中国上市公司资本结构与融资方式分析报告

. . . . .. .. .. 中国上市公司资本结构与融资方式分析

內容摘要：資本結構理論是基於實現企業價值最大化或股東財富最大化的目標，研究企業資本結構中債務資本和權益資本的比例變化對企業價值的影響。本文闡述了現代西方資本結構理論中的MM理論，權衡模型，激勵理論，非對稱資訊理論和控制理論的內容。在此基礎上結合中國的實際情況分析了中國企業特別是上市公司偏好股權融資的現象，並對影響中國上市公司融資偏好的原因及股權融資偏好的影響進行了剖析。

關鍵字：資本結構理論 債務融資 股權融資

一、企業資本結構理論 資本結構指企業各種長期資金來源的構成和比例關係，即企業債務資本和權益資本的比例關係。通常用負債比爲：負債比 = 負債資本總額 / 資本總額。

資本結構理論是西方財務理論的重要內容，並經歷了一個逐步形成，不斷發展和完善的過程。它基於實現企業價值最大化和股東財富最大化的目標，著重研究企業資本結構中長期債務資本和權益資本構成比例關係的變動對企業總價值的影響。其內容包括美國學者莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）提出的MM理論，和在MM理論中引入權衡模型，激勵理論、非對稱資訊理論和控制理論等。 . . . . .. .. .. 1. MM理論 美國經濟學家莫迪格利安尼和米勒於1958年發表的《資本成本、公司財務和投資管理》一書中，提出了最初的MM理論，這時的MM理論不考慮所得稅的影響，得出的結論爲企業的總價值不受資本結構的影響。此後，又對該理論做出了修正，加入了所得稅的因素，由此而得出的結論爲：企業的資本結構影響企業的總價值，負債經營將爲公司帶來稅收節約效應。該理論爲研究資本結構問題提供了一個有用的起點和分析框架。

2. 權衡模型 MM理論的一個重大缺陷是只考慮了負債帶來的稅收節約價值，卻忽略了負債帶來的風險和額外費用。現實中，隨著負債的增加，財務風險和費用都不可避免的，其中財務危機成本和代理成本就是兩種典型的風險費用要素，引入財務危機成本和代理成本的MM模型就是通常所說的權衡模型。權衡模型得出的結論爲：財務危機成本和代理成本限制了負債的使用，超過某一臨界點，這些成本會抵消負債的利益。

3. 激勵理論 激勵理論研究的是資本結構與經理人員行爲之間的關係。該理論認爲：資本結構會影響經理人員的工作努力水平和其他行爲選擇，從而影響企業未來現金收入和企業市場價值，在債務融資和股權融資二者中，債務融資具有更強的激勵作用，因爲債務的存在類似一項擔保機制，由於存在無法償還債務的財務危機風險甚至破産風險，經理人員必須做出好的投資決策，努力工作以避免、降低風險。. . . . .. .. .. 相反，如果不發行債券，企業就不會有破産風險，市場對企業的評價也相應降低，企業資金成本上升。

4. 非對稱資訊理論 非對稱資訊理論有美國經濟學家羅斯（Rose）首先引入資本結構理論中。假定企業經理者對企業未來收益和投資風險有內部資訊，而投資者沒有，但投資者知道對經理者的激勵制度，因此，投資者只能通過經理者輸出的資訊間接評價企業的市場價值。資産負債率或企業債務比例就是將內部資訊傳遞給市場的工具。外部投資者會把較高負債作爲高質量的一個信號，負債比例上升表明經理者對未來收益有較高期望，傳遞了經理者對企業的信心，同時負債也會促使經理者努力工作，從而使投資者對企業充滿信心。企業的資金成本得以下降，企業市場價值隨之上升。

邁爾斯（Myers）和麥吉勒夫（Majluf）的進一步考察發現，企業發行股票融資會被市場誤解，認爲是其前景不佳，由此新股發行總會使股價下降。但是，多發股票又會使企業受到財務危機的制約，因此，企業的融資順序是：先是內部籌資，然後爲發行債券，最後才是發行股票。

5. 控制理論 控制理論是從企業經理者對控制權本身的偏好角度探討了資本結構問題。企業經營者出於對控制權的偏好，會通過資本結構來影響控制權的分配從而影響企業的市場價值。相比較而言，由於存在資訊不對稱和動力問題，股東的控制力較弱，如果企業的資金依賴銀行，則銀行可能在很大程度上控制著公司，當企業達. . . . .. .. .. 到發行債券來融資的規模和條件是，通過舉債帶來的控制權損失小於銀行融資，更爲有利。最安全的方法是用未分配利潤及內部資本進行投資。綜合而言，從一個對企業控制權有偏好的經理人員角度看，企業融資的順序應該是：內部籌資—發行股票—發行債券—銀行貸款，但從有利於公司治理結構和建立約束監督機制來說，其融資的順序相反。平衡兩者後，增大債務融資的比重是最有的。

從以上幾種理論的結論可以看出，當負債引起的成本費用未超過稅收節約價值時，採用債券融資對企業而言是相當有利的，既可形成對經理人員的激勵，增加投資者對企業的信心，還能減少企業控制權的損失。

二、中國上市公司資本結構特點 上述資本結構理論分析結果傾向於債務融資,而中國上市公司實際的融資行爲與所探討的資本結構理論相悖.

1. 中國上市公司融資結構的基本特點 表1 1992-2000年中國上市公司融資結構變化分析 年份 公司數量 資産總額(億元) 負債總額（億元） 負債比率 流動負債比率

1992 53 481.00 312.73 65.02% 50.1% 1993 183 182.00 888.00 48.76% 37.1% 1994 291 3309.00 1618.00 50.80% 38.8% 1995 323 4295.00 2337.00 54.41% 42% 1996 530 6352.00 3412.00 53.72% 40.6% . . . . .. .. .. 1997 745 9660.58 4835.81 50.06% 38.8% 1998 851 12407.52 6140.76 49.49% 38.1% 1999 949 16107.36 8468.01 52.57% 39% 2000 1088 21673.88 11594.11 53.49% 40.2%

（資料來源：中國證券監督管理委員會網站） 表1資料顯示，除了1992年負債比率較高（達到65%）以外，以後各年基本上穩定在50%左右，應該說總體上呈現了下降的趨勢。但1997年以後略有提高。另外從負債結構看，歷年來上市公司的短期流動負債比例都很高，流動負債占總資産的比例平均達到40%左右，顯示了高流動負債比例的特徵。

2. 中國上市公司融資行爲的趨勢和偏好 從表2可以看出，1993-1997期間，權益性融資的比例一直維持在較高水準，特別是1997年出現了73%的高融資現象，而1998和1999兩年則出現了高負債融資的現象，負債融資占全部融資的比例達到73%和76%，與前幾年形成強烈反差。究其原因，在1997年以前，權益性融資的主要表現形式是配股，任何上市公司都可以進行配股，而且配股比例不受限制。爲約束上市公司圈錢成風的行爲，1997年出臺了有關對配股行爲進行限制的政策，即，連續三年淨資産收益率達到10%，據上次配股時間超過一年。每次配股比例不超過股本的30%，1999年對國有

企業的配股資格略有放鬆，淨資産收益率三年平均10%，最低不低於6%。2001年又修改未經資産收益率三年平均不低於6%,達到以上條件的上市公司才有配. . . . .. .. .. 股資格。所以，1997年以後獲得配股資格的上市公司大大減少，以配股的方式籌措資金的比例也有所下降，但2000年以來上市公司增發新股的家數越來越多，由於這種方式融資金額不受限制，發行規模根據專案需求來確定，對上市公司股本規模的擴張壓力較小，逐漸成爲上市公司再融資的首選行爲，股權融資的比重有所提高。

表2 上市公司融資結構構成 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 上市公司數 183 291 323 530 745 851 949 1088 募集資金 315.58 138.4 119.92 350.5 958.86 746.38 856.64 912.42 募集資金占籌資比例（%） 72.8 62.3 43.5 63.9 72.5 24.9 21.1 23.05

借款比例（%） 24.2 36.9 43.8 28.5 17.8 72.6 76.3 75.13 其他（%） 4.9 0.7 12.6 7.5 9.6 1.9 1.6 1.82

（資料來源：中國證券監督管理委員會網站資料） 3. 上市公司資産負債率的分佈 表3 上市公司1999-2000年資産負債率的分佈 資産負債率 1999年（家） 比率 2000年（家） 比率 0-30% 247 26% 267 24.5% 30%-50% 328 34.5% 409 37.6% 50%-80% 331 34.9% 350 32.2% . . . . .. .. .. 80%以上 43 4.6% 62 5.7% （資料來源：1999-2000年《中國證券報》） 由表3可以看出，目前國內上市公司中，1999年年報有247家資産負債率低於30%，2000年有267家資産負債率低於30%，其中一些公司資産負債率更是處在令人難以置信的低水平。2000年負債最低的20家公司中，最低的ST創業僅0.91%，最高的江蘇陽光也僅11.31%

從以上資料和分析可以清楚的看到，中國上司公司的融資行爲存在明顯的股權融資偏好，而相對忽視債務融資，這種強烈的股權融資偏好的現實與融資結構理論顯然不一致。再同美國上市公司相比較，美國企業從證券市場募集的資金中，債務融資所占比重較股權融資要高得多。據研究，從1970-1985年，美國企業通過債務融資籌集的資金在外源融資中所占的比重爲91.7%，遠遠大於股權融資所籌資金。從1984年起，美國企業已普遍停止了通過發行股票來融資，而是大量回購自己的股份。表4說明了美國上市公司融資結構的現實。從表中可以看出，1994年以後，股票市場已成爲美國上市公司的資金負來源，與中國上市公司的融資偏好截然相反。

表4 美國股票發行淨額（1992-1996年） 單位：10億美元 1992 1993 1994 1995 1996 股票發行淨額 103.4 129.9 23.3 -19 -21.6 其中：非金融公司 27 21.3 -44.9 -74.2 -82.6 金融部門 44 45.2 20.1 4.5 3.3