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中国股票收益的非流动性补偿6

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流动性的股票特征——基于中国证券市场的经验数据分析

流动性的股票特征——基于中国证券市场的经验数据分析

有 利 于 投 资 者 利 用 流 动 性 作 为 投 资 的 依 据 。影 响
成 交金 额 越 多 ， 动 性 越 好 ； 交金 额 一 定 ， 司规 模 越 大 ， 动 性 越 好 ；２ 股 票 的 价 格 与 股 票 流 动 性 之 间 具 流 成 公 流 （）
有显 著 的正相 关 关 系；３ 流 动性 水平 在一 定 时期 内具 有稳 定性 。 （）
关 键 词 流 动 性 ； 价 ； 定 性 股 稳
第３ １卷第 ２期
２０ ０ ９年 ４月
上
海
管
理
科
学
Ｖ ０１３１ ． ＮＯ． ２
Ｓｈ ｎｇｈ ｉＭ ａ ｇｅ ｅ ｉ ｎｃ ａ ａ ｎａ ｍ ｎｔＳｃｅ ｅ
Ａ ｐｒ ０ ．２ ０９
文章 编号 ：０ ５９ ７ （ ０ ９ ０ —０ ９０ １ ０ —６ ９ ２ ０ ） ２０ ０ —６
为 四 大 类 ： １ 成 本 理 论 ， 心 思 想 认 为 流 动 性 就 （） 核 是 市 场 交 易 成 本 （ ｍｓ ｔ ， ９ ８； Ｈａ ａ １ ９ ）； Ｄｅ ｅ ｚ １ ６ Ｏ ｒ ， ９ ５ （ ） 征 理 论 ， 心 思 想 是 通 过 宽 度 、 度 和 弹 性 ２特 核 深 等 角 度 刻 画 和 反 映 流 动 性 （ ｌ ， ９ ５； ｒ ｉ， Ｋｙ ｅ １ ８ Ｈａ ｒｓ １９ ） （ ） 产 理 论 ， 心 思想 是 将 流 动 性 与 流 动 ９ ０ ；３ 资 核
种 资 产 与 另 一 种 资 产 相 比 能 更 容 易 在 短 期 内 不
受 损 失 的 变 现 ， 这 种 资 产 比 另 一 种 资 产 更 具 流 则
动 性 ”。 随 后 一 些 学 者 在 Ｋｅ ｎ ｓ提 出 的 流 动 性 概 ｙｅ

股票流动性与其预期收益率动态关系的实证研究

股票流动性与其预期收益率动态关系的实证研究
第２ ４卷第 ６ 期
２１ 年 ｌ ０１ ２月
濮 阳职业技术 学院学报
Ｊｕ ａ ｏ ｕ ａ ｇ Ｖ ｃ ｔ ｎ ｌａ ｄＴ ｃ ｎｃｌＣ ｌ ｇ ｏ ｒ ｌ ｆ ｙ ｎ ｏ ａｉ ａ ｎ ｅ ｈ ｉａ ｏｌ ｅ ｎ Ｐ ｏ ｅ
Ｖ １２ Ｎ ． ｏ． ４ ｏ６
Ｄｅ ． ０ｌ ｅ２ ｌ
之 间 的关 系进行更 加 细致 的研究 具有 重大 意义 。 ２ 股 票 流 动 性 与 其预 期 收 益 率 动态 关 系的 实 证 研
究
的样本是从 １９ 年到 ２ １ 年的 Ａ股市场上市公司 ９９ ００ 的数据。本文所用的数据大部分来 自Ｃ Ｅ Ｃ Ｒ数据库 和锐思数据库。按照如下原则来选取样本股票 ：
ＥＲ） ＝ ， ） ｒ ＋ ，（ Ｂ ＋ ｉ（Ｍ ） （， 一 ｂ （ 一 ， Ｓ ） ｈ Ｈ Ｌ Ｊ ＥＭ Ｅ
Ｒ 表示 市场 的平 均收 益率 。 Ｓ ＭＢ表 示 小 公 司 股 票 的收 益 率 减 去 大 公 司股
票的收益率 ，因此其反映了由公司规模不同所造成 的收益率差异 。 Ｈ Ｌ表示高账面市值 比公司的股票 收益率减 Ｍ 去低账面市值 比公司股票的收益率 ，其值反映了由 于不同的账面市值 比因素所造成的股票收益率差异 （ 亦可以解释为价值股与成长股 的收益率差异） 。 ｒ ｆ 表示三个月期的政府债券收益率 ；Ｒ 表示市
原则 一是 要选 取足 够样 本量 ； 二是 选 取样本 时 ， 间 时
跨度要适 当。 我们在处理数据时采取 同 Ｆ 相类似的 Ｆ
本文对 以上模型进行扩展 ，即加入代表股票流 动性水平的因子 。流动性水平较低的股票收益率减 去流动性水平较高的股票的收益率 （Ｈ Ｌ 其值反 ＬＭ ）
分组方法 ， 对数据进行 了 ２ 分组 ， 六３ 来形成人工投

第九章非流动负债

第九章非流动负债
(四)承租人在租赁开始日的最低租赁付款额现值，几乎 相当于租赁开始日租赁资产公允价值；出租人在租赁开始日 的最低租赁收款额现值，几乎相当于租赁开始日租赁资产公 允价值。
(五)租赁资产性质特殊，如果不作较大改造，只有承租 人才能使用。
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第九章非流动负债
应付融资租赁款，是指企业采用融资租赁方式租 入固定资产而形成的长期负债。 企业融资租入的固定资产，在租赁期间没有所 有权，但由于其风险和报酬已经实质转移，企 业具有实质的控制权，因而视同自有的固定资 产进行核算。在租赁期内，企业一般分期等额 支付租金，全部租金一般应能补偿出租方垫付 的资本并使其获得相应的报酬。 “长期应付款——应付融资租赁款”
债券发行时发行企业与债券投资者双方均能够接受的利 率，称为该种债券的市场利率。
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ห้องสมุดไป่ตู้
第九章非流动负债
第三节 应付债券
n 交易费用发生时的处理 n （1）计入债券的初始确认金额（企业会计准则的要求《企
业会计准则第22号——金融工具的确认与计量》） n 债券的入账金额＝债券的发行价格－交易费用＝到期偿还
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第九章非流动负债
第三节 应付债券
一、应付债券的性质与分类 （一）性质 债券是依照法定程序发行的、约定在一定期限内还本付
息的一种有价证券。应付债券是企业因发行债券筹集资 金而形成的一种非流动负债。 （二）分类 二、分期付息债券 （一）发行 发行价格 债券的发行价格＝到期偿还面值按市场利率折算的现值 ＋票面利息按市场利率折算的现值
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第九章非流动负债
第四节可转换债券
n 三、可转换债券的转换 我国现行会计准则要求采用账面价值法。 n 账面价值法 n 这种方法的特点是：将被转换债券的账面价值，

非流动资产的核算(ppt 46)

非流动资产的核算(ppt 46)

[例11]吉澳公司将持有作为长期投资的D公司15 000股股票，以每股10元
的价格卖出，支付相关税费1 000元，取得价款149 000元，款项已由银行收妥。
该长期股权投资账面余额为140 000元(未提减值准备)。企业应作如下会计处理：
计算投资收益：股票转让取得价款 149 000
减：投资账面余额 140 000
①收到发放的股利时 ②收到发放的清算性股利时 ③因特殊原因对“长期投资”账户进行
调整时
3.5长期股权投资处置的会计处理
按实际取得的价款，借记“银行存款”等账户（如果已提长
期投资减值准备的，还应按已提的减值准备，借记“长期投
资减值准备”账户），按该股票投资的账面余额，贷记“长 期股权投资——股票投资”账户，按尚未领取的现金股利， 贷记“应收股利”账户，按其差额，贷记或借记“投资收益” 账户
[例6]吉澳公司于2000年1月2日购买A公司发行的股票 50 000股准备长期持有，从而 拥有A公司5％的股份，该股票每股单价为6元，另外，企业购买该股票时发生有关税 费5 000元，款项已由银行存款支付。该企业应作如下会计处理：
计算初始投资成本：
股票成交金额(50 000×6) 300 000
折价购入，折价金额为100 元，原因在于债券票面利率 小于银行利率
[例1]：吉澳公司于2000年1月1日购进某公司于当日发行的面值为100元两年
期、票面利率6％、到期一次还本付息的债券10 000张，共支付款项1 010 000元，
其中包括经纪人佣金等费用10 000元。甲企业应作如下会计分录：
借：长期债权投资——债券投资(面值) 1 000 000
[例3]吉澳公司在2000年7月1日购进某公司于当日发行的面值为300 000元的两年期债

中国股票市场流动性价值研究——双重上市A、B股经验证据

中国股票市场流动性价值研究——双重上市A、B股经验证据
价格 的重要 因素 （ ｈ ｈ ｎ １９ Ｂ ｉ ｙａ ｄＪｇｉｎ，９ ４ Ｎ ｓｉｔ ，９ ７ 。 Ｃ ｕ ａ ，９ ４； ａ ｅ ｎ ａｔ ｉ１ ９ ； ｉ ｏｉ １９ ） ｌ ａ ｈ ｓ
对 于 中 国的上市 公 司而言 ， 同样 也存 在股 票 双重 上市 问题 。但 是 ， 通 常情 况 下 ， 国上 市公 司境 外 在 中 上 市交 易 的股票 （ Ｈ 股 ） 如 或境 内上 市交 易 的外 资股 （ Ｂ股 ） 即 价格 却 远低 于境 内上 市 的 内资股 （ 股 ） Ａ 价 格， 这与 境外 市场 的情 况相 反 ， 出现 内 、 资股 价格 “ 挂 ” 象 ， 外 倒 现 即便 Ｂ股 市场 在 ２０ 年 ６月正 式对 境 内 ０１
所 要求 的预期 收益率 较低 ， 资者愿 意 以较高 价格 购买 高流 动性债 券 （ ｍｉｕ ｎ ｎ ｅ ｏ ，９ １ Ｂ ｕ 投 Ａ ｈ ｄａ ｄＭｅｄｈａｄＷｈｔａ １９ ； ａ ｒ，９４ ， 而说 明 流动性 自身 具 有价 值 。在 股 票市 场 中 ， 样存 在 因 流 ｏ ｋ ｎ ｉｌｗ，９ ３ Ｋ ｍａａ１９ ）从 ｅ 同
动｜ 而产生的溢价现象 ， 陛 根据现代公司财务理论 ， 股票 的价格水平 由其 内在价值 （ｎ ｉ ｉ Ｖ ｌ ， 决 Ｉｔｎ ｃ ａ ｅＩ ｒ ｓ ｕ Ｖ）
定 ， 票在公 开 市场 中 的交易价 格是 其 内在价值 的实 现 。同 时 ， 据现 代 证券 投 资 理论 ， 同流动 性 的股 股 根 不
影响。
关 键 词 流动性 价值
流动性 综合 测度
双 重上 市
ＪＬ分类 ． １ ， ２ 中图分类号 ：８０ ９ 文献标识码 ： 文章编号 ： ０ － ４ （０８ ０ ２ ０ ４０５ Ｅ Ｇ ０ Ｇ１ Ｆ ３ ．ｌ Ａ １ ０６ ９ ２０ ） １－ ６ －１ ０ ２ ０

基于面板数据的流动性因子对股票收益率影响的实证研究

基于面板数据的流动性因子对股票收益率影响的实证研究

}In(P,/ P,_,) } 】 一 ; . *,一 v - - I ~一 又 i
I IVI ,/ IV I
) 1 l
性 高 的 资 产， 预 期 收 益 比较 低。Amihud 和 其 Mendelson 还对美国股票收益做了横界面分析， 给
出风险调整后的收益率随流动性增大而减少。
其 中， 尸 时刻收盘价; 为 尸 、 为 ， r一时刻收盘价 ; N T ， t 时刻成交量;N 为股票的总流通股数 。NI, 为 指标的含义是单位资产换手给价格带来的影响， 或 者反过来， 价格产生单位变动所需要的交易量。 很直 观地可以看 出， 当换手率一定的时候 ， 价格变化越 大， 指标值也越大， 说明流动性越差 ;价格变化越小 ，
研究较少， 李一红和吴世农(2003) 、 单树峰(2004) ,
陆静、 唐小我( 2004) 、 麦元勋(2004) 和谢赤、 曾志坚
(2005)等人根据股票市场流动性滋价理论， 采用换
手率和非流动性、 交易量指标， 对我国股市的流动性 与预期收益的关系进行实证研究。 研究发现， 多数支 持流动性溢价理论。 本文在国内外学术界众多研究基础之上， 根据 我国股票市场的客观情况， 利用平行数据模型， 通过 横截面回归方法和纵截面时间序列方法， 将上证
数收益率放在分母中， 避免收益率很低时， 流动性指
标的数值相差极大的情况， 便于数据处理。所以， 基 于以上各种原因的考虑， 我们选取换新指标作为流 动性指标。新指标的计算公式如下 :
Iv t ,, =
创性地提出流动性溢价理论(Liquidity premium) ,
以立即执行交易的成本(买卖价差)作为流动性的指 标 : 流动性 比较低的资产 ， 其预期收益比较高; 流动

营业外收入非流动资产处置利得

营业外收入非流动资产处置利得

营业外收入非流动资产处置利得、非货币性资产交换利得、出售无形资产收益、债务重组利得、企业合并损益、盘盈利得、因债权人原因确实无法支付的应付款项、政府补助、教育费附加返还款、罚款收入、捐赠利得等。

为了总括反映和监督企业营业外收入情况，企业应设置“营业外收入”账户。

该账户贷方登记企业发生的营业外收入额，借方登记期末转入“本年利润”账户的数额，经结转后该账户期末无余额。

企业应通过“营业外支出”科目，核算营业外支出的发生及结转情况。

该科目可按营业外支出项目进行明细核算。

确认处置非流动资产损失时，借记“营业外支出”科目，贷记“固定资产清理”、“无形资产”、“原材料”等科目。

确认盘亏、非常损失计入营业外支出时，借记“营业外支出”科目，贷记“待处理财产损溢”、“库存现金”等科目。

期末，应将“营业外支出”科目余额转入“本年利润”科目，借记“本年利润”科目，贷记“营业外支出”科目。

结转后本科目应无余额。

营业外支出反映企业发生的与其经营活动无直接关系的各项支出，包括处置非流动资产损失、非货币性资产交换损失、债务重组损失、盘亏损失、公益性捐赠支出、非常损失等，是企业财务中很重要的一个指标。

[2]递延收益是指尚待确认的收入或收益，也可以说是暂时未确认的收益，它是权责发生制在收益确认上的运用。

递延收益的主要账务处理（一）企业与资产相关的政府补助，按应收或收到的金额，借记“其他应收款”、“银行存款”科目，贷记本科目。

在相关的资产的使用寿命内分配递延收益时，借记本科目，贷记“营业外收入”、“管理费用”等科目。

（二）与收益相关的政府补助，按应收或收到的金额，借记“其他应收款”、“银行存款”等科目，贷记本科目。

在以后期间确认相关费用时，按应予以补偿的金额，借记本科目，贷记“营业外收入”科目；用于补偿已发生的相关费用或损失的，借记本科目，贷记“营业外收入”、“管理费用”等科目。

（三）返还政府补助时，按应返还的金额，借记本科目、“营业外支出”科目，贷记“银行存款”、“其他应付款”等科目。

【国家自然科学基金】_股票流动性_基金支持热词逐年推荐_【万方软件创新助手】_20140730

【国家自然科学基金】_股票流动性_基金支持热词逐年推荐_【万方软件创新助手】_20140730

推荐指数 7 5 3 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1
2011年 序号 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52
2008年 序号 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52
1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1
53 54 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81
市场质量 市场流动性 市场微观结构 市场分割 实验 基金业绩评估 均值-方差模型 固定-比例成本 向量自回归模型(var) 变现策略 反转策略 单因素利率模型 协整分析 半参数方法 利率期限结构 减持策略 再融资资格 内生流动性风险 信息性交易 价格限制机制 价格聚集 价格波动性 价格冲击 价差 交易成本 交易价格 上证180指数 三次样条函数 b股
推荐指数 8 3 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

中国股票市场板块流动性风险的超额回报研究

中国股票市场板块流动性风险的超额回报研究

１ ． １ ． ２ 公 司规 模
一
规模效 应 ， 又称 为小公 司效应 ， 很 多 国内外学者 对此 进行 了研究 ， 他们 指 出市值 小 的个 股
９ ２
青 岛 大 学 学 报 （自 然 科 学 版 ）
第 ２ ６卷
收盘 价考 虑在 内 ， 分母 选取 换手率 而不 是绝 对成交 量 或者 成交 金额 ， 这 是 基于 前后 期 可 比性 的 考 虑 ， 一 般 随 着 时间 的推移 ， 成交量 、 成 交金额 有一 定程 度 的趋 势递 增性 ， 而换 手率 的选择 可 以避 免这 种疑虑 。
流动 性风 险包 含成 交用 时 、 成交 价格 和成 交量 三个 纬度 ， 作 为 金融 研 究 的热 点 问题 ， 国 内外很 多 学 者 对 其衡量 及 溢价 问题 进行 了研 究 ， 结 论并 不一 致 。Ａｃ ｈ ａ ｒ ｙ ａ等＿ １ 提 出了流 动性调 整 的 Ｃ ＡＰ Ｍ， 用 资产 流动 性 与 市场 收益率 之 间的协 方差 表示 个股 流 动性对 市 场总 体流 动 性变 化 的敏 感 度 ， 发现 股 票 的预 期 收益 率 与 流动 性 风 险成 正 比 ； Ｂ ｅ ｋ ａ ｅ ｒ ｔ 等［ ２ ］ 研 究 发现 在 许 多新 兴 市 场 流 动 性 与 预期 收 益 之 间 表 现 出显 著 正 相关 性 。席 红 辉ｌ ３ ］ 以 日波 动率 调整 的换 手率 和非 流动 性指 标来 度量 股 票 的流 动性 ， 发 现股 票 流 动性 水 平 与 预期 收 益 呈现 出显著 的负 相关 ， 而 流动性 波 动率对 股 票预期 收 益没有 解 释力 ； 李远 慧等 以行 业 、 地域 为基础 来分 析 ， 认 为 我 国个 股 流动性 风 险水平 参差 不齐 ， 从 行业 来看 ， 沪市 的 医药 、 生 物 制 品业 流 动性 风 险较 大 ， 深 市 的 木材 、 家 具 业流 动性 风 险较大 ， 从地 区来 看 ， 西部 地 区的 流动性 风 险要 高 于其 他 两个 地 区 ， 深市 整 体 流动 性 风 险水 平

中国股票市场“特质波动率之谜”研究

中国股票市场“特质波动率之谜”研究

金融观察©中国股票市场“特质波动率之谜”研究潘群星，张艳雯，冯胡娟(南京财经大学金融学院，江苏南京210023)摘要:在熔断机制“自熔断”和中美贸易摩擦等重大事件冲击的背景下，论文以融资融券业务启动(2010年4月1日)至2018年12月31日A股市场上3439家公司为对象，采用投资组合和Fama-Macbeth横截面回归分析法研究了我国股票市场“特质波动率之谜”(即特质波动率和预期收益率负相关)现象。

研究发现:我国股票市场确实存在“特质波动率之谜”，而且价格极差和表征异质信念的换手率会降低股票预期收益率与特质波动率的负相关关系。

从异质信念视角出发，利用第四、五次融资融券扩容标的建立双重差分模型，还发现融资融券的开展能够降低异质信念水平和特质波动率水平。

关键词：特质波动率;投资组合分析;Fama-Macbeth回归；异质信念;融资融券中图分类号:F830.91文献标识码：A文章编号：1008-4428(2021)09-0127-04 Research on"lhe idiosyncralic\olalilily puzzle”in Chinese slock marketPan Qunxing, Zhang Yanwen,Feng Hujuan(School of Finance,Nanjing University of Finance&Economics,Nanjing,Jiangsu,210023)Abstract:Under the impact of major events such as circuit breaker and Sino-us trade conflicts,this paper on the basis of the date of 3439listed companies from April1,2010(margin trading started)to December31,2018in A-share market,using the portfolio analyses method and Fama-Macbeth cross-sectional regression analyses,and we find that“the idiosyncratic volatility puzzle”does exist in China's stock market.There is negative correlation between idiosyncratic volatility and stock expected returns.Range of price and turnover will re­duce the negative correlation where turnover is a substitute variable of heterogeneous belief.From the perspective of heterogeneous beliefs, using the fourth and fifth rounds of margin trading target to difference-in-differences model,we find margin trading can reduce heterogene­ous beliefs and idiosyncratic volatility.Key words：idiosyncratic volatility；portfolio analyses method；Fama-Macbeth cross-sectional regression analyses；heterogeneous be- lief；margin trading一、弓I言Black等在1972年率先提出了公司特质风险与股票收益率之间存在相关性。

市场交易与股票收益的非对称波动性

市场交易与股票收益的非对称波动性

型（ Ｒ Ｈ） Ａ Ｃ 以及 Ｂ ｌｒｅ （９ ６ 的扩展都 表明金融数据 中的波 动性存在 聚类 的现象。Ｓ ｉｅ（９ １ ， ｏ ｅ ｌ １８ ） ｌｓｖ ｈ ｌ １８ ） ｌｒ
Ｌ Ｒ ｙ和 Ｐ ｒ ｒ １８ ） Ｒ ｌ １ ８ ，９ ８ ，ｒｎ ｈ和 Ｒ ｌ １ ８ 以及 Ｃ ｌ ｒ Ｐ ｔｒａ和 Ｓ ｍ ｒ（ ９ ９ 证 ｅｏ ｏｔ （ ９ １ ， ｏ （ ９ ４ １ ８ ） Ｆｅ ｃ ｅ ｏ （ ９ ６） ｕｔ ， ｏｅｂ ｅ ｕ ｍｅｓ １ ８ ）
波动性的变化往往是因为公司 自身的财务杠杆和经营杠杆 的作用。具体来说 ， 当公司价值下降的时候 ，
朱彤 ： 工业和信息化部 电信研究 院 北京 名评稿人 的建议 与评论 。当然 ， 文责 自负。
１０ ９ 电子信箱 ： ｕ ｎ ｌ ｃｔ Ｃ ； ０１１ ｚ ｔ ｇ ＠ ａ ．Ｆ 李桢 ： ｈｏ ｒ ｌ 中国银行 总行
在分析股票市场波动性的时候 ， 研究者们普遍发现了一种现象 ， 即在股票价格下降时 ， 波动性往往会
上升 ， 而当股票价格上升时 ， 波动性往往会下降。这种现象被称为是非对称波动性现象。在金融学上对
此有 两种 主要 的解 释 ， 杆效 应 和随 时 间变 化 的期 望 收益 效 应 。Ｂａｋ １７ ） Ｃ ｒｔ （９ ２ 提 出股 票 杠 ｌ （９６ 和 ｈｉｉ １８ ） ｃ ｓｅ
海证券 市场上 ， ０ 年 １ ２ ８ ０ 月到 ｌ ２月确 实存在着波动性的非对称性 ， 而且这种非对称性可以用卖出
交 易行 为很 好 的 解释 ， 用更 为 细致 的 对 卖 出 交 易的 分 类 ， 们 发 现 反 向交 易行 为 降低 波 动 性 ， 使 我 羊 群 效应 交 易行 为增 加 波动性 ， 而基 于 内幕 消息 的羊 群效 应 交 易行 为 在上 海 市场 上是 知情 交 易。

绍兴市上市公司股票流动性与收益率关系的检验

绍兴市上市公司股票流动性与收益率关系的检验

维普资讯
第７ 期
何 静 慧 ： 兴 市 上 市 公 司股 票 流 动 性 与 收 益 率 关 系 的检 验 绍
２ １
ｄ （） ｐｑ
一
！！ 二
二 ！
（ 扣 （ ｑ） ｑ ｌ ￣ ） －
二 ！
如
度 指标 取绝 对值 ． 作 记 流动性 指 标值 ：
基 于上述 分 析 ， 文 的实证 检 验工作 也 从短 期和 长期 两个 方 面进行 ． 本
１ 绍 兴 市 上 市公 司 股 票 流 动 性 与 收 益 率 短 期 关 系 的检 验
短期 关 系 的考察 采用 横截 面检 验 的方法 ： 过对 若 干 时期 内不 同股 票 各 自流 动性 与 收益 率关 系 的横 通
器 （０５０ 和轻 纺 城 （０７０ ； ６０ ８） ６０９ ）５家在 深圳 证 券交 易所 上市 ， 分别 是浙 江 震元 （０７５ 、 风高 科 （０９７ 、 ０００ ）上 ００６ ）
新 和 成 （０ ０ １ 、 安环 境 （０ ０ １ 和 京新 药 业 （０ ００ ． ０２０）盾 ０２１ ） ０ ２２ ） 最早 的于 １９ ９ ７年 ２月 上 市 ， 晚 的 于 ２ ０ 最 ０ ４年 ７ 月上市 。 本文选 取 在上 海证 券交 易 所上市 的 ６只股 票 做 实证 分 析 ， 本 区 间是 ２ ０ 年 ８月 至 ２ ０ 样 ０ ４ ０ ７年 ６月 （ ３ 月 ， ９ ０个 交易 日） 数据 来 源 于证券 之 星 、 共 ５个 近 ０ 。 上海 证 券交 易所 网站 ．
以市场 深度 一价 格关 于成 交 量 的一 阶导 数 ｌ ３
收 稿 日期 ：０ ８—０ ２０ ２—１ ５
＊
基 金 项 目 ： 兴 文 理 学 院科 研 资 助 项 目（ ６ Ｇ ０ ２ 绍 ０ Ｌ １０ ）

股权价值评估中流动性折扣的期权模型方法

股权价值评估中流动性折扣的期权模型方法

股权价值评估中流动性折扣的期权模型方法[摘要]对于流动性受到限制的股权，如何通过适当的模型技术，较为客观地估计其公允价值，是我国当前评估实务中的一大难点。

本文针对股权的流动性缺乏折扣，总结近年来在国际评估界被普遍认可的三种期权估值模型，并基于影响期权价值的因素，对不同模型的计算结果进行比较分析。

在此基础上，本文提出在实务工作中运用期权模型时，要特别注意保持估值模型与评估目标的内涵一致性。

[关键词]流动性折扣，期权模型，股权价值引言如何评估不具有活跃市场或流动性受限制的股权价值，一直是评估实务中的一大难点。

其中，非常典型的情况是评估处于IPO限售期内的原始股价值，以及产业投资基金投入到拟上市公司中的股权价值。

尽管在《企业价值评估指导意见》中，已经明确要求“评估师在对缺乏流动性的股权价值进行评估时，在适当及切实可行的情况下，应该考虑流动性对评估对象价值的影响，并在评估报告中进行披露”，但执行效果并不理想。

以IPO公司处于限售期内的原始股权为例，许多评估师直接以评估日可流通普通股的市场收盘价作为限售股的公允价值。

而事实上，我国《证券法》对于IPO企业原始股锁定期的要求，限制了这些股权在锁定期内的流动性，意味着直接以市场收盘价作为公允价值的方法并不合理。

那么，在评估实践中，如何采用科学合理的方法，恰当估计流动性限制对于股权价值的影响呢？本文从如何弥补流动性折扣使股权持有人可能面临的潜在损失出发，将流动性折扣的评估难题转化为处理方法更为成熟的看跌期权估值问题，总结并分析了近年来在国际评估界被普遍认可的三种期权估值模型，最后基于影响期权价值的因素，对不同模型的计算结果进行了比较。

在此基础上，提出在评估实务工作中运用期权模型时，要根据评估业务的具体情况选择适当的估值模型，并保持估值模型与评估目标的内涵一致性。

一、文献回顾（一）国外流动性折扣研究综述1970年以来，国外的许多权威机构和知名金融学者从缺乏流动性折扣两种定义的角度出发，先后对如何合理量化该折扣这一课题进行过多次实证分析。

流动性风险与股票收益率

流动性风险与股票收益率
三种 流动性 风 险区分 开来 。
关 于股票收益与风险的研究表明 ，单 因子的 ＣＰ Ａ Ｍ模型往往不能成立。因而多因子的资产定价 模 型被 越来 越 多 的研 究 者 所采 用 ， 用 以解 释标 准 并
的 Ｃ Ｐ 所 不能 解 释的资 产 收益 的异 常现象 ， 问 ＡＭ 但 题是 ， 在做 资 产 定 价 的实 证 分 析 时 ， 何 选 择 风 险 如
流动性风险与股票收益率
刘 芳 ， 海 雷 张
（ 华侨大学 经济与金融学院，福建 泉州 ３２０ ） ６１１
［ 摘
要 ］ 文从 随机 贴现 因子 的角度 研 究 了流动性风 险 与股 票 收益率 的关系 ， 出这 样 的结论 ， 动性 本 得 流
风险可以作为市场风险以外的一种风险源， 是投资者应 当 考虑的； 中国股票市场存在所谓的流动性风险溢价 ， 流 动性冲击对 资产预 期收益具 有正 向的影响 。
３ ５
刘芳 ， 张海雷 ： 流动性风险与股票收益率 是否可以作为一种不可分散的系统风险 ， 而影响股 票的预期收益率 ， 以本文又构造 了流动性风险因 所 子 、 Ｆ ｍａ Ｆｅ ｃ 因子用 于实证分 析 。 及 ａ — ｒｎ ｈ三
本 文选 取 文献 中经常 采 用 的 、有效 的 Ａ ｉｕ ｍｈｄ
及 Ｆ ｍ — ｒ ｃ 三因子之后 ， ａ ａＦｅ ｈ ｎ 流动性溢价仍是较显
著的。
类研究 资产定价关 系的文献考虑到流动性 的变化性 ， 发现市场范围的流动性冲击（ ｏｋ 可以 ｓ ｃ） ｈ
一
作为一个风险因子 ， 即所谓的流动性风险溢价。 ， 如 Ｐｓ ｒｎ ｔ ｂｕｈ（０ ３分 析 了 市场 范 围的 流 动 ａｔ ｄＳ ｍ ａｇ ２０ ） ｏａ ａ 性波动是否可 以作为资产定价的一个状态变量。 此 文的作者计算 了一个基于收益率反转现象的流动 性指 标 ，其关 于美 国股 票市 场 的实 证研 究 表 明 ， 在

股权价值评估中流动性折扣的期权模型方法

股权价值评估中流动性折扣的期权模型方法

股权价值评估中流动性折扣的期权模型方法[摘要]对于流动性受到限制的股权，如何通过适当的模型技术，较为客观地估计其公允价值，是我国当前评估实务中的一大难点。

本文针对股权的流动性缺乏折扣，总结近年来在国际评估界被普遍认可的三种期权估值模型，并基于影响期权价值的因素，对不同模型的计算结果进行比较分析。

在此基础上，本文提出在实务工作中运用期权模型时，要特别注意保持估值模型与评估目标的内涵一致性。

[关键词]流动性折扣，期权模型，股权价值引言如何评估不具有活跃市场或流动性受限制的股权价值，一直是评估实务中的一大难点。

其中，非常典型的情况是评估处于IPO限售期内的原始股价值，以及产业投资基金投入到拟上市公司中的股权价值。

尽管在《企业价值评估指导意见》中，已经明确要求“评估师在对缺乏流动性的股权价值进行评估时，在适当及切实可行的情况下，应该考虑流动性对评估对象价值的影响，并在评估报告中进行披露”，但执行效果并不理想。

以IPO公司处于限售期内的原始股权为例，许多评估师直接以评估日可流通普通股的市场收盘价作为限售股的公允价值。

而事实上，我国《证券法》对于IPO企业原始股锁定期的要求，限制了这些股权在锁定期内的流动性，意味着直接以市场收盘价作为公允价值的方法并不合理。

那么，在评估实践中，如何采用科学合理的方法，恰当估计流动性限制对于股权价值的影响呢？本文从如何弥补流动性折扣使股权持有人可能面临的潜在损失出发，将流动性折扣的评估难题转化为处理方法更为成熟的看跌期权估值问题，总结并分析了近年来在国际评估界被普遍认可的三种期权估值模型，最后基于影响期权价值的因素，对不同模型的计算结果进行了比较。

在此基础上，提出在评估实务工作中运用期权模型时，要根据评估业务的具体情况选择适当的估值模型，并保持估值模型与评估目标的内涵一致性。

一、文献回顾（一）国外流动性折扣研究综述1970年以来，国外的许多权威机构和知名金融学者从缺乏流动性折扣两种定义的角度出发，先后对如何合理量化该折扣这一课题进行过多次实证分析。

中国股市非对称的波动性实证研究

中国股市非对称的波动性实证研究

Ｖ １２ Ｎ ． ｏ．１ ｏ ２
Ｊｎ ，２ ０ ｕｅ ０ ８
中 国 股 市 非 对 称 的 波 动 性 实 证 研 究
王春 峰 ，巩 兰 杰 ，房 振 明
（ 天津 大 学 金 融 工 程研 究 中 ，天 津 ３０ ７ ） ００ ２
摘
要 ：关 于 金 融 资 产 收 益 的非 对称 的 波 动 性 ， 多 学 者 用 Ｇ Ｒ Ｈ 类 模 型 对 低 频 数 据 进 行 了研 究 ， 许 Ａ Ｃ 而
维普资讯
第 ２ 卷 第 ２期 １
２０ ０ ８年 ６月
北 京 航 空 航 天 大学 学 报 （ 会 科 学 版 ） 社
Ｊｕ ｌ ｆＢ ｉｎ ｎｖ ｒｉ ｆＡ ｒｎｕｉｓａ ｄＡｓ ０ａ ｔ ｓ Ｓ ｃａ Ｓ ｉｎｅ ｉｏ ） ｏ Ｉａ ｏ ｅ ｉｇＵ ｉｅｓｔ ｏ ｅｏ ａｔ ｎ ｔ ｎ ｕｉ （ ０ ｉ ｃｅ ｃｓＥｄｔ ｎ Ｔｌ ｊ ｙ ｃ ｒ ｃ ｌ ｉ
不 能给 出解 释 。 ］ １ 【（２’ Ｐ４ 由于好 消息 与坏 消息是 根 据股票 收益 的非 预 期 波 动来定 义 的 ， 非 预期 波 动 的 冲击 可 能 只 在 而
ｉ ｃｅ ｓ ｈ ｏａｉｉ ｎ ａ ｅ ａ ｅ ｕ ｅｔ ｅ ｖ ｌｔ ｉ ｏ ｔｃ ｓ ｗｉｈ ｇ ｏ ｉｕｉｉ ， ｗｈｌ ｏ ｄ ｎ ｗｓ ｃ ｎ ｒ ・ ｎ ｒ ａｅ ｔ ｅ ｖ ｌｔ ｔ ａ ｄ ｂ ｄ ｎ ｗｓＣ ｒ ｄ ｃ ｈ ｏａｉｔ ｆｒｓｏ ｋ ｔ ｏ ｄ ｌ ｄｔ ｌｙ ｎ ｌｙ ｑ ｙ ｉ ｇｏ ｅ ａ ｅ ｅ ｄ ｃ ｅ ｖ ｌｔｌ ｄ ｂ ｄ ｎｅ ａ ｎ ｒａ ｅ ｔｅ ｖ ｌｔｌ ｏ ｔｃ ｓｗｉ ｄ ｌ ｕｄ ｔ ． ｕ ｅ ｔ ｏ ａｉｉ ａ ａ ｗｓ ｃ ｎ ｉｃ ｅ ｓ ｈ ｏａｉｉ ｆｒｓｏ ｋ ｔ ｂａ ｉ ｉｉ ｈ ｙ ｔ ｎ ｙ ｔ ｈ ｑ ｙ Ｋｅ ｗｏ ｄ ｙ ｒ ｓ：Ａｓ ｍｍｅｒｃ Ｖｏａｉｉ ； ｌｖ ｒ ｇ ｆ ｃ ； ｌ ｕｄｉ ｙ ｔｉ ｌｔｌ ｙ ｔ ｅ ｅ ａ ｅ ｅ ｅ ｔ ｉ ｉ ｔ ｈｇ ・ｒｑｕ ｎｃ ａａ ｑ ｙ； ｉｈ ｆｅ ｅ ｙ ｄ ｔ

上海证券市场股票收益和流动性研究

上海证券市场股票收益和流动性研究

量 股 票 市 场 的 非 流 动 性 。研 究 结 果 表 明 ， 票 收 益 是 非 流 动 性 代 理 变量 的 增 函数 ， 第 二 种 方 法 得 出 的 股 且
结 果 更 明 确 。 实证 结 果还 发 现 ， 票 市场 不存 在 流 动 性 波 动 风 险 溢 价 。 股 关 键 词 ：股 票 收 益 ； 动 性 ；交 易额 ；风 险 溢 价 流 中 图分 类 号 ：７３ ．１ １ ０９ ８ 文献标识码 ： Ａ 文章 编 号 ：０８２０ （０８０ 一０ １ ３ １０—２４ ２０ ）４Ｏ０— ０
Ａｂ ｔ ａ ｔ ｓｒ ｃ ：Ｗ ｈ ｌ ｅｅ ｔｎ ｈ ａａ ｏ Ｓ ５０ｉ ｇ ｔｅ ｄ ｔ ｎ Ｓ Ｅ ｎ ｅ ｔｃ ｓｆｏ Ｏｃｏ ｒ １，２ ０ ｏ Ｍａｃ ０ ４ ｔ ｒｈ １，２ ０５， ｕ ｅ ＷＯ ａ — ０ ｓ ｓｔ ｐ ｐｏ ｃ ｅ ｏ ｍｅ ｓ ｒ ｅｉｌｑ ｄｔ ｆｔｅ ｓｏ ｋ ｍａ ｋ ｔ ｎ ｓｉ ｉｕｉｉ ａｉｂ ｅｂ ｈ ａｌ ａ ｓ ｃｉｎ ａａ ｏ ｉｄ ｒａ ｈ ｓ ｔ ａｕ ｅ ｔ ｌ ｕｉｉ ｏ ｔｃ ｒ ｅ ：ｏ ｅ ｉ ｌ ｑ ｄｔ ｖ ｒａ ｌ ｙ ｔｅ ｄ ｉｙｔ ｎ ａ ｔｏ ｄ ｔ ｆＷ ｎ ｈ ｉ ｙ ｈ ｌ ｙ ｒ
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【最新资料，WORD文档，可编辑】 中国股票收益的非流动性补偿 内容提要：传统资产定价模型认为，股票高收益仅仅是用于补偿高风险，而忽略了非流动性交易成本等其他重要因素。市场微观结构理论重新考虑非流动性问题，提出了收益的“非流动性补偿”假设。本文检验了中国股票市场的“风险补偿”和“非流动性补偿”假设，发现“风险补偿”假设不成立；而相反，结果支持了“非流动性补偿”假设。这说明中国市场中非流动性交易成本在股票定价中起着更重要的作用。另外，分析不同流动性的股票对市场非流动性变化的反应还发现，产生“小公司效应”的一个原因是由于小公司的非流动性效应更显着引起的。文中提出，管理层除了通过降低印花税和下调佣金等措施降低直接交易成本外，更应该完善市场交易机制降低间接交易成本。 关键词：非流动性 资产定价模型 小公司效应

一、引言 在2001年11月财政部调低证券交易印花税1后不久，2002年4月中国证监会、国家计委、国家税务总局又联合发文，自5月1日起下调证券佣金收取标准2。这两项措施的目的都是通过直接降低证券交易成本，以期活跃市场，提高整个市场的流动性。事实上，流动性不仅是管理层维护市场繁荣的目标之一，而且，它作为资产的一种重要属性，也是投资者进行资产组合管理和投资决策时考虑的首要目标之一。 与实务界对它的重视相比，流动性在传统资产定价模型中却少有反映。为了强调这一长期忽略的重要因素，近年来的市场微观结构理论开始探讨和研究流动性在资产定价理论中的地位和应用。Amihud and Mendelson(1986)首次讨论了资产收益率与流动性的关系，他们的理论分析认为，资产收益率是交易成本的凸的增函数；使用买卖价差作为流动性的度量方法，他们的实证结果证实了“非流动性补偿”假设――股票的高收益不仅是为了补偿它的高风险，也用于补偿它的高非流动性。

1Ａ股、B股交易印花税分别从４‰、3‰统一降为２‰。

2沪深两市的佣金分别从‰和‰下调到最高不得超过3‰。 “非流动性补偿”假设可以说是对资产定价理论的进一步修正和完善。在传统资产定价理论中，“收益”仅仅是和“风险”联系在一起3，但人们又无法解释为什么具有同样风险的两只股票，投资者倾向于选择流动性好的那只？实际上，一个重要的因素――交易成本被忽略了。类似于“风险厌恶”的基本假设，投资者同样具有“流动性偏好”心理。投资者喜欢流动性好的资产，这样他可在需要时快速和低成本地兑现资产。所以当资产的非流动性偏大时，他也需要更高的预期收益率来补偿高非流动性。这种非流动性补偿所对应的成本就是一种间接交易成本。 从非流动性成本角度也有助于理解为什么股票的收益要高于短期国债。因为，与短期国债相比，股票不仅更有风险，而且非流动性也更高。首先，股票交易的价差和直接交易费用都要高于短期国债。而且，国债的交易规模也更大，投资者可以进行一笔规模很大的国债交易而对国债价格不产生影响，但规模稍微大一点的股票交易就会影响股价。这说明股票的非流动性成本更高。这些都隐含着，股价收益率超出国债收益率部分的超额收益率不仅用于补偿股票的高风险，也用于补偿股票的高非流动性。 在Amihud and Mendelson(1986)提出“非流动性补偿”假设后，有关使用流动性解释股票收益的研究便大量展开了。Eleswarapu and Reinganum(1993)使用1961-1990年美国股市数据重新检验“非流动性补偿”假设，他们的结论发现，资产收益率和买卖价差之间的正相关关系主要限定于一月份的数据。Brennan and Subrahmanyam(1996)把交易成本分为固定成本和可变成本两部分，研究结果显示收益和可变成本之间存在相关关系，而和固定成本之间没有关系。Datar, Naik and Radcliffe(1998)则使用换手率作为流动性的度量方法，检验结果也支持了“非流动性补偿”假设。Amihud(2002)又重新从横截面角度进行了检验，他发现资产收益率与非流动性之间的正相关关系不仅在时间序列上成立，在横截面上也成立。 在中国这个相对显得不成熟的市场上，研究非流动性成本对股票定价的影响，也许会引发新的思考和兴趣。一方面，中国市场与西方成熟市场存在完全不同的背景环境，特别是大部分的实证研究都证实传统的资产定价模型不适合于中国市场4。整个市场的规模较小5，证券市场制度处于不断完善过程，政府对市场的干预过多，机构投资者的数量和规模太小等，这些原因造成中国市场与传统资产定价模型严格的前提条件有较大出入。从投资者角度考虑，价格波动的

3传统资产定价模型认为，股票的高收益仅仅是为了补偿它的高风险――价格的高度不确定性。

4许多的实证研究都证实了CAPM模型不适合于中国股票市场，比如马静如（2001）等。

5 截至2001年12月底，中国股市的总流通市值为14423亿元，仅为GDP总值的15%。 “风险补偿”不能解释股票收益的原因在于许多股价波动是由于政府外部干预、庄家炒作等原因引起的，而不是投资者进行风险规避的结果。另一方面，在中国股市不仅交易印花税、佣金等直接的交易成本较高，而且涨跌幅度限制、缺乏做空机制等市场制度也造成了很高的非流动性成本。这些都使得研究中国股市中非流动性成本对股票收益的影响就显得更有意义。 本文对中国股票市场的非流动性与股价收益率之间的关系进行了横截面相关检验，并分析了市场非流动性变化对股票收益的影响及不同流动性股票的市场非流动性效应。文章的结构如下，第二部分描述了变量和使用的样本数据，第三部分设计了实证检验的假设，给出了结果，并进行分析，第四部分对结论进行了总结。

二、变量和数据 （一）非流动性的度量方法

流动性是一个很难刻画的概念（Amihud, 2002）。它不能被直接观测，而且由于包括许多方面而无法简单使用一种方法来刻画。一般说来，一种资产流动性好是指它能按照当前的市场价格很快而且以很低的成本买卖。非流动性是一种间接交易成本，它反映了交易指令对价格的影响。象交易佣金、印花税等直接的交易成本容易度量，但包括买卖价差、交易指令对价格的影响成本和延迟交易成本等非流动性成本就很难度量。 Kyle(1985)提出了度量流动性的三个指标：紧性、深度和弹性。Amihud and Mendelson(1986)和Eleswarapu(1997)则使用买卖价差来度量流动性。流动性的另一个度量指标是换手率，Amihud and Mendelson(1986)认为换手率与非流动性成本负相关，Atkins and Dyl(1997)发现价差与换手率倒数之间（衡量持有期）存在正相关关系。这些流动性和非流动性指标都是从实证角度描述了流动性的一个不同方面。 本文采用Amihud(2002)的方法度量非流动性，定义为日收益率的绝对值与日成交金额的比率： itititVOLDRILLIQ/ （1）

其中：itR为第i个股票t日的日收益率，itVOLD

为第i个股票t日的成交金额。这个比率即

为每单位成交金额所引起的价格变化，它反映了买卖指令规模对价格的影响。它与Kyle(1985)的定义是一致的。而且，它避免了Kyle的指标对高频数据的依赖，从而可以作长时期的时间序列研究。 另一方面，Amihud（2002）的研究表明，ILLIQ与从市场微观结构高频数据给出的非流动性定义是正相关的。Brennan and Subrahmanyam(1996)使用日内交易和价差数据度量非流动性，一个是价格影响指标：Kyle(1985)的，另一个是相对于买卖价差的固定费用指标。通过与这两个指标进行回归，他们发现ILLIQ指标与和都正相关。 在横截面研究中我们使用月平均非流动性指标ILLIQiy： iyiyDtititiyDtitiyiyVOLDRDILLIQDILLIQ11)/(/1/1

（2）

其中：Diy为第i个股票y月的交易天数。 （二）实证检验的变量 （1）非流动性变量 单个股票的非流动性指标ILLIQiy使用式（2）计算，整个市场的非流动性指标则取所有股票的平均值AILLIQy： yDiiyyyILLIQDAILLIQ1/1

（3）

其中：Dy为第y月的股票个数。由于随着时间的改变，各个月的非流动性变化很大，所以在横截面回归检验模型的估计中，我们使用经过均值调整的非流动性指标ILLIQMAiy： yiyiyAILLIQILLIQILLIQMA/ （4）

（2）风险变量 我们使用BETAiy作为系统风险的度量指标。BETAiy的计算方法如下：在每一个y月，股票按照市值排序，分成10个证券组合。然后，按照组合中所有股票收益率等权平均计算各个组合的日收益率Rpt，即第p个组合在t日的收益率。最后，按照市场模型来估计各个组合的BETApy值： ptfttpypyftpteRRMBETAaRR)( （5）

其中：RMt为等权平均计算的市场组合收益率，BETApy为用Scholes and Williams(1977)估计出的斜率系数，无风险利率Rft为三个月