企业负债中财务杠杆运用的利弊分析

一、财务杠杆的概述 （一）财务杠杆的概念 财务杠杆是“杠杆”原理在财务活动中的引申，财务杠杆的核心是杠杆。 目前，对财务杠杆概念的描述大体有以下几种： （1）定义为“企业在制定资本结构决策时对债务筹资的利用”， 也称为“融资杠杆”、“资本杠杆”或者“负债经营”。 （2）指“在筹资中适当举债，调整资本结构以给企业带来额外收益。 如果负债经营使企业每股利润上升，则为正财务杠杆， 反之则为负财务杠杆”。 （3）描述为“由于负债经营而存在的固定利息费用造成普通股每股收益的变动率大于息税前利润的变动率的现象。 ”［1］。

（二）影响财务杠杆的因素 1、负债的利息率 在资本总额、资本结构和息税前利润率相同的情况下，负债利息率的高低也影响到财务杠杆系数和每股收益。例如：甲企业的全部资本为2000 万元，负债比率为50%，息税前利润率为10%,普通股为1000万股，每股1元，有三种方案，当负债的利息率发生变化时，各方案的每股净利润和财务杠杆系数如表1 所示： 表1 甲股份有限公司有关资料 金额单位：万元 项目 方案1 方案2 方案3 项目 方案1 方案2 方案3 息税前利润率 200 200 200 减：所得税（25%） 40 25 20 负债的利息率 4% 10% 12% 税后净利润 120 75 60 减：利息 40 100 120 每股收益EPS 0.12 0.075 0.06 税前利润 160 100 80 财务杠杆系数DFL 1.25 2 2.5

无论息税前利润率小于或等于还是大于负债的利息率，这样的结论都存在：在资本总额、资本结构和息税前利润率相同的情况下，负债的利息率越高，支付的利息也就越高，财务杠杆系数越大，每股收益越小。 因为I增大，EBIT一定，I/EBIT越大,(1-I/EBIT) 越小，1/(1-I/EBIT)将越大,而DFL=1/(1-I/EBIT),因此DFL越大；EPS=(EBIT-I)（1-T）/N当I增大，(EBIT-I)减小，EPS将减小；反之，负债的利息率越低，每股收益EPS越大，财务杠杆系数DFL越小。可见负债的利息率对财务杠杆系数的影响总是呈相同方向变化的，对主权资本收益率的影响则是呈相反方向变化。 2.息税前利润率 在资本总额和资本结构相同的情况下, 息税前利润率的高低影响到财务杠杆系数的大小。例如：甲企业的全部资本为2000万元，普通股为1000 万股，每股1 元，债务为1000 万元，资本总额和资本结构相同，有六种方案，相关情况如表2 所示： 表2甲股份有限公司有关资料 金额单位：万元 项目 方案1 方案2 方案3 方案4 方案5 方案6 息税前利润率 12% 13% 12% 13% 12% 13% 息税前利润EBIT 240 260 240 260 240 260 减：利息 220 220 50 50 300 300 税前利润 20 40 190 210 -60 -40 减：所得税（25%） 5 10 47.5 52.5 0 0 税后净利润 15 30 142.5 157.5 -60 -40 每股收益EPS 0.015 0.03 0.1425 0.1575 -0.06 -0.04 财务杠杆系数DFL 12 6.5 1.263 1.238 -4 -6.5

表2 中方案3、4，债务利率为5%，息税前利润率大于负债利息率，息税前利润率越高，息税前利润就越大，每股收益也越大，而财务杠杆系数越小,财务风险越小。 表2 中方案5、6，债务利率为30%，息税前利润率小于负债利息率，且息税前利润EBIT不足以支付负债利息；同样得出上述结论。 表2 中方案 1、2，债务利率为22%，息税前利润率小于负债利息率，且息税前利润EBIT 足以支付负债利息，同样得出上述结论。 因为EPS=(EBIT-I)（1-T）/N，在其他因素不变的情况下，息税前利润率高,息税前利润EBIT越大，(EBIT-I)（1-T）/N则越大，每股收益越大；反之,每股收益越小；因而息税前利润率对主权资本收益率的影响是呈相同方向变化的。而DFL=EBIT/(EBIT-I)=1/(1-I/EBIT)，在其他因素不变的情况下，息税前利润率越高，EBIT越大,I/EBIT越小,(1-I/EBIT) 越大,1/(1-I/EBIT)将越小,因此财务杠杆系数也越小；反之，财务杠杆系数越大；因而息税前利润率对财务杠杆系数的影响是呈相反方向变化。 3.资本结构 企业的资金可以来源于权益资金，也可来源于负债资金，二者组成企业的资本结构。其中,负债比率即负债与总资本的比率也是影响财务杠杆因素之一。表3所示，甲企业的全部资本为2000万元，资本总额一定情况下，负债比率对财务杠杆系数的影响与负债利息率对财务杠杆系数的影响的影响相同。即在息税前利润率和负债利息率不变的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越大；反之，财务杠杆系数越小，负债比率对财务杠杆系数的影响总是呈相同方向变化的。但负债比率对主权资金收益率的影响既不同于负债利息率的影响，也不同于息税前利润率的影响，它对主权资本收益率的影响表现在正、负两个方面，如表3中方案1、2、3 所示,息税前利润率为20% 大于负债利息率15%，在此情况下，负债比率越高,每股收益越高，这说明企业适当运用财务杠杆，可以使企业在不增加权益资本的情况下，获得更多利润，产生正杠杆作用。表3方案4、5，息税前利润率为10%小于负债利息率15%，在此情况下，负债比率越高,每股收益越低，财务杠杆系数越大，产生负杠杆作用。因此,当企业息税前利润率偏低的情况下,资本结构中应尽可能减少负债比重,避免财务杠杆负作用给股东带来的损失。［3］ 表3甲股份有限公司有关资料 金额单位：万元 项目 方案1 方案2 方案3 方案4 方案5 普通股 2000 1200 1000 1200 1000 债务 0 800 1000 800 1000 负债比率 0 40% 50% 40% 50% 息税前利润率 20% 20% 20% 10% 10% 息税前利润EBIT 400 400 400 200 200

减：利息（15%） 0 120 150 120 150 税前利润 400 280 250 80 50 减：所得税（25%） 100 70 62.5 20 12.5

税后净利润 300 210 187.5 60 37.5 每股收益EPS 0.15 0.175 0.1875 0.05 0.0375 财务杠杆系数DFL 1 1.429 1.60 2.5 4 二、我国企业负债经营中财务杠杆的效应分析 （一）负债经营与财务杠杆的关系。

在企业财务管理活动中，负债与财务杠杆之间联系密切，二者如影随行。这容易使人们产生“负债决定财务杠杆的存在与否，财务杠杆决定是否负债”的误区。负债是发挥财务杠杆作用的前提，但有了负债，并不一定就能够发挥财务杠杆的作用。同时，负债与否也不仅仅取决于财务杠杆的使用，还要考虑多种因素从而作出决策。［2］ 财务杠杆的定义前面已经介绍过了然而负债是指企业过去的交易或事项形成的、预期会导致经济利益流出企业的现时义务。其形成的原因有两个方面：一是通过借款发行债券融资租赁等方式向债权人筹集的资本; 二是由于公司信用形成的应付款项等。负债具有两面性：一是负债过多则会增大财务风险企业容易破产；二是负债过少则不能有效利用财务杠杆，无法享受负债带来的好处。［5］ 然而两者又具有不可磨灭的关系，负债是财务杠杆的根本，财务杠杆效用源于负债经营；在一定条件下，自由资金越少财务杠杆操作的空间越大。所以有时候往往会对这两者的关系产生误解如：只关注财务杠杆的直接效果，忽视财务杠杆的间接效果，强调利用负债获得更多可用资本，比如常常提到的“借鸡生蛋”、“杠杆收购”。 以上两个过程的实质都是通过负债获得更多可用资金，都强调财务杠杆的直接效果。 然而，任何资金的获得和使用都是有条件和代价的。［3］借款的最直接代价就是利息，利息的固定性决定了不管企业将来收益如何、有没有足够的资金都要偿还。因此，借款可能同时带来财务杠杆双面影响：未来经营效益增长的情况下，财务杠杆会加速这种增长，形成杠杆利益；而未来经营效益下降的情况下，财务杠杆使这种下滑进一步加剧，给企业资金带来更多压力，企业必须承担到期无法支付借款本息的财务风险。 因此，在关注企业获得资金的基础上，更要关注资金未来的使用情况，也就是要进一步注重财务杠杆的间接效果。这要求企业充分重视内部管理、寻找好的投资项目、提高资金使用效率、寻找利润增长点，最终最大程度地获取杠杆利益。［8］ （二）负债经营中财务杠杆的正效应 财务杠杆正效应，具体来说，就是由于负债定期定额税前付息，企业息税前的利润率高于负债资本成本率而引起的权益资本率的提高。财务杠杆正效应是财务杠杆的节税效果（指由于债务利息从税前利润中扣减而少交的那部分所得税）及其降低企业总资本成本等作用的综合效应，它是企业负债经营的直接动机和目的。 企业负债经营，要想取得财务杠杆正效应的前提条件就是，息税前利润率要高于负债资本成本率。税前利润率大于负债成本率，增加负债，即提高财务杠杆比例，就会提高权益资本利润率，即产生财务杠杆正效应。 1、利息抵税效应。 一方面，负债相对于权益资本最主要的特点是它可以给企业带来减少上缴税金的优惠。即负债利息可以从税前利润中扣除，从而减少应纳税所得额而给企业带来价值的增加。世界上大多数国家都规定负债免征所得税。我国《企业所得税暂行条例》中也明确规定:”在生产经营期间，向金融机构借款的利息支出，可按照实际发生数扣除。”负债利息抵税效用可以量化，用公式表示为：利息抵税效用=负债额X负债利率X所得税税率。所以在既定负债利率和所得税税率的情况下，企业的负债额越多，那么利息抵税效用也就越大。另一方面，由于负债利息可以从税前利润中扣除，减少了企业上缴所得税，也就相对降低了企业的综合资金成本。 2、高额收益效应。 债务资本和和权益资本一样获取相应的投资利润，虽然债权人对企业的资产求偿权在先，但只能获得固定的利息收人和到期的本金，而所创造的剩余高额利润全部归权益资本所有，提高了权益资本利润率，这就是负债的财务杠杆效用。需要注意的是，财务杠杆是一种税后效用，因为无论是债务资本产生的利润还是权益资本产生的利润都要征收企业所得税。所以，财务杠杆的最终效用可以用公式来表示：财务杠杆效用=负债额X(资本利润率一负债利率)X ( l-所得税税率)。在负债比率、负债利率、所得税税率既定的情况下，资本利润率越高，财务杠杆效用就越大；资本利润率等于负债利率时，财务杠杆效用为零；小于负债利率时，财务杠杆效用为负。所以，财务杠杆也可能给企业带来负效用，企业能否获益于财务杠杆效用、收益程度如何，取决于资本利润率与负债