企业整体上市定向增发新股模式研究述评

·综合2013年第2期（下）企业整体上市定向增发新股模式研究述评

王诗梦宁宇新（西安石油大学经济管理学院陕西西安710065）摘要：整体上市作为我国资本市场创新受到我国学者的广泛关注。定向增发模式作为整体上市重要模式之一，其动因以及财务后果近年来在我国会计界已有初步研究。本文重点评述整体上市之定向增发新股模式的动因及财务后果，在现有研究基础上，分析其原因。关键词：整体上市定向增发动因财务后果

作者简介：王诗梦（1988-），女，河南开封人，西安石油大学经济管理学院硕士研究生宁宇新（

1969-），女，湖南邵东人，西安石油大学经济管理学院副教授

一、引言自从2004年TCL集团成功实施整体上市以来，随后武钢股份、宝钢股份、百联百货这些大型国有集团整体上市对我国股市发展产生了较大影响，尤其是股权分置改革之后，整体上市已成为近些年我国资本市场的长期热点。由于定向增发发行门槛低较，程序简单，操作方便，因此定向增发成为我国上市公司整体上市主流模式。至于整体上市之定向增发新股模式为何呈现出如此“千帆竞渡”的热闹场面，其为上市公司究竟带来何种财务后果，我国学者对此已有初步研究。本文主要以企业整体上市之定向增发新股模式为主要研究对象，旨在通过对我国现有企业整体上市之定向增发新股动机以及财务后果的研究成果进行文献梳理，并在此基础上进行相应评述。二、企业整体上市研究背景及理论综述（一）企业整体上市研究背景整体上市是指股份公司控股股东通过将其主业资产注入上市公司进行资产重组的一种并购行为（黄远平、陈群华，2008）。整体上市有助于消除关联交易，使优质企业做大做强，为我国资本市场金融市场开拓创新（张洁梅，

2009）。2005年我国证监会、国资委、财政部、中国人民银行、商务部五部委联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中明确

提出：“在解决完股权分置改革问题后，支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市；支持上市公司以股份等多样化支付手段，通过吸收合并、换股并购等方式进行兼并重组，推动上市公司做优做强。”李红云（2007）认为，整体上市将会发展

成为一种新的趋势，为我国国企深度改革和解决股权分置等历史残留问题开辟创新之路。（二）企业整体上市模式分类理论综述关于整体上市模式国内学者提出了以下观点。（1）首次公开发行方式（简称IPO）。该模式

是指集团公司改制之后直接发行新股的整体上市方式（黄远平、陈群华，2008）。这种模式适合旗下没有上市公司或者处于快速发展阶段对资金需求比较大的集团公司（张洁梅，2009）。（2）反向收购母公司模式。该模式是通过控股的上市公司反向收购母公司资产实现整体上市。根据收购母公司的筹资方式，又可再分为再融资反向收购母公司资产模式，定向增发反向收购母公司资产模式，自有资金反向收购母公司模式（夏瑾，2010）。再融资包括增发、配售股票和发行可转换债券等形式。（3）再次融资方式。该模式也是目前企业整体上市

采用较多的一种模式，其中新注入资产的质量是决定再融资能否成功的一个重要因素。如果新注入资产的盈利能力低于拟收购上市公司的资产盈利能力，则往往不受机构投资者和股民的欢迎（张洁梅，2009）。非公开发行股份实现整体上市方式，也即定向增发模式，是我国股权分置改革后资本市场一种创新方式，相比公开增发具有门槛低、效率高、发行成本低等特点，并且在资本注入、整体上市、引进战略投资者、财务重组等方面具有较强优势（彭江，2010）。（4）换股吸收合并模式（并壳）。该模式是同受一家集团公司控制的的两家或多家子公司之间通过换股方式进行吸收合并，集团公司从而实现整体上市（夏瑾，2010）。此模式有利之处在于可以有效避免关联交易，形成规模效应；缺陷是手续繁琐，重组动作较大，对企业治理结构产生巨大的影响（黄远平、陈群华，2008）。换股IPO模式是指集团公司

与所属上市公司控股股东以一定比例换股，吸收合并上市公司的同时发行新股，以实现集团整体上市。此种模式要求集团公司经营业务范围较广以及产业规模较大，而上市公司相对规模较小（王恒银，2008）。借壳上市是指企业通过买壳上市，而不是自身实现上市（黄远平、陈群华，2008）。一般来讲，借壳上市较直接上市在业绩、规范化等方面较为“宽松”，能够实现较快上市。但借壳阶段的谈判工作量

大，过程复杂，有可能因信息不对称对壳资源难以有详细的了解而承担收购风险（李福祥、王媛媛，2011）。现阶段未上市国企整体上市应主要选择主业资产整体上市模式，已实现部分上市国企的整体上市应主要选择上市公司向母公司非公开发行股票购买资产模式。三、企业整体上市及定向增发动机述评（一）整体上市动因文献回顾整体上市作为近期我国资本市场研究热点，不少学者将整体上市动因归结为外部环境驱动因素和内部动因两方面。何志强（2005）认为整体上市是进一步深化国有大中型企业股份制改革的必然要求，国企管理体制和运行机制经过改革已经具备整体上市条件。企业可以通过整体上市方式，不断进行内部重组与结构优化，进行深度改革，从而提高企业核心竞争力。张安榕（2011）指出，在2005年至2006年间我国国资委、证监明确表示在解决股权分置问题后，支持绩优大型国有企业通过其控

股的上市公司定向发行股份实现整体上市。可见，国企整体上市具备强大的政府推动和政策支持因素。刘晶、赵颖（2007）研究表明整

55王诗梦宁宇新：企业整体上市定向增发新股模式研究述评体上市有助于解决关联交易问题造成的虚报业绩、违规担保、违规挪用上市公司资金等证券市场痼疾，对促进我国证券市场健康发展有一定的积极意义。王恒银（2008）认为，整体上市可以减少挪用上市公司资金，调控上市公司利润等不法行为，为上市公司规范经营营造有利经营环境。张安榕（2011）认为，大股东的利益驱动是整体上市的重要内部动因。股权分置改革后，大股东与流通股股东利益趋于一致，上市公司股东更加关注公司治理结构，形成上市公司多层次的外部监督和约束机制；再次，大股东为提升上市公司股价而提高集团控股上市公司的资产质量和盈利能力，达到通过二级市场将集团公司和上市公司做大做强的目的。管理者的内在冲动也是整体上市的另一个内部动因。管理者希望借整体上市来扩大企业规模，增加企业资源，从而增大管理者的自身权力，以满足更大的特权和心理满足程度（何志强，2005）。通过整体上市，可扩大集团业务规模，降低经营成本，实现规模经济效益；形成多元化经营，共同分享上市公司剩余的生产能力，形成范围经济（何志强，2005）。另一方面，整体上市有利于企业增强国内外市场竞争力，借助资本市场，发挥融资优势，产业优势和品牌优势，不断增强国际影响力。上述观点是从理论角度对整体上市动因进行研究分析，赵宇华（2008）以上市公司的实际控制人———企业集团为研究对象，利用制度变迁理论分析得出整体上市动因：一是内在化交易成本，实施战略重组；二是虚假财务重组。他选取125家上市公司131起案例进行研究，对战略动机和财务性重组———掏空与支持假说进行验证。结果表明，战略重组动机是整体上市的主体，基本特征是自身业绩优良，主要分布在制造业。对于是否存在虚假财务重组动机未得到有效的实证支持，样本企业中存在“保壳”动机的可能性较小，“保配”动机可能性大概占1/3，绩效越差的企业“掏空”动机可能性越大。因此，以绩效为标准对拟申请整体上市的企业进行监管将是一个有效途径。（二）定向增发动因文献回顾定向增发作为借鉴境外成熟市场经验引入的一种新的融资发行制度，正受到我国资本市场的广泛关注。国外学者对有关私募发行（定向增发）的动机已进行了大量研究，并给出了比较系统的理论阐述。Wruck（1989）认为，上市公司通过私募发行方式引入控股股东，控股股东监督发行公司日常治理从而降低公司经理代理成本。因此，能够对发行公司进行监督管理的积极投资者会偏爱私募发行，并且有意在增发过程中降低公司自主管理权（CronqvistandNilsson，2005）。HertzelandSmith（1993）在MyersandMajluf（1984）逆向选择假说进行扩展的基础上提出了信息假说，认为关于公司价值信息不对称程度较高时，公司会选择私募发行方式，因为私募发行的投资者通过自身分析对公司价值进行评估所花费的成本可以得到补偿。那些资金短缺且被低估的公司在有好的投资机会时会选择私募行为。Barclay，HoldernessandSheehan（2003）则认为，管理层为巩固自己在公司地位，会选择私募发行给消极投资者来防御其对公司管理的干涉。在公司价值被低估的情况下，管理者为了获得更多的利益也会购买私募发行的股票。另外，HenrikandMattias（2005）认为家族控制权、道德风险、逆向选择三个因素影响着企业在私募和配股方式之间的选择。发现家族企业控制权对于发行方式的选择有重大影响，家族企业为了不稀释控制权，会选择不稀释股权的配股和增发新股方式。同样，那些有好的投资项目的公司也会选择私募发行，以降低道德风险和逆向选择成本。MaksimovicandPichler（1999）从逆向选择风险的角度研究了公司最佳的股票发行方式。认为投资者面临的风险较高时，公司倾向于选择非公开方式发行股票。国内对定向增发动机研究的文献不多，理论上从公司治理角度分析，李献刚（2007）认为，定向增发有利于上市公司的市场化估值溢价（相对于母公司资产账面价值而言）。定向增发可以使母公司一部分不易变现资产实现证券化，在资本市场上流通和变现，得以提升母公司资产价值。按照规定，由于定向增发的股份对控股股东增发的部分三年之后可以上市流通，控股股东特别是拥有优质资产的股东具有强烈的动机向母公司注入优质资产，以通过二级市场实现资产价值最大化。吴晓红（2007）认为，定向增发有利于引进战略投资者，为公司的长期发展打下坚实的基础；同时，定向增发不需要经过繁琐的审批程序，可以大大减少发行费用。从融资角度分析，定向增发作为融资并购方式之一，从源头上减少了关联交易与同业竞争的不规范行为；通过资产整合，减少管理层次，外部问题内部化，从而降低内部交易费用和代理监督成本（李献刚，2007）。定向增发作为上市公司重组、收购与合并的工具，可以缓解优势公司扩张所持续的资金压力，有效改变企业的资本结构（吴晓红，2007）。上市公司通过定向增发所筹集资金直接进入上市公司，可以利用这部分资金购买大股东资产或者并购其他目标资源，实现整体上市（李献刚，2007）。徐晓静（2008）通过对2006年至2008年5月末期间进行过定向增发预案的A股上市公司为研究样本，分析研究了影响上市公司定向增发动机的因素。结果表明定向增发动机与信息不对称程度成正相关。认为公司规模和公司业绩是影响上市公司定向增发动机的主要因素，规模小和业绩较差的上市公司具有较强的定向增发动机。四、企业整体上市及定向增发的财务后果述评（一）整体上市及定向增发的财务效应王慧（2008）从财务视角分析了整体上市对上市公司融资能力和市场扩容的影响、对金融创新的推动以及整体上市后企业盈利能力的影响。认为整体上市可以增强上市公司的融资能力，有助于企业直接筹资所需资金，提高债务承受能力。章卫东（2007）通过实证研究证明了上市公司定向增发新股方式能有效减轻市场的扩容压力。因此，拟整体上市公司可优先考虑定向增发模式。对于整体上市后上市公司的盈利能力，王慧（2008）分析认为，整体上市能够发挥产业优势，有效形成规模效应，有助于完善上市公司治理结构，实现企业快速发展等，这些无疑有利于提高企业整体的盈利能力。崔丽萍、肖彦（2009）选取了2006年完成整体上市的16家公司作为样本，通过使用面板数据模型进行计量分析得出整体上市能给企业带来显著的企业价值效应以