民生证券：初探市场微观结构 指令单薄与指令单流

第 ! 卷第 " 期 # $ $ !年" $月
经 济 学 ! 季 刊" % & ’ ( )* + , ( , ’ +. / ) 0 1 2 0 3 4
5 , 3 6 !#7 , 6 " # 8 + 1 , 9 2 0# $ $ !
人民币汇率决定的市场微观结构分析
陈浪南 ! 林伟斌 ! 欧阳永卫 "
摘 ! 要 ! 本文基 于 当 前 人 民 币 外 汇 市 场 制 度 特 征 # 构 建 了 一 个 央行频繁干预情 形 下 的 人 民 币 汇 率 决 定 的 市 场 微 观 结 构 模 型 $ 该 模 型描述了各类外 汇 市 场 参 与 者 # 即 外 汇 指 定 交 易 银 行 % 流 动 性 需 求 者 % 流动性供给者 以 及 中 央 银 行 等 # 在 人 民 币 汇 率 日 内 价 格 形 成 过 程中的报价与交 易 策 略 $ 外 汇 市 场 参 与 主 体 的 报 价 与 交 易 策 略 共 同 决定了人民币汇 率 的 形 成 $ 本 文 为 人 民 币 外 汇 市 场 参 与 者 和 监 管 当 局初步打开了人民币汇率形成的 & 黑匣子 ’ $ 关键词 人民币汇率决定 # 市场微观结构 # 央行干预 !! !
ห้องสมุดไป่ตู้
第"期
陈浪南等 ! 人民币汇率决定的市场微观结构分析
# P ! !
他们主张利用基 于 市 场 微 观 结 构 的 宏 观 模 型 来 研 究 中 短 期 汇 率 决 定 和 预 测 " 以回答 J "" $ 对汇率经济学提出的挑战 % 2 2 < 2) ( EY , , T T# " = A ? ) = A ? 9 C 近年来 " 外汇市场微 观 结 构 理 论 为 央 行 干 预 下 的 汇 率 决 定 研 究 开 拓 了 新 的方向 % $ 指出 " 信息影响汇率决定的行为过程是 国际金 融中最 L , ’ ( / 2 W# " = = A C 有意义的研究方向 % 以 前 的 研 究 利 用 日 数 据 和 周 数 据 " 表 明 央 行 干 预 操 作 能 影响汇率水平 " 但交易 者 如 何 获 知 这 些 操 作 & 每 日 市 场 状 态 是 否 影 响 央 行 干 $ 预效果这些却鲜为人知 % 他利用 即 期 外 汇 市 场 的 高 频 数 据 " 校 正 # % ) 3 ’ 9 0 ) 1 2 央行干预操作与当时 市 场 状 况 的 关 系 % 结 果 表 明 " 一 些 交 易 者 至 少 在 信 息 公 共披露之前的几个小时 内 已 知 道 央 行 正 在 干 预 " 央 行 在 市 场 交 易 量 很 大 且 宏 观信息公布的下一时 刻 进 行 干 预 的 效 果 最 佳 % 此 外 " 市 场 对 干 预 消 息 的 反 应 会影响交易商的存货 % $ 提出了一个外汇市场干预的 不 对称 信息模 型 % 他 假定 央行 5 ’ 1 ) 3 2# " = = = 借助外汇市场干预来确 定 汇 率 的 中 心 平 价 % 外 汇 市 场 的 参 与 者 通 过 收 集 指 令 流的信息 " 来形成 和 修 正 关 于 汇 率 基 本 价 值 的 预 期 % 研 究 结 果 表 明 " 央 行 通 过下达执行冲销干预的 指 令 " 能 够 影 响 市 场 参 与 者 的 汇 率 预 期 %7 ) 0 ) ( ,) ( E c $ 也使用不对称信息模型研 究 干 预 对 即 期 外 汇 市 场 买 卖 价 # $ $ $ 7 ’ ) 3 2 ( E 0 ) (# 差的影响 % 他们认为 " 未被预期的央行干预会导致买卖价差的扩大 % $ 提出一个新的不 对 称 信 息 模 型 % 他 们 假 定 央 行 * ; ) ( <) ( EI , ( <# # $ $ $ 4 与公众之间存在信息 不 对 称 " 投 机 者 之 间 也 存 在 信 息 不 对 称 " 并 假 定 本 国 资 产和外国资产不 完 全 替 代 % 他 们 认 为 " 指 令 流 具 有 信 息 效 应 " 即 无 论 指 令 流 和额外的信息片断何 时 到 达 市 场 " 汇 率 都 会 波 动 % 本 国 资 产 和 外 国 资 产 不 完 全替代的假 设 也 意 味 着 资 产 组 合 平 衡 渠 道 也 是 指 令 流 信 息 效 应 的 重 要 决 定 因素 % $ 利用加拿大银行收集的日 内 交易 数 据 考 察 外 汇 市 场 经 纪 人 H , / W )# # $ $ " 在外汇市场干预中所 扮 演 的 角 色 % 结 果 发 现 " 经 纪 人 对 央 行 的 指 令 流 和 其 他 客户的指令流一视同仁 " 基 于 短 期 投 机 目 的 和 基 于 分 散 风 险 动 机 的 银 行 间 交 易也能够被清楚地识别 " 经纪人根据有信息 含 量 的私 有头 寸来确 定汇率 走 势 % 他进一步建议 央 行 的 干 预 操 作 应 该 迅 速 并 且 透 明 " 从 而 保 证 信 号 # 或 预 期$ 渠道的畅通 %H $ 则利用欧元外 汇市 场 的 日 内 报 价 和 交 易 数 据 " 对 + ) 3 ’ )# # $ $ > $ 的分析框架进行检验 % * ; ) ( <) ( EI , ( <# # $ $ # ) 4 在国外汇率经济学 研 究 方 法 进 入 一 个 新 阶 段 的 时 候 " 国 内 学 者 也 注 意 到 这一新的研究领域 " 并 把 国 外 学 者 提 出 的 理 论 及 研 究 现 状 介 绍 到 国 内 % 文 献 主要包 括 ! 姜 波 克 等 # &孙立坚 # &丁剑平 # &黄杰鲲 # $ $ #$ # $ $ #$ # $ $ P$ # $ 以及周华 # $ 等等 % # $ $ @ # $ $ @ 本文尝试在人民币 汇 率 改 革 初 步 启 动 的 时 间 点 上 " 从 市 场 微 观 结 构 的 角 度探讨我国特殊的汇 率 形 成 机 制 " 即 央 行 干 预 下 的 人 民 币 汇 率 决 定 机 制 % 特

序贯交 易模型
不能分 析交易 者的交 易策略
信息模型 Ⅱ（知情 交易者交 易策略分 析）
理 性 预 期 分 析 框架
包括 知情 交易 者 和 未 知情 交易 者 两类。 知情交易者 根据私人信息， 按 一 定 的交易 策略 进行交易， 目的是 预期盈利最大化； 未 知情 交易 者出 于 流动 性 需要进 行交易。 包括 知情 交易 者 和 未 知情 交易 者 两类。 知情交易者 根据私人信息， 按 一 定 的交易 策略 进行交易， 目的是 预期盈利最大化； 未 知情 交易 者出 于 流动 性 需要进 行交易。
第二阶段,基于信息的研究方法,由此得出的模型统称为信息模型。 其基本特征是用信息 不对称所产生的信息成本(而非交易成本) 来解释市场价差。 它不仅可以考察市场动态问题, 即市场价格的调整过程,还可以对知情交易者和不知情交易者的交易策略做出解释。 Glosten 和Milgrom(1985) 提出的序贯交易模型首次将动态因素引入信息模型,从而将交易视为传递 信息的信号。考察了做市商根据从指令流中学习到的信息对价格进行动态调整的过程,这一 过程被称为贝叶斯学习过程,它也是信息模型中分析价格动态调整过程的重要工具。 随后,Easley 和O′Hara (1987) 考察了交易规模对价格行为的影响。 其研究表明,做市 商的定价策略与指令规模有关,数量较大的指令往往以较差的价格成交。在1992 年,他们又 证明了交易的时间性对价格行为的影响,而且交易间隔会影响价差大小。这类信息模型主要 是用于分析做市商的定价策略,而不能用于分析交易者的交易策略。以上的信息模型是以做 市商的报价行为作为研究对象,而后来的模型则将对象拓展至知情交易者和不知情交易者的 交易策略,交易模型也由序贯交易模型转为批量交易模型。 相应地,其分析工具也由贝叶斯学 习过程转为理性预期分析框架。 其主要特点是行为主体根据观察到的市场数据所作的有关他 人信息的推测将影响行为主体的决策问题。在以知情交易者为考察对象的信息模型中,知情 交易者根据私人信息、 按一定的交易策略进行交易,目的是使预期盈利最大化;而不知情交易 者则出于流动性需要进行交易,而在以不知情交易者为对象的信息模型中,又将其细分为相 机抉择流动性交易者,前者的交易目的是使预期损失最小化,而后者则出于流动性需要进行 交易。 金融市场微观结构理论的主要内容与研究方法 模型交 易结 构

市场微观结构理论综述①李　平,曾　勇,唐小我(电子科技大学管理学院,成都610054)摘要:近20年来,金融学的一个新兴分支———市场微观结构理论发展十分迅速.市场微观结构的研究有助于揭示金融资产的价格行为,可直接应用于市场规则的制定,新交易机制的设计和规范.文章系统回顾了国内外有关市场微观结构理论的研究现状,从市场微观结构理论的角度,分析了中国股票市场的市场微观结构,并对中国股票市场的发展提出了一些可行的建议.关键词:市场微观结构;价格行为;交易机制中图分类号:F830.91 文献标识码:A 文章编号:1007-9807(2003)05-0087-120　引　言市场微观结构理论(market microstructure theo2 ry)是金融学一个重要的新兴分支,主要研究在既定的市场微观结构下金融资产的定价过程及其结果,揭示市场微观结构在金融资产价格形成过程中的作用[1].市场微观结构理论产生的历史并不长,但由于近20年来世界范围内金融市场的交易量大规模膨胀,电子网络通信技术迅速发展和金融衍生产品的不断创新等原因,学术界对市场微观结构的研究产生了浓厚兴趣.1987年全球金融市场的大振荡与1997年的亚洲金融危机进一步推动了人们对市场微观结构的深入研究.许多实证分析和实验研究表明,不同交易机制下市场参与者的行为对资产价格的形成过程影响不同.因此,从理论、实证和实验的角度深入阐释金融资产价格行为的形成机理、市场组织结构和市场交易机制的设计等微观层面的内容,对于发展和完善现代金融理论具有重要的科学意义,对于政策制定者进行正确的市场监管和交易机制设计也有重要的参考价值.本文将系统介绍近20年来市场微观结构理论的主要进展,展望其未来的发展方向,并对这一前沿理论予以简要评述.1　市场微观结构及其理论的研究框架市场微观结构有狭义和广义之分.狭义的市场微观结构仅指价格发现机制,广义的市场微观结构是各种交易制度的总称,包括价格发现机制、清算机制、信息传播机制等.一般,市场微观结构由五个关键部分组成:技术(technology)、规则(reg2 ulation)、信息(in formation)、市场参与者(partici2 pants)和金融工具(instruments).市场组织者的主要作用是将上述五个部分合理地组织起来发挥最大的效用.市场通常采用流动性(liquidity)、波动性(v olatility)、交易成本(transaction cost)和透明度(transparency)四个指标反映市场质量(market quality)或者市场效率(market efficiency).从市场微观结构理论来看,如果市场组织者改变一个或者一组市场微观结构的组成部分,这种改变的效果可以通过评价新的市场组成是否增加流动性和透明性,以及减少风险和交易成本来衡量.最早涉及市场微观结构的文献是Demsetz的《交易成本》[2].他用一个简单的需求供给框架表明即便是同一种金融资产,市场上通常也存在两第6卷第5期2003年10月 管　理　科　学　学　报JOURNA L OF M ANAGE ME NT SCIE NCES I N CHI NAV ol.6N o.5Oct.,2003①收稿日期:2002-05-27;修订日期:2003-07-01.基金项目:国家杰出青年科学基金资助项目(79720052).作者简介:李　平(1977—),男,四川青神人,博士生.个价格:一个是急于卖出的价格(ask price ),另一个是急于买进的价格(bid price ),买卖价差(spread )作为均衡结果出现.虽然他没有解释为什么希望及时交易的投资者的市场指令会对价格施加压力而市场在均衡价格上又缺乏无限的供给弹性,但他明确指出当买卖的市场指令在时间上不能同步和在数量上不能匹配时,即时性(immedia 2cy )或流动性就有价格.做市商(market maker )提供即时性并赚取买卖价差,而这个差额的大小取决于交易商的成本和市场力量.他的实证分析表明资产的交易频率越高(买卖的人数和股东人数越多),买卖价差越小.由于大量使用博弈论和信息经济学的理论与方法,市场微观结构理论看起来好像是一堆模型的集合,少有共性,而更多是偏重于分析具体问题.然而在这些研究的后面,却共同关注市场数据的隐含信息和如何将这些信息转化成价格的学习过程.即市场微观结构理论主要研究在特定的交易机制下资产交易的结果.一方面,它研究特定的交易机制如何影响价格的形成过程.另一方面,它研究具体的交易过程:信息的产生和传播,交易指令的到达情况,价格变化的分布,管理和放松管制的效果.通过对市场微观结构的研究,不仅明白了交易机制可以影响价格的形成,而且懂得价格特殊的时间序列特性.市场微观结构理论的早期文献侧重于研究与供给和需求的特性相联系的问题,如存货模型;后来的研究则侧重于资产价格的变化与信息的产生和传播相联系的问题,如信息模型;市场微观结构理论还研究金融市场的流动性、存活性、稳健性和市场设计等一系列问题.2　存货模型基于存货的研究方法将市场交易过程看作是一个匹配问题,做市商利用价格来平衡供给与需求的矛盾.在这一方法中,做市商的存货状况很关键.G arman [3]研究了指令流在决定证券交易价格中的作用.在G arman 的模型中,指令流被假定服从泊松(P oission )过程,存货状况决定了做市商是否破产,但不直接影响做市商的价格决策.Amihud 和Mendels on [4]拓展了G arman 的分析,假定指令流为半马尔可夫(Semi 2Markov )过程,认为存货状况影响做市商的价格决策.Stoll [5],H o 和Stoll [6]研究了基于风险规避(risk aversion 2based )的存货问题.Stoll 首先采用一个两期模型考察了存货怎样影响交易商的优化决策,然后用一个多期动态规划方法来刻画交易商的最优决策.O ’Hara 和Old 2field [1]研究了具有风险规避倾向的交易商同时收到市价指令(market orders )和限价指令(limit or 2ders )并且无法确定这些指令和存货的真实价值下的动态价格决策问题.C ohen 、Maier 、Schwartz 、Whitcomb [7]等则分析了多个流动性提供者的效果,提出了“重力推动”(gravitational pull )理论.在他们的模型中,交易商可以选择市价指令或者限价指令,但交易成本将影响交易商的决策.这些方法的核心是指令流的不确定性问题,由此引出了专业证券商或交易商对存货问题的执行问题.存货模型的不足在于缺乏实证研究的支持.事实上,基于存货的研究方法逐渐被其它方法所替代.3　信息模型尽管基于存货的分析方法为研究市场价格行为提供了若干重要的洞察角度,然而这些模型暗含着这样的假定:交易成本仍然决定买卖价差.基于信息的研究方法则将交易过程看作是一个非对称信息博弈过程.这种分析模型从逆向选择理论的视角展示了在无显性交易成本的竞争市场中买卖价差继续存在的原因.市场微观结构研究的焦点也因而转移到分析做市商是如何从交易中获取信息,而又如何在一定时间后反过来影响价格变化.尽管特定市场对于这一问题的解释可能不同,但所有基于信息不对称的市场微观结构模型都必须求解一个学习模型.Bagehot [8]是最早用非对称信息而不是交易成本来解释买卖价差的研究者.他把市场上的投资者分成知情者(informed traders )和不知情者(unin 2formed traders ).做市商在和不知情者交易时能赚取利润,而在和知情者交易时会遭受损失.买卖价差至少应大到平衡这种得失.C opeland 和G alai [9]用一个不完全信息静态博弈模型表明只要市场上存在非对称信息,即便是有众多的风险中型的竞争性做市商,买卖价差也会存在.这种差额会因市—88—管　理　科　学　学　报 2003年10月场参数(投资者的分布参数和需求弹性)的差异而不同.在非对称信息情形下,知情者的交易行为作为一种信号传递了与资产价值有关的信息.G olosten和Milgrom[10],Easley和O’Hara[11]等的序贯交易模型(sequential trading m odel)研究了这种信号传递博弈.市场微观结构理论的重心开始转向研究市场上的学习问题和短期价格变动.G olosten和Milgrom指出在动态的序贯博弈(即每次每个交易者只能交易一个单位的资产)中做市商通过贝叶斯学习过程(Bayesian learning process)最终会知道知情者的私有信息,他的报价会收敛于资产的期望价值.在他们的分析中,买卖价差并不依赖于外生(ex ogenous)的交易成本,而且交易价格服从一个鞅(martingale)过程.此外,在极端的情形下,逆向选择问题会导致市场的崩盘.Easley 和O’Hara的模型假设投资者可以选择不同的交易量和存在信息的不确定性,这意味着做市商在学习的过程中不仅要判断信息的“方向性”,还要判断信息的“存在性”.事实上,在这样一个不完全信息动态博弈中可能存在混合均衡(pooling equi2 librium)也可能存在分离均衡(separating equilibri2 um),均衡的类型取决于市场参数(投资者的分布).他们的分析表明把买卖价差小作为判断一个市场好的标准很可能是一个误导.当市场上的知情者的人数较少时,知情者很可能隐藏他们的动机以求获得混合均衡价格;相反,当市场上的知情者的人数较多时,知情者很可能通过交易量作为信号把自己和不知情者区别开来,即便这样会面临一个较差的分离均衡价格.来自于实证的分析部分地支持这个解释.与资产价值有关的私人信息的存在意味着知情者有动力采取有效的策略最大化自己的收益. K yle[12]的批量交易模型(batch trading m odel)分析了一个基本的最优策略问题.首先,仅考虑单阶段(静态)情形:私有信息单阶段有效(short2lived),知情者和不知情者同时递交指令.后来他分析了序贯竞价拍卖(sequential2auction)和连续竞价拍卖(continuous2auction)情形下的知情者的策略.假定做市商对信息的反应是线性的,在一个理性预期的框架下,知情者的最优指令数量和期望收益取决于不知情者的指令流的方差.方差越大,越能隐藏私有信息,信息的传递速度越慢,但经过多轮交易,价格将收敛于完全信息条件下的资产价值.在假定不知情者的指令流服从布朗运动(Brownian m otion)的情形下,他的序贯模型和连续模型表明知情者必须权衡现在和将来的交易时机和收益以谋求跨时期收益总和最大化.Back[13]对连续市场进行了更为正式的分析.在他的模型里,知情者和不知情者的指令流及净指令流均服从布朗运动并且所有的知情者的指令流的分布完全相同.Back 指出最优的定价准则具有价格的变动和指令流的规模成比例的特征.如果资产的价格呈正态分布,则定价准则是线形的;如果资产的价格呈对数正态分布,则定价形式虽然不尽相同,但仍然是指令数量的函数.H olden和Subrahm anyam[14],Vayan os[15], Chan、LeBar on、Lo、P oggion[16]等进一步拓展了K yle 的模型,研究了存在多个知情者情形下的价格调整问题.在K yle的模型中,若知情者是风险中性的,那么人数的增加会导致价格更具信息性。

市场的微观结构理论我国证券市场微观结构行为分析篇一1 我国证券市场尚未达到真正意义上的弱型效率当证券市场达到弱型效率时，任何投资者都不可能通过使用分析历史信息的方法而获得超额收益。

国内学者对我国证券市场有效性的实证研究结果表明，在1993年以前我国股票市场属于非有效市场，此后的研究结果多支持弱式有效。

近年来，国内学者对我国股市弱势有效的判断仍然存在广泛的争议，张宜春、周颖刚、王哲等倾向于我国证券市场还没有达到弱式有效，而美国股市已经达到了真正意义上的弱型效率。

相对而言，我国公开发布的信息很有限，特别是企业的信息披露的规范程度还很低，因此投资者对历史信息的依赖性很高，即所谓的“随大势”，力图通过挖掘历史信息进行投资决策，进行短线操作，从而使股价并非表现出现随机游走的特征，相反却表现出很强的趋势效应。

2 市场结构层次存在缺陷成熟的证券市场通常是由主板市场与二板市场，场内市场与场外市场，现货市场与期货市场，股票市场、债券市场与金融衍生品市场构成的多层次结构体系。

正是由于市场结构的多层次性及与此相适应的多种多样的投资品种，为投资者提供了得到不同回报和承担不同风险以及利用股指期货、股票期权与股票现货等进行组合投资、规避市场风险的机会，满足不同层次投资者的需求，在一定程度上避免价格决定的单向性，保障资金和证券的供求平衡，有利于培养长期、稳定的投资者群体。

然而，我国的证券市场的发展目前主要集中于主板市场，而且主要是股票市场，股市的板块是以行业或概念来划分的。

由于证券市场交易品种单一，缺乏对冲机制，使得市场上不存在真正意义上的多空对垒，投资者只有作多才有可能获利。

市场的这种单边性特点不利于市场的稳定，多数的机构投资者操纵股价都是先利用股市无买空机制而一路向下打压，从长期的单边下跌市收集筹码，最后一路拉升，使股价暴涨，然后抛空股票，获得超额利润。

而在单边下跌市中，个人投资者往往遭受最大损失。

正是因为我国证券市场的结构性缺陷，无法发挥期货、期权等金融衍生产品的价格发现和风险转移等功能，不利于股价的理性回归，不利于培养长期、稳定的机构投资者群体。