我国投资银行声誉缺失之深层原因与重塑路径

我国投资银行声誉缺失之深层原因与重塑路径　尹蘅　（广东商学院会计学院，广东广州５１０３２０）　【摘　要】文章在对西方投资银行声誉的功能与形成机制理论进行介绍的基础上，对我国投资银行声誉缺失现状　出现的深层次原因进行了探讨，并针对原因提出了重塑投资银行声誉的路径。　【关键词】投资银行；声誉；原因；建议　【中图分类号】Ｆ８３２．３　【文献标识码】Ａ　【文章编号】１００４—２７６８（２００７）０２－００３７－０３　

随着ＩＰＯ询价机制于２００５年开始执行，我国发行市场市　场化的大幕由此拉开。随着我国发行市场市场化步伐的进一步　推进，投资银行的声誉机制也将发挥出应有的作用。本文将在　探讨我国投资银行声誉现状的基础上，剖析投资银行声誉缺失　的深层原因，并提出了建立投资银行声誉的现实途径。　

一、

投资银行声誉的功能与形成机制　

ＢｏｏｔｈａｎｄＳｍｉｔｈ（１９８６）￣出，投资银行具有信息收集（ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ　ｇａｔｈｅｒｉｎｇ）的功能，并且作为价格认证（ｃｅｒｔｉｆｉｃａｔｉｏｎ）中介而存在。　作为信息收集者，投资银行是专业的信息收集、整理、出售者；　作为认证中介，投资银行可以对ＩＰＯ（首次公开发行）价格与公　司内部信息和内在价值是否一致进行认证。在此基础上，Ｂｏｏｔｈ　ａｎｄ　Ｓｍｉｔｈ在声誉资本对产品质量进行保证的文献基础上提出，　投资银行声誉是投资银行充当“认证中介”的基础。Ｂｏｏｔｈ　ａｎｄ　Ｓｍｉｔｈ认为，企业在进行ＩＰＯ时雇佣投资银行的一个重要的目　的就在于通过投资银行来证明其ＩＰＯ价格是与其内部信息　（ｉｎｓｉｄｅ　ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ）和内在投资价值相一致的。发行企业拥有关　于企业未来现金流的信息，而投资者并不具有该信息，如果发　行企业可以无成本地向投资者传递它们的私有信息，则发行企　业与投资者之间的信息不对称以及由此而出现的“逆向选择”　问题就会消失，但是发行企业通过自己宣布一个“正确”的发行　价格（即与其内部信息和投资价值相一致的发行价格）并不能　够解决信息不对称和“逆向选择”问题，因为，投资者认为发行　企业有动机通过说谎和欺骗来谋取利益。要解决这一问题，信　息必须是可信的，因此发行企业要使投资者相信自己，就必须　要通过值得信任的第三方来向投资者传递信息，并通过第三方　来证明根据此信息而制定的发行价格是正确反映企业价值的　发行价格，在证券发行市场中，投资银行正是发行企业所需要　的这种第三方“认证中介”。那么投资者怎样就能相信投资银行　的“认证中介”的角色呢？这就需要投资银行必须拥有一个“不　可补救的声誉资本”（ｎｏｎｓａｌｖａｇｅａｂｌｅ　ｒｅｐｕｔａｔｉｏｎａｌ　ｃａｐｉｔａ１），并且这　种声誉资本与投资银行的未来收益流密切相关；并且如果一旦　投资银行有欺骗行为，则其声誉投资的收益率就会受到伤害，　投资银行的欺骗行为将使其无可挽回地失去自己的声誉资本，　从而失去在证券发行市场中的市场份额，并因此而不得不降低　提供承销服务的费用。这样只要声誉投资所获收益的净现值超　

过欺骗的收益，则理性的投资银行就会正确地评估ＩＰＯ企业的　价值并尽可能准确地认证发行价格。因此，出于对自己声誉和　未来收益的关切，投资银行有一个挑选ＩＰＯ企业的机制，越是　有声望的投资银行越是与那些风险低的发行相联系。投资者知　道投资银行在进行承销决策时会考虑自己的声誉，因此投资银　行一旦答应承销某个企业的ＩＰＯ业务，投资者就可以从中获得　

一些有关企业的正面信号，在其他条件相同的情况下，发行企　业的证券就能够获得一个不错的市场出清价格，声誉好的投资　银行也因此可以凭借其声誉而索取较高的承销费用，这种高费　用是对其建立和保持市场声誉的一种补偿，也是投资银行关切　自身声誉的持续动力。　此后的研究中，投资银行声誉的功能不断得以证实。Ｂｅａｔｔｙ　ａｎｄ　Ｒｉｔｔｅｒ（１９８６）的文章中则隐含了投资银行对发行人的认证　作用。针对发行人而言，投资银行是其发行价格不会被低估　（ｕｎｄｅｒｐｒｉｃｅｄ）的认证，而投资银行的声誉同样是此认证功能的　基础。Ｔｉｔｍａｎ　ａｎｄ　Ｔｒｕｅｍａｎ（１９８６）构造了一个理论模型，支持了　企业价值是投资银行品质增函数的论断。Ｃａｔｅｒ　ａｎｄ　Ｍａｎａｓｔｅｒ　（１９９０）的实证分析指出有声誉的投资银行与具有较低离散程　度的ＩＰＯ公司价值相关，同时也与较低抑价率相关，高声誉的　投资银行会收取较高的承销费用。Ｃａｔｅｒ，Ｄａｒｋ　ａｎｄ　Ｓｉｎｇｈ（１９９８）　发现投资银行的声誉变量与初始回报具有显著的相关性，投资　银行的声誉越高，短期抑价的程度也表现得越不明显，长期绩　效低落的状况也不那么严重。Ｂａｔｅｓ　ａｎｄ　Ｄｕｎｂａｒ（２００２）认为，　Ｃ—Ｍ排名、投资银行在整个承销市场的份额及在某个行业内的　市场份额均是对投资银行声誉的良好的替代变量，他们的研究　发现投资银行的Ｃ—Ｍ排序与ＩＰＯ的初始回报负相关，与ＩＰＯ　长期回报正相关。同时，投资银行的声誉不仅仅对于投资者和　发行企业而言是有效的，对于投资银行而言，他们也可以凭借　声誉获取准租金（ｑｕａｓｉ—ｒｅｎｔ），即收取较高的承销费。　关于投资银行声誉的形成机制，Ｃｈｅｍｍａｎｕｒ　ａｎｄ　Ｆｕｌｇｈｉｅｒｉ　（１９９４）建立了一个在信息不对称的股票市场中投资银行如何　获取声誉的经典模型，在这不完全信息动态博弈的重复博弈模　型所形成的均衡中，投资者会根据投资银行所承销的企业的真　实类型，依据贝叶斯法，形成他们对投资银行类型的后验概率，　这一后验概率又将影响到他们对投资银行在下一期所承销的　

【收稿１３期】２００５—１０—３１　【作者简介】尹蘅（１９７６一），女，四川人，管理学博士，广东商学院会计学院讲师，研究方向：资本市场。　

维普资讯 http://www.cqvip.com 企业的估值。高效率的投资银行在每期都可以设置最为严格的　评估标准，从而减少将坏企业当作好企业承销从而损害自身声　誉的可能，但对于低效率的投资银行而言，它所面临着是在时　期０降低评估标准，从而增加将坏企业作为好企业承销，损害　自身声誉并降低在时期１的收益，还是在时期０时提高评估标　准，增加自身声誉并提高时期１的收益的一个决择。那么，投资　银行将有动力为了长期利益而放弃短期利益，从而增进声誉。　Ｂｅａｔｔｙ　ａｎｄ　Ｒｉｔｔｅｒ（１９８６）、Ｊａｍｅｓ（１９９２）的文章指出，投资银行如　果做出了不适当的定价（ｍｉｓｐｒｉｃｉｎｇ），将损害投资银行的声誉，　进而损害投资银行的市场份额。他们的模型得出了与以前的经　验研究相一致的结论。根据他们的模型，如果投资银行承销的　是好的企业，那么这些企业的长期绩效（１ｏｎｇ—ｒｕｎ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ）　将会是正（ｐｏｓｉｔｉｖｅ）的，而那些差的企业的长期绩效将会是负　（ｎｅｇａｔｉｖｅ）的。因此。投资银行所承销的股票的长期绩效也会对　其声誉产生影响，进而对其市场份额产生影响。这一观点得到　了Ｂｅａｔｔｙ　ａｎｄ　Ｖｅｔｓｕｙｐｅｎｓ（１９９５）、Ｎａｎｄａ　Ｙｉ　ａｎｄ　Ｙｕｎ（１９９５）以及　Ｃａｔｅｒ，Ｄａｒｋ　ａｎｄ　Ｓｉｎｇｈ（１９９８）研究的证实。而Ｎａｎｄａ　ａｎｄ　Ｙｕｎ　（１９９７）研究了不恰当的ＩＰＯ定价对投资银行自身在股票市场　的价值的影响，他们指出定价过高或极度抑价会使投资银行声　誉资本受损，从而使其市场价值大幅下降，而处于均衡状态的　抑价会使投资银行的市场价值有所提高。Ｄｕｎｂａｒ（２０００）在前述　研究的基础上，对影响投资银行市场份额的多种因素进行了检　验，这些因素包括ＩＰＯ上市首日异常回报率，一年的异常回报　率，异常承销费用、投资银行行业集中度，分析师声誉变更以及　是否发行失败，他们的研究发现对于已经建立了声誉的投资银　行的后续声誉，这些因素均有显著影响，而对于未建立声誉的　投资银行的则影响不大。　二、我国投资银行声誉现状　胡旭阳（２００３）实证结果显示以承销金额所衡量的投资银　行声誉与ＩＰＯ抑价率之间并不存在显著相关关系。邹健（２００３）　指出实行核准制后，在排名靠前的１０名承销商中，ＩＰＯ抑价率　随排名下降有明显下降的趋势，深市下降趋势比沪市更明显。　深市中承销商排名对长期异常收益率有显著影响的关系在沪　市中并未出现。金晓斌、吴淑琨、陈代去（２００４）以Ｃｈｅｍｍａｎｕｒ　ａｎｄ　Ｆｕｌｇｈｉｅｒｉ（１９９４）的模型为基础，加入监管者因素后构建了　一个投资银行声誉的动态模型。他们的实证支持在承销市场初　始阶段投资银行承销的企业没有显著差异，但在声誉建立和维　护阶段，高声誉的投资银行会选择业绩好和风险低的发行人的　推论；却未能支持新股抑价与投资银行声誉负相关的推论　张　弘、王红兵（２００４）指出声誉较好的券商所承销的公司ＩＰＯ效应　相对偏弱。沈艺峰、许年行、杨熠（２００４）检验了ＩＰＯ抑价与承销　商声誉的关系，从全样本来看二者之间不具有显著关系。刘江会　（２００４）指出在我国证券发行市场中，承销商声誉缓减发行市场　中的信息不对称从而减轻ＩＰＯ抑价的功能基本上不存在，承销　商声誉与ＩＰＯ企业质量之间正相关的关系在我国证券发行市　场中被扭曲，投资者通过承销商的声誉等级来区分发行企业质　量的信息甄别机制在我国证券发行市场基本上不存在。上述对　投资银行声誉进ｊ　的实证检验的基本推论均认为中国投资银　行的声誉机制并未发挥作用，或者说，投资银行声誉是缺失的。　三、投资银行声誉缺失的深层原因　根据Ｃｈｅｍｍａｎｕｒ　ａｎｄ　Ｆｕｌｇｈｉｅｒｉ（１９９４）的模型，正是由于与　投资者的长期博弈，投资银行声誉有了产生的基础。张维迎　（２００１）认为声誉机制发挥作用需要四个条件。即博弈必须是重　复的，当事人必须有足够的耐心，当事人的不诚实行为能被及　时观察到，当事人必须有足够的积极性和可能性对交易对手的　船　欺骗进行惩罚。在成熟的股市中，这些条件是满足的。而在我国　新兴加转轨的股票市场市场特征的制度背景下，投资银行声誉　缺失的现状，正是由于声誉建立的制度条件不具备。　（一）重复博弈的非实质性　成熟市场上的投资银行在从事股票发行业务时，是以批股　的形式进行的。批股方式是指在股票发行时，承销商只邀请其　客户参与股票申购。参与认购的投资者多数为承销商的客户，　由于承销商和其多数客户都是资本市场的成熟参与者，双方对　发行定价都有理性的分析，买卖双方两种力量的制衡使得发行　定价更加有效。同时也有利于投资银行在股票发行上市后，较　好地与投资者沟通，为发行人履行在一定时间内稳定股价的义　务。批股方式下有利于投资银行与客户建立长期稳定的合作关　系，从而实现真正意义上的重复博弈。　而我国新股发行从一开始就受到严格的行政管制，长期实　行的固定价格发行机制，使投资银行失去了定价的权利。除此　之外，投资银行也并不具备决定将股票卖给谁的权利，因为在　我国实行的是集中申购制度，将股票卖给谁是通过证券交易所　的电脑交易系统，所有投资者在指定时间内，按发行价格委托　买入股票的方式进行申购，然后由交易所的电脑交易系统自动　进行抽签来决定谁能够中签。在发行时机的选择上，投资银行　就更不具备发言权了，因为上会、发行的时间安排都是由监管　部门说了算的。投资银行仅仅是提供了上市的通道服务。这种　与投资者之间联系的割裂，使得此种发行机制下，投资银行缺　少建立起批股方式下与其客户的长期关系的机会与动力，可以　说在某种程度上，我国投资银行与投资者之间的长期博弈并不　实质意义上的重复博弈。　（二）作为博弈主体的投资银行缺少重复博弈的耐心　我国众多投资银行基本由原国有金融机构组建而来，虽然　背景各异，但国有背景、政府背景却依然十分浓厚，大部分投资　银行的产权集中在国有股东手中，而且缺乏流动性。在这种局　面下，使我国投资银行难以摆脱国有企业固有的一些弊端，比　如产权不明晰、法人治理结构不完善，内部人控制严重等，再加　之投资银行的高层任命基本都是行政行为，就使得投资银行的　行为短期化或政治化成为必然。而一些民营投资银行的出现，　大部分都是由某个“系”的民营企业所掌控，其目的也大都是为　本系之下的公司寻找一个融资平台，在这种心态下投资银行自　然也难以有耐心去进行长期的博弈。　此外，目前我国投资银行业务基本是以证券公司一个部门　的组织架构形式展开的。投资银行部作为证券公司的一个部　门，承担着巨大的盈利压力。在短期利润目标的驱动下，投资银　行人员被驱使着对项目的判断不是以项目质量为标准，而是以　项目是否容易“过会”为标准，而是否容易过会又涉及到太多的　因素．因此更加注重公关而不注重项目质量。成为了理性的选　择。而作为一个部门的投资银行部往往还需要协调与其他部　门．如自营、经纪业务部门之间的关系。投资银行与其他部门的　资源共享有时会体现为对其他部门的无条件配合行为，投资银　行的自主权受到限制，对于一个项目的判断不仅仅涉及项目本　身，更可能涉及到与其他部门的配合以及证券公司的整体利益　平衡。　（三）证券监管行为扭曲