要对股指期货操纵监管中的组织、操纵类型和判别方法通盘考虑。而这样的风险监控系统的研究尚不完整,针对该问题,本文将系统工程的思想和霍尔三维模型引入中国股指期货市场的风险监控系统的分析过程中,探讨中国股指期货市场风险监控系统目前所存在的主要问题,结合三维概念模型对风险监控系统进行详细分析,以期为股指期货操纵风险的监控系统的构建提供理论基础。二、研究框架及模型介绍从系统工程的角度看,风险监控的过程就是一个系统分析的过程,其实施步骤包括风险识别、风险预警、风险处理三个阶段[11]。在系统分析的过程中股指期货风险监控系统三维模型中的三维可概括为风险类型维、程序维和工具维。(1)风险类型维。是对金融期货中存在的各种风险进行抽象和高度概括。在股指期货市场中主要有系统风险和非系统风险,其中非系统风险由市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险以及法律风险组成,而本文中的研究对象为股指期货的特殊风险,即操纵风险。(2)程序维。是指在对风险监控系统的内在规律和实际运作的认识的基础上,抽象和概括出来的风险监控的基本环节和程序。程序维的作用是对这些环节和程序明确划分其基本功能和目的,并进一步确定相互间的关系。程序维是三个维度的核心,在此维度上的各个环节的合理性将影响整个风险监控体系的整体效率。(3)工具维。是指在对金融期货风险监控的各环节中使用的方法、手段、途径。工具在这里只是一个抽象的概念,具体理解可分为四个基本工具类:组织机构、政策规则、技术模型、信息体系。四个工具的作用各有不同,通过组织机构来明确部门和人员的分工;通过政策规则来规范操作程序和原则;通过技术模型进行定量分析,为预警提供技术保障;通过信息系统及时收集处理相应信息,满足风险监控各环节的信息需求。

图1 风险监控系统的三维概念模型图从图1可以看出,三维模型将空间分割成若干小块,每一小块代表了该系统的一个元素,每个元素中都包含了其对应的风险类型、部门设置、制度规定和技术与信息等要素,这样每个元素都可以根据其所掌握的要素独立高效地工作,同时又通过三维模型相互联系,进而构成了完整的股指期货风险监控体系。

三、风险监控体系的分析可以考虑,监管将从时间数序的风险监控体系的监控流程和空间布置监管体系进行分析。(一)风险监控系统的监控流程股指期货风险监控的过程就是一个系统分析的过程,其实施步骤包括风险识别、风险预警、风险处理三个阶段,又由于风险管理是一个动态的周期性管理过程,应该具有反馈和评价的环节,对风险管理的执行情况和管理效果进行总结和评价分析,并进行风险信息反馈,以作为修正完善下一管理周期的参考[9],因此,风险监控系统的监控流程包括以下基本环节(如图2所示):

图2 风险监控系统的监控流程

342009年第5期(总第161期)熊 熊,许金花等:中国股指期货市场操纵风险的监控体系研究(二)风险监控系统的总体分析从监控体系上,对于价格操纵风险监控可用图3表示。图3 风险监管体系总体分析图从图3可以看出,三维模型中风险类型维已经确定为价格操纵风险,那么三维模型转化为二维模型,然后将空间分割成若干小块,每一小块代表了该系统的一个元素,每个元素中都包含了其对应的组织结构、政策规则、技术模型以及信息体系等要素,这样每个元素都可以根据其所掌握的要素独立高效地工作,这些元素又通过三维模型与其风险监控流程相联系,进而构成了完整的股指期货价格操纵风险的风险监控系统。以操纵风险识别过程为例,分别对操纵风险识别过程这一环节中相对应的风险监控系统中的组织结构、政策规则、技术模型以及信息体系等要素进行分析。(1)组织结构。在股指期货价格操纵风险监控的风险识别环节中,组织结构的互相合作,相互协调显得至关重要,具体举措有很多,以交易所和监管者间的合作为例,虽然交易所在收集操纵信息时具有优势,但是如果交易所不具有调查权利或此活动涉及到非交易所会员时,那么就得依靠监管者。这时交易所收集的和操纵有关的信息对监管者有着重要的作用。(2)政策规则。政府监管机构(证监会)为了执行操纵风险监管,基于市场信息披露建立一整套市场监管制度,并且该制度中包括要求监管部门每日搜索、分析、比较期货与现货市场之间的供需变化情况[10]、期货价格与现货价格之间的关系以及套期保值者和投资者所持头寸的情况[11]。另外交易所也应该有一系列完整的交易制度,从而确保交易的安全进行,最大限度地杜绝操纵风险。(3)技术模型。在股指期货价格操纵风险监控的风险识别环节中,技术模型主要用来识别出操纵风险,为风险预警和风险处理做好准备工作。比如可以用风险估价(ValueatRisk,VaR)技术评估模型,考虑Markowitz均值方差模型,通过Markowitz模型投资组合的有效边界,得出风险值的计算区间等等[12,13]。(4)信息体系。对于信息体系的构建可以通过建立数据库系统,系统的数据库分指标数据库、标准样本库、模拟数据库[14]。在最后的风险识别环节中还可以建立一个整体的数据库,用来存储各种可能的操纵风险的特征、过程和方式。从而构建一个用于风险监控系统中风险识别的信息体系。例如,构建期货市场操纵行为的监控系统,其信息系统可从以下方面进行设计,如图4所示。

图4 期货市场操作行为监控信息系统四、结束语根据以上分析,对我国金融期货风险监控系统的发展方向提出以下建议:(1)尽快制订我国金融期货风险监控系统的总体规划。股指期货风险监控系统是一个涉及到各个监管部门、组织结构、政策规则、信息技术等的复杂系统,按照系统工程的基本理论与方法,必须要制定科学完善的股指期货风险监控系统的总体规划,对所涉及的技术、方法、组织结构以及政策规则进行科学的分析,然后在总体规划的指导下,按照风险监控流程的各个环节进行系统设计和开发。我国金融期货风险监控系统的建设目前需要解决的问题是其总体规划,应该对各个环节进行组织机构、政策规则、技术模型和信息体系的构建,以保证未来各个监管部门直接的信息共享。(2)信息体系上要应建立完善的信息处理体系。提高数据采集的规范性,有效的保证数据真实性是建