美元黄金争夺保值“头把交椅”
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智佣摘要：
全球经济减速恐将延续至2016年，避险保值依旧是金融市场重要主题。美联储开启加息进程，全球金融资本将围绕美元与黄金谁会成为保值“头把交椅”而展开角逐。全球实物供需基本稳定，大型黄金生产商的成本线不一定就是金价底部，但是两者并不会相去太远，季节性规律显示，每年二季度末可适当配置贵金属资产。
2016年欧美政局不缺话题，中东局势错综复杂，风险事件时刻牵动全球神经。以2008年为分水岭，贵金属先后受商品属性和货币属性主导，金价自2013年的大跌开始至今，从技术层面看已回撤2000年以来涨幅的50%，我们认为判断后市金价探底之路结束的重要标志，就是黄金ETF是否连续增持，CFTC非商业净多持仓是否会出现结构性变化。
综合多重影响要素，预计2016年金价波动区间195-285元/克，外盘现货黄金波动区间900-1400美元/盎司。
全球非美经济复苏乏力，美国经济“鹤立鸡群”，经济复苏的不同状态使得各国选择的货币政策迥异，其中美联储已开启货币正常化进程，而以欧元区、中国、日本为代表的非美经济采取宽松的货币政策趋于常态，上述宏观经济背景造就了美元的“光辉岁月”，而美元与黄金作为金融市场不同的资产配置方式，此消彼长的对立状态令2015年金价总体表现不佳。
进入到2016年，大宗商品深陷漫漫探底之路，贵金属相关矿企将角逐于微利时代，预计供需面将维持相对稳定。美联储加息进程依旧是影响贵金属价格走势的主导宏观要素，其他如地缘局势、欧洲政经危局、美国大选等事件亦将牵动市场神经。由于全球经济环境仍难言乐观，全球货币环境仍将趋于宽松，我们预计金融市场资本将围绕美元与黄金谁会成为保值“头把交椅”而展开角逐。
一、2015年贵金属价格综述
自2015年1月2日至2015年12月22日，伦敦金共计252个交易日，最高1307.63美元/盎司，最低1046.40美元/盎司，加权均价1158.06美元/盎司，区间跌幅-8.88%，区间振幅24.96%。伦敦银最高18.497美元/盎司，最低13.644美元/盎司，加权均价15.731美元/盎司，区间跌幅-8.70%，区间振幅35.57%。【黄金9999】（1号金）共交易237个交易日，最高达到280元/克，最低210.79元/克，成交量7023967手，加权均价235.24元/克，区间跌幅-6.40%，区间振幅32.83%。
二、宏观要素与贵金属
（一）全球经济减速恐将延续至2016年 避险是金融市场重要主题
国际货币基金组织(IMF)预测，发达经济体的经济增长在2015年、2016年将分别为2.0%、2.2%。新兴市场和发展中经济体经济增长2015年、2016年将分别为4.0%、 4.5%。从目前各项数据来看，2016年全球经济或略有改善，然而总体减速的趋向将延续至明年，对于资本市场而言，避险依旧是市场重要主题，传统的避险工具包括美元、黄金、债券等。
考虑到当今全球债务高企，债券可能成为一下次金融灾难的震源，从而使得黄金、美元从资产多元化的角度看变得更具吸引力。2015年全球资本追逐美元，美元指数同比上涨11.26%，由此金价持续受到压制，预计2016年美元与黄金作为资产避险配置的两种选择，仍将是市场重要命题。
（二）美联储开启循序渐进加息进程
尽管美联储很快会进入紧缩周期，但近期美国经济数据显示，美国经济不确定性犹存，其中美国通胀水平一直达不到美联储要求，我们预计美联储2016年加息会非常谨慎，将遵循渐进式的加息方式。预计2016年美联储每季度加息0.25个百分点，将总共加息100个基点。在政策正常化初期，若通胀仍保持在目标值之下，加息步伐或许将更慢。而如果经济数据令人失望，FOMC甚至有可能暂停利率正常化进程，而不是加速进程让市场出乎意料。
虽然自2013年“削减恐慌”来，新兴经济体在有效地调整以适应美国名义利率上调，但新兴市场是否有能力消化美国加息，将是2016年金融市场另一个重要主题。美联储与其他非美央行货币政策迥异，使得他国货币面临贬值压力，其中人民币走势引发市场关注。只要我国经济不出现失控的局面，导致资金大幅流出，汇率贬值给流动性的冲击可控，预计人民币顺势贬值将是后市趋向。
由于中国与亚洲其他国家有着密切的贸易联系，人民币对亚洲货币的影响力甚至可以超过美元。亚洲金融危机期间，尽管其他亚洲国家货币大幅贬值，但中国央行顶住了下调汇率的压力，充当了“防火墙”的角色。如今人民币波幅增大，新兴市场恐要面对新一轮汇率波动的洗礼。那些有经常项目赤字需要融资的货币所在国，或者在美元升值时有偿还美元债务压力的国家，预计汇率大起大落在所难免，美元黄金恐将争夺保值稳定“头把交椅”。
三、供需要素与贵金属
由于自身组织规模及技术等方面的的限制，贵金属相关矿企成本下降速度远不及金价下跌速度。目前多数中小矿企业黄金开采成本价，介于1000美元至1200美元之间，目前已有部分低品位小型矿山企业开始关停，降低成本压力，但大中型黄金企业总体供应显稳定，金价的下行也没有扭转年度生产与销售计划的实施，总体供给方面无明显下降。
（一）生产成本
黄金生产成本是一个相对模糊的概念，世界不同地域相差极大，难以通过成本对金价底部进行判断。但从长远角度来看，如果金价逼近平均成本，边际成本会对企业产生直接冲击，从而会缓慢的影响总体黄金供应，其对金价底部判断有参考意义。
目前，国际黄金价格成本常用的计算方法有开采成本法、总维持成本计算法（AISC），不同的计算方法所得到的成本是不同的。其中，开采成本法仅计算了维持一个金矿正常运营的最基本的费用，例如采矿、加工、精炼等，最后以金矿的总产量除以上述费用而得到每盎司黄金的开采成本。由于该方法明显低估了黄金的真实和全面的生产成本，因此世界黄金协会引入了金矿开采成本的新计算法AISC。AISC包括一般办公支出、矿产开发和生产中的资本使用等。目前，在世界黄金协会18家金矿企业成员中，有12家金矿公司使用AISC计算法。
根据公开资料整理，上述12家金矿公司中只有5家公司的AISC成本低于1000美元/盎司，如世界最大的黄金生产商巴里克最近的报告显示其AISC为919美元/盎司，而其他几大黄金生产商的报告显示它们的AISC在1200美元/盎司至1400美元/盎司之间。各大矿商AISC成本的巨大差异主要是因为企业规模及品位差异所造成的，其中美洲的黄金生产成本普遍低于非洲、澳洲及太平洋地区。
从目前不足1200美元/盎司的金价来看，部分金矿企业或已陷入亏损境地，但从全球最大的三家黄金生产企业——巴里克、纽蒙特和安格鲁阿山蒂的AISC成本在800美元/盎司~900美元/盎司之间来看，黄金生产成本恐难以支撑黄金价格在1100美元/盎司~1200美元/盎司形成底部，因为大型黄金生产商仍有不少利润可以获取。换句话说，当金价在这些大型黄金生产商成本线上方时，它们并不会大量减少黄金生产以控制成本，金价只有在跌穿这些大型黄金生产商的成本底线时，才有可能达到真正的底部。
当然，大型黄金生产商的成本线并不一定就是金价底部，因为在金价跌至成本线下方时，大型金矿商不一定会缩减生产规模，且供需不一定在成本线附近形成平衡。不过，金价底部与大型黄金生产商的成本线并不会相去太远。因此，我们预计未来金价底部或就在800美元/盎司~900美元/盎司附近。
（二）月度规律
从季节性规律的角度来看，每一年的第二季度末值得我们适当的去配置一些贵金属资产，因为过去几十年的历史数据表明，黄金的旺季通常是第三季度，而往往第二季度会伴随着回调或暴跌。如果是从资产的保值角度，对抗通胀而言，可以购买一定的实物黄金，不过一般占个人流动资产的比例3%-5%便已足够。
（三）中印、欧美需求基本稳定
自2012年开启的金价大跌行情，以中国、印度为代表的亚洲需求是托底黄金的重要因素。世界黄金协会公布的2015年第三季度全球黄金首饰销量反常大涨，反映出在金价疲弱的背景下，包括欧美和新兴市场的“大妈”热情并未大幅削减，预计这种趋势将延续至2016年。随着中国、俄罗斯等国家设法分散他们的外汇储备资产构成，全球央行与其他机构2015年净增持黄金，受近几年地缘等政治因素影响，我们预计全球央行增持黄金储备趋向将延续。
四、地缘政治因素与贵金属
（一）欧美政局不缺话题
【西班牙议会选举呈现复杂态势】西班牙下一届政府在执政时将困难重重，不仅要解决国家面临的高失业率、高额公共债务和赤字等棘手问题，还要不断进行内部协调。本次选举被认为是一次历史性选举，投票率超过73％，30多年来主要由两个大党角逐的局面被打破，首次出现4个主要政党竞争的形势。新议会将于2016年1月13日正式成立，并对国王提名的新首相进行投票。根据西班牙宪法，议会成立后两个月内必须成立新政府，否则将重新举行大选。
【英国脱欧公投】英国脱离欧盟的公投结果是个未知数，这种不确定性或给英国经济带来不利影响。
【欧洲移民危机】为了逃离战争和苦难，近100万移民和难民在过去一年中涌入欧洲，令边境警卫和接收机构不堪重负。由28个国家组成的欧盟目前很难拿出一套有效的统一应对方案。
【美国总统大选】一大批形形色色的共和党人向总统宝座发起冲击，其中亿万富翁唐纳德·特朗普早早在民调中领跑，而且在发表了一系列极端言论后依然稳居榜首。在他的帮助下，共和党电视辩论吸引的观众人数创下纪录。在民主党竞选中，伯尼·桑德斯出乎许多人意料地对希拉里·克林顿发起了强劲挑战，不过希拉里仍然牢牢占据领先位置。
（二）地缘因素复杂难解
【“伊斯兰国”组织】与恐怖主义、袭击事件紧密联系在一起，时刻牵动全球神经。
【叙利亚】叙利亚局势如果失控，很有可能会对周边国家——黎巴嫩、约旦和土耳其带来冲击。
【以色列】第三次巴勒斯坦之春使得巴以双方更为广泛的暴力冲突不断，周边国家也面临居然混战的风险之中。
【伊拉克】伊斯兰国在伊拉克的肆虐并未完全消除，伊拉克政府军自身并无法维护国家稳定安全。
【伊朗】到目前为止，伊朗核危机依然未能解决。如果伊朗执意发展核武器，不能排除以色列出兵伊朗的可能性。
【约旦河西岸/加沙地区】哈马斯试图重掌局势很可能引发以色列对加沙地区的军事打击。
【波罗的海地区】俄罗斯总统普京和北约在该地区的博弈就从未停止。双方空军互相挑衅或导致“走火”的可能。
【俄罗斯/乌克兰】冲突至今为止尚未有缓和的迹象，2016年也不会轻易改观。
