通货膨胀目标制的国际实践及其对我国货币政策的借鉴

通货膨胀目标制的国际实践及其对我国货币政策的借鉴

1989年，新西兰通过了《新西兰储备银行法》，开始实行通货膨胀目标制，从此开启了中央银行货币政策框架的新变革，短短几年以来，许多国家先后跟进，开始把合适的通货膨胀率作为自己货币政策的目标，这些国家中，既有加拿大、瑞典、英国、澳大利亚、芬兰、西班牙、冰岛、挪威等经济发达国家，又有以色列、智利、巴西、捷克、波兰、匈牙利、斯洛伐克、罗马尼亚、南非、秘鲁、哥伦比亚、墨西哥、韩国、菲律宾、泰国等新兴市场国家和转型国家。此外，还有许多国家正在为实行通货膨胀目标制作准备，通过观察实施通货膨胀目标制国家的效果，人们发现这种新的货币政策制度在合理引导市场通货膨胀预期、控制通货膨胀、提高货币政策的效率方面有良好的表现。通货膨胀目标制成了世界上比较热门的货币制度，许多学术界的专家学者纷纷建议工业发达国家和新型市场国家引入通货膨胀目标制。甚至有学者建议美国采取盯住通货膨胀的货币制度。本文首先对这一货币政策框架进行理论分析，然后对代表性国家的通货膨胀目标制实践进行总结，最后根据通货膨胀目标制的货币政策操作准则及当前我国经济形势与货币政策施行现状对我国货币政策的调整提出建议。

一、 实施通货膨胀目标制的理论分析

（一） 灵活通货膨胀目标制的理论分析 假定中央银行关注产出和通货膨胀的稳定性,另外,当实际通货膨胀偏离了目标水平时,中央银行也要受到惩罚。此时中央银行目标可以表示成最小化损失函数:

Vcb=12λEt(yt−yn−k)2+12Et(πt−π∗)+12hEt(πt−πT)2 （1） 其中, yn为自然产出, π∗表示社会最优通货膨胀率水平(可能不是零),等式右边最后一项代表了对偏离目标通货膨胀水平πt的惩罚。参数h度量了中央银行对偏离目标通胀水平所产生损失的权重。有形如（1）式损失函数的中央银行就可以认为是执行了“灵活通胀目标规则”。这种规则并不要求中央银行时刻准确无误地实现目标,而是通过宣布一个通货膨胀目标区间,以获得货币政策操作的灵活性。但如果实际通胀水平偏离了目标水平,中央银行就要面临相应的惩罚,其大小基于最终通胀水平偏离目标的远近。 模型的其余部分还包括一个总供给函数和一个将政策工具(如货币增长率)与通货膨胀联系起来的关系式: yt=yn +α( πt−πe

) +et (2)

πt=∆mt+vt (3) 其中,e供给冲击,∆m为货币供应量的增长率,v为货币流通速度扰动项。我们假设公众在观察到e或v之前就形成预期,而中央银行在设定∆m之前可以观察到e(但看不到v)。 在推导中央银行采取的政策之前,我们先注意到社会最优承诺政策为:

∆𝑚𝑡𝑠=𝜋∗−(αλ1+𝛼2λ)𝑒𝑡 (4)

现在考虑中央银行相机抉择下的政策。将(2)式和(3)式代入(1)式,损失函数可以写成:

Vcb=12λE[α(∆m+v−πe)+e−k]2+12E(∆m+v−π∗)2+12hE(∆m+v−

πT)2 将预期视为给定条件,那么,关于∆m最优选择的一阶条件为: α2λ(∆m−πe)+αλ(e−k)+(∆m−π)+h(∆m−πT)= 0 (6) 求解该方程,可以得出:

∆m=α2α2λπe−αλe+αλk+π∗+hπT1+h+α2λ (7) 假设存在理性预期,那么,πe=∆me=(αλk+π∗+hπT)(1+h)⁄,这是因为公众的

预期在知道e之前就已形成。将此结果代入式(7),可以得出具有前后一致性的货币增长率:

∆mT=αλk+π∗+hπT1+h−(αλ1+h+α2λ)e

=π∗+αλk1+h+h(πT−π∗)1+h−(αλ1+h+α2λ)e (8)

如果通货膨胀率目标等于社会最优通货膨胀率(即πT=π∗),式(8)可以简化为: ∆mT=π∗+αλk1+h−(αλ1+h+α2λ)e

(9) 设h=0,可以得出没有设定通货膨胀目标时的一致相机抉择解:

∆mNT=π∗+αλk−(αλ1+α2λ)e

(10) 其中,通货膨胀偏差等于αλk。比较(4)、(9)和(10)式,可以看出,由于对中央银行实行了目标设定惩罚措施,通货膨胀偏差从αλk降低至αλk /(1+h),这充分体现了实行通货膨胀目标制的优越性。也就是说,如果中央银行实行了通货膨胀目标制,就可以较好地解决通货膨胀偏差问题。

（二） 严格通货膨胀目标制的理论分析 通常来说，钉住目标是指中央银行被要求实现一个特定的目标，不管这样做对其他目标有何影响。 严格的通货膨胀目标制有一个严格的货币增长率目标，即中央银行必须将货币供给增长率设定为某个常数： ∆m=∆mT

由于理想的通货膨胀率为π∗，合理的做法就是设定∆mT=π∗，而公众将设定πe=π∗。根据这一规则，我们现在可以对社会损失函数进行评估。如果社会损失为 ： V=12λEt(yt−yn−k)2+12Et(πt−π∗)2 那么，在严格的货币增长率目标下该损失的数值为： V(∆mT)=12[λk2+λσe2+(1+α2λ)αe2

]

在相机抉择政策下，可以得出损失函数的预期值为： Vd=12λ(1+α2λ)k2+12[(λ1+α2λ)σe2+(1+α2λ)αv2] 对比这两个表达式，可得：

V(∆mT)−Vd=−12(αλk)2+12(α2λ21+α2λ)σe2

这一数值既可以是正数也可以是负数。如果在随意性政策下的通货膨胀偏差αλk比较大，那么，这一数值更有可能是负数（表明严格的货币增长率目标比相机抉择政策更优越）。因为严格的目标规则可以确保平均通货膨胀率为π∗，它就消除了任何通货膨胀偏差，所以在相机抉择政策下差生的偏差越大，实行严格目标规则的好处就越大。但是，如果σe2比较大，那么随意性政策就更有可能比严格的规则优越。严格的目标规则排除了货币政策在稳定化方面的任何作用。这样做的代价取决于供给冲击的方差。如果下列条件得以满足：

k>σe

√

1

1+α2λ

那么，取消中央银行在应对经济干扰方面的灵活性反而可以增加福利。但是，如果σe2很大，那么即使会出现通货膨胀偏差，纯粹的随意性政策还是有可能更受青睐。

二、 通货膨胀目标制的实践与效果

（一） 几个代表性国家通货膨胀目标制的实践 1. 新西兰的通货膨胀目标制 自20世纪70年代的石油危机之后到80年代后期，新西兰经历了两位数的严重通货膨胀，以CPI衡量的通货膨胀从1974年到1988年上升了4.8倍(钱小安，2002)。在这一期间，新西兰的货币政策面临多重目标以及不太明确的变动目标影响，并且降低通货膨胀的困难相当大。在此背景下，新西兰干脆直接以通货膨胀为目标进行了货币政策操作。 新西兰是世界上第一个明确实行通货膨胀目标制的国家。为了确保通货膨胀目标的实现，除了有《新西兰储备银行法》明确规定价格稳定目标外，还有代表政府的财政部与新西兰储备银行签署的《政策目标协定》(Policy Targets Agreements)作为保证。新西兰的第一个《政策目标协定》于1990年3月签定，当时的CPI在5%左右，且经济处于衰退之中，故当时的货币政策目标是将CPI控制在0%一2%的目标区间(而不是水平目标)，并要求在1992年12月实现。《政策目标协定》使新西兰储备银行获得了为实现其目标而独立动用各种货币政策工具的权利。1997年12月，新西兰实行了新的《政策目标协定》，开始使用新的除信贷服务之外的消费物价指数CPIX，其目标是在随后的2-3年内保持CPIX年增长0%一3%。新西兰储备银行主要宣布官方资金利率，并对国内价格进行6-8个季度的滞后分析。在实施了通货膨胀目标制以后的1992-2000年，新西兰的宏观经济形势得到了明显改善。经济增长速度迅速上升，失业率有所下降。 2. 英国的通货膨胀目标制 1992年9月，英国宣布实施新的货币政策框架，通货膨胀目标为1%-4%。从1997年春季开始，英国将通货膨胀目标调整为不高于2.5%。这一新框架具有以下特点:第一，标准化货币政策决策程序，英格兰银行与财政部及其他顾问按月召开会议进行货币政策的相关决策，并于1994年4月开始出版《货币政策委员会会议纪要》；第二，通过出版英格兰银行《通货膨胀报告》(Inflation Report)，，提供中央银行对即将出现的通货膨胀趋势的预期；第三，英格兰银行拥有决策利率水平的自主权。尽管政策目标仍由英国政府决定，但1998年的《英格兰银行法》(The Bank of England Act1998)赋予了英格兰银行运用货币政策工具的独立性。但财政部长在“特定的经济条件下”可以实施“超越”(Override)条款，以对利率水平进行控制。 在实施了通货膨胀目标制后英国通货膨胀目标的可信度大为增强。1992年9月采用欧洲汇率机制后，期限为5-10年的通货膨胀预期为5%-7%，远高于当时的通货膨胀目标1%-4%。1997年4月，英国的通货膨胀预期下降为4%，此时的政策可信度虽仍显不足，但已得到明显改善。在1997年5月宜布英格兰银行独立后，各种期限的通货膨胀预期立即下降了50个基点，独立性提高了可信度。1998年底，各种期限的通货膨胀预期均为2.5%，随后这一预期一直处于较低水平。 3. 加拿大的通货膨胀目标制 20世纪70年代西方国家普遍遭遇了“滞胀”(stagflation)难题，加拿大也未能幸免，通货膨胀上升到了两位数。从1975年起，加拿大银行把遏制通货膨胀作为货币政策的最终目标，同时选用M1作为货币政策的中介目标。20世纪80年代初，由于金融创新产生的新型金融工具严重削弱了M1与名义支出的联系，加拿大银行于1982年11月放弃了M1，随之着手研究可替代M1的货币供应量指标，但没能发现可以担此重任的指标。1982年至1990年间，在没有更好选择的前提下，加拿大银行采用了相机抉择的货币政策，没有使用明确的中介目标，只是监测一系列的“信息变量”，其中包括货币供应量M2、M2+、信用增量、总支出增长率等。 加拿大经济自1983年复苏后，连续7年持续增长，且通胀率维持在4%的低水平。到了1989年，经济增长速度下降，l990年发生了经济衰退，同时通胀开始回升。1991年1月1日生效的商品和服务税推动了价格上涨，同时海湾危机使石油价格猛涨，也加剧了加拿大国内的通货膨胀。在加拿大货币政策面临严重困难的情况下，通货膨胀目标制应运而生。1991年2月26日，加拿大财政部长和加拿大银行行长联合宣布采用通货膨胀目标制，宜布至1995年的目标是“降低通货膨胀，实现物价稳定”。